ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي والتعايف

Transcript

1 أكتوبر 8 درا سات ا ستق صائية للأو ضاع االقت صادية واملالية العاملية آفــاق االقت صـــاد العاملـــي آفــاق االقت صـــاد العاملـــي ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي والتعايف World Economic Outlook, October 8 ) (Arabic صندوق النقد الدويل أكتوبر ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي والتعايف 8 صندوق النقد الدويل

2 درا سات ا ستق صائية للأو ضاع االقت صادية واملالية العاملية اآفاق االقت صاد العاملي اأكتوبر 8 ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي والتعايف صندوق النقد الدويل

3 8 International Monetary Fund الطبعة العربية صندوق النقد الدويل 8 اإنتاج: ق سم خدمات الو سائط املتعددة ب صندوق النقد الدويل الغالف والت صميم: لويزا منجفار وجورج ساالزار االأ شكال البيانية: ثيودور بيرتز Cataloging-in-Publication Data World economic outlook (International Monetary Fund). Arabic. اآفاق االقت صاد العاملي D.C[ صندوق :].Washington, النقد الدويل 98 )-58X العاملية االقت صادية لالأو ضاع ا ستق صائية )درا سة.v. ; 8 cm Semiannual Has occasional updates. Some issues also have distinctive titles. Arabic translation of: World economic outlook.. International economic relations Periodicals.. Debts, External Periodicals. 3. Balance of payments Periodicals.. International finance Periodicals. 5. Foreign trade regulation Periodicals. 6. Loans, Foreign Periodicals. 7. Monetary policy Periodicals. 8. Economic development Periodicals. 9. Forecasting Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Title. III. Series (World economic and financial surveys). HC.W7979 ISBN: متت الرتجمة يف شعبة اللغة العربية اإدارة التكنولوجيا واخلدمات العامة صندوق النقد الدويل سعر اال شرتاك )ين رش مرتني سنويا( : 9 دوالرا سعر التقرير الواحد: 57 دوالرا )ال سعر للجهات ا أالكادميية 5 دوالرا( تر سل طلبات احل صول على هذا العدد اإىل العنوان التايل: International Monetary Fund, Publication Services 7 9th Street, N.W., Washington, D.C. 3, U.S.A. هاتف: )( فاك س: 63-7 )( بريد اإلكرتوين: publications@imf.org اإنرتنت:

4 املحتويات االفرتا ضات واالأعراف املتبعة ط متهيد ك تقدمي ل ملخ ص واف س الف صل ا آالفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االقت صاد العاملي حتت وطاأة ال ضغوط 6 النظام املايل يف أازمة تعميق الت صحيحات يف اأ سواق امل ساكن 5 اأ سواق ال سلع ا أالولية املجهدة هل كانت ال سيا سات االقت صادية الكلية ف ضفا ضة 3 احتماالت االنتعا ش 35 التحديات التي تواجه االقت صاد العاملي على م ستوى ال سيا سات امللحق - تقييم املخاطر املحيطة با آالفاق العاملية واالإعالم عنها 6 املراجع الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية 9 الواليات املتحدة وكندا: التكهن باحتماالت التباطوؤ 5 أاوروبا الغربية: مكافحة صدمات متعددة 59 اآ سيا املتقدمة: اال ستجابة لل صدمات اخلارجية 63 اآ سيا ال صاعدة: املوازنة بني املخاطر على النمو وا ستقرار االأ سعار 66 أامريكا الالتينية والكاريبي: توجيه الدفة يف بيئة حمفوفة باملخاطر 68 أاوروبا ال صاعدة: آافاق الهبوط الهادئ 7 كومنولث الدول امل ستقلة: إادارة الطفرة يف اأ سعار ال سلع ا أالولية 7 77 إافريقيا جنوب ال صحراء: اختبار أالطر ال سيا سات ال رشق االأو سط: فورة الن شاط ال تزال م صدرا للقلق 8 املراجع الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد اأ سعار ال سلع االأولية وت ضخم االأ سعار 8 طفرة اأ سعار ال سلع: من ص ؤوها واحتماالتها املتوقعة 99 صدمات اأ سعار ال سلع ا أالولية والت ضخم 9 ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع االأولية 6 اخلال صة واال ستنتاجات 8 امللحق -3: التطورات ا أالخرية يف اأ سواق ال سلع االأولية امللحق -3: ح ساب االرتفاع يف اأ سعار الغذاء 8-6 امللحق 3-3: تقدير ا آالثار الت ضخمية ل صدمات اأ سعار ال سلع ا أالولية 6 املراجع ج

5 املحتويات ؤو الف صل ال ضغط املايل وهبوط الن شاط االقت صادي 3 التعر ف على نوبات ال ضغط املايل 36 ال ضغط املايل والتباط االقت صادي والركود هل أاثرت االبتكارات املالية يف مدى التفاعل بني ال ضغط املايل والدورات االقت صادية 5 ا أالزمة املالية الراهنة يف ال سياق التاريخي 8 اال ستنتاجات 5 البيانات واالأ ساليب 56 املراجع الف صل 5 سيا سة املالية العامة كاأداة م ضادة للجتاهات الدورية 6 الدليل على ا ستجابة سيا سة املالية العامة 66 كيف كانت ا ستجابة سيا سة املالية العامة اال ستن سابية يف املعتاد 7 هل تختلف ردود اأفعال سيا سة املالية العامة يف االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة 73 ا آالثار االقت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامةاال ستن سابية 8 الدفعات التن شيطية املالية من منظور قائم على املحاكاة 83 اال ستنتاجات واالعتبارات على صعيد ال سيا سات امللحق -5: 87 البيانات واالأ ساليب التجريبية 95 املراجع الف صل 6 تفاوت اأر صدة احل ساب اجلاري عرب االقت صادات ال صاعدة 99 اأمناط احل سابات اجلارية ا أالخرية يف االقت صادات ال صاعدة ما هي العوامل التي اأ سهمت يف تكوين اأمناط احل سابات اجلارية م ؤوخرا ا ستمرارية االختالالت يف احل ساب اجلاري 8 اال ستنتاجات واالنعكا سات على صعيد ال سيا سات 9 امللحق -6: تعاريف املتغريات وم صادر البيانات 3 امللحق -6: منهج االقت صاد القيا سي 37 املراجع ملحق: مناق شات املجل س التنفيذي حول اآفاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 امللحق االإح صائي 7 االفرتا ضات 5 ما اجلديد 5 البيانات واالأعراف املتبعة 5 ت صنيف البلدان اخل صائ ص العامة للمجموعات ومكوناتها وفقا للت صنيف املتبع يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي 5 قائمة اجلداول الناجت )اجلدول اأ -اأ ( 59 الت ضخم )اجلداول اأ 5 -اأ 7 ( 67 ال سيا سات املالية )اجلدول اأ 8 ( 73 التجارة اخلارجية )اجلدول اأ 9 ( 7 معامالت احل ساب اجلاري )اجلداول اأ -اأ ( 76 ميزان املدفوعات والتمويل اخلارجي )اجلداول اأ 3 -اأ 5 ( 8 تدفق ا أالموال )اجلدول اأ 6 ( 86 ال سيناريو االأ سا سي متو سط ا أالجل )اجلدول اأ 7 ( 9 د

6 املحتويات اآفاق االقت صاد العاملي ودرا سات اخلرباء لتقرير اآفاق االقت صاد العاملي مو ضوعات خمتارة 9 االإطارات -: نوبة الع رس املايل ا أالخرية: كيف تغري من ا آالفاق العاملية -: اأ سعار امل ساكن: الت صحيحات والعواقب 6 3-: قيا س فجوات الناجت 6 -: االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي بعد ع رش سنوات 58-3: هل ت ؤوثر اال ستثمارات املالية يف سلوكيات اأ سعار ال سلع االأولية 88-3: ا ستجابات املالية العامة إازاء الزيادات ا أالخرية يف اأ سعار ال سلع ا أالولية: درا سة تقييمية 3 3-3: نظم ال سيا سة النقدية واأ سعار ال سلع ا أالولية -: ال سيا سات ال سليمة للتخل ص من ضغوط النظم املالية وا ستعادة سالمة الو ساطة املالية 5-5: االختالفات يف مدى اأهمية أادوات ال ضبط التلقائي وعالقتها ب سيا سة املالية العامة اال ستن سابية 6-5: ما ال سبب وراء ال صعوبة البالغة يف حتديد آاثار الدفعة املالية 6 3-5: هل جاءت التخفي ضات ال رضيبية ا أالمريكية يف حينها وات سمت باال ستمرارية املوؤقتة ودقة التوجيه 7-6: حمددات احل ساب اجلاري يف البلدان امل صدرة للنفط -6: صناديق الرثوة ال سيادية: انعكا ساتها على االأ سواق املالية العاملية 3-6: املنظور التاريخي للنمو واحل ساب اجلاري ا إالطار األف- : افرتا ضات ال سيا سة االقت صادية التي ا ستندت إاليها التوقعات يف بع ض االقت صادات املختارة 8 اجلداول - عر ض عام لتوقعات آافاق االقت صاد العاملي -: االقت صادات املتقدمة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني والبطالة 5 - االقت صادات املتقدمة: مراكز احل ساب اجلاري 5 3-: اقت صادات اآ سيوية خمتارة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 65 -: اقت صادات خمتارة يف ن صف الكرة الغربي: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 67 5-: اقت صادات خمتارة يف أاوروبا ال صاعدة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 7 6-: كومنولث الدول امل ستقلة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 73 7-: اقت صادات إافريقية خمتارة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 76 8-: اقت صادات خمتارة يف منطقة ال رشق االأو سط: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 78-3: م ساهمة العوامل امل شرتكة يف تقلبات اأ سعار ال سلع ا أالولية 9-3: موؤ رشات خمتارة النتقال ا آالثار عرب اأ سعار ال سلع الغذائية الرئي سية : الطلب على النفط واإنتاجه على امل ستوى العاملي ح سب املنطقة -3: تقديرات املرونة امل ستخدمة يف ح سابات االأ سعار 3 -: إاح صاءات و صفية حول نوبات ال ضغط املايل 3 -: ا إالح صاءات الو صفية لل ضغوط املالية وموجات التباط ؤو وفرتات الركود 37 3-: انحدارات قطاعية م ستعر ضة -: ست فرتات رئي سية من ال ضغط املايل واالنكما شات االقت صادية 9 5- البيانات 5 6-: متو سط احل صة ال سنوية من جمموع ا أال صول امل رصفية لدى البنوك يف العينة 56 ه

7 املحتويات -5: امل ؤو رشات االقت صادية الكلية حول نوبات الهبوط يف ظل دفعات تن شيطية مالية وبدونها: كل االقت صادات 76-5: منو إاجمايل الناجت احلقيقي والدفعة التن شيطية املالية يف ظل االأو ضاع املبدئية املختلفة: كل االقت صادات : منو إاجمايل الناجت احلقيقي والدفعة التن شيطية املالية ح سب تكوينها: كل االقت صادات 8-5: ا ستجابات إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي لتغريات سيا سة املالية العامة اال ستن سابية 8 5-5: قائمة بالبلدان ونوبات الهبوط االقت صادي : سيا سة املالية العامة اال ستن سابية والنمو: نتائج االنحدارات مبقد ر اأرالنو - بوند النحدار ال سال سل الزمنية املقطعية الديناميكي با ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة 9 7-5: سيا سة املالية العامة اال ستن سابية والنمو: نتائج االنحدارات مبقد ر أارالنو - بوند النحدار ال سال سل الزمنية املقطعية الديناميكي با ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على االنحدارات 93-6: حمددات ر صيد احل ساب اجلاري 7-6 انحدارات زمنية لعجوزات احل ساب اجلاري امل ستمرة والكبرية تف سري الت أاثريات املتمايزة يف أاوروبا ال صاعدة 33-6 قائمة نوبات اختالل احل ساب اجلاري الكبرية امل ستمرة حتليل املدة وحترير القطاع املايل املحلي حتليل املدة وخماطر االنتهاء املفاجئ وغري املفاجئ للنوبات 36 االأ شكال البيانية -: االأ سواق املتقدمة وال صاعدة: فروق العائد على سندات الدين ال سيادي و سندات ال رشكات 8-3 -: م ؤو رشات مالية خمتارة 3-: االقت صادات ال صاعدة: فروق العائد على عقود مبادلة خماطر عدم ال سداد 8-5 -: التطورات اخلارجية يف اقت صادات متقدمة خمتارة 6 5-: التطورات اخلارجية يف االقت صادات ال صاعدة والنامية 7 6-: التطورات يف اأ سواق ر أا س املال النا ضجة 8 7-: موؤ رشات االأ سواق املالية واأ سواق امل ساكن النا ضجة 9 8-: أاو ضاع االأ سواق ال صاعدة 9-: مقايي س ال سيا سة النقدية وال سيولة يف اقت صادات متقدمة خمتارة -: مقايي س فجوة الناجت و ضغوط الطاقة االإنتاجية -: ا آالفاق العاملية 5 -: املخاطر على ا آالفاق العاملية 3 3-: أاثر ال صدمة املالية على االقت صاد العاملي 3 -: موازين احل ساب اجلاري و صايف ا أال صول االأجنبية 3 5-: اأخطاء التنبوؤ الو سيطة خالل فرتات الركود واالأوقات االأخرى 7-6-: املدرجات التكرارية الأخطاء التنبوؤ : احتماالت فرتات الركود العاملي 8-: و صف تف صيلي لفرتات الثقة بن سبة %9 على اأ سا س منوذج التوقعات العاملية 6 -: الواليات املتحدة: التوترات التي تواجه قطاع االأ رس 5 -: أاوروبا الغربية: تباط ؤو الطلب وت صاعد الت ضخم 53 3-: اليابان: كيف ي ستطيع االقت صاد أان يتحمل صدمة معدالت التبادل التجاري 57 -: اآ سيا ال صاعدة: ا ستمرار املخاوف الت ضخمية 63 5-: أامريكا الالتينية: عودة الت ضخم 68 6-: أاوروبا ال صاعدة: هل بد أا الفتور ي صيب طفرات التو سع االئتماين 69 7-: كومنولث الدول امل ستقلة: إادارة الطفرة يف اأ سعار ال سلع االأ سا سية 7 8-: إافريقيا جنوب ال صحراء: ارتفاع اأ سعار ال سلع االأ سا سية- نعمة ونقمة 75 9-: ال رشق االأو سط: إادارة ال ضغوط الت ضخمية 79-3: اأ سعار ال سلع ا أالولية يف سياق تاريخي 85 و

8 املحتويات ؤو -3: التغري الهام شي يف كثافة ا ستخدام الطاقة وخمزونات ال سلع ا أالولية والطاقة النفطية الفائ ضة 86 لدى أاوبك : مقارنة الطلب وا إالنتاج واملخزون من احلبوب والنفط 95-3: تطورات املعرو ض النفطي : االجتاهات ال سعرية للمواد الغذائية الرئي سية : الفرتة الزمنية ونطاق دورات اأ سعار الغذاء والنفط اخلام 7-3: الت ضخم يف أانحاء العامل 8-3: التغريات يف اأ سعار ال سلع ا أالولية الدولية واملحلية والت ضخم الكلي 5 9-3: االأهمية الن سبية للغذاء والطاقة 6-3: ال سيا سات النقدية و سيا سات اأ سعار ال رصف 7-3: انتقال التغريات يف اأ سعار ال سلع ا أالولية 8-3: التغريات يف الت ضخم املتوقع كا ستجابة للتغريات يف الت ضخم الفعلي 3-3: الن شاط االقت صادي واأ سعار الفائدة والت ضخم -3: منوذج مب سط القت صاد متقدم يف مواجهة صدمات العر ض املعاك سة واملواتية 5 5-3: منوذج مب سط القت صاد سوق صاعدة أاكرث عر ضة ل صدمات العر ض املعاك سة واملواتية 6 6-3: التكاليف املحتملة لت أاخر ارتفاع اأ سعار الفائدة 8 7-3: اأ سعار ال سلع ا أالولية والنفط 9 8-3: أار صدة اأ سواق النفط العاملية واأ سعار النفط االآجلة 9-3: التطورات يف اأ سواق الغذاء واملعادن 3 -: ال ضغط املايل وخ سارة الناجت 3 -: موؤ رش ال ضغوط املالية 35 3-: ال ضغط املايل وال صدمات 36 -: م ساهمة االأعمال امل رصفية وا أالوراق املالية وال رصف االأجنبي يف نوبة ال ضغط املايل الراهنة 38 5-: الت أاخر الزمني بني ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي 39 6-: متغريات كلية خمتارة حول موجات الهبوط االقت صادي املرتبطة وغري املرتبطة ب ضغط مايل 7-: ال ضغط املايل وموجات التباط وفرتات الركود املرتبطة بالقطاع امل رصيف 8-: تكلفة ر أا س املال ومنو ا أال صول امل رصفية يف نوبات ال ضغط املايل امل رصفية 9-: متغريات كلية خمتارة حول نوبات ال ضغط املايل املرتبطة وغري املرتبطة ب ضغط مايل 3 -: ا أالو ضاع املبدئية لنوبات ال ضغط املايل 5 -: ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي 6 -: الرفع املايل امل ساير لالجتاهات الدورية 7 3-: الرفع املايل امل ساير لالجتاهات الدورية والنظم املالية التي تعتمد املناف سة احلرة 8 -: النظم املالية التي تعتمد املناف سة احلرة 5 5-: نوبة ال ضغط املايل الراهنة يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو يف ال سياق التاريخي 67-5: ما معدل تواتر و رسعة ا ستخدام الدفعة التن شيطية املالية يف اقت صادات جمموعة ال سبعة 68-5: ما مدى قوة ا ستجابة سيا سة املالية العامة يف اقت صادات جمموعة ال سبعة : كيف تباينت ا ستجابات سيا سة املالية العامة اال ستن سابية يف االقت صادات املتقدمة 7-5: هل هناك حتيز للتي سري أاثناء نوبات الهبوط يف اقت صادات جمموعة ال سبعة 7 5-5: هل ا ستجابت اقت صادات جمموعة ال سبعة لت صورات خاطئة بحدوث نوبات هبوط 7 6-5: تكوين الدفعة التن شيطية املالية أاثناء نوبات الهبوط يف االقت صادات املتقدمة وال صاعدة : ا ستجابات سيا سة املالية العامة ملواجهة نوبات الهبوط واالنتعا ش : امل ؤو رشات االقت صادية الكلية بعد نوبات الهبوط يف ظل دفعات تن شيطية مالية أاو بدونها : التغريات يف منو إاجمايل الناجت املحلي و سيا سات املالية العامة يف االأو ضاع املبدئية املختلفة 8-5: أاثر التو سع املايل يف االقت صادات الكبرية ز

9 املحتويات -5: أاثر التو سع املايل يف االقت صادات الكبرية مقارنة باالقت صادات ال صغرية املفتوحة مع ضبط 8 ا أالو ضاع النقدية 85-5: أاثر التو سع املايل يف االقت صادات ال صغرية مع رد الفعل عالوات خماطر ال سوق 99-6: اأمناط التفاوت بني أار صدة احل سابات اجلارية 3-6: ا أالر صدة اخلارجية ح سب املكونات 8 3-6: ر صيد احل ساب اجلاري واالدخار واال ستثمار 9-6: االدخار واال ستثمار ح سب املكونات 5-6: انطالقات النمو 6-6: انعكا س م سار احل ساب اجلاري عند االأزمات 7-6: ر صيد احل ساب اجلاري ومنو ح صة الفرد من إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي 3 8-6: اأمناط التطور املايل 8 9-6: تف سري أار صدة احل سابات اجلارية يف اآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة 9-6: تف سري أار صدة احل سابات اجلارية: النتائج ح سب املناطق الفرعية -6: االنحراف عن اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية املتوقعة -6: ر صيد احل ساب اجلاري املتبقي وانحراف سعر ال رصف الفعلي احلقيقي عن امل ستوى املفرت ض ور صيد االحتياطيات 3 3-6: نوبات العجز والفائ ض الكبرية امل ستمرة يف احل ساب اجلاري : مدة نوبات العجز الكبري امل ستمر يف احل ساب اجلاري : داالت البقاء يف نوبات العجز 7 6-6: املدة املفرت ضة وا أالمد الفعلي لنوبات العجز احلالية 8 7-6: ربحية ال رشكات ومنو االإنتاجية ح viii

10 االفرتا ضات واالأعراف املتبعة مت اعتماد عدد من االفرتا ضات لكي ت ستند إاليها التوقعات الواردة يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي. فقد مت افرتا ض اأن اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية سوف تظل ثابتة عند م ستوياتها املتو سطة خالل الفرتة من 8 اأغ سط س - 5 سبتمرب 8 با ستثناء العمالت امل شاركة يف اآلية سعر ال رصف ا أالوروبية الثانية II) (ERM والتي يفرت ض اأن تظل ثابتة بالقيمة اال سمية لليورو واأن ال سلطات الوطنية ستوا صل تطبيق سيا ساتها القائمة )راجع ا إالطار األف- لالطالع على االفرتا ضات املحددة ب صاأن سيا سات املالية العامة وال سيا سات النقدية يف البلدان ال صناعية( واأن متو سط سعر النفط سيكون 7.5 دوالرا أامريكيا للربميل يف عام 8 و.5 دوالرا أامريكيا للربميل يف عام 9 و سيظل ثابتا بالقيمة احلقيقية على املدى املتو سط واأن متو سط سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن (LIBOR) ل ستة اأ شهر على الودائع بالدوالر ا أالمريكي سيبلغ %3. يف عام 8 و %3. يف عام 9 واأن متو سط سعر الفائدة ال سائد بني البنوك لثالثة اأ شهر على الودائع باليورو سوف يبلغ %.8 يف عام 8 و %. يف عام 9 واأن متو سط سعر الفائدة على شهادات ا إاليداع اليابانية ملدة ستة اأ شهر سوف يبلغ %. يف عام 8 و %. يف عام 9. وهذه بالطبع هي افرتا ضات الأغرا ض التحليل ولي ست تنب ؤوات كما اأن أاوجه الغمو ض املحيطة بها تزيد من هام ش اخلطاأ الذي ميكن اأن تنطوي عليه التوقعات على أاي حال. وت ستند هذه التقديرات والتوقعات إاىل املعلومات ا إالح صائية املتاحة حتى بداية اأكتوبر 8. وفيما يلي االأعراف امل ستخدمة يف كل أاجزاء تقرير آافاق االقت صاد العاملي:... لالإ شارة إاىل عدم توافق البيانات أاو عدم انطباقها لالإ شارة اإىل أان الرقم إاما صفر أاو ال ي ستحق الذكر - فيما بني ال سنوات أاو ال شهور )7-6 أاو يناير- يونيو على سبيل املثال( لالإ شارة اإىل ال سنوات اأو ال شهور امل شمولة مبا فيها سنوات أاو شهور البداية والنهاية / بني ال سنوات أاو ال شهور )7/6 على سبيل املثال( لالإ شارة اإىل سنة امليزانية اأو ال سنة املالية مليار تعني أالف مليون بينما تريليون تعني األف مليار نقاط االأ سا س ت شري اإىل. نقطة مئوية )فمثال 5 نقطة اأ سا س تعادل ر بع نقطة مئوية( ت شري امل ساحات املظللة يف االأ شكال البيانية واجلداول اإىل توقعات خرباء صندوق النقد الدويل ترجع الفروق الطفيفة بني مفردات ا أالرقام واملجاميع الكلية اإىل عملية التقريب. ال ي شري م صطلح بلد ح سب ا ستخدامه يف هذا التقرير يف جميع احلاالت إاىل كيان اإقليمي ي شكل دولة ح سب مفهوم القانون والعرف الدوليني. و إامنا ي شمل هذا امل صطلح اأي ضا ح سب ا ستخدامه يف هذا التقرير بع ض الكيانات االإقليمية التي ال ت شكل دوال ولكن توجد بيانات إاح صائية متوفرة عنها وي حتفظ بها على اأ سا س منف صل وم ستقل. ط

11 مزيد من املعلومات والبيانات ميكن االطالع على الن ص الكامل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي يف موقع صندوق النقد الدويل على شبكة االإنرتنت وعنوانه. وت صاحب هذا التقرير على املوقع ا إاللكرتوين جمموعة بيانات م ستمدة من قاعدة بيانات اآفاق االقت صاد العاملي وهي أاكرب من املجموعة الواردة يف التقرير نف سه وتتاألف من ملفات ت ضم سال سل البيانات التي يتكرر طلب القراء عليها. وميكن حتميل هذه امللفات إالكرتونيا ال ستخدامها يف جمموعة متنوعة من برامج الكمبيوتر. ويرجى اإر سال اأي ا ستف سارات حول حمتوى تقرير آافاق االقت صاد العاملي وقاعدة بياناته بالربيد العادي اأو الربيد االإلكرتوين أاو الفاك س )ال تقبل اال ستف سارات الهاتفية( إاىل العنوان التايل: World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 7 9th Street, N.W. Washington, D.C. 3, U.S.A. بريد إالكرتوين: weo@imf.org فاك س: )( ي

12 متهيد تعترب التحليالت والتوقعات الواردة يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي جزءا ال يتجز أا من رقابة صندوق النقد الدويل على التطورات وال سيا سات االقت صادية يف بلدانه االأع ضاء وكذلك التطورات يف االأ سواق املالية الدولية والنظام االقت صادي العاملي. وي أاتي ا ستق صاء ا آالفاق امل ستقبلية وال سيا سات املتوقعة نتاجا لعملية مراجعة شاملة لتطورات االقت صاد العاملي جتريها إادارات صندوق النقد الدويل وت ستند بالدرجة ا أالوىل إاىل املعلومات التي يقوم بجمعها خرباوؤه من خالل م شاوراتهم مع البلدان االأع ضاء. وتتوىل إاجراء هذه امل شاورات اإدارات املناطق اجلغرافية يف ال صندوق على وجه اخل صو ص باال شرتاك مع إادارة اال سرتاتيجيات وال سيا سات واملراجعة )اإدارة تطوير ومراجعة ال سيا سات سابقا( واإدارة االأ سواق النقدية والراأ سمالية و إادارة ص ؤوون املالية العامة. وقد مت تن سيق هذه اجلهود يف إادارة البحوث وفق التوجيهات العامة لل سيد اأوليفييه بالن شار امل ست شار االقت صادي ومدير إادارة البحوث. وتوىل إادارة امل رشوع ال سيد ت شارلز كولينز نائب مدير اإدارة البحوث ويورغ دكري سن رئي س ق سم يف اإدارة البحوث. وقد أافاد التحليل يف مراحله املبكرة من م ساهمات ال سيد ساميون جون سون امل ست شار االقت صادي ومدير اإدارة البحوث ال سابق. اأما امل ساهمون االأ سا سيون يف هذا التقرير فهم روبرتو كارداريللي وكيفن شينغ و ستيفان دانينغر ومارك برويك و سليم إاليكداغ وتوما س هلبلنغ و أانا إايفانوفا وفلورن س جوموت ودايهاينغ كيم ومايكل كومهوف و سوبري الل وتيم لني ودوغال س الك ستون ودانييل يل وفالريي مري رس- بالكمان وجوناثان اأو سرتي واأال سدير سكوت و سفني جاري ستني و ستيفن سيمان سكي وناتاليا تامرييزا و إايرينا تيتل. و ساعد يف اجلانب البحثي كل من توه كوان وغافني اأ سدوريان ويون كرابنت شوف وهوغان ت شني وتو-نيو داو و ستيفاين ديني س وني شا آاربيل و أاجنيال اإ سبرييتو و إايلني هن سيل وباتريك هتينغر و آانيت كيوبي و سوزانا مور سوال وخافيري رودريغو س وبينيت سوتون واإيرغومنت تولون. وقد توىل اإدارة قاعدة البيانات ونظم الكمبيوتر كل من سوراب غوبتا وماهناز هيماتي ولورين مي سرت واميري اوك س. أاما معاجلة الكلمات فقامت بها كل من جميل كولون وتيتا غونيو و شانتي كارونارتنا ولورا ليون وباتري شيا ميدينا و شيال توميلو سو اإيغا سنزا. و ساهم يف هذا العمل اأي ضا كل من ستيفن بارنيت ورودولف برينز واإيرينيو ديكارفالو فيليو و ستني كلي سن س وكيفن كلينتون وديفيد كودي وجياين دينيكولو و أاوندريه كامنيك وجويل كوزاك ولوك ليفن وبراكا ش لونغاين وديرك موير وكري شنا رسينيفا سان واإمييل ستافريف و ستيفان توكاريك. ومتت اال ستعانة مب ست شارين خارجيني منهم جو شوا اآيزمنان و أانطونيو فاتا س وكري ستوفر ميزنر وهيون سونغ شني. وقامت بتحرير الن ص وتن سيق اإنتاج املطبوعة ليندا غريفني كني من إادارة العالقات اخلارجية. وقدمت لو سي سكوت مورالي س امل ساعدة يف جانب التحرير اللغوي. وقد أافاد هذا التحليل من تعليقات ومقرتحات اخلرباء يف اإدارات ال صندوق ا أالخرى وتعليقات ومقرتحات املديرين التنفيذيني بعد مناق شتهم للتقرير يف 7 و 9 سبتمرب 8. غري أان التوقعات الواردة يف التقرير واالعتبارات املتعلقة بال سيا سات االقت صادية هي من إاعداد خرباء ال صندوق وينبغي أاال تن سب إاىل املديرين التنفيذيني اأو اإىل سلطاتهم الوطنية. ك

13 Foreword تقدمي نظرا اللتحاقي بالعمل م ؤوخرا يف صندوق النقد الدويل فال ي سعني اأن اأنال سوى قدر حمدود من رشف امل شاركة يف إاعداد هذا العدد من تقرير آافاق االقت صاد العاملي وهو ما يوؤ سفني حقا. فهذا العدد ك سابقيه هو وثيقة رائعة توفر للقارئ ر ؤوية وا ضحة ملا يحدث يف االقت صاد العاملي. وي رسين اأن أاتقدم بال شكر لكل من ساميون جون سون وت شارلز كولينز ويورغ دكري سن والفريق العامل معهم على ما بذلوه من جهد. يتناول الف صالن االأول والثاين من هذا التقرير تقييم حالة االقت صاد العاملي وتطوره وهي مهمة تت سم ب صعوبة ا ستثنائية. فاالقت صاد العاملي مير بحالة من التباطوؤ ال رسيع - حيث يتلقى ال رضبات من صدمة مالية ا ستثنائية م صحوبة باأ سعار الطاقة وغريها من ال سلع ا أالولية التي ال تزال مرتفعة و أا صبح الكثري من االقت صادات املتقدمة إاما يف و ضع قريب من الركود أاو على و شك الدخول فيه. وقد ت صدرت تطورات االأ سواق املالية عناوين االأخبار يف االأ سابيع ا أالخرية. وتبدلت هيئة أازمة القرو ض العقارية عالية املخاطر التي تك شفت يف عام 7 لت صبح يف الوقت الراهن أازمة ائتمان تت سبب يف ا ضطرابات كبرية يف املوؤ س سات املالية بالواليات املتحدة و أاوروبا. واأدت املخاوف املتنامية ب صاأن م ستوى املالءة يف عدد من اأكرب املوؤ س سات املالية ا أالوروبية والتي تتخذ الواليات املتحدة مقرا لها اإىل إاي صال النظام املايل العاملي اإىل حافة االنهيار الن ظ مي. إاال اأن ا آالثار ال تزال حمدودة على االقت صاد احلقيقي مما قد يرجع جزئيا لدعم اال ستهالك يف الواليات املتحدة عن طريق اخل صومات ال رضيبية بينما أادت قوة امليزانيات العمومية والربحية يف قطاع ال رشكات غري املالية اإىل إاتاحة املجال أامام ال رشكات ال ستخدام أاموالها بدال من االقرتا ض. ولكن من غري املتوقع اأن ي ستمر أاي من هذه العوامل لفرتة طويلة جدا. فقد ازداد ضيق أاو ضاع االئتمان إاىل حد كبري يف االأ سابيع ا أالخرية مما يهدد باإ ضعاف قدرة ال رشكات غري املالية وعدد من االقت صادات ال صاعدة على تعبئة ر أا س املال. وقد عمدت ال سلطات ا أالمريكية وا أالوروبية إاىل اتخاذ تدابري ا ستثنائية وهو ما شمل ضخ كميات كبرية من ال سيولة والتدخل لت سوية أاو ضاع املوؤ س سات ال ضعيفة و إاتاحة ال ضمانات و إا صدار ت رشيع يف الواليات املتحدة موؤخرا ين ص على ا ستخدام ا أالموال العامة يف رشاء ا أال صول املتعرثة من البنوك. غري اأنه ال يت ضح حتى االآن ما إاذا كانت هذه التدابري ستكون كافية لتحقيق اال ستقرار يف االأ سواق ودعم الثقة و ال يزال املوقف حماطا باأجواء كثيفة من عدم اليقني. ولي ست هذه هي ال صدمة الوحيدة التي ت رضب جنبات االقت صاد العاملي. فقد ارتفعت اأ سعار النفط وال سلع االأ سا سية يف ال شهور ا أالخرية اإىل اأعلى م ستوياتها باملقايي س التاريخية. وقد أامكن احلد من زيادات الت ضخم االأ سا سي يف االقت صادات املتقدمة بف ضل اقرتان زيادة مرونة االأجور احلقيقية بتثبيت التوقعات الت ضخمية وتوقعات حدوث انخفا ض حاد يف الن شاط االقت صادي. أاما يف االقت صادات ال صاعدة والنامية فقد انطوت االآثار على اأ رضار اأكرب كثريا. فانخف ضت م ستويات ا أالجور احلقيقية انخفا ضا كبريا وتعذر على م صدري النفط التخفيف من فورة الن شاط يف االقت صادات املختلفة. وبالتطلع اإىل امل ستقبل يتعني تقييم الكيفية املرجح اأن تنتقل بها هذه ال صدمات اإىل االقت صاد العاملي. وترتكز تنب ؤواتنا يف هذا املجال على ثالثة افرتا ضات اأ سا سية. اأولها أانه من املرجح اأن ت ستقر اأ سعار ال سلع ا أالولية والنفط مما يخفف ال ضغوط الت ضخمية ويتيح جماال أاكرب عند احلاجة لل سيا سات التو سعية. واالفرتا ض الثاين هو اأن ت صل اأ سعار امل ساكن والن شاط العقاري يف الواليات املتحدة اإىل م ستوى القاع خالل ال سنة املقبلة مما يوؤدي إاىل حدوث انتعا ش يف اال ستثمارات ال سكنية. أاما االفرتا ض الثالث فيتمثل يف إاعداد عنا رص حل ل أالزمة املالية على م ستوى النظام العاملي رغم ا ستمرار ضيق اأو ضاع االئتمان على أان يحول دون زيادة تدهور الو ساطة املالية. وقد أادى بنا هذا املزيج من االفرتا ضات اإىل التنبوؤ ب أان النمو العاملي سيبداأ التعايف يف نهاية 9 واإن كان بوترية بطيئة جدا. غري اأن اأجواء عدم اليقني تكتنف االآفاق امل ستقبلية بدرجة تفوق املعتاد وخماطر التطورات املعاك سة لي ست بال ضئيلة. وكاملعتاد ف إان هذا العدد من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي يعالج عددا من ق ضايا ال ساعة مبزيد من التعمق. فيبحث الف صل الثالث اخلطر الذي ت شكله الطفرة االأخرية يف اأ سعار ال سلع ا أالولية والذي يهدد بزوال التقدم املحرز على مدار العقدين املا ضيني يف مكافحة الت ضخم. ومن ل

14 تقدمي املوؤكد اأن انخفا ض بع ض االأ سعار ال سيما يف حالة النفط منذ اأوا سط يوليو قد خفف من ال ضغوط بع ض ال شيء ولكن من ال سابق أالوانه إارخاء القيود. فمن املرجح اأن ت ستمر اأ سعار ال سلع ا أالولية مرتفعة بالقيم احلقيقية أاكرث مما كانت يف العقود ال سابقة و سوف يتعني ا ستيعاب هذا التحول يف االأ سعار الن سبية بدون حتفيز آاثار غري مبا رشة على تكوين االأ سعار وا أالجور. ويرجح أان تكون هذه املهمة اأ سهل يف االقت صادات املتقدمة حيث ي سهم ات ساع فجوات الناجت يف ال سيطرة على ال ضغوط الت ضخمية. وف ضال على ذلك ف إان هذه االقت صادات أاقل كثافة يف ا ستخدام ال سلع االأولية مقارنة بفرتة ال سبعينات وتتمتع بزيادة مرونة اأ سواق العمل وثبات أاطر سيا ساتها النقدية ا أالمر الذي جعلها تنجح إاىل حد كبري يف تثبيت التوقعات الت ضخمية. غري أان االقت صادات ال صاعدة والنامية أاكرث عر ضة لتداعيات الت ضخم نظرا الزدياد كثافة مواردها وانخفا ض ثبات أاطر سيا ساتها النقدية وازدياد رسعة معدالت النمو فيها. ويف العديد من هذه البلدان يتزايد و ضوح ا آالثار غري املبا رشة بالفعل ورغم أان تباطوؤ النمو العاملي وتراجع اأ سعار ال سلع ا أالولية ي فرت ض اأن ي سهما بدور يف ا ستعادة ال سيطرة على الت ضخم فال تزال االحتماالت قائمة باأن تت سبب التجاوزات الت ضخمية يف ضياع املكا سب التي حتققت بجهد شاق يف ال سعي ملكافحة الت ضخم ا أالمر الذي يقت ضي اتخاذ اإجراءات أاكرث ت شددا يف امل ستقبل لكبح جماح الت ضخم من جديد. ويعالج الف صل الرابع أاحد االهتمامات الرئي سية الوا ضحة لالقت صاد العاملي اأي أاثر ا أالزمة املالية الراهنة على الن شاط االقت صادي. فمن الوا ضح متاما اأننا ن شهد االآن أاكرب صدمة يتعر ض لها النظام املايل العاملي منذ الك ساد الكبري على االأقل بالن سبة للواليات املتحدة. وهل أا صبح م صرينا اأن ن شهد هبوطا يف الناجت على غرار ما حدث يف ثالثينات القرن املا ضي وا إالجابة على هذا ال ص ؤوال كما يبني الف صل الرابع هي اأن التاريخ ي ضم معلومات متباينة. فلم تكن فرتات ال ضغوط املالية متبوعة دوما بفرتات ركود وال حتى نوبات هبوط. غري اأن التحليل يبني اأي ضا أانه عندما يت سبب ال ضغط املايل يف اأ رضار كبرية بالنظام امل رصيف كما هو احلال يف نوبة ال ضغط املايل احلالية تتزايد احتمالية حدوث نوبة هبوط حادة ومطولة يف الن شاط االقت صادي. وهو ما يت ضح متاما من خالل جتارب العديد من االقت صادات التي عانت من أازمات مالية قا سية على مدار العقود املا ضية كبلدان ال شمال ا أالوروبي واليابان مثال. واإ ضافة إاىل ذلك ف إان االقت صادات ذات النظم املالية ا أالكرث اعتمادا على املناف سة اأو على قوى ال سوق تبدو أاكرث عر ضة على وجه اخل صو ص النكما شات حادة يف الن شاط االقت صادي عند مواجهة ال ضغط املايل. وال سبب يف ذلك هو اأن التمويل بالدين يف هذه االقت صادات غالبا ما يكون م سايرا لالجتاهات الدورية - حيث تزداد خماطر وقوع اأزمة ائتمان شاملة. ولكن هل يعني ذلك اأن الواليات املتحدة ذات النظام املايل القائم على ال سوق بال منازع - يف سبيلها إاىل الدخول يف فرتة ركود عميق لي س بال رضورة الأن هناك عوامل اأخرى ت شكل أاهمية اأي ضا كما يت ضح من هذا الف صل. فاالقت صاد االأمريكي يحظى مب صدرين للدعم هما ا ستجابة االحتياطي الفيدرايل ال رسيعة والقوية بخف ض اأ سعار الفائدة االأ سا سية وقوة قطاع ال رشكات غري املالية ا أالمريكية. وكان انخفا ض م ستوى املديوينية وارتفاع م ستوى االأرباح قد ساعدا موؤ س سات االأعمال يف الواليات املتحدة على جتاوز العا صفة املالية. غري اأنه طاملا ا ستمرت ا أالزمة املالية انخف ضت احتماالت قدرة ال رشكات غري املالية على دعم النمو القوي. ويلقي الف صل اخلام س نظرة جديدة على جدل قدمي حول قيمة سيا سة املالية العامة كاأداة م ضادة لالجتاهات الدورية اكت سب أاهمية ن سبية جديدة مع تباط ؤو وترية االقت صاد العاملي ومع ما أاثارته ا ضطرابات االأ سواق املالية من ت سا ؤوالت حول مدى فعالية ال سيا سة النقدية. وال تبدو النتائج م شجعة متاما بالن سبة مل ؤويدي العمل اجلاد على صعيد املالية العامة: فعلى وجه العموم جاءت م ضاع فات املالية العامة اأثر الدفعة املالية اال ستن سابية على الناجت منخف ضة متاما وكانت يف بع ض ا أالحيان تعمل حتى يف االجتاه املعاك س ال سيما يف االقت صادات ذات م ستويات املديونية املرتفعة حيث قد يوؤدي التحول اإىل سيا سة املالية العامة التو سعية اإىل إاثارة ال شكوك حول القدرة على حتمل الدين يف االأجل الطويل. ولكن ذلك ال يعني بال رضورة اأنه يتعني على صانعي ال سيا سات التخلي عن ا ستخدام سيا سة املالية العامة ك أاداة م ضادة لالجتاهات الدورية ولكنه يوؤكد أان مبادرات املالية العامة عند احلاجة اإليها ينبغي اأن تكون موجهة نحو حتقيق احلد االأق صى من االأثر يف االأجل الطويل بدون اإ ضعاف ال سالمة املالية العامة على املدى البعيد. وحري بنا اأي ضا اأن ننظر يف اإمكانية تعزيز دور سيا سة املالية العامة ك أاداة لتثبيت االقت صاد الكلي وذلك عن طريق تقوية إاطار املالية العامة االأو سع نطاقا. وهنا يوجد خياران جديران باالهتمام. االأول اإمكانية تعزيز أادوات ال ضبط التلقائي من خالل زيادة ا ستجابة برامج ال رضائب والتحويالت املعتادة لالجتاهات الدورية. وعلى سبيل املثال ميكن زيادة سخاء نظم تاأمينات البطالة م

15 تقدمي عندما مير االقت صاد بفرتة هبوط وتزداد صعوبة احل صول على العمل. واخليار الثاين هو إامكانية اتخاذ خطوات لتعزيز هيكل احلوكمة الكلي ل سيا سة املالية العامة وبالتايل تقليل خماطر»التحيز للدين«عن طريق الت أاكد من اأن تي سري أاو ضاع املالية العامة أاثناء فرتة الهبوط يوازنه ت شديد أاثناء فرتات التو سع املايل. فتح سني نظام احلوكمة من ص أانه تعزيز امل صداقية وبالتايل فعالية الدفعة املالية. ومع إادراك مزايا وعيوب هذين املنهجني اأرى بالفعل أانهما جديران بالدرا سة. ويف اخلتام ي سعى الف صل ال ساد س اإىل إايجاد حل ل ص ؤوال حمري على قدر من ا أالهمية أاال وهو ال سبب يف ازدياد التفاوت بني أار صدة احل سابات اجلارية يف االقت صادات ال صاعدة املختلفة يف ال سنوات ا أالخرية حيث ازدادت الفوائ ض املرتاكمة يف اآ سيا ال صاعدة بينما شهدت اقت صادات أاخرى ال سيما يف أاوروبا ال صاعدة حاالت عجز كبرية جدا وطويلة ا أالمد. وبالرغم من عدم وجود إاجابة واحدة لهذا ال صوؤال ف إان هذا الف صل ي شري اإىل أان هناك عامالن على قدر من االأهمية ساهما يف هذا الو ضع وهما رسعة التحرير املايل املحلي وانفتاح احل ساب الراأ سمايل يف اأوروبا ال صاعدة ال سيما يف تلك االقت صادات التي ت سارعت وترية اندماجها يف االحتاد ا أالوروبي وتركيز اآ سيا ال صاعدة على بناء م ستويات مرتفعة من االحتياطيات الدولية لتكون مبثابة الوقاية الذاتية يف أاعقاب ا أالزمة االأ سيوية يف الفرتة غري أان ذلك ال يجيب على الت سا ؤول حول ما اإذا كانت هذه ا أالمناط ا أالخرية سوف تدوم. فمن امل ؤوكد اأن البيئة العاملية امل ضطربة تفر ض ضغطا على االقت صادات التي تعاين عجزا كبريا يف ح ساباتها اجلارية وباملثل لديها احتياجات كبرية من التمويل اخلارجي. اأوليفيية بالن شار امل ست شار االقت صادي ومدير إادارة البحوث ن

16 ملخ ص واف بد أ االقت صاد العاملي مرحلة من الهبوط ال شديد على أثر أخطر صدمة مالية تتعر ض لها الأ سواق املالية النا ضجة منذ ثالثينات القرن املا ضي. فمن املتوقع أن ي شهد النمو العاملي تباطوؤا حادا يف عام 8 و أال يبد أ حدوث انتعا ش متوا ضع إال يف أواخر عام 9. وقد ارتفع الت ضخم حتت ت أاثري طفرة أ سعار ال سلع الأولية ولكن املتوقع أال يتجاوز هذا االرتفاع حدودا معتدلة. وت سود املوقف الراهن أجواء من عدم اليقني ال شديد كما حتيط باحتماالته املتوقعة خماطر معاك سة كبرية. ويتمثل التحدي آالين أمام ال سيا سات يف حتقيق ا ستقرار أالو ضاع املالية مع العبور باالقت صادات فرتة الن شاط املتباطئ وموا صلة ال سيطرة على الت ضخم. االقت صاد العاملي حتت وط أة ال ضغوط مير االقت صاد العاملي بحالة من التباط ؤ ال رسيع بعد سنوات سادها النمو القوي )الف صالن ا أالول والثاين(. فهناك صدمة مالية ا ستثنائية ت رضب جنبات الن شاط العاملي م صحوبة باأ سعار الطاقة وغريها من ال سلع ا أالولية التي ال تزال مرتفعة. و أا صبح الكثري من االقت صادات املتقدمة إاما يف و ضع قريب من الركود اأو على و شك الدخول فيه بينما النمو يوا صل االنخفا ض يف االقت صادات ال صاعدة. وقد ازداد يف ال شهور ال ستة املا ضية عمق ا أالزمة املالية التي بد أات تتفجر يف اأغ سط س 7 مع انهيار سوق الرهن العقاري عايل املخاطر يف الواليات املتحدة ودخلت ا أالزمة مرحلة جديدة ت سودها اال ضطرابات يف سبتمرب املا ضي. ويبدو الت أاثري ملمو سا يف جميع أانحاء النظام املايل العاملي وهو ما تلم سه االأ سواق ال صاعدة على نحو متزايد. و أادت املخاوف املتنامية ب صاأن م ستوى املالءة اإىل عمليات ت صفية عاجلة مل ؤ س سات مالية اأمريكية و أاوروبية كربى واأ سفرت عن اهتزاز كبري يف الثقة. وملواجهة هذه التطورات عمدت ال سلطات ا أالمريكية واالأوروبية إاىل اتخاذ تدابري ا ستثنائية تهدف اإىل حتقيق اال ستقرار يف االأ سواق وهو ما شمل ضخ كميات كبرية من ال سيولة والتدخل العاجل لت سوية أاو ضاع امل ؤ س سات ال ضعيفة و إاتاحة التاأمني على الودائع و إا صدار ت رشيع يف الواليات املتحدة م ؤخرا ين ص على ا ستخدام االأموال العامة يف رشاء ا أال صول املتعرثة من البنوك. غري اأن املوقف ال يزال حماطا باأجواء كثيفة من عدم اليقني حتى وقت صدور هذا التقرير. ويف نف س الوقت اقرتنت طفرة اأ سعار الغذاء والوقود املتوا صلة منذ عام بقيود الطاقة ا إالنتاجية التي تزداد حدة فت سببت يف رفع معدالت الت ضخم حتى بلغ م ستويات غري م سبوقة منذ عقد كامل. وح سب التحليل الوارد يف الف صل الثالث من التقرير حدث ت سارع شديد يف معدل ارتفاع اأ سعار امل ستهلكني يف االقت صادات ال صاعدة والنامية على وجه اخل صو ص وهو ما يرجع اإىل الوزن الكبري املخ ص ص للغذاء يف سالل اال ستهالك والنمو الذي ال يزال بالغ ال رسعة والتوقعات الت ضخمية التي اأ صبحت أاقل ثباتا من ذي قبل. وجدير بالذكر اأن البلدان التي اعتمدت نظم ا ستهداف الت ضخم متكنت من حتقيق نتائج اإيجابية على وجه العموم. أاما يف االقت صادات املتقدمة فقد اأ سفرت ارتفاعات اأ سعار النفط عن زيادة الت ضخم الكلي و إان كانت ضغوط الت ضخم االأ سا سي ال تزال تبدو حتت ال سيطرة. وي أاتي تدهور أاداء االقت صاد العاملي م ؤخرا بعد تو سع م ستمر ب ني على تزايد اندماج االقت صادات ال صاعدة والنامية يف االقت صاد العاملي. غري اأن ا ستقراء ا أالحداث املا ضية ي شري إاىل احتمال اأن يكون تراخي ال سيا سات االقت صادية الكلية والقواعد التنظيمية قد فتحا الطريق أامام االقت صاد العاملي كي يتجاوز ال رسعة امل سموح بها ورمبا يكون قد اأ سهم يف تراكم االختالالت يف االأ سواق املالية واأ سواق امل ساكن واأ سواق ال سلع. ويف نف س الوقت اأدت عيوب االأ سواق م صحوبة مبواطن الق صور يف ال سيا سات املتبعة اإىل احليلولة دون قيام االآليات املواز نة بدور فعال وال سماح برتاكم ال ضغوط يف االأ سواق. التعايف مل يلح يف االأفق بعد ويرجح اأن يكون ظهوره تدريجيا بالنظر إاىل الفرتة املقبلة يرجح اأن تظل االأو ضاع املالية بالغة ال صعوبة مما يكبل احتماالت النمو العاملي. وتفرت ض توقعات ال سيناريو االأ سا سي اأن تنجح ا إالجراءات التي اتخذتها ال سلطات االأمريكية وا أالوروبية يف حتقيق ا ستقرار االأو ضاع املالية وجتنب مزيد من االأحداث امل ؤثرة على النظام العاملي. ومع ذلك فمن املرجح اأن تظل م ستويات خماطر الطرف املقابل مرتفعة بدرجة ا ستثنائية لبع ض الوقت مما يبطئ حت سن اأو ضاع ال سيولة يف االأ سواق املالية الرئي سة حتى مع جناح تنفيذ خطة س

17 ملخ ص واف الواليات املتحدة الرامية اإىل اإزالة ا أال صول املتعرثة من امليزانيات العمومية يف البنوك. وف ضال على ذلك يوجد احتمال كبري باأن تقع خ سائر ائتمانية اإ ضافية مع تباط ؤ االقت صاد العاملي. ويف هذه االأجواء تظل التحديات ج سيمة أامام قدرة امل ؤ س سات املالية على تعبئة روؤو س اأموال جديدة. وبالتايل وكما يطرح تقرير اال ستقرار املايل العاملي للنقا ش يف عدد اأكتوبر 8 سوف يظل تخفي ض ن سب الرفع املايل عملية مطولة مما يعني أان احلدود التي تقيد رسعة اإن شاء االئتمان والن شاط االقت صادي سوف تظل قائمة على االأقل طوال عام 9. ومع ذلك فهناك عدة عوامل يتوقع اأن تكون ركيزة النتعا ش تدريجي يف أاواخر عام 9: من املتوقع اأن ت ستقر اأ سعار ال سلع حتى و إان ثبتت عند م ستويات غري م سبوقة يف الع رشين عاما املا ضية. و سوف يبد أا يف عام 9 تراجع آاثار معدالت التبادل التجاري غري املواتية التي ترتبت على ارتفاع اأ سعار النفط يف عام 8 بن سبة جتاوزت %5 مما يعطي دفعة لال ستهالك يف البلدان امل ستوردة للنفط. وي نتظر أان ت صل تطورات قطاع امل ساكن اإىل م ستوى القاع يف العام القادم رافعة بذلك العبء الذي فر ضته على النمو منذ عام 6. وي نتظر أان ي ؤدي ا ستقرار اأ سعار امل ساكن يف اآخر املطاف إاىل احلد من خ سائر القطاع املايل املرتبطة بالرهن العقاري كما ي نتظر أان ي ؤدي التدخل الذي مت م ؤخرا يف امل ؤ س ستني اللتني ترعاهما احلكومة وهما فاين ماي و فريدي ماك إاىل زيادة االئتمان املتوافر للقطاع. وبالرغم من احتمال ت أاخر دورة اأ سعار امل ساكن وما يرتبط بها من ت صحيح يف االقت صادات املتقدمة االأخرى ف سوف تت أاثر هذه االقت صادات ت أاثرا بالغ احلدة بتبعات ا أالزمة املالية ككل. وبالرغم من هدوء الزخم يف االقت صادات ال صاعدة فال يزال من املتوقع أان تظل م صدرا داعما ل صمود االقت صاد العاملي ا ستنادا اإىل قوة إانتاجيتها وحت سن أاطر سيا ساتها. وبطبيعة احلال كلما ا ستمرت ا أالزمة املالية زاد احتمال ت أاثر هذه االقت صادات. وعلى هذه اخللفية حدث تخفي ض كبري لتوقعات النمو يف ال سيناريو االأ سا سي مقارنة مبا ورد يف عدد يوليو 8 من تقرير م ستجدات االقت صاد العاملي. فمن املتوقع حدوث بع ض االنخفا ض يف متو سط النمو العاملي ال سنوي من %5 يف عام 7 اإىل %3.9 يف عام 8 و %3 يف عام 9 وهو اأبط أا املعدالت امل سجلة منذ عام. ويتوقع اأن ت صل االقت صادات املتقدمة اإىل حالة من الركود اأو تو شك على الو صول إاليها يف الن صف الثاين من عام 8 واأوائل 9 واأن يكون التعايف املنتظر يف أاواخر عام 9 تعافيا ا ستثنائيا من حيث التدرج ح سب معايري املا ضي. و سوف يتباطاأ النمو يف معظم االقت صادات ال صاعدة والنامية لينخف ض عن م ستوى االجتاه العام. وعلى صعيد الت ضخم من املتوقع أان ي ؤدي التباط ؤ املتزايد امل صحوب با ستقرار اأ سعار ال سلع االأولية اإىل احتواء معدل االرتفاعات ال سعرية مما يعود بالت ضخم اإىل أاقل من % يف عام 9 يف االقت صادات املتقدمة. ويف االقت صادات ال صاعدة والنامية ي نتظر اأن ينح رس الت ضخم بتدرج أاكرب مع ا ستمرار انتقال الزيادات يف اأ سعار ال سلع االأولية إاىل امل ستهلكني. وتتعر ض تنب ؤات ال سيناريو االأ سا سي لكثري من املخاطر التي تهدد حتققها. ويدور أاول هذه املخاطر حول اثنني من امل سائل املالية ذات ال صلة. فقد يظل ال ضغط املايل بنف س ال شدة وت صبح القيود االئتمانية املرتتبة على خف ض ن سب الرفع املايل أاكرث عمقا وا ستمرارية مما ورد يف ال سيناريو االأ سا سي. واإ ضافة اإىل ذلك ميكن اأن ي صل التدهور يف سوق امل ساكن ا أالمريكية اإىل م ستوى اأعمق واأطول اأمدا مما ورد يف التنب ؤات بينما ميكن اأن يت سع نطاق ال ضعف يف اأ سواق امل ساكن ا أالوروبية. وقد اأ صبحت املخاطر الت ضخمية التي يتعر ض لها النمو اأكرث توازنا يف الوقت الراهن ب سبب تراجع اأ سعار ال سلع االأولية مع تباط ؤ الن شاط االقت صادي. ويف نف س الوقت ال تزال االنقطاعات املحتملة يف تدفقات روؤو س االأموال واحتماالت تزايد احلمائية مبثابة خماطر اإ ضافية تهدد االنتعا ش. ويبحث الف صل الرابع الروابط بني ال ضغط املايل ونوبات هبوط الن شاط االقت صادي حيث يقارن التجارب االأخرية مبثيالتها ال سابقة. وي شري التحليل اإىل أان ال ضغط املايل الذي ترجع جذوره اإىل القطاع امل رصيف يخلف آاثارا اقت صادية اأ ص أا يف العادة مقارنة بال ضغط الذي ين صاأ يف اأ سواق االأ سهم اأو ب سبب اأ سعار ال رصف واأن التحول نحو الو ساطة املالية ا أالكرث اعتمادا على القواعد التجارية البحتة رمبا يكون قد دعم هذا التاأثري. ويبدو اأن الظروف املبدئية ت ؤثر على النتائج. ومن ثم فاإن امليزانيات العمومية ال سليمة ن سبيا لدى ال رشكات غري املالية يف الواليات املتحدة واأوروبا الغربية يف بداية مرحلة الهبوط الراهنة ت سهم يف دعم القدرة على حتمل ال صدمات ولكنها ستتعر ض للخطر يف حالة ا ستمرار ال ضغط املايل. ع xvi

18 ملخ ص واف ويطرح الف صل ال ساد س بع ض املخاوف املتعلقة ببلدان العجز الكبري يف احل سابات اجلارية. ورمبا تكون لهذه املخاوف أاهمية خا صة حيث ي سفر تخفي ض ن سب الرفع املايل عامليا عن تقلي ص التمويل اخلارجي املتاح لالقت صادات ال صاعدة. وي سعى هذا الف صل اإىل تف سري أاوجه االختالف الكبري يف سلوك احل سابات اجلارية عرب بلدان العامل ال صاعدة ويربط حاالت العجز الكبري يف بلدان أاوروبا ال صاعدة بتحرير احل ساب الراأ سمايل وا إال صالح املايل والفر ص التي أاوجدها التقارب االقت صادي االأوروبي. غري أان حاالت العجز الكبري وامل ستمر ميكن اأن تنتهي ب شكل مفاجئ وهي خماطر تعمل على تعزيزها نظم اأ سعار ال رصف اجلامدة. والواقع اأن ت أاثري ا ضطرابات االأ سواق املالية كان اأ شد وط أاة يف االقت صادات ذات العجز الكبري يف ح ساباتها اجلارية مقارنة بالت أاثري الذي وقع على البلدان ذات العجز املحدود أاو التي حتقق فوائ ض. صانعو ال سيا سات بني شقي الرحى يواجه صانعو ال سيا سات اليوم يف جميع أانحاء العامل مهمة ج سيمة تتمثل يف حتقيق أاو ضاع مالية م ستقرة مع العبور باقت صاداتهم ساملة من فرتة النمو املتباطئ واحتواء الت ضخم. وتكت سب اجلهود متعددة ا أالطراف أاهمية خا صة يف الظروف الراهنة مبا يف ذلك ما يتخذ من مبادرات على صعيد ال سيا سات ملعاجلة اال ضطرابات املالية وتخفيف درجة ال ضيق التي بلغتها اأ سواق ال سلع وم ساندة االقت صادات ذات الدخل املنخف ض التي تنوء بعبء فواتري الواردات الغذائية الباهظة. وتعمل ال سلطات الق طرية بن شاط على اتباع سيا سات ت ستهدف ا ستقرار ا أالو ضاع املالية. و سوف يتطلب حتقيق هذه املهمة اجل سيمة ا ستجابات شاملة تكفل معاجلة امل شكالت النظامية أاي التعامل مع ا أال صول املتعرثة وت شجيع إاعادة بناء روؤو س االأموال امل رصفية وا ستعادة ال سيولة يف اأ سواق التمويل مع االهتمام مب صالح دافعي ال رضائب ومراعاة اعتبارات اخلطر ا أالخالقي. وينبغي ضمان التن سيق الدويل بني املناهج القومية حتى يت سنى حل امل شكالت امل شرتكة وجتنب اإن شاء حوافز معاك سة عرب احلدود. ومن املنتظر اأن ت سهم مبادرة الواليات املتحدة ب رشاء ا أال صول املرتبطة بالعقارات يف حتقيق خف ض تدريجي لل ضغوط الواقعة على البنوك من جراء ا أال صول املتعرثة ومن ثم ت شجيع عودة م صادر التمويل امل ستقرة وا سرتجاع الثقة. غري أان املرجح اأي ضا اأن تكون هناك حاجة لالأموال العامة كي ت ساعد البنوك على اإعادة بناء قواعدها الراأ سمالية. ففي أاوروبا الغربية تتطلب ا ستعادة الثقة حاليا التزاما صارما بالعمل املت ضافر واملن سق حتى يتي رس إاثبات االأ صول املتعرثة يف حينه واإعادة ر سملة البنوك. ومن املهام االأ سا سية و ضع اتفاقيات تعاونية تتوافق مع نطاق وا سع من الظروف املختلفة مبا يف ذلك الق ضاء على ال ضغوط يف امل ؤ س سات الكربى العابرة للحدود و ضمان االت ساق يف املناهج القائمة على التو سع يف تاأمني الودائع. وينبغي اأن تهدف ال سيا سات االقت صادية الكلية يف االقت صادات املتقدمة إاىل دعم الن شاط االقت صادي ومن ثم امل ساهمة يف اخلروج من حلقة االآثار املرتدة ال سلبية فيما بني اأو ضاع االقت صاد احلقيقي واملايل مع جتنب اإغفال املخاطر الت ضخمية. ومما ي ساعد على احتواء الت ضخم رسعة تباط ؤ الن شاط واالت ساع امل ستمر يف فجوة الناجت. وهناك م ساحة لتخفيف القيود النقدية متاحة بالفعل يف بع ض احلاالت ال سيما يف منطقة اليورو واململكة املتحدة حيث اأ سعار الفائدة ق صرية ا أالجل شديدة االرتفاع وذلك على أاثر تراجع ال ضغوط الت ضخمية وتدهور اآفاق االقت صاد. وفيما يت صل ب سيا سة املالية العامة ت ؤدي اأدوات ال ضبط التلقائي دورا مفيدا يف الوقاية من ال صدمات التي ت صيب الن شاط االقت صادي وينبغي اأن ي رتك لها املجال كي تعمل بحرية رشيطة اأال تتعار ض م سارات الت صحيح مع احلفاظ على ا ستمرارية االأو ضاع على املدى الطويل. وميكن اأن يكون اإعطاء دفعة مالية تن شيطية على اأ سا س ا ستن سابي عامال داعما للنمو اإذا ما حتققت املخاطر االأكرث سلبية رشيطة اأن تاأتي هذه الدفعة يف الوقت املنا سب وتكون دقيقة التوجه صوب الهدف و أاال ت ؤثر على ا ستمرارية اأو ضاع املالية العامة. ويف الظروف احلالية ينبغي تركيز احليز املايل املتاح على دعم جهود اال ستقرار يف القطاع املايل وقطاع االإ سكان ح سب مقت ضى احلال بدال من ا ستخدامه يف إاعطاء دفعة تن شيطية شاملة. ويف الوقت املنا سب سوف تن ص أا احلاجة اإىل موازنة التعديالت التي اأدخلت على سيا سات املالية العامة حماية الأهداف ضبط أاو ضاع املالية العامة على املدى املتو سط. وتتباين اأولويات ال سيا سة االقت صادية الكلية تباينا كبريا عرب االقت صادات ال صاعدة والنامية حيث يقوم صانعو ال سيا سات مبوازنة النمو واملخاطر الت ضخمية. xvii ف

19 ملخ ص واف هناك حتول يف ميزان املخاطر بالن سبة لعدد متزايد من االقت صادات حيث أا صبح باعثا على القلق من تباط ؤ الن شاط يف ظل تدهور ا أالو ضاع اخلارجية وبدء الرتاجع يف معدل الت ضخم الكلي. ويربر هذا التحول إايقاف دورة ت شديد ال سيا سة النقدية وخا صة يف احلاالت التي ترتك اأ سعار ال سلع ا أالولية فيها آاثارا غري مبا رشة حمدودة على الت ضخم و سيكون التحول صوب تخفيف القيود أامرا مطلوبا إاذا ما ا ستمر تدهور االحتماالت املتوقعة. و إازاء كثافة التدفقات الراأ سمالية اخلارجة سوف يتعني على البلدان أان ت صدر ا ستجابة رسيعة ل ضمان كفاية ال سيولة مع ا ستخدام سعر ال رصف ك أاداة المت صا ص بع ض ال ضغوط. وف ضال على ذلك ينبغي أان تعمل هذه البلدان على تكثيف جهودها بغية حت سني ما متتلكه من قدرات ملنع ال ضغوط املالية و إادارتها والتخل ص منها وهو ما ي شمل اجلهود يف جمال التخطيط للطوارئ. غري اأن ضغوط الت ضخم ال تزال م صدرا للقلق يف بع ض البلدان ا أالخرى نتيجة الرتفاعات اأ سعار الغذاء احلادة وتزايد قيود العر ض وت سارع معدالت االأجور وخا صة يف القطاع العام. وبالرغم من اأن الرتاجع الذي شهدته اأ سعار ال سلع ا أالولية الدولية م ؤخرا قد يخفف ب ضع ال ضغوط فقد أا صبحت االإجنازات التي شهدتها ال سنوات االأخرية يف تخفي ض الت ضخم مهددة باخلطر ومبجرد انخفا ض م ستوى امل صداقية سوف تكون إاعادة بنائها مهمة باهظة التكلفة وعملية طويلة ا أالمد. وقد يظل مطلوبا يف هذه البلدان إاجراء املزيد من الت شديد يف ال سيا سة النقدية. وتواجه البلدان التي تتبع منهج ا إالدارة املكثفة ل سعر ال رصف حتديات ملحوظة. ومن صاأن اأ سعار ال رصف ا أالكرث مرونة اأن ت ساعد على احتواء ال ضغوط الت ضخمية بتوفري م ساحة أاكرب للتعديالت النقدية وفر صة للمناورة يف مواجهة تدفقات روؤو س االأموال اخلارجة. وبطبيعة احلال هناك اعتبارات أاخرى تتدخل يف اختيار نظم سعر ال رصف مبا يف ذلك درجة التطور املايل وتنوع قاعدة الت صدير على سبيل املثال. وميكن أان ت ؤدي سيا سة املالية العامة دورا داعما يف إادارة االقت صاد الكلي. فزيادة كبح ا إالنفاق العام من ص أانه تخفيف ال ضغوط الت ضخمية يف عدد من البلدان التي ال تزال حتيط بها املخاوف من فورة الن شاط االقت صادي. وتكت سب هذه امل صاألة اأهمية خا صة يف البلدان التي ت شهد عجزا يف ح ساباتها اجلارية وتعتمد اأ سعار رصف مربوطة لعمالتها الوطنية. ويف االقت صادات امل صدرة للنفط التي تربط عمالتها بالدوالر ا أالمريكي ميكن زيادة تركيز االإنفاق على تخفيف اختناقات العر ض. وبينما توجد اأمام االقت صادات ال صاعدة م ساحة أاكرب مما سبق ال ستخدام سيا سة املالية العامة على اأ سا س م ضاد لالجتاهات الدورية إاذا ما ازداد تدهور آافاقها االقت صادية فاإن التحليل الوارد يف الف صل اخلام س ينبه اإىل أان هذا االإجراء ال يرجح اأن يكون فعاال ما مل ترت سخ الثقة يف إامكانية اال ستمرار وتت سم التدابري بح سن التوقيت ودقة الهدف. وب شكل أاعم هناك زيادة متوا صلة يف تكلفة الدعم املايل لقطاعي الغذاء والوقود وهو ترتيب غري كفء بطبيعته. أاما اخليار املف ضل يف هذا اخل صو ص فهو الربامج املوجهة التي تعني االأ رس الفقرية على حتمل تكاليف املعي شة. اأطر ال سيا سات حتتاج اإىل االإ صالح اأدى التدهور امل ستمر يف أاداء االقت صاد العاملي اإىل إاثارة املخاوف ب ص أان اختيار اأطر ال سيا سات االقت صادية الكلية ومدى مالءمة ال سيا سات امل ؤثرة على االأ سواق املالية واأ سواق ال سلع االأولية. تنفيذ سيا سة ال سري ضد اجتاه الريح ازداد االهتمام يف ظل البيئة اال ستثنائية احلالية بو ضع سيا سات أاكرث تركيزا على جتنب دورات االرتفاع واالنخفا ض يف اأ سعار االأ صول وهو ما ي شمل تعزيز ا ستجابات ال سيا سات يف فرتات االرتفاع. ومن املناهج الواعدة يف هذا امل سار إادخال عن رص ال سالمة االحرتازية الكلية ضمن ا إالطار التنظيمي ليحقق التوازن مع الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية الذي تت سم به عملية توليد االئتمان. وينبغي النظر اأي ضا يف تو سيع اأطر ال سيا سة النقدية لكي تتيح ال سري ضد اجتاه الريح اأي ضد حتركات اأ سعار االأ صول وخا صة عندما تكون رسيعة أاو يبدو اأنها ت سري باالأ سعار يف اجتاه شديد البعد عن اأ سا سيات االقت صاد و إان كان ذلك يثري عددا من الق ضايا املعقدة. وف ضال على ذلك ازداد االهتمام بتعزيز م صداقية أاطر سيا سة املالية العامة مما يعزز فعالية هذه ال سيا سة ك أاداة م ضادة لالجتاهات الدورية. وال تزال نقطة ال ضعف االأ سا سية يف سيا سة املالية العامة ذات الطابع التفاعلي هي بيئة االقت صاد ال سيا سي التي ت شجع صنع القرارات على اأ سا س ق صري االأجل. ونتيجة لذلك يف شل عدد كبري xviii ص

20 ملخ ص واف من البلدان يف اإف ساح املجال أاثناء فرتات الي رس أامام دفعة مالية تن شيطية فعالة تتم على اأ سا س ا ستن سابي أاثناء فرتات الهبوط أاو يلقى صعوبة بالغة يف معاجلة التحديات التي تهدد ا ستمرارية أاو ضاع املالية العامة على املدى الطويل. وي شري الف صل اخلام س اإىل إامكانية حت سني فعالية سيا سة املالية العامة يف حماربة الهبوط االقت صادي عن طريق التحول نحو أاطر أاكرث اعتمادا على قواعد ثابتة على غرار اال ستن ساب املحكوم يف ال سيا سة النقدية وتطبيق اآليات اأقوى للحوكمة املالية ال سليمة على النحو امل شاهد يف عدد متنام من البلدان. سد الثغرات يف البنى التحتية التنظيمية والرقابية إاىل جانب معاجلة التهديدات النظامية ا آالنية تت ضافر جهود حثيثة اأي ضا ملعاجلة مواطن ال ضعف متعددة اجلوانب التي ك شفت عنها اال ضطرابات املالية احلالية. وكما يو ضح عدد اأكتوبر 8 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي يتمثل الهدف املحوري يف العمل على اإك ساب امل ؤ س سات املنفردة درجة أاكرب من الفعالية وال صالبة يف إادارة املخاطر مبا يف ذلك و ضع رشوط أاكرث إاحكاما لراأ س املال التنظيمي واالإ رصار على اإر ساء ممار سات اأف ضل الإدارة ال سيولة وحت سني ا إالف صاح عن خماطر املعامالت املدرجة يف امليزانية العمومية وامل ستبعدة منها. وهناك مهمة حيوية أاخرى تتمثل يف حت سني ا أالطر امل ستخدمة يف ت سوية ا أالزمات. واإ ضافة إاىل ذلك ك شفت اال ضطرابات املالية اأن أاطر اال ستقرار املايل الوطنية مل تتمكن من مواكبة تطورات االبتكار والعوملة يف االأ سواق املالية مما ت سبب يف انت شار التداعيات امل رضة عرب احلدود. ويتعني توثيق التعاون والتن سيق بني سلطات الرقابة االحرتازية عرب احلدود ال سيما ملنع ال ضغوط املالية يف وقت مبكر واإدارتها والق ضاء عليها سواء كانت يف االأ سواق أاو يف امل ؤ س سات املالية الكربى. ت شجيع حفظ الطاقة وزيادة عر ض النفط والغذاء ينبغي أاال يت سبب الرتاجع الذي طراأ م ؤخرا على اأ سعار ال سلع االأولية يف تقلي ص اجلهود الرامية اإىل تخفيف ال ضغوط يف اأ سواقها. وال يوجد من االأدلة امللمو سة ما ي ؤكد ت أاثر االأ سعار على نحو منتظم أاو دائم بتزايد اهتمام امل ستثمرين بال سلع ا أالولية ك أا صول بديلة أاو اأدوات للم ضاربة اخلال صة. غري أان اقرتان التذبذبات يف م شاعر ال سوق بزيادة ال سيولة يف االأ سواق املالية قد اأ سهم يف بع ض الظروف يف ديناميكية االأ سعار ق صرية االأجل. وبالتايل ينبغي أان ين صب الرتكيز على ال سيا سات التي ت شجع حتقيق توازن اأف ضل بني العر ض والطلب على املدى االأطول وجتنب التدابري التي ميكن اأن تت سبب يف زيادة ضيق االأ سواق على املدى الق صري. وميكن اأن يت ضمن ذلك زيادة انتقال التغريات يف االأ سعار الدولية اإىل االأ سواق املحلية وتعزيز جهود حفظ الطاقة. وميكن اأن ي ؤدي تخفي ض الدعم على الوقود احليوي يف االقت صادات املتقدمة اأي ضا اإىل تخفيف ال ضغوط ق صرية االأجل على اأ سعار الغذاء. وب شكل عام ينبغي أاعطاء اأولوية لتقوية ا ستجابة العر ض الرتفاع االأ سعار. ويف الفرتة الراهنة سوف يكون ح صول أافقر االقت صادات على دعم اأكرب من املانحني مطلبا رضوريا ملعاجلة التحديات االإن سانية التي يفر ضها االرتفاع احلاد يف اأ سعار الغذاء. زوال االختالالت العاملية أادت طفرة اأ سعار الغذاء اإىل زيادة ات ساع االختالالت العاملية مع حتقيق احل سابات اجلارية فوائ ض أاكرب يف البلدان امل صدرة للنفط وتفاقم العجز يف البلدان امل ستوردة له. ومن املنطقي بطبيعة احلال اأن البلدان امل صد رة للنفط تعتزم ادخار بع ض االإيرادات االإ ضافية علما باأن ا آاللية امل صاحبة إالعادة تدوير التمويل من بلدان الفائ ض إاىل بلدان العجز تعمل بكفاءة حتى االآن. ويف نف س الوقت حدث انخفا ض وا ضح يف العجز غري النفطي االأمريكي وهو ما يرجع جزئيا اإىل تخفي ض سعر ال رصف الفعلي احلقيقي للدوالر االأمريكي ليعود اإىل م ستوى يت سق ب شكل عام مع م ستوى التوازن متو سط االأجل. غري أان تخفي ض سعر الدوالر االأمريكي هو يف االأ سا س تخفي ض يف مقابل اليورو وبع ض العمالت االأخرى التي تدار بطريقة مرنة. وجتدر االإ شارة اإىل اأن اال سرتاتيجية متعددة االأطراف التي اعتمدتها اللجنة الدولية لل ش ؤون النقدية واملالية يف عام 5 ثم اأ سهبت يف تف صيلها جولة امل شاورات متعددة ا أالطراف املعنية باالختالالت العاملية يف عامي 6 و 7 ال تزال ا سرتاتيجية صاحلة للتطبيق واإن كان تطبيقها يتطلب التزام املرونة. وال يزال ضبط اأو ضاع املالية العامة ا أالمريكية هدفا اأ سا سيا على املدى املتو سط ولكن املربرات كانت كافية لتقدمي الدفعة املالية التن شيطية امل ضادة لالجتاهات الدورية م ؤخرا و إاتاحة امل ساندة احلكومية لتحقيق اال ستقرار يف امل ؤ س سات املالية. وعن xix ق

21 ملخ ص واف طريق رفع سعر ال رصف الفعلي احلقيقي لليوان ال صيني جمددا ميكن االإ سهام يف ا سرتاتيجية ال صني االأ شمل التي تهدف اإىل حتويل م صادر النمو إاىل الطلب الداخلي ورفع فعالية ال سيا سة النقدية. ومن صاأن إابطاء وترية االإنفاق يف بلدان ال رشق االأو سط امل صدرة للنفط اأن ي ساعد على احلد من الن شاط االقت صادي املحموم على غرار ما حتققه زيادة الرتكيز على تخفيف اختناقات العر ض. ويف نف س الوقت من صاأن اإ صالحات سوق املنتجات والعمل يف منطقة اليورو واليابان اأن حتقق ارتفاعا يف م ستويات النمو املمكن. و أاخريا فاإن ال ضغوط احلمائية املتزايدة على التدفقات التجارية والراأ سمالية تعك س املخاطر الداعية للقلق على االنتعا ش املرتقب. و سوف ي ساعد ك رس اجلمود الراهن يف جولة مفاو ضات الدوحة على تقوية النظام التجاري متعدد االأطراف الذي كان ركيزة مهمة للنمو العاملي القوي يف ال سنوات االأخرية. ويف نف س الوقت ال تزال صناديق الرثوة ال سيادية توا صل النمو كاأدوات ا ستثمارية لبلدان الفائ ض. و سوف ت سهم جمموعة املبادئ واملمار سات املتفق عليها م ؤخرا الإر ساء قواعد احلوكمة واال ستثمار واإدارة املخاطر املتعلقة ب صناديق الرثوة ال سيادية ) مبادئ سانتياغو ( يف تهدئة املخاوف املحيطة بهذه االأنواع من ال صناديق والتي ميكن اأن تت سبب يف فر ض قيود تعود بنتائج عك سية على التدفقات الداخلة. وعالوة على ذلك سوف ت ساعد االإر شادات التي تعكف على و ضعها حاليا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي (OECD) ل صالح البلدان املتلقية يف ضمان دخولها االأ سواق على اأ سا س من العدل وال شفافية واالنفتاح. ر xx

22 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات بد أ االقت صاد العاملي مرحلة من الهبوط ال شديد على أثر أخطر صدمة مالية تتعر ض لها الأ سواق املالية النا ضجة منذ ثالثينات القرن املا ضي. ويف هذه الأجواء اال ستثنائية التي تكتنفها أجواء عدم اليقني مت خف ض توقعات النمو العاملي لعام إىل 9 %3 وهي أبطاأ وترية يتنب أا بها منذ عام وتواجه الآفاق االقت صادية خماطر ج سيمة متمثلة يف حتقيق التطورات املعاك سة. وقد و صلت كربى االقت صادات املتقدمة بالفعل إىل حالة من الركود أو تو شك على الو صول إليها ورغم أنه من املنتظر أن يبد أ التعايف االقت صادي يف توطيد ركائزه بالتدريج خالل عام 9 فاإن االنتعا ش على الأرجح سيكون تدريجيا على غري العادة حيث يعيق تقدمه اخلف ض امل ستمر حلجم التمويل بالديون يف الأ سواق املالية. ويف هذا ال سياق يفرت ض يف معدالت الت ضخم الكلي املرتفعة الرتاجع رشيطة بقاء أ سعار النفط عند م ستوياتها الراهنة أو دون هذه امل ستويات. ويتباطاأ النمو كذلك يف االقت صادات ال صاعدة والنامية حيث ت صل معدالته يف بع ض احلاالت إىل م ستوى أقل كثريا من م ستوى االجتاه العام و إن كان بع ضها ما زال يواجه ضغطا ت ضخميا كبريا حتى مع زيادة ثبات أ سعار ال سلع الأولية. ويتمثل التحدي آالين أمام ال سيا سات يف حتقيق ا ستقرار الأ سواق املالية العاملية مع العبور باالقت صادات فرتة الن شاط املتباطئ وموا صلة ال سيطرة علىالت ضخم. وعلى املدى الأطول سوف ي سعى صانعو ال سيا سات إىل إعادة بناء الركائز الرا سخة للو ساطة املالية و سوف ينظرون يف كيفية احلد من امليول امل سايرة لالجتاهات الدورية التي يت سم بها االقت صاد العاملي وحت سني ا ستجابات العر ض والطلب يف أ سواق ال سلع. ويبداأ هذا الف صل ب إالقاء نظرة عامة على االقت صاد العاملي حتت وطاأة ال ضغوط. ثم يبحث مبزيد من التف صيل يف ات ساع نطاق ا أالزمة املالية وانعكا ساتها االقت صادية الكلية باالإ ضافة اإىل االختالالت يف اأ سواق امل ساكن وال سلع ا أالولية. و سوف يوؤدي هذا التحليل إاىل متهيد ال سبيل أامام مناق شة ا آالفاق واملخاطر االقت صادية بينما يعر ض الق سم ا أالخري من هذا الف صل اإىل مناق شة التحديات على م ستوى ال سيا سات. وينظر الف صل الثاين مبزيد من التف صيل يف التطورات والتحديات على م ستوى ال سيا سات يف كل من مناطق العامل الرئي سية. االقت صاد العاملي حتت وط أة ال ضغوط وا صل االقت صاد العاملي ازدهاره على مدار ا أالربع سنوات املا ضية حتى صيف عام 7. فارتفع إاجمايل الناجت املحلي العاملي مبتو سط بلغ نحو %5 سنويا وهو اأعلى معدل م ستمر أامكن حتقيقه منذ أاوائل ال سبعينات. وقد حتقق قرابة ثالثة اأرباع هذا النمو )مقي سا على اأ سا س تعادل القوى ال رشائية( بف ضل طفرة النمو وا سعة النطاق يف االقت صادات ال صاعدة والنامية )اجلدول - وال شكل البياين -(. وا ستمر احتواء ال ضغوط الت ضخمية بوجه عام رغم حدوث بع ض االرتفاع. وعلى مدار العام املا ضي تلقى االقت صاد العاملي عدة رضبات من ا أالزمة املتعمقة يف االأ سواق املالية ومن الت صحيحات الرئي سة يف اأ سواق امل ساكن يف عدد من االقت صادات املتقدمة ومن الزيادات احلادة املفاجئة يف اأ سعار ال سلع ا أالولية. ويف واقع االأمر كانت االأزمة املالية التي تفجرت يف اأغ سط س 7 بعد انهيار سوق القرو ض العقارية عالية املخاطر يف الواليات املتحدة قد دخلت مرحلة جديدة ت سودها اال ضطرابات يف سبتمرب 8 واأ سفرت عن اهتزاز كبري يف الثقة باملوؤ س سات واالأ سواق املالية العاملية. وا أالهم من ذلك اأن املخاوف املتنامية ب صاأن م ستوى املالءة قد أادت اإىل سل سلة متزايدة من حاالت ا إالفال س وعمليات االندماج اجلربي وحاالت التدخل احلكومي يف الواليات املتحدة واأوروبا الغربية مما ترتب عليه إاعادة ت شكيل امل شهد املايل العاملي. وعالوة على ذلك تعر ضت االأ سواق املعامالت بني البنوك اإىل االإغالق تقريبا من جراء تال شي الثقة يف ا أالطراف املقابلة. وجاءت ا ستجابة ال سلطات ا أالمريكية واالأوروبية رسيعة فقد أاعلنت عن اعتماد تدابري بعيدة املدى تهدف اإىل دعم موؤ س سات رئي سة وحتقيق اال ستقرار يف االأ سواق وتعزيز الثقة اإال اأن االأ سواق حتى مثول هذا التقرير للطبع ال تزال غري م ستقرة ومتقلبة. ومع تزايد صعوبة االأو ضاع التي تواجه االقت صاد العاملي تباطاأت وترية النمو ب صورة ملحوظة. فقد سجلت االقت صادات املتقدمة منوا مبعدل جماعي حم سوب على اأ سا س سنوي قدره % فقط يف الفرتة املمتدة من الربع ا أالخري من 7 حتى نهاية الربع الثاين من 8 مقارنة مبعدل النمو البالغ %.5 خالل الثالثة اأرباع ا أالوىل من 7. وال يزال االقت صاد االأمريكي هو االأكرث ت رضرا من ا آالثار املبا رشة ل أالزمة املالية التي ن صاأت يف ال سوق ا أالمريكية للقرو ض العقارية عالية املخاطر والتي اأ سفرت عن ت شديد اأو ضاع االئتمان وت ضخيم

23 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات اجلدول -: عر ض عام لتوقعات اآفاق االقت صاد العاملي )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( على اأ سا س التغري املقارن من سنة اإىل أاخرى التوقعات االختالف عن توقعات يوليو 8 على اأ سا س التغري املقارن من ربع اإىل اآخر التقديرات التوقعات الناجت العاملي االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو أاملانيا فرن سا إايطاليا اإ سبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات متقدمة اأخرى االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة االقت صادات ال صاعدة والنامية إافريقيا جنوب ال صحراء أاوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا ما عدا رو سيا اآ سيا النامية ال صني الهند بلدان اآ سيان اخلم س ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي الربازيل املك سيك للتذكرة االحتاد ا أالوروبي النمو العاملي على اأ سا س اأ سعار رصف ال سوق حجم التجارة العاملية ) سلع وخدمات( الواردات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية ال صادرات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية اأ سعار ال سلع ا أالولية )بالدوالر ا أالمريكي( النفط 3 ال سلع غري الوقود )متو سط على اأ سا س االأوزان الرتجيحية ل صادرات ال سلع االأولية( اأ سعار امل ستهلكني االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية سعر ا إالقرا ض بني بنوك لندن )%( على الودائع بالدوالر ا أالمريكي على الودائع باليورو على الودائع بالني الياباين ملحوظة: ي فرت ض بقاء اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية ثابتة عند م ستوياتها ال سائدة يف الفرتة من 8 أاغ سط س اإىل سبتمرب 5 8. التقديرات والتوقعات ربع ال سنوية متثل %9 من ا أالوزان الرتجيحية على اأ سا س تعادل القوى ال رشائية العاملية التقديرات والتوقعات ربع ال سنوية متثل حوايل %76 يف حالة االقت صادات ال صاعدة والنامية 3 املتو سط الب سيط الأ سعار النفط اخلام الفورية ل أالنواع برنت اململكة املتحدة ودبي وغرب تك سا س الو سيط. وقد بلغ متو سط سعر النفط 7.3 دوالرا للربميل يف عام 7 ومن املفرت ض اأن يبلغ 7.5 دوالرا يف عام 8 و.5 دوالرا يف عام 9 ال سعر ل ستة اأ شهر بالن سبة للواليات املتحدة واليابان ولثالثة اأ شهر بالن سبة ملنطقة اليورو.

24 االقت صاد العاملي حتت وطاأة ال ضغوط » ëÿg œéædg ɪLEG ƒ»ÿé dg» «G á«ÿé dg IQÉéàdG ºéM (äéeóÿgh ùdg) á«ÿé dg ägötdƒÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ò àdg) Ée,% ƒæ ùdg لم dpك) ±ÓN ôcòj IOÉ«H IOÉM DƒWÉÑJ álƒe ƒëf É«dÉM»ŸÉ dg OÉ üàb G éàj, ƒ dg ƒªædg øe ägƒæ S HQCG ó H öû dg ägƒæ ùdg ÓN J ó e YCG EG ºî àdg ØJQG, ùøf âbƒdg h.áeó àÿg ägoé üàb G.á«dhC G ùdg QÉ SCG OÉM ÉØJQÉH ÉYƒaóe,IÒNC G ΩÉ dg ÉŒ G 7-97 Úµ à ùÿg QÉ SCG IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædgh ( «Sh) ägoé üàb G áeó àÿg ΩÉ dg ÉŒ G 7-97» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædgh ägoé üàb G áeó àÿg á««g á«dhc G ùdg QÉ SCG ( = 995) 3 ØædG QÉ SCG AGò dg OÉ ŸG ,» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ áªgé ùÿg á«fgöûdg iƒ dg OÉ J SÉ SCG Y (ägƒæ S ùªn äé Sƒàe,%) É dg á«h Ú üdg iônc G áeó àÿg ägoé üàb G IóëàŸG äéj ƒdg hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg áhƒ ùfi äóªéÿgh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äé bƒj EG á ŸG äémé ùÿg Ò ûj. dp ±ÓN ôcòj Ée,á«FGöûdG iƒ dg OÉ J Y áªfé dg á«ë«lîdg GRhC G SÉ SCG Y á«ë«lîdg GRhC G ΩGóîà SÉH á ª Gó ÑdG iogôød á SƒàŸG ƒªædg Sƒàe ä ó e Gó ÑdG ídé üd âbƒdg Qhôà äóªéÿg òg ƒëàjh ;á«fgöûdg iƒ dg OÉ J Y áªfé dg.góyé U ÉgÉŒG òncéj æëæÿg π éj É,Gƒ ösc G Éah,IóëàŸG áµ ªŸG âfôh GƒfCG øe ΩÉÿG Øæ d ájqƒødg QÉ SCÓd «ùñdg SƒàŸG 3. SÉ ùµj ÜôZ «Shh,»HO اإجراءات الت صحيح اجلارية يف اأ سواق امل ساكن منذ عام 6. ومن ا أالمور التي اأ سهمت يف التخفيف من حدة هذه ال صدمات ما قام به االحتياطي الفيدرايل ا أالمريكي من إاجراءات قوية لتي سري ال سيا سة النقدية والدفعة املالية التن شيطية التي جاءت يف الوقت املنا سب و أاداء ال صادرات القوي الذي اأعقب إا صابة الدوالر بال ضعف ومع ذلك مل يتمكن االقت صاد من النمو ب أاكرث من %.5 يف املتو سط منذ الربع ا أالخري من 7. وقد تباطاأ الن شاط االقت صادي كثريا يف أاوروبا الغربية اأي ضا يف ظل ال ضعف الناجم عن ارتفاع اأ سعار النفط وت شديد أاو ضاع االئتمان ونوبات الهبوط يف اأ سواق امل ساكن بعدة اقت صادات والتباط ؤو االقت صادي يف الواليات املتحدة وارتفاع قيمة اليورو. ويف اليابان أاظهر االقت صاد مبدئيا قدرة أاكرب على ال صمود أامام ال صدمات ولكنه ت أاثر م ؤوخرا بتباطوؤ ال صادرات وت أاثري تراجع معدالت التبادل التجاري على الطلب املحلي. وت شري البيانات املتاحة عن الربع الثالث من العام اجلاري واملوؤ رشات اال ست رشافية إاىل تزايد عمق الهبوط يف االقت صادات املتقدمة )ال شكل البياين -(. ويف واقع ا أالمر تكاد م ؤو رشات ثقة جمتمع ا أالعمال وامل ستهلكني يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو تبلغ يف الوقت احلايل امل ستويات املنخف ضة القيا سية امل شاهدة خالل نوبة الركود املمتدة من اإىل. ومل تنف صل االقت صادات ال صاعدة والنامية عن م سار هذا الهبوط. فقد انخف ض معدل النمو يف هذه البلدان من اأكرث من %8 يف الثالثة أارباع ا أالوىل من عام 7 اإىل %7.5 تقديريا يف ا أالرباع الثالثة التالية حيث انخف ض بع ض ال شيء حجم الطلب املحلي )ال سيما ا ستثمارات ا أالعمال( و صايف ال صادرات. واإ ضافة إاىل ذلك توا صل موؤ رشات الن شاط التجاري ون شاط االأعمال االأخرية اإر سال اإ شارات عن ا ستمرار الرتاجع يف وترية النمو. وال تزال معدالت النمو يف البلدان امل صدرة لل سلع ا أالولية وامل ستفيدة من ا ستمرار ارتفاع اأ سعار صادراتها هي ا أالكرث قدرة على ال صمود أامام ا أالزمة الراهنة. ويف املقابل جند أان البلدان التي لديها روابط جتارية وثيقة مع الواليات املتحدة و أاوروبا تتعر ض حاليا لتباط ؤو ملحوظ بينما بع ض البلدان التي اعتمدت يف متويل عجوزات ح ساباتها اجلارية ال ضخمة على تدفقات ا ستثمارات احلافظة الداخلة أاو التدفقات الداخلة املرتبطة بالبنوك واجهت صعوبات كبرية متثلت يف التقييد املفاجئ للتمويل اخلارجي املتاح لها. ومع ذلك حافظت االقت صادات ال صاعدة كمجموعة على القدرة على النفاذ اإىل االأ سواق وذلك على نحو اأف ضل مما كان عليه احلال يف اال ضطرابات املالية ال سابقة مما يرجع للتح سينات املدخلة على أاطر ال سيا سات وقوة امليزانيات العمومية للقطاع العام. 3

25 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات وعلى الرغم من تباط ؤو النمو العاملي فقد سجل الت ضخم الكلي ارتفاعا يف جميع أانحاء العامل حمققا اأعلى معدالته منذ أاواخر الت سعينات مدفوعا بطفرة اأ سعار الوقود والغذاء. ويف االقت صادات املتقدمة بلغ معدل الت ضخم الكلي على اأ سا س اثني ع رش شهرا %.5 يف اأغ سط س 8 مرتاجعا تراجعا طفيفا عن م ستوى الذروة الذي بلغه يف شهر يوليو يف أاعقاب حدوث بع ض االنخفا ض يف اأ سعار ال سلع االأولية )ال شكل البياين 3-(. وعلى العموم مت احتواء مقايي س الت ضخم االأ سا سي موؤ رشات االأ سعار با ستثناء اأ سعار الغذاء والوقود والتوقعات الت ضخمية وتكلفة العمالة على الرغم من اجتاه بع ض املقايي س نحو االرتفاع م ؤوخرا. ومع تزايد املخاوف الت ضخمية فقد احتفظ االحتياطي الفيدرايل االأمريكي باأ سعار الفائدة على ا أالموال الفيدرالية ا أالمريكية عند ن سبة % منذ إابريل املا ضي بعد ستة شهور من التخفي ضات احلادة ورفع البنك املركزي االأوروبي سعر الفائدة االأ سا سي درجة واحدة يف أاوائل يوليو ليبلغ %.5. وكان ظهور طفرة ت ضخمية جديدة ملحوظا يف االقت صادات ال صاعدة والنامية أاكرث من سواها حيث و صل معدل الت ضخم االأ سا سي يف املجمل اإىل %8.5 يف شهر اأغ سط س بينما ت شهد جمموعة كبرية من البلدان يف الوقت احلايل معدالت الت ضخم يف حدود اخلانتني. ويرجع االختالف إاىل حد ما إاىل الوزن الكبري املخ ص ص للغذاء يف سالل اال ستهالك بهذه االقت صادات يف حدود %5-3 يف املعتاد مقابل %5- يف االقت صادات املتقدمة. غري أان ارتفاع معدالت الت ضخم با ستثناء الغذاء والوقود قد ت سارعت اأي ضا إاىل حد كبري وهناك دالئل على تزايد التوقعات الت ضخمية وزيادات يف االأجور بالرغم من أان هذه البيانات غري متوفرة على نحو منظم مثلما هو احلال يف االقت صادات املتقدمة. وينظر الف صل الثالث من هذا التقرير تف صيليا يف العالقة بني اأ سعار ال سلع االأولية والت ضخم وي ستنتج أان االقت صادات النامية ال تزال اأكرث ع ر ضة ل آالثار غري املبا رشة. وال سبب يف ذلك اأن زيادة الوزن املخ ص ص الأ سعار الغذاء يف سالل اال ستهالك زادت من ال ضغوط الواقعة على ا أالجور احلقيقية والأن م صداقية البنوك املركزية ال تتيح تثبيت التوقعات الت ضخمية بالقدر الالزم والأن النمو ال رسيع أادى اإىل تراجع هام ش الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة. وقد ا ستجاب صانعو ال سيا سات يف االقت صادات ال صاعدة والنامية اإىل تزايد معدالت الت ضخم وذلك باتخاذ جمموعة منتقاة من التدابري املتنوعة. فقد اأقدم العديد من البنوك املركزية على رفع اأ سعار الفائدة بينما جل أات بنوك اأخرى إاىل االعتماد أاكرث على زيادة 5»YÉæ üdg êéàfe G ägoé üàb G IóYÉ üdg äéjî ûÿg ôjóe ötdƒe á«jƒëàdg áyéæ üdg É b (ötdƒe) ägoé üàb G IóYÉ üdg IóFGôdGh ájqé G ägötdƒÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ò àdg),áقhé ùdg áæ ùdg øy % Ée لم dpك) ±ÓN ôcòj ɪYC G ôfgho á K ägötdƒe Ò ûjh,éxƒë e GDƒWÉÑJ áeó àÿg ägoé üàb G» ëÿg Ö dg CÉWÉÑJ ägoé üàb G É VhC G π üøæj,πhé ŸG h.dƒwéñàdg IóM OÉjORG í«lôj EG Úµ à ùÿgh.» «æ üàdg É ûædg LGôJ á«ÿé dg IQÉéàdG DƒWÉÑJ iocg å«m, ÉŒ G Gòg øy IóYÉ üdg 8 6» ëÿg Ö dg ƒ (%) ägoé üàb G 3, IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg 6 ägoé üàb G áeó àÿg 6 ù ùzcg 8 ägoé üàb G áeó àÿg É dg É dg 8: HôdG ÊÉãdG 6 ȪàÑ S á««g ägqoé üdg (%) ägoé üàb G IóYÉ üdg Úµ à ùÿg á K (ötdƒe) 8 6 ÉHÉ«dG 5 (öùjc G SÉ«ŸG) ägoé üàb G áeó àÿg 6 á«ÿé dg IQÉéàdG IQÉéàdG ᪫b É dg ºéM ötdƒe (CPB) IQÉéàdG hqƒ«dg á æe (øác G SÉ«ŸG) IóëàŸG äéj ƒdg (öùjc G SÉ«ŸG) -8 8: HôdG ÊÉãdG ƒ«dƒj ȪàÑ S 8 äé SÉ«ùdG π«ëàd óædƒ dg õcôÿg ƒ a (CPB) IQÉéàdG ºéM ötdƒe äéfé«ñd áñ ùædéh :Qó üÿg NTC) ùµ«eƒfƒµjeg» S»J G á ù SDƒe ƒ a iônc G ä É G πc h ( CPB ) ájoé üàb G.(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh (Economics Göùjƒ Sh ójƒ ùdgh èjhôdgh Góæ jrƒ«fh ÉHÉ«dGh hqƒ«dg á æeh ô GódGh Góæch É«dGÎ SCG.IóëàŸG äéj ƒdgh IóëàŸG áµ ªŸGh á æeh É«fƒà SEGh ᫵«ûàdg ájqƒ ª Gh É«Ñeƒdƒch Ú üdgh» «Th ÉjQÉ Hh πjrgèdgh ÚàæLQC G π«fgösegh É«ù«fhófEGh óæ dgh ÉjQÉ ægh á«ñ ûdg Ú üdg ájqƒ ª á HÉàdG á UÉÿG ájqgoe G fƒc fƒg É«ShQh É«fÉehQh GóædƒHh ÚÑ ØdGh hòhh Éà ùcéhh «ùµÿgh Éjõ«dÉeh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQƒch É«côJh óæ jéjh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh É«jôaEG ܃æLh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh IQƒaÉ æ Sh.á«jhõæØdG ÉfÉjQÉØ«dƒH ájqƒ ªLh É«fGôchCGh. ÉÑæà S ÉH áhƒ ùfi Éà ùcéhh Ú üdéh á UÉÿG äéfé«ñdg 3 á UÉÿG Öë ùdg ƒ ëh á HÉ S ô TCG ákók øe GQÉÑàYG ƒæ S SÉ SCG Y ÉHƒ ùfi % Ò àdg øe ÈcC G º«dG Ò ûj å«m,qé ûàfód ötdƒe SÉ SCG Y Ωƒ J ÉHÉ«dG Úµ à ùÿg á K äéfé«h 5 á ãdg iƒà ùe ø ù EG 5

26 االقت صاد العاملي حتت وطاأة ال ضغوط»ŸÉ dg ºî àdg :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( dp ±ÓN ôcòj Ée,Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe á HÉ S Gô T öûy»ækg øy Ò àdg) SƒàdGh AGò dg QÉ SCG IôØW áé«àf,á«eéædgh IóYÉ üdg Gƒ SC G ɪ«S,» µdg ºî àdg ØJQG ÉXƒë e ÉYÉØJQG dòc áeó àÿg ägoé üàb G äó Th.á«LÉàfE G ábé dg Y Oƒ«dG ójó ûj ºî àdg ägötdƒe CG ºZQ,á«dhódG ØædG QÉ SCG IOÉjR QÉKBG É àféh ÉYƒaóe» µdg ºî àdg. óà e Qó H EG ØJôJ» SÉ SC G 9» µdg ºî àdg 8 ägoé üàb G 7 IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg É dg á«ÿé dg äóªéÿg» SÉ SC G ºî àdg ägoé üàb G IóYÉ üdg 3 É dg ägoé üàb G áeó àÿg 7 ù ùzcg ù ùzcg AGò dg QÉ SCG ºî J OƒbƒdG QÉ SCG ºî J 8 É dg ƒ«dƒj ƒ«dƒj ájô o dg ägötdƒÿg 5» µdg ºî àdg -áeó àÿg ägoé üàb G» SÉ SC G ºî àdg -áeó àÿg ägoé üàb G IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG hqƒ«dg á æe ägoé üàb G IóYÉ üdg ºî àdg äé bƒj -áeó àÿg ägoé üàb G ägoé üàb G áeó àÿg IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG 7 ù ùzcg ù ùzcg 8 8» µdg ºî àdg - IóYÉ üdg ägoé üàb G óæ dg Ú üdg ägoé üàb G IóYÉ üdg πjrgèdg É«ShQ É dg ägoé üàb G áeó àÿg IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG 7 ȪàÑ S ù ùzcg 8 8 (Bloomberg Financial Markets, LP) z ùàcqée É«ûfÉæjÉa ÆÈeƒ H á ù SDƒe{ ôjqé J :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh.» üî ûdg Ó à S G äé Øf ºî J Øfl.ΩGƒYCG IöûY Y hé ùàdéh áyrƒe ä ó ŸG ;% االحتياطيات ا إاللزامية وت شديد القيود االئتمانية ال سيما يف البلدان التي ال تزال سيا سة سعر الفائدة فيها مقيدة ب سيا سات سعر ال رصف غري املرنة. غري اأنه على غرار ما ترد مناق شته الحقا فقد توقف العمل ببع ض هذه االإجراءات م ؤوخرا يف مواجهة قيود ال سيولة الكثيفة واملرتبطة باال ضطرابات املالية ا أالخرية. وقامت بع ض البلدان كذلك بت شديد أاهدافها املالية للم ساهمة يف كبح منو الطلب الكلي. وبعيدا عن ال سيا سات االقت صادية الكلية سعى عدد من البلدان إاىل احلد من ت أاثري تزايد اأ سعار ال سلع االأولية الدولية على االأ سعار املحلية وذلك بتاأخري انتقال اآثار اأ سعار النفط أاو احلد منه بتكلفة مالية كبرية على االأرجح وبخف ض اجلمارك على ا أالغذية امل ستوردة ويف بع ض احلاالت بحظر صادرات ا أالغذية أاو فر ض ال رضائب عليها. وقد اأ سهم ضعف النمو يف الواليات املتحدة مقارنة ب رشكائها التجاريني وا ستمرار تراجع قيمة الدوالر ا أالمريكي منذ عام يف خف ض عجز احل ساب اجلاري االأمريكي اإىل %5 من إاجمايل الناجت املحلي يف الن صف االأول من عام 8 مقارنة بن سبة %6.5 يف أاواخر 5 )ال شكل البياين -(. ويظهر االنخفا ض أاكرب من ذلك إاذا ما ا ستبعدنا صايف الواردات النفطية. وال يزال سعر ال رصف الفعلي احلقيقي للدوالر ا أالمريكي يف أادنى م ستوياته منذ ع رشات ال سنني رغم بع ض التح سينات التي طراأت عليه منذ أاوائل 8 وت شري التقديرات احلالية اإىل اأن سعر الدوالر مت سق عموما مع اأ سا سيات االقت صاد ا أالمريكي يف االأجل املتو سط. وقد ظل الت صحيح يف قيمة الدوالر خالل ال سنوات ا أالخرية يتم غالبا مقابل عمالت االقت صادات املتقدمة االأخرى و أاهمها اليورو )وهو أاميل لالرتفاع مقارنة باالأ سا سيات االقت صادية( والني الياباين )الذي ال يزال مقوما ب أاقل من قيمته ال صحيحة مقارنة باالأ سا سيات االقت صادية( وغريهما من العمالت املعو مة. وعلى م ستوى االقت صادات ال صاعدة ال يزال سعر رصف عملة ال صني م ستمرا يف االرتفاع بوترية معتدلة مع ارتفاع سعر ال رصف الفعلي احلقيقي بوترية اأ رسع بع ض ال شيء نتيجة زيادة الت ضخم )ال شكل البياين 5-(. ومع ذلك فقد ظل فائ ض احل ساب اجلاري ال صيني اأعلى من % من إاجمايل الناجت املحلي ووا صلت االحتياطيات ارتفاعها يف ظل تزايد التدفقات الراأ سمالية الداخلة على الرغم من ت شديد ال ضوابط. ويرى خرباء صندوق النقد الدويل أان اليوان ال صيني ال يزال مقوما ب أاقل من قيمته مقارنة باالأ سا سيات االقت صادية متو سطة ا أالجل. ويف منطقة ال رشق االأو سط ال يزال كثري من البلدان امل صدرة للنفط يربط العملة املحلية بالدوالر ا أالمريكي. ونتيجة

27 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات لذلك اجتهت اأ سعار ال رصف الفعلية اال سمية يف هذه البلدان نحو االنخفا ض رغم ارتفاع اأ سعار ال رصف قليال بالقيم احلقيقية ب سبب ارتفاع معدالت الت ضخم. اأما يف البلدان االأخرى فقد تباينت التجارب. فقد ارتفعت عموما قيمة العمالت يف أاوروبا ال صاعدة واأمريكا الالتينية يف ظل ت شديد ال سيا سة النقدية وانتفاع م صدري ال سلع ا أالولية من حت سن معدالت التبادل التجاري على الرغم من تعر ض بع ض العمالت لل ضغط م ؤوخرا مع تراجع اأ سعار ال سلع ا أالولية وتزايد العزوف عن املخاطر. غري اأن قيمة عدد من العمالت يف إافريقيا وجنوب و رشق اآ سيا )كالهند وكوريا وباك ستان وجنوب اإفريقيا( سجلت انخفا ضا على مدار فرتة زمنية اأطول االأمر الذي يرجع جزئيا الرتفاع تكاليف الواردات من ال سلع االأولية وتزايد العجز يف احل سابات اجلارية. النظام املايل يف اأزمة مت االنتهاء من و ضع اللم سات ا أالخرية على عدد اإبريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي يف اأعقاب اتخاذ بنك االحتياطي الفيدرايل االأمريكي ترتيبات البيع الطارئ لواحد من كربى البنوك اال ستثمارية االأمريكية )بنك بري سترينز( وزيادة فر ص ال سما رسة/التجار الو سطاء للح صول على ال سيولة الطارئة. وقد اأحرزت البنوك التقدم اأي ضا يف االعرتاف بخ سائرها من جراء االنك شاف للقرو ض العقارية عالية املخاطر ويف إاعادة بناء روؤو س أاموالها ويف احلد من عمليات التمويل بالديون. ورغم هذه اجلهود فقد ازدادت كثافة توترات االأ سواق املالية مرة أاخرى خالل شهور ال صيف مع عودة ظهور خماوف نق ص املالءة وا ستبيان ما سوف ت ستغرقه عملية اإ صالح امليزانيات العمومية من فرتة مطولة. وتعر ض التمويل امل رصيف لل ضغوط ب صفة خا صة )ال شكل البياين 6-(. ومن م صادر هذا ال ضغط تزايد املخاوف من ت صاعد اخل سائر االئتمانية يف ظل حلقة االآثار املرتدة ال سلبية التي يدور فيها االقت صاد والنظام املايل. ويف نف س الوقت واجهت الت صحيحات امل رصفية معوقات تناق ش تطورات القطاع املايل بالتف صيل يف عدد اأكتوبر 8 من»تقرير اال ستقرار املايل العاملي«(8b.(IMF, يف سبتمرب 8 كانت البنوك قد أابلغت عن خ سائر بقيمة 58 مليار دوالر من القرو ض العقارية عالية املخاطر يف الواليات املتحدة والقرو ض ا أالخرى ذات ال صلة وكان اجلانب االأكرب من ن صيب البنوك االأمريكية وا أالوروبية. كذلك متكنت البنوك من تعبئة روؤو س اأموال جديدة بلغت 36 مليار دوالر. وتوازن هذه املبالغ اخل سائر الناجمة عن قرو ض البنوك ا أالمريكية وا أالوراق املالية ذات ال صلة والتي تقدر قيمتها حاليا مببلغ. تريليون دوالر منها 6 مليار -735 مليار دوالر من ن صيب البنوك 8b).(IMF, ägoé üàbg á«lqéÿg ägqƒ àdg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IQÉàfl áeó àe QhO» ëÿg Ö dg DƒWÉÑàH fgîbgh»µjôec G Q hó d á««g á«ødg ᪫dg VÉØîf Éc Y QÉ G ÜÉ ù G õcgôe âø V óbh.a» ûdg H»µjôeC G QÉ G ÜÉ ù G õéy LGôJ ÉØJQGh ±öüdg QÉ SCG IOÉjõd Lôj É, ÉHÉ«dGh hqƒ«dg á æe á«véÿg áæ ùdg QGóe. ØædG QÉ SCG»ª S G» ØdG ±öüdg ô S (=,ötdƒÿg) ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG á æe hqƒ«dg » «G» ØdG ±öüdg ô S (=,ötdƒÿg) QÉ G ÜÉ ù G õcgôe (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) hqƒ«dg á æe IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;(Haver Analytics) z ùµà«défcg ôø«g{ á ù SDƒe :QOÉ üÿg 7 ÉHÉ«dG á æe hqƒ«dg IóëàŸG äéj ƒdg ȪàÑ S ȪàÑ S : HôdG ÊÉãdG

28 النظام املايل يف اأزمة ägoé üàb G á«lqéÿg ägqƒ àdg :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«eéædgh IóYÉ üdg ( dp ±ÓN ôcòj Ée,=,öTDƒŸG) øe OóY ó T óbh.á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G GôNDƒe ±öüdg QÉ SCG äécô âyƒæj äéj ƒdg e á «Kh ájqéœ HGhQ É jód»àdg Gó ÑdG ɪ«S,É«SBG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG äóªy â X óbh.é YÉØJQG Ú üdg á ªY ᪫b â UGh ɪæ«H,É JÓªY QÉ SCG VÉØîfG,IóëàŸG.IÒNC G áfhb G É Ø V ºZQ,É Jƒ H á Øàfi dòc IóYÉ üdg ÉHhQhCGh á«æ«jódg ɵjôeCG»ª S G» ØdG ±öüdg ô S»ª S G» ØdG ±öüdg ô S 9 8»ª S G» ØdG ±öüdg ô S» «G» ØdG ±öüdg ô S Ú üdg óæ dg á HQC G z É«SBG{ Gó H 6 öûdg 5 ShC G ɵjôeCG 6 á«æ«jódg ägoé üàb G á«yéæ üdg Iójó G É«jôaEG ÉHhQhCG 3 IóYÉ üdg 6 QÉ G ÜÉ ù G õcgôe (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) 8 5 öûdg 6 ShC G ɵjôeCG 8 á«æ«jódg IóYÉ üdg ÉHhQhCG É«SBG ȪàÑ S 8 ȪàÑ S 8 8 ägoé üàb G á«yéæ üdg Iójó G 6 ɵjôeCG 6 á«æ«jódg 6 á«dhódg äé«wé«àm G ÉHhQhCG 3 IóYÉ üdg á HQC G z É«SBG{ Gó H óæ dg öûdg 5 ShC G á«æ«jódg ɵjôeCG 6 Ú üdg ÉHhQhCG 3 IóYÉ üdg É«jôaEG öûdg 5 ShC G É«SBG ȪàÑ S ȪàÑ S ù ùzcg 8 äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg,á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ÉjQƒch á UÉÿG ájqgoe G fƒc fƒg á æe Iójó G á«yéæ üdg ägoé üàb G πª ûj.á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG GóædƒHh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQÉ ægh É«fƒà SEGh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G É«JGhôch ÉjQÉ H 3.É«côJh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh É«fÉehQh É«æ«Zh»JƒÑ«Lh QGƒØjO äƒch ƒ fƒµdg ájqƒ ªLh OÉ ûjh hòeéµdgh ƒ SÉa Éæ«cQƒHh ÉfGƒ ùjƒh É«Ñ«eÉfh «ÑeGRƒeh Sƒ«ûjQƒeh Éeh ô ûzóeh É«æ«ch É«æ«Zh ÉfÉZh ƒhézh É«Hƒ«KEGh á«fgƒà S G.É«ÑeGRh GóæZhCGh É«fGõæJh GOƒ ùdgh É«jôaEG ܃æLh É æ ùdgh GófGhQh ÉjÒé«fh ôé«ædgh áµ ªŸGh ô bh ɪYh É«Ñ«dh ÉæÑdh âjƒµdgh OQC Gh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh öüeh øjôëñdg 5.á«æª«dG ájqƒ ª Gh IóëàŸG á«hô dg ägqéee Gh ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh ájoƒ ùdg á«hô dg.ájqéø«dƒñdg Ójhõæa ájqƒ ªLh hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G 6 فر ضتها تكاليف التمويل املرتفعة وانخفا ض تيارات االإيرادات الناجم عن اأن شطة توريق القائمة على حت صيل الر سوم والرتاكم االإجباري ل أال صول نتيجة التزامات ا إالقرا ض جتاه الكيانات غري املدرجة يف امليزانيات العمومية وا إالقرا ض امل سبق. وقد أادى تراجع اأ سعار االأ سهم إاىل زيادة تكاليف تعبئة روؤو س ا أالموال اجلديدة بينما كانت االأ سواق وا أالجهزة التنظيمية تتطلع حلدوث زيادة كبرية يف ن سب راأ س املال اإىل ا أال صول لكي ت صل اإىل م ستويات أاعلى كثريا من تلك امل ستويات التي كانت سائدة قبل ا أالزمة. ومرة اأخرى ظهرت أاكرب هذه التوترات يف املوؤ س سات التي تعر ضت ب شدة ملخاطر سوق امل ساكن ا أالمريكية االآخذة يف ال ضعف. واعتبارا من اأغ سط س املا ضي تعر ضت»اجلمعية الفيدرالية للتمويل العقاري الوطني«)فاين ماي( و«املوؤ س سة الفيدرالية لتمويل قرو ض االإ سكان«)فريدي ماك( وهما املوؤ س ستان العمالقتان اللتان تدعمهما احلكومة 3 ل ضغوط كبرية. وقد ارتبطت هذه ال ضغوط باملخاوف حول مدى كفاية القاعدة الراأ سمالية لهذه املوؤ س سات يف مواجهة تزايد اخل سائر التي مل تنجح ال سلطات ا أالمريكية يف إاق صائها من خالل تاأكيداتها على اأن املوؤ س ستني ستتاح لهما ا أالموال الفيدرالية الالزمة لتلبية احتياجات ال سيولة وراأ س املال لديهما. ونظرا للدور احليوي الذي تقوم به املوؤ س سات التي تدعمها احلكومة يف سوق امل ساكن ا أالمريكية ويف النظام املايل العاملي فقد مت و ضع املوؤ س ستني حتت الو صاية الفيدرالية للوكالة الفيدرالية لتمويل االإ سكان مع تعهد احلكومة ا أالمريكية بتوفري مزيد من الدعم املايل عند احلاجة للحفاظ على م ستويات راأ س املال والتمويل الكافية. ورغم هذه اجلهود فقد سقطت االأ سواق املالية العاملية يف هوة اال ضطرابات يف منت صف سبتمرب وذلك يف اأعقاب إافال س بنك ثان من كربى البنوك اال ستثمارية ا أالمريكية )بنك ليمان برذرز( االأمر الذي انطوى على خ سائر ج سيمة للمانحني وا أالطراف املقابلة. ويف االأيام القليلة التي أاعقبت ذلك دفعت ال ضغوط ال سوقية ببنك ا ستثماري اآخر )مرييل لين ش آاند كومباين( إاىل االندماج مع اأحد البنوك التجارية الكربى وقيام االحتياطي الفيدرايل ب رشاء اأ صول أاكرب رشكة ت أامني يف العامل )املجموعة ا أالمريكية الدولية آايه اآي جي( لتجنب اإ شهار االإفال س على نحو غري 3 املوؤ س سات التي تدعمها احلكومة حتوز اأو ت ضمن %5 من القرو ض العقارية االأمريكية وقد دعمت هذه املوؤ س سات يف ال شهور االأخرية %8 من القرو ض العقارية اجلديدة. واإ ضافة اإىل ذلك فاإن حيازات اأ سهم هذه املوؤ س سات منت رشة يف خمتلف اأنحاء النظام املايل العاملي وظلت مبثابة الو سيط الرئي سي لتمويل عجز احل ساب اجلاري ا أالمريكي من اخلارج.

29 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات منظم. وكل هذه املوؤ س سات كانت تعاين من خ سائر كبرية مرتبطة بالرهن العقاري. ومع تال شي الثقة يف االأطراف املقابلة توقف الن شاط متاما يف اأ سواق املعامالت بني البنوك بالرغم من قيام البنوك املركزية الرئي سة ب ضخ كميات كبرية من ال سيولة على نحو من سق واالتفاق ب صاأن مبادالت العمالت ا أالجنبية بكميات كبرية غري م سبوقة. ويف مرحلة الحقة كان من ال رضوري ت سوية اأو ضاع عدد من البنوك االأمريكية وا أالوروبية ا أالخرى عن طريق االإغالق أاو التاأميم أاو الدمج بدعم من احلكومة. وقد ا ستجابت ال سلطات يف الواليات املتحدة واأوروبا لهذه العا صفة الهوجاء باتخاذ سل سلة من املبادرات. ومن أاهم هذه املبادرات الت رشيع ال صادر يف أاوائل أاكتوبر يف الواليات املتحدة والذي ين ص على اإن شاء صندوق متويل براأ س مال قدره 7 مليار دوالر ل رشاء االأوراق املالية املتعرثة امل ضمونة بقرو ض عقارية من البنوك وذلك الحتواء املخاطر التي قد يرتتب عليها خ سائر جديدة من هذا امل صدر والعمل على اإن شاء اآلية ت سعري اأكرث شفافية لهذه االأ صول وتقليل اأحداث نق ص ال سيولة من امليزانيات العمومية يف البنوك. ويف نف س الوقت تو سعت الواليات املتحدة وعدد من البلدان االأوروبية يف العمل بنظم توفري ال ضمان للودائع مبا يف ذلك توفري ضمانات موؤقتة ل صناديق سوق املال االأمريكية و ضمانات للدائنني وللمودعني يف اآيرلندا. وقد مت فر ض القيود كذلك على بيع اأ سهم ملكية املوؤ س سات املالية على املك شوف وذلك للتخفيف من ضغوط امل ضاربة. وحتى وقت صدور هذا التقرير ال تزال االأو ضاع املالية واقعة حتت وط أاة ضغوط ا ستثنائية. فال تزال اأ سواق املعامالت بني البنوك تعاين من ا ضطرابات حادة تتجاوز آاجال ا ستحقاق قرو ض الليلة الواحدة وانخف ضت اأ سعار اأ سهم امللكية انخفا ضا حادا وال تزال درجة تقلب االأ سواق مرتفعة )ال شكل البياين 7-(. واإ ضافة اإىل ذلك زادت ال ضغوط ب صورة ملحوظة على القطاعات ال سوقية التي كانت اأقل ت أاثرا باال ضطرابات مبا يف ذلك قطاع ال رشكات غري املالية واالأ سواق النا شئة وفقا ملا وردت مناق شته يف ا إالطار -. ويف و سط هذا اال ضطراب ظلت ا أالوراق املالية احلكومية مبثابة املالذ االآمن حيث أا صبحت عائدات سندات اخلزانة االأمريكية اأقرب اإىل ال صفر. وقد بد أات ال ضغوط املالية املتزايدة يف اإحلاق اأ رضار كبرية بالن شاط االقت صادي. ومن القنوات الرئي سية ملثل هذه الروابط االقت صادية الكلية/ املالية تقييد معايري ا إالقرا ض امل رصيف يف الواليات املتحدة واأوروبا الغربية )راجع ال شكل البياين 6-(. وجاء ذلك ا ستجابة جلهود áé VÉædG ÉŸG SCGQ Gƒ SCG ägqƒ àdg :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg QÉ SCG hôa ÉØJQG ùµ fg É,ȪàÑ S ô T iôncg Iôe ɪàF G Gƒ SCG ƒ V âøãµj ƒæñdg øe VGôbE G ÒjÉ e ójó ûj, JGP âbƒdg h. ƒæñdg ÚH äóeé ŸG ƒ S IóFÉØdG LGÎdG É«dÉM ɪàF G ƒ ó e CGóÑjh,GOÉM Gójó ûj hqƒ«dg á æeh IóëàŸG äéj ƒdg.a» ûdg H äécöûdg ägóæ S Y ófé dg hôa á ØJôŸG áñjôÿg ägp ( SÉ SC G É æh) 3 Q hódg»µjôec G ÚdG ÊÉHÉ«dG hqƒ«dg 6 ägóæ S Y ófé dg hôa á ØJôŸG áñjôÿg ägp äécöûdg ( SÉ SC G É æh) hc G áñjôÿg øe ägóæ ùdg IóëàŸG äéj ƒdg áñjôÿg øe ägóæ ùdg ÉHhQhCG hc G 6 Ωó ŸG ɪàF G É VhCG ɪYC G äé ù SDƒe EG á æe hqƒ«dg äéj ƒdg IóëàŸG ÉHÉ«dG ȪàÑ S 8 ȪàÑ S 8 6 8: HôdG ådéãdg ä OÉÑe Y ófé dg hôa ɪàF G ôwéfl ; «Sh ;ägƒæ S öûy) ( SÉ SC G É æh äéj ƒdg IóëàŸG á æe hqƒ«dg ȪàÑ S 8 ägóæ S Y ófé dg hôa ØJôŸG ófé dg ägp äécöûdg ( SÉ SC G É æh) øe ägóæ ùdg BB áñjôe ÉHhQhCG øe ägóæ ùdg BB áñjôe IóëàŸG äéj ƒdg ȪàÑ S 8 UÉÿG É dg EG Ωó ŸG ɪàF G ƒ (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG á æe hqƒ«dg ù ùzcg 8 ù h Bloomberg Financial Markets, LP ácöth ; õcôÿg ÉHÉ«dG æh :QOÉ üÿg ; Merrill Lynch ácöth ;»HhQhC G õcôÿg æñdgh ; GQó«ØdG»WÉ«àM G ΩÉ f» aéfi. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ô TCG ákók É bé ëà SG πlcg déñdg ägóæ ùdg Y óæd ƒæh ÚH ófé ùdg IóFÉØdG ô S.ô TCG ákók É bé ëà SG πlcg déñdg á«eƒµ G ägóæ ùdg Y IóFÉØdG ô S æe Éeƒ üfl zée Qó H{ hcg zòñc Qó H{ ÉeEG Gójó ûj äó T ɪàF G ÒjÉ e CÉH Ú ÑŸG ÚÑ«éŸG øe % IÎa zée Qó H{ hcg zòñc Qó H{ ÉeEG AÉNQEG äó T ɪàF G ÒjÉ e CÉH Ú ÑŸG ÚÑ«éŸG É übéf ɪàF G ƒ N hcg Vhô déh á àÿg ɪàF G ôjé e ägò àdg í ùe.á HÉ ùdg ákóãdg ô TC G ɪàF G ÒjÉ e ägò àdg ìƒ ùe Sƒàeh ;hqƒ«dg á æe ádém äé ù SDƒŸG EG áeó ŸG ägò àdg Sƒàeh ;IóëàŸG äéj ƒdg ádém QÉ dgh»yéæ üdg/ QÉéàdG VGôbE ÉH á àÿg. ÉHÉ«dG ádém IÒѵdGh á SƒàŸGh IÒ üdg äé ù SDƒŸG EG Ωó ŸG ɪàF G ÒjÉ e 7

30 النظام املايل يف اأزمة Gƒ SCGh á«déÿg Gƒ SC G ägötdƒe :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áé VÉædG øcé ùÿg Ö àdg iƒà ùe QGôªà SGh º SC G QÉ SCG IÒÑc äéë«ë üj AGôLEG á«déÿg ƒ dg ùµ æj ɪ«S,É LGôJ ägqé dg QÉ SCG ä髵«eéæjo â UGh óbh.á ª dgh º SC G Gƒ SCG ØJôŸG.IóëàŸG áµ ªŸGh É«fÉÑ SEGh É«dÉ jegh É ùfôa dòch,ióëàÿg äéj ƒdg º SC G Gƒ SCG (á«æwƒdg á ª déh ; = SQÉe) ötdƒe z ùµ«hƒj{ ötdƒe z5 Ò û jh{ º SC G Gƒ SCG Ö J (ô TCG ákóãd ôëàÿg SƒàŸG)»eƒ«dG Ö àdg OQGófÉà S ötdƒe 5 RQƒH ófbg ötdƒe «L O{ z ùcƒà S hqƒj 6 ȪàÑ S 8 ötdƒe Ö àdg z ùµ«a{ 6 3 á«æµ ùdg ägqé dg QÉ SCG (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) äéj ƒdg IóëàŸG Góæc áµ ªŸG IóëàŸG ÉHÉ«dG ádó ŸG ô ùdg äéøyé e É«fÉŸCG (öùjc G SÉ«ŸG) - 6 äóª dg Ö J (ô TCG ákóãd ôëàÿg SƒàŸG) Q ho/øj (»æª V) Q ho/hqƒj (»æª V) ÉHÉ«dG (øác G SÉ«ŸG) IóëàŸG äéj ƒdg (öùjc G SÉ«ŸG) ù ùzcg 8 ȪàÑ S 6 3 ȪàÑ S 8 8 8: HôdG ÊÉãdG á«æµ ùdg ägqé dg QÉ SCG (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) É«fÉÑ SEG É ùfôa É«dÉ jeg É«fÉŸCG : HôdG ÊÉãdG CEIC Data Company ácöth ;Bloomberg Financial Markets, LP ácöt :QOÉ üÿg,á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô Jh ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh ;Limited øy QOÉ üdg (Economic Outlook) OÉ üàb G ÉaBG ôjô Jh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe öû dg ägƒæ ùdg ìéhqc ôëàÿg SƒàŸG EG º SC G QÉ SCG áñ ùf ƒg ó ŸG ô ùdg YÉ e Y ó ŸG ô ùdg YÉ e SÉ jh.ωé dg ÉŒ G πãá òdg»ª S G ƒªædg Aƒ V ádó e,á HÉ ùdg.8 ( ù ùzcg) -99 IÎØdG Sƒàe øy äéagôëfód ô TCG ákóãd ôëàe Sƒàe SÉ SCG ù éÿ á HÉàdG QÉ«ÿG Oƒ Y á UQƒH Ωóîà ùÿg Ö àdg ötdƒe ƒg (VIX) z ùµ«a{ ötdƒe»æª dg Ö à d ílôe Sƒàe PÉîJG jôw øy ötdƒÿg Gòg ÜÉ ùm ºàjh.ƒZɵ«ûH IQÉéàdG.5 RQƒH ófbg OQGófÉà S ötdƒe IOQGƒdG á«féªãdg «ÑdGh AGöûdG VhôY البنوك للتقليل من ن سبة الرفع املايل بها ملواجهة االنخفا ض يف درجة حتمل االأ سواق ملخاطر امليزانيات العمومية وتزايد تكلفة روؤو س ا أالموال امل رصفية وانخفا ض فر ص احل صول على التمويل باجلملة. وقد أامكن املحافظة على منو االئتمان الفعلي لبع ض الوقت با ستعادة دور الو ساطة اللتزامات ا إالقرا ض لكيانات غري مدرجة يف امليزانية العمومية وا إالقرا ض امل سبق و إان كان منو االئتمان يف الوقت احلايل يتباط أا ب صورة ملحوظة بالن سبة لقطاع ال رشكات غري املالية وقطاع االأ رس ومن املرجح اأن ي ستمر تراجع االئتمان حتى تتم زيادة راأ س املال امل رصيف زيادة كبرية. ومن الوا ضح أاي ضا أان التمويل عرب اأ سواق ا أالوراق املالية سيظل على االأرجح مقيدا إاىل حد كبري بالن سبة للمقرت ضني ذوي املخاطر العالية وذلك الت ساع فروق العائد على ال سندات وحدوث انخفا ض كبري يف عمليات التوريق. ويتزايد أاثر ا أالزمة املالية على االأ سواق ال صاعدة مما يرجع إاىل تزايد عزوف امل ستثمرين عن املخاطر وانخفا ض التمويل املتاح للكيانات اال ستثمارية شديدة االعتماد على التمويل بالرفع املايل ك صناديق التحوط وتراجع توقعات النمو يف االقت صادات ال صاعدة. وقد شهدت اأ سواق املال املحلية ضغوطا ات سمت بخ صائ ص معينة مما شجع البنوك املركزية يف عدد من البلدان على تي سري رشوط االحتياطي ا إاللزامي واتخاذ اإجراءات اأخرى للحد من ال ضغوط على ال سيولة. واإ ضافة إاىل ذلك انخف ضت اأ سعار االأ سهم انخفا ضا حادا يف الوقت الذي ات سعت فيه فروق العائد على كال االأ سهم ال سيادية واأ سهم ال رشكات )ال شكل البياين 8-(. فقد فر ض التحول يف اجتاه التدفقات الراأ سمالية الداخلة ضغوطا معينة على البلدان ذات االحتياجات الكبرية للتمويل اخلارجي والبلدان امل صدرة لل سلع االأ سا سية التي تواجه احتماالت انخفا ض االأ سعار. ومع ذلك با سرتجاع أاحداث العام املا ضي جند اأن التدفقات الراأ سمالية الكلية الداخلة يف االقت صادات ال صاعدة ال تزال حمتفظة بقدرتها على ال صمود اأمام التقلبات وفق املقايي س ال سابقة. و إازاء هذه اخللفية وا صل منو االئتمان اخلا ص التقدم بوترية رسيعة يف كثري من هذه االقت صادات وانخف ضت اأ سعار الفائدة املحلية بالقيم احلقيقية يف الوقت الذي فاقت فيه معدالت الت ضخم ا آالخذة يف االرتفاع الزيادات يف اأ سعار الفائدة االأ سا سية. وال تزال هناك أاهمية كبرية للم سائل التي سبق تناولها يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي واملتعلقة با أالثر الواقع على الن شاط االقت صادي من جراء اال ستمرار يف تقييد أاو ضاع االئتمان. وقد ازدادت اأهمية هذه امل سائل بف ضل التحليل الوارد يف الف صل الرابع من 9

31 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات هذا التقرير والذي يو ضح كيف اأن نوبات التوتر املايل ال سابقة التي انطوت على صدمات للقطاع امل رصيف اأعقبها فرتات هبوط دوري أاعمق من املعتاد ونوبات انتعا ش م ستمرة لفرتات مطولة. ويبدو أان قناة االنتقال الرئي سية من صدمات القطاع املايل اإىل نوبات الهبوط يف الن شاط االقت صادي تتمثل يف حدوث انكما ش يف صايف ا إالقرا ض إاىل قطاعي ا أالعمال واالأ رس. ويفيد الف صل الرابع ب أان تنامي دور اأ سواق االأوراق املالية والتمويل ح سب قوى ال سوق مل يقلل يف واقع ا أالمر من مواطن ضعف االقت صاد أامام ال ضغوط امل رصفية واإمنا يقدم الدليل على احتمال اأن يكون االأثر أاكرب نتيجة تذبذبات الرفع املايل امل سايرة لالجتاهات الدورية. ومن الدرو س املهمة امل ستخل صة من الف صل الرابع اأن حجم ال رضر الذي يلحق باالقت صاد يعتمد إاىل حد كبري على قوة االأو ضاع املالية املبدئية لقطاعي ال رشكات واالأ رس وعلى تطورات اأ سعار امل ساكن. فاالقت صاد االأمريكي يبدو عر ضة للخطر ب صفة خا صة الأن امليزانيات العمومية لالأ رس مثقلة بالديون وقطاع االإ سكان مير مبرحلة ت صحيح كربى. أاما قوة اأو ضاع قطاع ال رشكات االأمريكي و رسعة حتول ال سيا سة النقدية جتاه التي سري فيمكن اعتبارهما من عوامل التخفيف. ومن املفرت ض اأن تكت سب االقت صادات ا أالوروبية الغربية بع ض احلماية من قوة و ضع قطاع االأ رس ولكنها بالرغم من ذلك ستكون معر ضة خلطر هائل من ا ستمرار فرتة ال ضغط املايل. تعميق الت صحيحات يف اأ سواق امل ساكن تفاعلت العوامل املالية بطرق حيوية مع دورات اأ سعار العقارات لكي تعظ م أاثر دورات االنتعا ش والك ساد يف اأ سواق امل ساكن والتحوالت يف عمليات الرفع املايل امل سايرة لالجتاهات الدورية. ويرجع أا صل دورات االنتعا ش يف اأ سواق امل ساكن بالواليات املتحدة والعديد من اقت صادات أاوروبا الغربية منذ أاوائل العقد اجلاري اإىل هبوط اأ سعار الفائدة احلقيقية وقوة النمو ويف بع ض احلاالت رسعة الهجرة الوافدة. غري اأن التو سع ال سيما يف الواليات املتحدة كان مدفوعا اأي ضا بظهور اأ ساليب متويلية جديدة ت ستند اإىل التوريق واإىل ا ستمرار ضعف معايري االإقرا ض ال سيما يف الواليات املتحدة. فمع حلول عام 6 كانت القرو ض العقارية عالية املخاطر ت شكل أاكرث من % من القرو ض العقارية اجلديدة يف الواليات املتحدة حيث تعر ض درا سة (8) Laeven Dell Ariccia, Igan, and تو ضيحا لكيفية م ساهمة ضعف معايري االإقرا ض يف تدهور جودة االئتمان يف قطاع التمويل العقاري عايل املخاطر يف الواليات املتحدة IóYÉ üdg Gƒ SC G É VhCG :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Gƒ SC G á«déÿg ƒ dg AGôL øe IójGõàe IQƒ üh IóYÉ üdg Gƒ SC G É VhCG äôkcéj,ófé dg hôa É ùjg e,iònc G Qƒ ûdg GOÉM ÉWƒÑg º SC G QÉ SCG â Ñgh.áé VÉædG h.» VÉŸG ΩÉ dg á é ùÿg á ØJôŸG É JÉjƒà ùe øy Iójó G ägqgó UE G QÉ SCG â LGôJh âféc EGh,ºî àdg ä ó e ÉØJQ áhééà SG á«ëÿg IóFÉØdG QÉ SCG äogorg,âbƒdg ùøf É d Ωó ŸG ɪàF G ƒ LGôJ øe ºZôdG Yh.â ØîfG ób á««g IóFÉØdG QÉ SCG.É ØJôe πx ó a,a» ûdg H UÉÿG º SC G Gƒ SCG (á«æwƒdg á ª déh ; = ) ɵjôeCG á«æ«jódg ÉHhQhCG á«böûdg É«SBG ȪàÑ S 8 3 Iójó G ägqgó UE G (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã)»hô dg IôµdG üf ShC G öûdg ÉHhQhCG É«SBG É«jôaEG : HôdG ådéãdg 5 πlc G IÒ üb ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG (%) ÉHhQhCG á«böûdg É«SBG ɵjôeCG á«æ«jódg ù ùzcg 8 IóFÉØdG QÉ SCG hôa (ájƒäÿg É ædéh) AAA ájoé«s 3 5 äécöûdg ófé dg á ØJôe ȪàÑ S 8 UÉÿG É dg EG Ωó ŸG ɪàF G ƒ (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) ɵjôeCG á«æ«jódg ÉHhQhCG á«böûdg 7 πlc G IÒ üb á««g IóFÉØdG QÉ SCG (%) ɵjôeCG á«æ«jódg É«SBG ÉHhQhCG á«böûdg É«SBG ƒ«dƒj ù ùzcg 8 ägaé üme G ôjô Jh ;Capital Data ácöth ;Bloomberg Financial Markets, LP ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhódg á«déÿg.ióyé üdg Gƒ SC G ägóæ ùd»ÿé dg ÉZQƒe»H»L ötdƒe IóFÉØdG QÉ SCG hôa.ióyé üdg Gƒ SC G äécöt ägóæ ùd»ÿé dg ÉZQƒe»H»L ötdƒe IóFÉØdG QÉ SCG hôa.á«dhódg ägóæ ùdg ägqgó UEGh,á«aöüŸG äé ªéàdG Vhôbh,º SC G ƒª 3.» µdg ºî àdéh É ù«e

32 تعميق الت صحيحات يف اأ سواق امل ساكن االإطار -: نوبة الع رس املايل االأخرية: كيف تغري من االآفاق العاملية منذ بداية ا أالزمة املالية يف اأوا سط 7 كانت تنبوؤات ال سيناريو االأ سا سي الواردة يف تقرير آفاق االقت صاد العاملي تتوقع أان تكون التوترات املالية مطو لة ولها اآثار بالغة على الن شاط االقت صادي. غري اأن صمود قطاع ال رشكات غري املالية يف االقت صادات املتقدمة وزخم النمو يف االقت صادات ال صاعدة كان يفرت ض فيهما تخفيف أاثر ا أالزمة على النمو العاملي. وكانت البيانات املتاحة حتى اأوا سط سبتمرب 8 مت سقة إاىل حد بعيد مع هذه التقديرات. ومع دخول ا أالزمة املالية مرحلة جديدة و أاكرث شدة يف سبتمرب 8 فاإن ال ص ؤوال الذي يطرح نف سه هو ما إاذا كان امل سار املرجح لالقت صاد العاملي قد اختلف. ويبحث هذا ا إالطار ب صفة خا صة يف كيفية ت أاث ر قطاع ال رشكات غري املالية يف االقت صادات املتقدمة واالأ سواق ال صاعدة با أالحداث املالية ا أالخرية مع ت سليط ال ضوء على املخاطر املتزايدة التي تتعر ض لها هذه ال رشائح من االقت صاد العاملي. وقد بداأت آاخر مراحل ا أالزمة املالية يف سبتمرب 8 عند خروج عدة موؤ س سات مالية أامريكية ذات التاأثري على النظام املايل ب صورة مفاجئة من ال سوق. وكان قرار بنك ليمان برذرز باإعالن االإفال س ب صفة خا صة قد ترك صداه يف خمتلف جوانب االأ سواق املالية مما اأدى إاىل تفاقم االنكما ش احلاد يف ال سيولة باالأ سواق املالية وتزايد القلق ب ص أان خماطر ا أالطراف املقابلة. وقد ارتفعت تكلفة التمويل بالدوالر ا أالمريكي ارتفاعا حادا على امل ستوى العاملي كما تعر ضت اأ سواق املال ا أالخرى إاىل ضغوط حادة. ومع تراجع اإقبال امل ستثمرين على املخاطر امتدت ال ضغوط املالية إاىل االأ سواق ال صاعدة وباالأخ ص اإىل رو سيا التي تعر ضت ملجموعة من ال صدمات. وبينما ظهرت ا ستجابات حكومية وا سعة النطاق لال ضطرابات املالية العاملية ال تزال االأ سواق املالية خا ضعة لل ضغوط وال تزال م شاعر الثقة ه شة. وكانت التحوالت الهيكلية الرئي سية التي شهدها القطاع املايل ا أالمريكي والتي حدثت خالل هذه املرحلة ا أالخرية من االأزمة قد اأدت إاىل تكثيف عملية خف ض الرفع املايل وتو سيع نطاقها مما اأر سى الدعائم لزيادة تخفي ض حجم القطاع املايل. ملحوظة: املوؤلفان الرئي سيان لهذا االإطار هما أاندريا س جوب ست ونتاليا تامريي سا. وثمة جانب مثري للقلق يف هذه النوبة االأخرية من اال ضطرابات ويتمثل يف تزايد الدالئل على أان التوترات ال سوقية اآخذة يف الت أاثري بقوة على قطاع ال رشكات غري املالية وعلى االأ سواق ال صاعدة. واإذا ما ا ستمرت هذه التوترات يف الرتاكم فاإنها تنذر بزيادة حدة التاأثري االقت صادي الكلي ل أالزمة املالية اأكرث مما كان مت صورا. يتاأثر القطاع غري املايل يف االقت صادات املتقدمة يف الوقت احلايل بدرجة اأكرب مما كان عليه احلال اأثناء املراحل املبكرة من االأزمة املالية. ففي خالل اجلولة االأخرية من اال ضطرابات املالية سجلت فروق اأ سعار الفائدة على سندات ال رشكات غري املالية عالية الت صنيف ارتفاعا جديدا إاىل جانب ارتفاعها التدريجي منذ بداية االأزمة )ال شكل البياين االأول(. وهي حاليا تبلغ ضعف م ستويات الذروة امل سجلة يف وت شري إاىل خماطر التخلف عن ال سداد مماثلة ملخاطر التخلف عن سداد الديون ال سيادية يف االأ سواق ال صاعدة. وقد ارتفعت كذلك فروق اأ سعار الفائدة على سندات ال رشكات منخف ضة الت صنيف ولكنها ال تزال اأدنى من اأعلى م ستوياتها امل سجلة يف. وقد ازدادت القيود على اإمكانية احل صول على التمويل ق صري االأجل وانخف ضت اأ سعار االأ سهم )اللوحة العلوية من ال شكل البياين الثاين( واإن ظلت اأعلى من م ستويات القاع ال سابقة. وقد حدثت الطفرة االأخرية يف تكاليف ا إالقرا ض لل رشكات غري املالية إازاء خلفية من التدهور التدريجي يف اأمناط املخاطر التي تعر ضت لها على مدار فرتة االأزمة املالية. فقد ارتفعت املقايي س ال سوقية ملخاطر التخلف عن ال سداد ون سب الرفع املايل يف خمتلف اأ شكال االئتمان يف الواليات املتحدة و أاوروبا - لي س على م ستوى ال سندات منخف ضة الت صنيف فح سب كما يتوقع خالل اأي فرتة هبوط اقت صادي 3 بل على م ستوى ال سندات ذات املرتبة العالية اأي ضا )اللوحة الو سطى من ال شكل البياين الثاين(. وبالن سبة ل سندات ال رشكات ا أالمريكية عالية الت صنيف على لالطالع على مزيد من التفا صيل راجع الن ص الرئي سي للف صل االأول واالإطار - يف عدد أاكتوبر 8 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي )مطبوعة صندوق النقد الدويل (8b (IMF, (. يتم ح ساب احتماالت التخلف عن ال سداد بالن سبة لفرادى ال رشكات من واقع البيانات ال سوقية وبا ستخدام معادلة بالك- شولز-مرتون لت سعري اخليارات وبيانات امليزانيات العمومية وفق اأفق زمني للمخاطر مدته سنة واحدة قبل جتميعها على امل ستويني الق طري واالإقليمي. وت ستخدم القيمة ال سوقية القائمة على اأ سا س اأ سعار االأ سهم لتقريب قيمة اأ سهم ال رشكة. وي عر ف الرفع املايل يف االأ سواق باأنه ن سبة الدين اإىل اأ سهم امللكية املقومة باأ سعار ال سوق. 3 راجع االإطار - يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي.

33 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار - )تابع( 8-,äÉcöûdG ägóæ Sh OÉ«ùdG øjódg ägóæ S Yلى ófé dg hôa :IóYÉ üdgh áeóقàÿg Gƒ SC G ( SÉ SC G ÉقæH) áeó àÿg Gƒ SC G OÉ«ùdG øjódg ägóæ S ( «æ üàdg á«déy) áeó àÿg Gƒ SC G äécöûdg ägóæ S ( «æ üàdg á Øîæe) áeó àÿg Gƒ SC G äécöûdg ägóæ S ägóæ ùdg áercg ägp ᫵jôec G ØJôŸG ófé dg ácöt hôfeg ägóæ ùdg áercg ägp ᫵jôec G ØJôŸG ófé dg ádƒ«ùdg áªîj AóH æëæe AGƒà SGh»µjôeC G ófé dg IóYÉ üdg Gƒ SC G OÉ«ùdG øjódg ägóæ S IóYÉ üdg Gƒ SC G äécöûdg ägóæ S, hq ôkqƒf æh ójgh ÎfÉc,RQPôH ɪ«d æh,»l BG jeg æhh ûæ«d πjòe ácöth õfòà S ÒH æh ȪàÑ S 8 - AGÈN äéhé ùmh ;RÎjhQ ƒ ùeƒk ácöth ;Moody s KMV ácöth ;JP Morgan ácöth ;Datastream ácöth ;ÆÈeƒ H ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U dcéàjh. óæd ƒæh ÚH ø ŸG IóFÉØdG ô Sh ƒ UC G ä OÉÑe Y ófé dg ÚH ôødg øe Ióªà ùe äécöûdg ägóæ S Y IóFÉØdG QÉ SCG hôa ô S Y ägƒæ S ùªn IóŸ ᫵jôec G áfgõÿg ägóæ S Y IóFÉØdG ô S øe áeó àÿg Gƒ SC G OÉ«ùdG øjódg ägóæ S ägóféy hôa á ù S á «d hqƒ«dg Y IóFÉØdG ô S Sƒàe Y ägƒæ S ùªn IóŸ á«féÿc G áfgõÿg ägóæ S Y IóFÉØdG ô Sh á«ødg á«dgqó«ødg GƒeC G Y IóFÉØdG.(»HhQhC G õcôÿg æñ d» ØdG á«sé SC G IóFÉØdG ô S CG) IóMGh سبيل املثال فقد ت ضاعفت احتماالت التخلف عن ال سداد منذ يونيو 7 على الرغم من بقاءها دون امل ستويات امل شاهدة يف مما يرجع جزئيا لقوة امليزانيات العمومية لدى ال رشكات ال سيما وفرة ا أالر صدة الداخلية. ولكن ما ال سبب وراء ازدياد حدة ال رضر الواقع على ال رشكات غري املالية خالل االأزمة احلالية باملقارنة مع نوبات الهبوط الرئي سية ال سابقة يف االأ سواق املالية خالل الفرتة من - يف اأعقاب انفجار فقاعة رشكات االإنرتنت ويرتبط التف سري العام املمكن باالختالفات بني ال صدمات التي تولدت عنها نوبات الهبوط االقت صادي املعنية. فجذور نوبة الهبوط الراهنة ترجع إاىل القطاع البيانات ال سابقة لي ست متوفرة. املايل حيث توقف العمل بنموذج اإن شاء القرو ض وتوزيع املخاطر. وتنتقل حاليا ال صدمة املالية اإىل القطاع غري املايل عن طريق ت شديد القيود على اأو ضاع التمويل وم ؤوخرا عن طريق التناق ص امل ستمر لل سيولة يف االأ سواق. فانت شار هاتني القناتني ال يكاد يرتك جماال للتمييز بني خمتلف اأنواع االئتمان. ويف املقابل ن صاأت فقاعة رشكات االإنرتنت يف القطاع ال رشكات غري املالية ال سيما سندات ال رشكات ذات العائد املرتفع وانتقل اأثرها اأ سا سا عرب قناة املالءة فت سبب يف االإ رضار ب سندات ال رشكات غري املالية منخف ضة الت صنيف اأكرث كثريا من ال سندات عالية الت صنيف. ومن االأ سباب ا أالكرث حتديدا لتزايد ال ضغوط على سندات ال رشكات غري املالية عالية الت صنيف ازدياد املخاوف من خماطر جتديد الدين يف هذه ال سندات اأثناء

34 تعميق الت صحيحات يف اأ سواق امل ساكن Oƒ Y Y ófé dg hôa :IóYÉ üdg ägoé üàb G 8-,OGó ùdg ΩóY ôwéfl ádoéñe ( SÉ SC G ÉقæH) ägrƒéy ägp Gó ÑdG %5 < QÉ G ÜÉ ù G ÜÉ ù G FGƒa ägp Gó ÑdG (á «Ä V ägrƒéy hcg) QÉ G ȪàÑ S 8 6. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;ÆÈeƒ H ácöt :QOÉ üÿg OGó S ΩóY ôwéfl ádoéñe Oƒ d hé ùàdéh áëlôÿg äé ªéŸG.äGƒæ S ùªn IóŸ OÉ«ùdG øjódg ägóæ S ا أالزمة الراهنة وذلك الأن خطط اإعادة التمويل اأدت اإىل جتميع مدفوعات سداد الدين على مدار ال سنوات املقبلة يف الوقت الذي ازداد فيه تقييد التمويل امل رصيف. وعالوة على ذلك فقد اأدى تراجع اأ سعار االأ سهم إاىل زيادة تكلفة تعبئة روؤو س ا أالموال. وقد ازداد ارتفاع تكلفة االقرتا ض كذلك يف االأ سواق ال صاعدة خالل االأ سابيع ا أالخرية رغم بقائها دون م ستويات الذروة امل سجلة خالل الفرتة من - وخالل االأزمة االأ سيوية يف فقد حدث تراجع حاد ووا سع النطاق يف حجم م شرتيات أا صول االأ سواق ال صاعدة نتيجة النخفا ض اإقبال امل ستثمرين على املخاطرة واحتياجهم لبيع االأ صول املوجود يف حيازتهم لتعبئة ا أالموال الالزمة لال ستجابة لطلبات اإيداع هام ش الوقاية. وقد ارتفعت اأي ضا املخاطر املتفردة. ففي الوقت احلايل ت شهد اأوروبا ال صاعدة واأمريكا الالتينية أاكرب نوبات الهبوط يف عائدات سندات الدين ال سيادي و سندات ال رشكات بينما ظل التاأثري اأكرث ضعفا على ا أال صول يف اآ سيا ال صاعدة )راجع اللوحة العلوية من ال شكل البياين الثاين(. ومن خالل تزايد التمييز يف اأ سواق االئتمان ح سب احتياجات البلدان من التمويل يت ضح زيادة احتماالت حدوث توقف مفاجئ يف االقت صادات الراأ سمالية )ال شكل البياين الثالث( (ä Ω) ÉHhQhCG (öùjc G SÉ«ŸG). äéj ƒdg (ä Ω) IóëàŸG (öùjc G SÉ«ŸG).6 (ä ) IóëàŸG äéj ƒdg (øác G SÉ«ŸG). (ä ) ÉHhQhCG SÉ«ŸG) (øác G (ä Ω) ÉHhQhCG. ȪàÑ S 8 مخIQÉà á«dée ägötdƒe (%) 8 ȪàÑ S ù ùzcg 3,äGóFÉ dg OÉ«ùdG øjódg ägóæ S äécöûdg ägóæ S (ä ) «æ üàdg á«déy á«déÿg ÒZ äécöûdg ägóæ S (ä Ω) «æ üàdg á Øîæe á«déÿg ÒZ äécöûdg ägóæ S á«déÿg ÒZ º SC G - IóëàŸG äéj ƒdg ÉHhQhCG É«SBG ÉHhQhCG ɵjôeCG á«böûdg á«æ«jódg ƒ ùdg SÉ SCG Yلى OGó ùdg óyم ä ɪàMG Sƒàe 8-,á«dÉŸG ÒZ äécöûلd áñ ùædéh äéj ƒdg IóëàŸG (ä Ω) (ä Ω) IóYÉ üdg Gƒ SC G (öùjc G SÉ«ŸG) Gƒ SC G (ä ) IóYÉ üdg (øác G SÉ«ŸG). 6 äécöûلd»bƒ ùdg ÉŸG aôdg áñ ùf Sƒàe 8-,á«dÉŸG ÒZ Gƒ SC G (ä Ω) IóYÉ üdg (ä ) ÉHhQhCG Gƒ SC G (ä ) IóYÉ üdg (ä ) IóëàŸG äéj ƒdg ȪàÑ S ȪàÑ S ȪàÑ S 8 Moody s ácöth ;Datastream ácöth ;ÆÈeƒ H ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;RÎjhQ ƒ ùeƒk ácöth ;KMV «æ üàdg á«déy = ä ; «æ üàdg á Øîæe = ä Ω äéj ƒdg OÉ«ùdG øjódg ägóæ S ägóféy Ò«àdG óæà ùj Y ómgh ô T IóŸ á«ñ à ùÿg Oƒ dg QÉ SCG EG ÉHhQhCGh IóëàŸG áfgõÿg ägóæ S Y ägófé dg ötdƒe ɪLEGh á«ødg á«dgqó«ødg GƒeC G.Ö«JÎdÉH,á«fÉŸC G 3 3

35 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار - )تتمة( ومنذ بداية االأزمة ارتفعت فروق العائد على سندات ال رشكات يف االقت صادات ال صاعدة متجاوزة فروق العائد على سندات الدين ال سيادي )راجع ال شكل البياين االأول( مما يفيد باأن امل ستثمرين يرون القطاع غري املايل يف االأ سواق ال صاعدة أاكرث عر ضة للمخاطر مقارنة بالقطاع العام مما قد يرجع ملحدودية فر ص التمويل املحلي املتاح له وارتفاع ن سب التمويل بالدين وازدياد خماطر جتديد الدين يف هذه ال سندات مقارنة ب سندات الدين ال سيادي. وهذه ا أالخرية تبدو متمتعة مبزيد من احلماية مبا يف ذلك عن طريق االحتياطيات الدولية الر سمية العالية وحت سن امليزانيات العمومية يف القطاع العام. وعلى غرار االأو ضاع يف االقت صادات املتقدمة تاأتي الزيادات ا أالخرية يف فروق العائد على سندات ال رشكات يف االأ سواق ال صاعدة يف أاعقاب حدوث ضعف ب أامناط املخاطر يف ال رشكات غري املالية مما يرجع جزئيا لتباطوؤ النمو )راجع اللوحتني ال سفليتني من ال شكل البياين الثاين(. وقد ازدادت احتماالت التخلف عن ال سداد على اأ سا س ال سوق إاىل ثالثة اأ ضعاف م ستوياتها منذ بداية االأزمة وذلك بالن سبة لل سندات عالية الت صنيف ومنخف ضة الت صنيف على حد سواء على الرغم من بقائها اأقل من م ستويات الذروة ا أالخرية. ويف الوقت الراهن جند اأن سندات ال رشكات غري املالية عالية الت صنيف من اآ سيا ال صاعدة هي صاحبة أاعلى احتماالت التخلف عن ال سداد مما يبني اأن ن سب الرفع املايل فيها هي ا أالعلى يف املجموعة الفرعية املعنية. ويرجع هذا ا أالمر إاىل حد ما لزيادة اقرتا ض قطاع ال رشكات من امل صادر اخلارجية على اأثر ارتفاع اأ سعار العمالت يف ال سنتني املا ضيتني. ويف رشيحة ال سندات منخف ضة الت صنيف سجلت سندات ال رشكات يف أامريكا الالتينية اأعلى ن سب الرفع املايل. وبالرغم مما سبق ال تزال فروق العائد على سندات ال رشكات وفروق العائد على سندات الدين ال سيادي باالأ سواق ال صاعدة اأقل كثريا من امل ستويات امل شاهدة يف اأعقاب االأزمة االأ سيوية واأزمة التخلف عن ال سداد يف االأرجنتني واأزمة انهيار رشكات االإنرتنت )راجع ال شكل البياين االأول(. ومن بني اأ سباب ذلك اأن االقت صادات ال صاعدة اأ صبحت أاكرث قدرة على ال صمود أامام صدمات التمويل اخلارجية نتيجة تزايد االحتياطيات الدولية لديها وارتفاع العائدات من ال سلع االأولية وازدياد صالبة الطلب املحلي. وال سبب االآخر اأن ال صدمة التي تواجهها االقت صادات ال صاعدة لي ست مبا رشة بنف س القدر فانفجار فقاعة رشكات االإنرتنت كانت تدور حول االبتكارات التكنولوجية التي كانت م شرتكة ب صورة عامة يف خمتلف اأنحاء العامل أاكرث من منوذج اإن شاء القرو ض وتوزيع املخاطر الذي تطبقه البنوك كما اأن االأزمة االأ سيوية كان من صاأها يف االقت صادات ال صاعدة. وعلى وجه االإجمال شهدت اآخر مراحل ا أالزمة املالية تراجعا جديدا ومنتظما يف املراكز املالية لقطاع ال رشكات واالقت صادات ال صاعدة. وحتى ا آالن لي س من الوا ضح ما إاذا كان هذا التدهور سي ستمر اأم ال. فال تزال اأو ضاع االأ سواق متقلبة وي صعب التنب ؤو مبدة تقلبها. فكلما طال أامد اال ضطرابات ازداد ر سوخ دائرة االآثار املرتدة بني القطاع املايل والقطاع احلقيقي وازدادت معاناة القطاعات احلقيقية يف خمتلف اأنحاء العامل. و سوف يت سبب هذا االأمر ف ضال على تكثيف خف ض ن سب الرفع املايل وتو سيع نطاقه يف ت أاخري حدوث التعايف وزيادة احتمال حدوث الركود العاملي. وبناء عليه فاإن التطورات االأخرية ت شري اإىل حدوث تراجع كبري يف آافاق النمو العاملي نتيجة االأحداث ا أالخرية وارتفاع خماطر وقوع التطورات املعاك سة يف ال سيناريو االأ سا سي. ات سمت غالبا بارتفاع ن سبة القر ض إاىل القيمة وانخفا ض حجم الوثائق وامل ستندات املطلوبة إاىل احلد ا أالدنى. ويف البلدان ا أالوروبية ال توجد أادلة كثرية على تراجع معايري ا إالقرا ض واإن كان اال ستمرار يف توفري التمويل العقاري يف كثري من البلدان كما يف الواليات املتحدة عن طريق التو سع يف إاتاحة التمويل باجلملة االأمر الذي انطوى على درجات عالية من عدم توافق ال سيولة يف بع ض احلاالت. وكان الهبوط الالحق يف سوق امل ساكن ا أالمريكية هو ا أالكرب منذ فرتة احلرب حيث هبطت م ستويات الن شاط واالأ سعار يف سوق امل ساكن بدرجة حادة. وتفاقمت حدة هذا الهبوط مع االختفاء العملي ل سوق القرو ض العقارية عالية املخاطر والتقييد العام ملعايري االإقرا ض وتزايد فروق العائد على القرو ض العقارية التقليدية بالرغم من التي سري النقدي ( نتيجة تدهور االأو ضاع املالية للموؤ س سات التي تدعمها احلكومة( واالرتفاع احلاد يف حاالت حب س الرهن. ويف اأوروبا الغربية انخف ضت كذلك دورات اأ سعار امل ساكن يف ا آالونة االأخرية ويرجع ذلك يف بع ض احلاالت لتقييد معايري االإقرا ض وازدياد تكلفة االئتمان. وقد تركزت اأ شد حاالت الهبوط يف عدد قليل من االأ سواق الوطنية اآيرلندا واإ سبانيا واململكة

36 اأ سواق ال سلع ا أالولية املجهدة املتحدة التي سبق اأن شهدت اأ رسع زيادة يف اأ سعار امل ساكن أاو أاكرب طفرة عقارية و إان كانت اأ سعار امل ساكن تتباطاأ ب شكل اأعم يف الوقت احلايل )راجع ال شكل البياين 7- اللوحتني ال سفليني(. ويفيد حتليل خرباء ال صندوق لتقييمات اأ سعار امل ساكن يف ا إالطار - باأن اأ سعار امل ساكن بعد مراعاة ت أاثري اأهم االأ سا سيات االقت صادية ال تزال مقو مة على ما يبدو ب أاكرث من قيمتها يف جمموعة كبرية من االقت صادات املتقدمة وذلك على الرغم من اأن االأ سعار يف الواليات املتحدة تقرتب حاليا من م ستوياتها امل سجلة سابقا وفقا الأ سا سياتها االقت صادية. وكما ورد يف ا إالطار - ف إان نوبات الهبوط يف اأ سواق امل ساكن قد ترتك آاثارا سلبية قوية على النمو من خالل عدة قنوات. وب صفة مبا رشة يتبني أان انكما ش اال ستثمارات ال سكنية اأدى إاىل خف ض معدل النمو يف الواليات املتحدة بواقع ثالثة أارباع نقطة مئوية سنويا على مدار عامني كما اأن حاالت تقلي ص اال ستثمار امل شابهة ت سفر عن آاثار أاكرب يف كل من آايرلندا واإ سبانيا. واإ ضافة إاىل ذلك فاإن وقوع ا أالزمة املالية وت شديد أاو ضاع االئتمان ذات ال صلة كانا مدفوعني اأ سا سا باخل سائر الثقيلة وامل ستمرة يف االأ صول امل ضمونة بالرهن العقاري سواء اخل سائر املبا رشة من خالل تزايد حاالت الت أاخر يف سداد القرو ض اأو غري املبا رشة من خالل تقييم ا أال صول امل ضمونة برهن عقاري ح سب سعر ال سوق. و أاخريا هناك الت أاثري ال سلبي لهبوط اأ سعار امل ساكن على فر ص االقرتا ض ب ضمان امل سكن ف ضال على ا آالثار ال سلبية املمكنة للرثوة. وبينما ظل اال ستهالك يف الواليات املتحدة صامدا أامام هذه ا أالزمة مما يرجع جزئيا للخ صومات ال رضيبية ف إانه يتباط أا حاليا بوترية رسيعة. اأ سواق ال سلع االأولية املجهدة ال تزال اأ سعار ال سلع ا أالولية أاعلى كثريا من م ستوياتها امل سجلة بالقيم احلقيقية طوال الع رشين سنة املا ضية رغم بع ض الت صحيحات التي أاجريت منذ اأوا سط شهر يوليو خالل فرتة تباط ؤو االقت صاد العاملي )راجع ال شكل البياين -(. ويقدم الف صل الثالث الدليل على اأن القوة املحركة لالرتفاع امل ستمر يف اأ سعار ال سلع ا أالولية هي التوازنات الدقيقة بني العر ض والطلب بالن سبة للعديد من املنتجات الرئي سية واالإدراك باأن االأ سواق ستظل على االأرجح ضيقة يف امل ستقبل املنظور بعد اأن شهدت سنوات طويلة من وفرة الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة. وكان منو الطلب على ال سلع ا أالولية مدفوعا يف االأ سا س مبوا صلة إا رشاك جمموعات كبرية من العمالة منخف ضة الدخل ال سيما يف اآ سيا يف االقت صاد العاملي جمموعات ينخف ض فيها ن صيب الفرد من اال ستهالك وترتفع مرونة الطلب الدخلية. وعالوة على ذلك كانت ا ستجابة العر ض بطيئة جتاه ارتفاع االأ سعار الن سبية مما يرجع جزئيا للقيود اجليولوجية والتكنولوجية احلقيقية ال سيما يف قطاع النفط نتيجة ا ستمرار املخاوف من عودة اأ سعار النفط اإىل م ستوياتها املنخف ضة امل شاهدة خالل الن صف الثاين من الثمانينات ويف الت سعينات وكذلك ب سبب ق صور ال سيا سات التي أادت اإىل تثبيط اال ستثمار يف املنتجات اجلديدة على جانب العر ض بالن سبة للطاقة والغذاء. ومع انخفا ض املخزونات وقلة الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة ومع االنخفا ض البالغ ملرونة العر ض والطلب ال سعرية يف االأجل القريب اأ صبحت اأ سعار ال سلع االأولية بالغة احل سا سية جتاه ا أالنباء حول اال ضطرابات املحتملة يف املعرو ض أاو الت صورات املتغرية عن التوقعات الدورية. وبالتايل كان تراجع االأ سعار يف ا آالونة االأخرية يبدو مدفوعا إاىل حد بعيد بت صورات عن تباطوؤ النمو العاملي وبظهور دليل على ا ستجابة الطلب الرتفاع االأ سعار )خ صو صا يف الواليات املتحدة( وببع ض التطورات املواتية على جانب العر ض. وقد أافاد بع ض املراقبني اأن التذبذبات الكبرية يف اأ سعار ال سلع االأولية م ؤوخرا تتعلق بامل ضاربات أاو تزايد اهتمام امل ستثمرين بال سلع ا أالولية باعتبارها اأ صوال ولي س نتيجة حتوالت يف االأ سا سيات االقت صادية التي ت ؤوثر يف العر ض والطلب. وتو صل خرباء ال صندوق اإىل بع ض ا أالدلة على أان انخفا ض قيمة الدوالر االأمريكي وتراجع اأ سعار الفائدة يف الواليات املتحدة كان لهما اأثر على االأ سعار من خالل ت أاثريهما على االجتاهات العامة للعر ض والطلب. غري أانه وفقا ملا يطرحه االإطار -3 ال يوجد من ا أالدلة القاطعة ما يكفي الإثبات تاأثر االأ سعار على نحو منتظم اأو دائم بتزايد امل ضاربة اأو تزايد اهتمام امل ستثمرين بال سلع االأ سا سية كاأ صول بديلة واإن كانت التذبذبات يف م شاعر ال سوق قد اأ سهمت يف بع ض الظروف يف ديناميكية االأ سعار ق صرية االأجل. أاما الت أاثري االقت صادي الكلي الفوري واملبا رش لطفرة اأ سعار ال سلع ا أالولية فكان على الت ضخم. فكما اأ سلفنا ووفقا ملا يرد ا ستعرا ضه بالتف صيل يف الف صل الثالث كان ارتفاع اأ سعار الغذاء عامال اأ سا سيا وراء االرتفاع احلاد يف 5

37 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار -: اأ سعار امل ساكن: الت صحيحات والعواقب Gلهق»ق» á øcé ùÿg QÉ SCG ägò àdg (%) 7 ÓN Ò àdg á eéc áæ S SÉ SCG Y, hc G HôdG :8 ÓN Ò àdg ô GódG Góæ jrƒ«f IóëàŸG áµ ªŸG É«fÉÑ SEG ójƒ ùdg Góæc èjhôdg IóëàŸG äéj ƒdg É«dGÎ SCG É ùfôa Góæ æa ÉHÉ«dG GóædôjBG É«dÉ jeg Góædƒg Göùjƒ S ÉjQƒc - -6 äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN áñ ùædéh á eéc áæ S SÉ SCG Y, hc G HôdG :8 Ò àdg Góæ jrƒ«fh ÉHÉ«dGh É«dÉ jegh GóædôjBGh É ùfôah ô GódGh Góæc øe πµd.ióëàÿg äéj ƒdgh بداأت اأ سعار امل ساكن يف الهبوط هذا العام يف العديد من االقت صادات املتقدمة يف تناق ض حاد مع زيادة االأ سعار امل شاهدة خالل 7 يف معظم بلدان العامل با ستثناء الواليات املتحدة حيث ال يزال الت صحيح م ستمرا يف سوق امل ساكن منذ عام 6. وقد انخف ضت اأ سعار امل ساكن بالقيم احلقيقية وعلى اأ سا س م عد ل مو سميا يف الن صف االأول من 8 مبعدل سنوي تراوح بني %5 و % يف كندا والدامنرك واإ سبانيا ونيوزيلندا واململكة املتحدة )ال شكل البياين االأول(. ولكن إاىل أاي مدى سي ستمر هبوط اأ سعار امل ساكن وما هي عواقب انخفا ضات اأ سعار امل ساكن على االقت صاد الكلي الت صحيحات يف اأ سعار امل ساكن: تتمثل اخلطوة ا أالوىل التي ميكن االرتكاز عليها لتقدير احتمال انخفا ضات اأ سعار امل ساكن يف حماولة معرفة ال سبب وراء االرتفاع الذي طراأ على اأ سعار امل ساكن على مدار ال سنوات الع رش املا ضية من حيث القوى الدافعة املهمة. ولتحقيق هذا الهدف مت اإعداد لنمو اأ سعار امل ساكن احلقيقية ليكون دالة للمتغريات التالية: معدالت النمو يف متو سط الدخل املتاح للفرد وال سكان يف سن العمل واأ سعار االئتمان واالأ صول وم ستوى اأ سعار الفائدة ق صرية ا أالجل وطويلة ا أالجل. ويتم ر صد ا آالثار الديناميكية لهذه املتغريات من خالل اإدراج ن سبة منو اأ سعار امل ساكن احلقيقية املت أاخرة ون سبة اإمكانية حتمل تكلفة ال سكن ( أاي الن سبة املت أاخرة الأ سعار امل ساكن إاىل متو سط الدخل املتاح(. ويتم تقدير بيانات هذا النموذج بالن سبة لكل بلد با ستخدام بيانات ربع سنوية للفرتة الزمنية من 97 إاىل 7. أاما الزيادة يف اأ سعار امل ساكن التي ال تف رسها هذه العوامل االأ سا سية وامل شار اإليها بفجوة اأ سعار امل ساكن املوؤلف الرئي سي لهذا االإطار هو براكا ش لونغاين. و ساعد يف اجلانب البحثي كل من اإيرغومنت تولون وخافيري رودريغو س. ويقدم هذا االإطار حتديثا للتحليل املطروح غي عدد اأكتوبر 7 وعدد اإبريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي. هذه البيانات مقدمة من منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي وهي ت ستند اإىل م صادر وطنية شائع ا ستخدامها كما يت ضح يف العنوان التايل: (3.p).nsf/linkto/ECO-WKP(6)3 ويتم تعديل البيانات مو سميا مبعرفة منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي اإذا مل تقدم ال سلطات الوطنية سل سلة بيانات معدلة مو سميا. ويرتتب على ا ستخدام البيانات املعدلة مو سميا بع ض ال صعوبات يف اإمكانية عقد املقارنات مع البيانات الكلية حول اأ سعار امل ساكن ولكنه قد يكون مبثابة داللة جيدة على التطورات التي حتدث يف اأ سعار امل ساكن يف غ ضون ال شهور املقبلة. تبداأ سل سلة البيانات يف عام 97 بالن سبة الإ سبانيا ويف عام 986 بالن سبة لكوريا. فيتم اإدراجها كتقديرات الحتماالت الت صحيح يف اأ سعار امل ساكن. وبطبيعة احلال فاإن تقديرات فجوة االأ سعار ميكن اأن ترجع جزئيا للعوامل االأ سا سية املحذوفة مثل التغيريات يف عوامل العر ض يف سوق امل ساكن. 3 ومع ذلك ف إان هذه التقديرات ت شري اإىل ما يفرت ض أان يكون عليه حجم هذه العوامل املحذوفة حتى ميكن اعتبار االرتفاع يف اأ سعار امل ساكن نتيجة توازنية. 3 تركز النماذج التي نعر ض تقديراتها هنا على تف سري التغيريات ق صرية االأجل اإىل متو سطة االأجل يف اأ سعار امل ساكن ولي س على م ستوى اأ سعار امل ساكن يف االأجل الطويل وهو ما قد يتباين اإىل حد كبري باختالف البلدان مما يعك س قيود العر ض على امل ستوى الوطني والعوامل املوؤ س سية طويلة ا أالجل مثل حجم ال رضائب املفرو ضة على امل ساكن )درا سة 98.) Poterba, ويف درا سة الأ سواق امل ساكن االأوروبية اأعدها Hilbers واآخرون )8( ميكننا مطالعة تف سري جيد للدور الذي ميكن أان تقوم به هذه العوامل يف حتركات االأ سعار. 6

38 اأ سواق ال سلع ا أالولية املجهدة «Sh É ædg øcé ùÿg QÉ SCG ägƒéa (%) GóædôjBG IóëàŸG áµ ªŸG É«dGÎ SCG èjhôdg É ùfôa ójƒ ùdg É«fÉÑ SEG ɵ«é H ÉHÉ«dG ô GódG Góædƒg Éfƒ«dG É«dÉ jeg Góæ jrƒ«f IóëàŸG äéj ƒdg É JÈdG Góæc ÉjQƒc Góæ æa É«fÉŸCG É ùªædg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ويبني ال شكل البياين الثاين فجوة اأ سعار امل ساكن اأي ن سبة الزيادة يف اأ سعار امل ساكن خالل الفرتة من 997 اإىل نهاية 7 والتي ال تف رسها االأ سا سيات االقت صادية. ويعر ض ال شكل البياين كذلك كدليل على قوة هذه النتائج نطاق تقديرات الفجوة النا شئة عن ا ضطرابات حمدودة يف النماذج التقديرية. وت شتمل هذه التغيريات على ا ستخدام متو سط قيمة اأ سعار امل ساكن على مدى الفرتة من 99 اإىل 997 بدال من القيمة يف عام 997 كنقطة البداية حل ساب تقديرات الفجوة وتقدير ن سخة حمدودة من النموذج ال تت ضمن سوى بيانات الدخل واأ سعار الفائدة باعتبارها القوى الدافعة وتغيري اخل صائ ص الديناميكية عن طريق تقدير منوذج انحدار ذاتي للمتجهات الأ سعار امل ساكن بدال من منوذج املعادلة الواحدة. وقد شهدت كل من اأ سرتاليا واآيرلندا واململكة املتحدة اأكرب زيادات غري مف رسة يف اأ سعار امل ساكن على مدار الع قد املا ضي حيث ارتفعت اأ سعار امل ساكن يف هذه البلدان بن سبة تراوحت بني % و %3 يف 7 أاكرث مما ميكن تف سريه بالتطورات يف االأ سا سيات االقت صادية. وهناك جمموعة اأخرى من البلدان منها فرن سا واإيطاليا وهولندا واإ سبانيا 5 شهدت فجوات يف اأ سعار امل ساكن تراوحت بني % و %. 6 وتعد وفقا ملا ورد يف تقرير خرباء ال صندوق لعام 8 حول اأ سرتاليا اإذا ما روعيت اأي عوامل ذات خ صو صية قطرية ال سيما اأثر الهجرة طويلة االأجل على الطلب على امل ساكن فاإن النتائج ال ت شري اإىل وجود مغاالة كبرية يف اأ سعار امل ساكن. 5 ي شري تقرير خرباء ال صندوق لعام 8 حول هولندا اإىل اأن فجوة اأ سعار امل ساكن التقديرية - املقدرة هنا باأنها ترتاوح بني %9 و %5 - ستكون على االأرجح اأقل من ذلك كثريا اإذا ما روعيت زيادة اأعداد االأ رس املعي شية ذات الفرد الواحد والتي ت شكل عامال بالغ االأهمية يف تعزيز الطلب على امل ساكن يف هولندا اإىل جانب العوامل املوؤ س سية )مثل ت شديد العمل باللوائح التنظيمية للمناطق واإمكانية خ صم اأ سعار الفائدة ال سخية على القرو ض العقارية(. 6 ت صنف درا سة (8) others, Hilbers and البلدان االأوروبية اإىل املجموعات التايل: بلدان رسيعة و بلدان متو سطة و بلدان بطيئة احلركة وذلك باال ستناد اإىل مدى ارتفاع اأ سعار امل ساكن يف هذه البلدان يف ال سنوات االأخرية اأعلى من املتو سطات طويلة االأجل. ولقد ات ضح اأن التقديرات الفجوة املبينة هنا هي تقديرات ثابتة وفق هذا الت صنيف: فقد بلغ متو سط الفجوة التقديرية للمجموعات الثالث %9 و % و %3 بالرتتيب. اأما تقارير خرباء ال صندوق ا أالخرية عن م شاورات املادة الرابعة والتي ت شري اإما اإىل هدوء اأ سواق امل ساكن اأو بدء عمليات الت صحيح فتت ضمن كل من كندا وكوريا ونيوزيلندا والرنويج واإ سبانيا واململكة املتحدة. وبالن سبة الأملانيا فقد خل صت بع ض الدرا سات اإىل تقييم امل ساكن باأقل من قيمتها احلقيقية تقديرات فجوة اأ سعار امل ساكن يف الواليات املتحدة حوايل %7 - اأ صغر من الفجوات يف معظم البلدان االأخرى وال تزال اآخذة يف الت ضاوؤل مقارنة بالتقديرات ال سابقة مما يرجع جزئيا النخفا ض اأ سعار امل ساكن يف الواليات املتحدة على مدار الثمانية ع رش شهرا املا ضية. 7 ويبلغ ن سبة التقديرات لكل بلد يف املتو سط حوايل %3.5 على الرغم من اأن الن سبة اأعلى كثريا بالن سبة لكل من هولندا والرنويج وال سويد. بن سبة تزيد عن الن سبة املو ضحة هنا وقدرها %5 مما قد يرجع اإىل اآثار جانب العر ض الناجمة عن االإ سكان االجتماعي يف اأملانيا بعد اإعادة التوحيد. 7 ت شري تقديرات درا سة (8) Klyuev اإىل اأن م ساكن االأ رسة الواحدة يف الواليات املتحدة ظلت مقومة ب أاعلى من قيمتها احلقيقية بن سبة ترتاوح بني %8 و % خالل الربع االأول من 8. ومت تقدير فجوة اأ سعار امل ساكن يف الواليات املتحدة بحوايل % يف 7 )االإطار -3 يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي( وحوايل % يف 6 )االإطار - يف عدد أاكتوبر 7 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي(. 7

39 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار - )تابع( ولتفهم تقديرات هذه الفجوات وفق أاهميتها الن سبية من املفيد اأن نقارنها بدورات اأ سعار امل ساكن يف االقت صادات املتقدمة على مدار العقود املا ضية )منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي 6(. ففي الفرتة بني عامي 97 و 7 ا ستمرت دورة اأ سعار امل ساكن يف املتو سط ملدة ع رشة اأعوام ا شتملت مرحلة تو سع ملدة 6 سنوات ارتفعت خاللها اأ سعار امل ساكن احلقيقية بنحو %5. ويف غ ضون مرحلة االنكما ش الالحقة التي دامت اأربع سنوات انخف ضت اأ سعار امل ساكن احلقيقية بنحو %5 حيث تفاوت االنخفا ض يف خمتلف البلدان من % يف الواليات املتحدة إاىل أاكرث من %3 يف اليابان والعديد من البلدان االأوروبية. وبالتايل إاذا ما كان مقرر حدوث ت صحيحات باأ سعار امل ساكن على نحو يت سق مع الفجوات املبينة يف ال شكل البياين الثاين فاالأف ضل أان تكون يف نطاق التجارب ال سابقة. وباالإ ضافة اإىل ذلك ت شري االأدلة إاىل اأن الت صحيحات حتدث غالبا على مدار عدة سنوات. وت شري ا أالدلة من البلدان التي تقدم بيانات عن مناطقها املختلفة ( أاي دون القومية( اأن ت صحيحات م ستويات االأ سعار بالن سبة لبع ض هذه املناطق قد تكون أاكرث و ضوحا واأطول اأمدا من دورة الت صحيحات الوطنية )درا سة Miles, Calomiris, Longhofer, and 8 ودرا سة Loungani, Estevão and ت صدر قريبا(. العواقب االقت صادية الكلية: ميكن اال سرت شاد كذلك بالتجارب خالل دورات اأ سواق امل ساكن ال سابقة للتعرف على العواقب االقت صادية الكلية لت صحيحات اأ سعار امل ساكن )راجع درا سة Claessens, Kose, and Terrones ت صدر قريبا وعدد اإبريل 8 وعدد اإبريل من تقرير آفاق االقت صاد العاملي(. ومما ال يثري الده شة اأن االأدلة ت شري على أان العواقب تكون معاك سة أاكرث إاذا حدثت يف ظل تباطوؤ االقت صاد و ضيق اأو ضاع االئتمان وهو على ا أالرجح الو ضع الذي تواجهه بلدان عديدة يف الوقت احلا رض. وخالل الفرتة من 96 حتى االآن كانت فرتات الركود يف االقت صادات املتقدمة امل صحوبة بك ساد اأ سعار امل ساكن و ضائقة ائتمانية ت ستمر لفرتات أاطول قليال وتكون أاكرث عمقا عن سواها من فرتات الركود. ومتتد فرتة الركود ملدة أاطول تزيد عن ربع ال سنة يف حالة اقرتانها بك ساد اأ سعار امل ساكن ويكون إاجمايل خ سارة الناجت اأعلى قليال اأثناء الركود ويزيد معدل البطالة زيادة كبرية وملدة اأطول يف فرتات الركود امل صحوبة بك ساد اأ سعار امل ساكن )ال شكل البياين الثالث اللوحة العلوية(. وعلى مدار اثني ع رش ربع سنة من بداية فرتة ركود كان معدل البطالة يزداد يف املتو سط بواقع.5 نقطة مئوية. اأما يف فرتات الركود امل صحوبة بك ساد اأ سعار امل ساكن فكانت الزيادة يف معدالت البطالة تبلغ 3 نقاط مئوية. وثمة اأدلة على اأن هذا النمط يظل قائما على امل ستويني الوطني واالإقليمي. فح سب ما يتبني من اللوحة ال سفلية يف ال شكل البياين الثالث جند اأنه يف فرتات الركود االإقليمي بالواليات املتحدة والتي تقرتن بك ساد اأ سعار امل ساكن تكون ذروة التاأثري على معدالت البطالة بزيادة قدرها % مقارنة بزيادة قدرها % يف كل فرتات الركود االإقليمية )درا سة Loungani, Estevão and ت صدر قريبا(. ولكن ماذا عن اأثر انخفا ضات اأ سعار امل ساكن على مكونات الناجت هناك درا سات متزايدة حول ا أالثر املمكن للتغيريات يف ثروة امل ساكن على اال ستهالك. وتبني درا سة (8) Buiter, اأن التغيريات يف اأ سعار امل ساكن هي عمليات إاعادة توزيع للرثوة وبالتايل لي س لها اأثر كبري على صايف الرثوة يف املجمل غري اأنها قد توؤثر على ا ستهالك االأفراد من خالل اإرخاء القيود على ضمانات التاأمني. ومت شيا مع هذه النقطة تخل ص درا سة (8) Muellbauer اإىل اأنه باإعداد منوذج دقيق أالثر تطوير اأ سواق االئتمان واإلغاء القيود عنها االأمر الذي يزيد فر ص ا ستخدام ال ضمانات العقارية يت ضح اأن التغيريات يف اأ سعار امل ساكن يكون لها تاأثري سيولة متو سط االأجل على اال ستهالك يف الواليات املتحدة واململكة املتحدة. أاما التاأثري على اال ستثمار فيكون وا ضحا ب صورة أاكرب. وتخل ص درا سة Terrones Claessens, Kose, and )ت صدر قريبا( اإىل اأن اال ستثمار ال سيما اال ستثمار يف املن صاآت ال سكنية غالبا ما يهبط هبوطا اأكرث حدة يف فرتات الركود امل صحوبة بك ساد امل ساكن وال ضائقة االئتمانية عن فرتات الركود االأخرى. 8 وهناك كذلك فروقا 8 تخل ص درا سة (7) Benito من خالل ا ستخدام بيانات م ستويات االأ رس املعي شية يف اململكة املتحدة أانه من ال شائع متاما اأن يتدفق ال سحب مقابل رهن عقاري اإىل اال ستثمارات يف املن صاآت ال سكنية ولي س اإىل االإنفاق اال ستهالكي مما يوحي باأن قناة ال ضمانات العقارية التي اأكدت عليها درا ستي (8) Buiter و ( 8 ) Muellbauer ميكن أان تكون أاكرث قوة لال ستثمار من اال ستهالك. 8

40 اأ سواق ال سلع ا أالولية املجهدة كبرية بني البلدان من حيث حجم انخفا ضات اال ستثمارات ال سكنية والذي ي ستند اأ سا سا على جمموعة كبرية من خ صائ ص النظم املالية والقانونية الوطنية. وهناك ب عد مهم هو سهولة ح صول قطاع االأ رس على القرو ض العقارية. وهو ما ميكن قيا سه اإما بعمق اأ سواق الرهن العقاري اأو عن طريق موؤ رش يلخ ص اخل صائ ص املوؤ س سية الأ سواق الرهن العقاري. ويت ضمن موؤ رش اأ سواق الرهن العقاري خ صائ ص مثل الن سبة املعتادة للقرو ض العقارية إاىل قيم العقارات والطول القيا سي ملدة القرو ض العقارية والقدرة على االقرتا ض مقابل ضمانات عقارية مرتاكمة وم ستوى تطور االأ سواق الثانوية للقرو ض العقارية. وكما يت ضح يف اللوحتني العلويتني من ال شكل البياين الرابع كانت االنخفا ضات يف اال ستثمارات ال سكنية غالبا أاكرب يف البلدان التي زادت فيها فر ص قطاع االأ رس للح صول على 9 القرو ض العقارية. وثمة عوامل اأخرى ميكن اأن تقوم بدور يف تف سري حجم الدورة االقت صادية يف أاعقاب ت صحيحات اأ سعار امل ساكن. ف إاىل جانب خ صائ ص اأ سواق الرهن العقاري التي سبق تناولها بالنقا ش هناك سمة مهمة يف املنعطف احلايل أاال وهي انت شار الرهون العقارية باأ سعار الفائدة املتغرية )بدال من الثابتة(. وهناك فروق يف هذا ال صاأن داخل اأوروبا حيث تنت رش الرهون العقارية باأ سعار فائدة متغرية غالبا يف كل من فنلندا واآيرلندا واإ سبانيا. وظلت اأ سعار الفائدة املرتفعة )بالن سبة ملتو سط الدخل املتاح لقطاع االأ رس( كذلك مقرتنة تاريخيا باالنخفا ضات الكبرية يف اال ستثمارات ال سكنية خالل فرتات ك ساد اأ سعار امل ساكن راجع اللوحة ال سفلية من ال شكل البياين الرابع. وتختلف البلدان كذلك من حيث ا أالحكام القانونية املعمول بها لديها كاالأحكام املنظمة 9 ميكن االطالع على البيانات املتعلقة بعمق اأ سواق الرهن العقاري اأي ن سبة الدين العقاري امل ستحق اإىل الدخل يف درا سة (7) Warnock Warnock and ويف تقرير منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي (6). OECD ويرد و صف موؤ رش اأ سواق الرهن العقاري يف الف صل الثالث من عدد إابريل 8 من تقرير آافاق االقت صاد العاملي. ومقيا س الدين امل ستخدم هنا هو ن سبة الدين العقاري اإىل متو سط الدخل املتاح لقطاع االأ رس لفرتة الت سعينات )من تقرير (6) ) OECD ولكن نتائج مماثلة تتحقق من خالل ا ستخدام مقايي س أاخرى للدين بالن سبة ل سنوات اأخرى اأو كن سبة اإىل إاجمايل الناجت املحلي. ومع حتييد أاثر ت صحيحات اأ سعار امل ساكن تزداد قوة االرتباط بني انخفا ضات اال ستثمار ال سكني ون سبة الدين العقاري اإىل إاجمايل الناجت املحلي. وتتو سع درا سة others Cardarelli and )ت صدر قريبا( يف هذا التحليل وذلك با ستخدام قيود االإ شارات لتحديد صدمات الطلب على امل ساكن ور صد اأثر هذه ال صدمات على اأ سعار امل ساكن واال ستثمار ال سكني والناجت. وتخل ص الدرا سة اإىل أان ابتكارات التمويل العقاري ضخمت االآثار االنت شارية من قطاع االإ سكان إاىل بقية االقت صاد وذلك من خالل تقوية دور امل ساكن ك ضمانات ت أامينية. راجع درا سة () Zhu. Tsatsaronis and وت ضيف درا سة (7) Warnock Warnock and كال من اليونان والربتغال وال سويد واململكة املتحدة لقائمة البلدان االأوروبية التي تعتمد غالبا نظام الرهن العقاري باأ سعار الفائدة املتغرية وبعيدا عن اأوروبا جند أان كندا واليابان والواليات املتحدة م صنفة كبلدان تعتمد غالبا نظام الرهون العقارية باأ سعار فائدة ثابتة. ÒZ OƒcôdG ägqho OÉ ùµh áhƒë üÿg øcé ùÿg QÉ SCG ádé ÑdG ó e (%) OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe Gó H t áhƒë üÿg OƒcôdG ägqho øcé ùÿg QÉ SCG OÉ ùµh iônc G OƒcôdG ägqho t = t + t + 8 ÉHQC G IóëàŸG äéj ƒdg WÉæe OƒcôdG ägqho OÉ ùµh áhƒë üÿg øcé ùÿg QÉ SCG - t + t t = t + t + 8 t + ÉHQC G ;(ÉÑjôb Qó üj) Claessens, Kose, and Terrones á SGQO :QOÉ üÿg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;(ÉÑjôb Qó üj) Estevao and Loungani á SGQOh. hódg ó ædg

41 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار - )تتمة( حلق املطالبة املتاح أامام جهات ا إالقرا ض العقاري ال سكني يف حالة العجز عن سداد القرو ض العقارية ال سكنية مما ميكن اأن يوؤثر على معدالت حب س الرهن. ويف العديد من البلدان التي ترتكز عليها الدرا سة يف هذا االإطار أاي فرن سا واأملانيا واآيرلندا وهولندا واإ سبانيا واململكة املتحدة يتحمل املدينون امل ص ؤوولية القانونية شخ صيا عن كامل مبلغ الدين العقاري االأمر الذي من ص أانه تقليل احلوافز على حدوث حاالت حب س الرهن. أاما يف الواليات املتحدة فاإن حب س الرهن العقاري يخ ضع للوائح تنظيمية على م ستوى الوالية. ففي ست واليات ال يحق للمقر ضني اإال املطالبة بالعقار املرهون فقط الذي يجوز لهم ا ستعادة حيازته وبيعه. ويف واليات اأخرى يتحمل املدينون امل صوؤولية القانونية شخ صيا عن مبلغ الدين بالكامل ولكن هناك فروق يف مدى قدرة املقر ضني على ا سرتداد الفرق بني الدين العقاري و سعر بيع الرهن املحبو س. ويف الواقع العملي قد يختار الدائنون عدم ال سعي للح صول على أاحكام ق ضائية بالفارق امل ستحق ب سبب ما ينطوي عليه هذا ا أالمر من وقت طويل وتكاليف كبرية. وهناك عامل اآخر ميكن اأن يقوم بدور يف تف سري حجم الدورة االقت صادية يف اأعقاب ت صحيحات اأ سعار امل ساكن اأال وهو تعر ض القطاع امل رصيف ملخاطر قطاع االإ سكان وهو اأمر يختلف باختالف البلدان وباختالف موؤ س سات االإقرا ض داخل البلدان املختلفة. فقيمة القرو ض العقارية لدى البنوك والتي ي عبر عنها كم ضاعف راأ س املال ال سوقي الكلي هي دليل على قدرة هذه البنوك على ال صمود أامام تدهور حافظات قرو ضها العقارية. ويتباين هذا امل ؤو رش من حوايل يف الدامنرك واأملانيا و أاقل من 3 يف اإ سبانيا وحوايل.5 يف كندا واليابان واململكة املتحدة إاىل أاقل من يف الواليات املتحدة. وكان هبوط اال ستثمارات ال سكنية يف خمتلف البلدان خالل دورات اأ سعار امل ساكن ي سجل م ستويات أاعلى يف البلدان التي يزيد فيها تعر ض القطاع امل رصيف ملخاطر االإقرا ض العقاري ولكن التاأثري مل يكن بنف س القوة املبينة سابقا فيما يتعلق بن سبة الديون العقارية راجع درا سة (8) Klyuev وتقرير البنك املركزي االأملاين (8) Bank Deutsche لالطالع على مناق شة حول اأثر معدال حب س الرهن على اأ سعار امل ساكن. البيانات التقديرية للبلدان با ستثناء الواليات املتحدة م ستمدة من درا سة (5) others Ahearne and وت ستند اإىل البيانات على م ستوى البنوك عن القرو ض العقارية وراأ س املال ال سوقي وامل ستمدة من رشكة L.P. Bloomberg و رشكة Worlds scope أاما البيانات التقديرية بالن سبة للواليات املتحدة فت ستند اإىل جمموع القرو ض العقارية لدى القطاع امل رصيف واإجمايل راأ س املال ال سوقي للقطاع امل رصيف. á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg QÉ dg øjódg áñ ùfh á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg R = á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg ájqé dg ƒ ùdg ötdƒeh á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg R = á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg IóFÉØdG äéyƒaóeh á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg R = á«æµ ùdg ägqéªãà S G ôkcg 8 6» ëÿg œéædg ɪLEG EG QÉ dg øjódg áñ ùf QÉ dg øgôdg ötdƒe IóFÉØdG äéyƒaóe Qó üj) Claessens, Kose, and Terrones á SGQO :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;(ÉÑjôb

42 هل كانت ال سيا سات االقت صادية الكلية ف ضفا ضة اإىل اإجمايل الناجت املحلي. ومع ذلك ويف املنعطف احلايل حيث تتعر ض امليزانيات العمومية للبنوك ل ضغوط جديدة وتنخف ض اأ سعار االأ سهم امل رصفية فقد ازدادت احتماالت حدوث ا آالثار املعاك سة على االقت صاد احلقيقي نتيجة تعر ض النظام امل رصيف ملخاطر االإقرا ض العقاري. اال ستنتاجات: شهد العديد من االقت صادات املتقدمة حتركا صعوديا يف اأ سعار امل ساكن يف ال سنوات ا أالخرية يتعذر تف سريه من حيث القوي الدافعة االأ سا سية مثل منو الدخل واأ سعار الفائدة. ويبدو اأن إاجراءات الت صحيح يف اأ سعار امل ساكن قد بد أات حاليا يف معظم هذه االقت صادات. و إاذا كان املا ضي متهيدا ملا هو اآت فمن املمكن اأن ت صل هذه الت صحيحات اإىل نحو %5 يف املتو سط وتنت رش على مدار عامني اإىل اأربعة اأعوام. وت شري التجارب ال سابقة اإىل أان اختالف اأثر هذه الت صحيحات على االقت صاد الكلي يف خمتلف اأنحاء العامل ي ستند على االأرجح اإىل خ صائ ص نظم التمويل االإ سكاين القائمة ال سيما من حيث سهولة ح صول االأ رس على القرو ض العقارية يف ال سنوات االأخرية. ومن املرجح ارتباط هذه ال سمة مبدى تراجع اال ستثمارات الذي يحدث أاثناء ت صحيحات اأ سعار امل ساكن وقد يكون لها ت أاثري خمفف لال ستهالك. معدالت الت ضخم يف االقت صادات املتقدمة. ويف املقابل كانت زيادات اأ سعار النفط هي صاحبة الدور القيادي يف رفع معدالت الت ضخم يف االقت صادات املتقدمة. وال صوؤال االآن هو اإىل أاي مدى سترتتب على هذه امل ساهمات املبا رشة آاثار غري مبا رشة وهنا جند اأن هناك ثالثة اجتاهات هيكلية يفرت ض فيها التخفيف من مثل هذه املخاطر وهي: )( زيادة مرونة االأجور احلقيقية مقارنة مبقاومة رفع االأجور احلقيقية يف امل شاهدة ب صفة خا صة يف أاوروبا الغربية خالل ال سبعينات من القرن املا ضي )( قيام البنوك املركزية اليقظة بزيادة تثبيت التوقعات الت ضخمية على اأ سا س را سخ )3( تراجع كثافة ا ستخدام الطاقة. 5 وي ؤودي تباطوؤ الن شاط االقت صادي كذلك يف التخفيف من خماطر الت ضخم ال سيما يف االقت صادات املتقدمة. غري أان املخاوف ال تزال قائمة يف بع ض االقت صادات ال صاعدة خ صو صا تلك االقت صادات التي ال تزال قيود الطاقة ا إالنتاجية فيها تزداد حدة والتي زادت فيها ا أالجور احلكومية بوترية رسيعة والتي قد توؤدي نظم سعر ال رصف غري املرنة فيها إاىل احلد من ا ستجابة ال سيا سة النقدية. ولتزايد اأ سعار ال سلع ا أالولية كذلك آاثار مهمة ممكنة على ميزان التبادل التجاري والقوة ال رشائية وبالتايل على النمو. وعلى امل ستوى العاملي جند أان العامل االأ سا سي يتمثل يف النفط ولي س الغذاء الأن إانتاج الغذاء موزع بقدر أاكرب من الت ساوي يف خمتلف أانحاء العامل: 5 تقدم درا سة (7) Galí Blanchard and حتليال دقيقا لل سبب يف ترجيح اأن يكون االأثر االقت صادي الكلي لطفرة اأ سعار النفط االأخرية اأقل مما كان عليه احلال يف ال سبعينات. حيث تزيد واردات النفط يف املتو سط مرتني ون صف عن واردات الغذاء. ويف املجمل كان لتزايد اأ سعار النفط اأثر خمف ض صاف على الطلب العاملي الأن البلدان امل صدرة للنفط تدخر ن سبة كبرية من إايراداتها النفطية االإ ضافية خا صة و أان اقت صاداتها تتجاوز بالفعل حدود الطاقة اال ستيعابية. ويعتمد أاثر إاعادة التوزيع كذلك على م صدر صدمة اأ سعار ال سلع االأولية فيكون االأثر اأكرب عندما تكون طفرة االأ سعار ناجمة عن صدمة عر ض خال صة ولي س مزيجا من عوامل العر ض والطلب مثلما يبدو عليه احلال يف النوبة احلالية. ورغم اأن اآثار إاعادة التوزيع كانت اأ صغر كثريا مما كانت عليه يف ال سبعينات فهي تكون كبرية عندما تبلغ كثافة الناجت النفطي ضعف م ستواها اجلاري يف االقت صادات املتقدمة وترتفع بن سبة %5 يف االقت صادات ال صاعدة )راجع ال شكل البياين 9-3(. وعلى امل ستوى الق طري تتعر ض البلدان منخف ضة الدخل ملخاطر ال ضغوط من تزايد تكاليف ا سترياد الغذاء والوقود. وقد شهدت بع ض البلدان يف إافريقيا جنوب ال صحراء خ سائر يف ميزان التبادل التجاري جتاوزت %5 من إاجمايل الناجت املحلي )تقرير ال صندوق 8a.) IMF, هل كانت ال سيا سات االقت صادية الكلية ف ضفا ضة ياأتي تدهور اأداء االقت صاد العاملي موؤخرا يف اأعقاب اأربع سنوات من التو سع اال ستثنائي حتققت خاللها

43 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات مكا سب كبرية نتيجة اندماج االقت صادات ال صاعدة والنامية يف االقت صاد العاملي فاأ سهمت يف ت شكيل اأقوى فرتات النمو العاملي منذ اأوائل ال سبعينات. غري اأن ا ستقراء االأحداث املا ضية ي شري بو ضوح اإىل تراكم االختالالت الرئي سية يف اأهم االأ سواق املالية واأ سواق امل ساكن واأ سواق ال سلع مما يرجع لوجود عيوب ج سيمة يف عمليات هذه االأ سواق و صدور ا ستجابات تنظيمية غري مالئمة فرتتب عليها احل صاد احلتمي لكل املكا سب ال سابقة. ويرى بع ض املراقبني اأن هذه االختالالت يف االأ سواق املالية واأ سواق امل ساكن واأ سواق ال سلع قد تفاقمت نتيجة الرتاخي املفرط الأ س س ال سيا سات االقت صادية الكلية خالل فرتة التو سع الكبري من وعلى وجه التحديد يتبني أان النجاح امللحوظ يف خف ض معدالت الت ضخم خالل الت سعينات وحت سن م ستويات االإنتاجية العاملية نتيجة إا رشاك ال صني وغريها من االقت صادات التي تتميز بكثافة العمالة يف النظام التجاري العاملي قد اأف سح املجال أامام التي سري املفرط لل سيا سة النقدية يف االقت صادات املتقدمة مما خلق سل سلة من الفقاعات ال سوقية. ويف أاعقاب انفجار فقاعة تكنولوجيا املعلومات يف أاوائل العقد اجلاري مت ا إالبقاء على اأ س س ال سيا سة النقدية ف ضفا ضة للغاية بغية الت صدي ملخاوف االنكما ش. ويف الواقع مت حتديد اأ سعار الفائدة االأ سا سية يف الواليات املتحدة وبدرجة اأقل يف منطقة اليورو واليابان عند م ستويات اأقل كثريا مما ميكن أان حتدده قاعدة تيلور )ال شكل البياين 9-(. وعالوة على ذلك رغم ت شديد ال سيا سة النقدية بدءا من عام 3 فقد قيل اإن ذلك الت شديد مل يكن كافيا لتنفيذ سيا سة»ال سري ضد اجتاه الريح«نظرا لتدفق االئتمان يف قطاع امل ساكن وارتفاع اأ سعار امل ساكن اإىل م ستويات أابعد ما تكون عن مواكبة االأ سا سيات االقت صادية. واإ ضافة لذلك أادت نظم ال رصف غري املرنة يف االآونة االأخرية اإىل احلد من قدرة بع ض االقت صادات ال صاعدة الرئي سية على اتباع سيا سات نقدية م ستقلة مما يعد اأحد القيود التي أا صبحت ذات أاهمية متزايدة يف اأعقاب اأغ سط س 7 يف ظل انخفا ض قيمة الدوالر االأمريكي وحتركات االحتياطي الفيدرايل االأمريكي القوية نحو خف ض اأ سعار الفائدة. وبالتايل ن شطت هذه االقت صادات يف ا سترياد ال سيا سة النقدية التي سريية من الواليات املتحدة يف الوقت ádƒ«ùdgh ájó ædg á SÉ«ùdG ù«jé e :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IQÉàfl áeó àe ägoé üàbg QÉ SCG) Ée,% IóFÉØdG لم dpك) ±ÓN ôcòj áeó àÿg ägoé üàb G äoó T 5 - øe äôªà SG ájó ædg É VhC G Ò ù«j øe IÎa ó H»WÉ«àM G æh ô 7 ù ùzcg á«déÿg ägôjƒàdg AóH e øµdh.ájó ædg É JÉ SÉ«S É VhCG Y AÉ HE G,πHÉ ŸG h.ájó ædg à SÉ«S Ò ù«j ƒëf Iƒ H»µjôeC G GQó«ØdG. ÉHÉ«dG h hqƒ«dg á æe Ò«J hóh ájó ædg á SÉ«ùdG πlc G IÒ üb ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG äéj ƒdg IóëàŸG á æe hqƒ«dg ÉHÉ«dG 6 ȪàÑ S 8 3 πlc G á jƒw ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG äéj ƒdg IóëàŸG 6 5 Qƒ jéj IóYÉb øy ±Gôëf G hqƒ«dg á æe hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG ÉHÉ«dG πlc G IÒ üb á««g IóFÉØdG QÉ SCG hqƒ«dg á æe IóëàŸG äéj ƒdg 6 πlc G á jƒw á««g IóFÉØdG QÉ SCG ÉHÉ«dG 6 ádƒ«ù d ᫪µdg ù«jé ŸG» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) (ákóãdg áyƒªéÿ ájó ædg IóYÉ dg äé«wé«àm G GóFGR äé«wé«àm G IóYÉ dg ájó ædg ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG hqƒ«dg á æe 6 8: HôdG 6 ÊÉãdG ù ùzcg 8 ȪàÑ S 6 ȪàÑ S : HôdG hc G ;»HhQhC G OÉ Ód»FÉ üme G ÖൟGh ;Bloomberg Financial Markets, LP ácöt :QOÉ üÿg "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; Merrill Lynch ácöth Haver ) Analytics) z ùµà«défcg ôø«g{ á ù SDƒeh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg.ô TCG ákók IóŸ áfgõÿg hpcg.» µdg ºî àdg EG É SÉ«b ägƒæ S IóŸ á«eƒµ G ägóæ ùdg Y IóFÉØdG ô S 3 ägƒæ S IóŸ ºî àdéh á ÑJôŸG á«eƒµ G ägóæ ùdg Y IóFÉØdG ô S ƒªæd ádgo QhóH Gògh,ójÉëŸG» «G IóFÉØdG ô S () :» j Ée Y Qƒ jéj ô S óªà j 5.œÉædG Iƒéa (3),ºî àdg ±óg øy Úµ à ùÿg QÉ SCG ºî J ±GôëfG (),øµªÿg œéædg. ºî àdg Ö ùm IöTDƒŸG ägóæ ù d áªfóÿg QÉ SC G øe bƒàÿg ºî àdg äéfé«h óªà ùjh.ô TCG ákók IóŸ áfgõÿg hpcg Y IóFÉØdG ô S É übéf IóëàŸG äéj ƒdgh ÉHÉ«dGh hqƒ«dg á æe ádém ägƒæ S çók ióe Y Ò àdg 6.»µjôeC G Q hódéh Éeƒ e,(ákóãdg áyƒª )

44 احتماالت االنتعا ش الذي تزايدت فيه املخاوف الت ضخمية. 6 ويف الوقت نف سه تفاقم االرتفاع امل ستمر يف اأ سعار ال سلع ا أالولية نتيجة قوة منو االقت صادات ال صاعدة و ضعف الدوالر وانخفا ض اأ سعار الفائدة ا أالمريكية ونتيجة ح سب راأي بع ض املراقبني و إان كانوا من غري خرباء ال صندوق التدفقات الداخلة يف اأ سواق العقود ال سلعية امل ستقبلية. ومن اأ سا سيات أاعمال البنوك املركزية يف العادة ا ستيعاب اأي ارتفاع م ؤوقت يف معدل الت ضخم من جراء صدمة ن سبية يف االأ سعار رشيطة ا ستمرار ات ساق الت ضخم االأ سا سي مع ا أالهداف اال ست رشافية. غري أان ال صدمات املتكررة يف نف س االجتاه قد زادت من خماطر ا آالثار غري املبا رشة الناجمة عن التحول امل ستمر يف االأ سعار الن سبية. وال توفر مقايي س ال سيولة العاملية املو ضحة يف ال شكل البياين 9- سوى ت أاييد غري قاطع لهذه املخاوف. فقد حققت القاعدة النقدية يف أاكرب االقت صادات املتقدمة منوا رسيعا حتى عام 5 ورغم تراجع معدل هذا التو سع منذ ذلك الوقت فاإن ا ستمرار تراكم االحتياطيات الدولية بقوة يف االقت صادات ال صاعدة كان عالمة على رسعة النمو النقدي يف هذه االقت صادات. غري اأن العالقة بني املجمالت النقدية واالأ سعار يف االقت صادات املتقدمة هي عالقة غري حمددة املعامل على اأح سن تقدير وهي غري مفهومة بالقدر الكايف يف االقت صادات ال صاعدة. وقد ظلت اأ سعار الفائدة طويلة االأجل منخف ضة باملعايري التاريخية على مدار العقد احلايل بالرغم من اأن هذه االأ سعار ح سبما يرى البع ض تح ددها االأ سا سيات االقت صادية امل ؤوثرة يف العر ض والطلب على املدخرات مبا يف ذلك ارتفاع معدالت االدخار يف االقت صادات ال صاعدة وزيادة االدخار العام يف االقت صادات املتقدمة وانخفا ض معدالت اال ستثمار عامليا )با ستثناء ال صني( ولي س اأ س س ال سيا سة النقدية. اأما مقايي س فجوة الناجت فتقدم دليال مبا رشا على الطلب املفرط على امل ستوى العاملي. ومن امل ؤوكد اأن هذه املقايي س غري دقيقة ويتعني توخي احلذر يف تف سريها ح سبما هو مو ضح يف ا إالطار 3- الذي يناق ش املنهج امل ستخدم يف تقرير آفاق االقت صاد العاملي لتقدير النمو املمكن وفجوات الناجت. ومن جهة اأخرى تفيد البيانات على وجه االإجمال ب أان االقت صاد العاملي ظل يعمل بقوة تتجاوز امل ستوى احليادي الدوري مقارنة ب أاواخر الت سعينات )ال شكل البياين -(. 7 ويبدو اأن االقت صادات املتقدمة تعمل بقوة أاقل قليال من امل ستوى احليادي الدوري - وبالتايل تت سع فجوات الناجت فيها على االأرجح نظرا أالن معدالت النمو احلالية اأقل كثريا من االحتماالت التقديرية. ويف املقابل يبدو اأن وترية النمو يف االقت صادات ال صاعدة ظلت لبع ض الوقت اأ رسع من االجتاه العام واأن ضغوط الطاقة ا إالنتاجية ال تزال تتجه للزيادة. ورغم االإقرار باأن تقديرات فجوات الناجت عر ضة على وجه اخل صو ص للخط أا يف هذه املجموعة من البلدان فاإن التقديرات مت سقة عموما مع ت رسيع معدالت الت ضخم. وبناء على ما تقدم رغم وجود بع ض االأدلة على اأن ال سيا سة النقدية رمبا كانت ف ضفا ضة على امل ستوى العاملي و أان االقت صاد العاملي رمبا جتاوز بالفعل ال رسعة امل شرتكة امل سموح بها فاإن ضغوط الطلب املفرط ترتكز على ما يبدو يف االقت صادات ال صاعدة وال تبدو بالغة الو ضوح على امل ستوى الكلي وفق معايري دورات اقت صادية اأخرى سابقة. ورغم احتمال اأن تكون هذه العوامل االقت صادية الكلية قد ساهمت بدور ما يف ال ضغوط املالية االأخرية فمن ال صعب تف سري تركيز هذه ال ضغوط يف االأ سواق املالية واأ سواق امل ساكن واأ سواق ال سلع ملجرد هذه العوامل االقت صادية الكلية. احتماالت االنتعا ش ال تزال آافاق االقت صاد العاملي حماطة باأجواء ا ستثنائية من عدم اليقني حتى وقت صدور هذا التقرير. ومن االفرتا ضات الرئي سية التي ترتكز عليها توقعات ال سيناريو االأ سا سي اأن تنجح ا إالجراءات التي اتخذتها احلكومات ا أالمريكية وا أالوروبية يف حتقيق ا ستقرار ا أالو ضاع املالية وجتنب مزيد من ا أالحداث املوؤثرة على النظام العاملي. ومع ذلك فمن املرجح اأن تظل االأ سواق حتت وطاأة ضغوط كبرية طوال عامي 8 و 9. وحتى مع جناح تنفيذ اخلطة الرامية اإىل اإزالة االأ صول املتعرثة من امليزانيات العمومية يف البنوك االأمريكية ف سوف ينق ضي بع ض الوقت قبل ا ستكمال عملية اإعادة بناء الثقة يف تقييمات االأ صول والتخل ص من خماوف ارتفاع خماطر الطرف املقابل. وف ضال على ذلك سوف تظل البنوك معر ضة لل ضغوط الناجمة عن احتياجها لروؤو س أاموال اإ ضافية واقرتان ذلك بتزايد اخل سائر االئتمانية 6 ميكن ا ستعرا ض هذه املخاوف بالتف صيل يف مناذج املحاكاة الواردة يف االإطار غري اأنه جتدر االإ شارة اإىل أان تقديرات الناجت املمكن عادة ما يتم خف ضها بعد حدوث هبوط دوري. 3

45 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات من االأو ضاع االقت صادية االأو سع نطاقا. وت شري التنبوؤات التف صيلية الواردة يف عدد اأكتوبر 8 من»تقرير اال ستقرار املايل العاملي«(8b (IMF, اأن ا ستمرار تخفي ض ن سب الرفع املايل سيقيد رسعة منو االئتمان حتى ت صل اإىل م ستويات متدنية للغاية يف االقت صادات املتقدمة خالل عام 9 و أابعد من ذلك اأي ضا بينما تظل فروق اأ سعار الفائدة على ات ساعها يف فئات االأ صول االأكرث خطرا. و سوف تظل االقت صادات ال صاعدة والنامية تواجه اأو ضاعا صعبة فيما يت صل بالتمويل اخلارجي مع ا ستمرار تركز ال ضغوط يف البلدان التي تعاين من عجز كبري يف ح ساباتها اجلارية أاو من جوانب ضعف أاخرى. ويف اأ سواق ال سلع ا أالولية مع عدم حدوث صدمات جديدة على جانب العر ض اأو تخفي ضات كبرية لتوقعات النمو فمن املتوقع اأن تظل االأ سعار يف حدود امل ستويات املرتفعة الراهنة مبا يت سق مع نظام حتديد االأ سعار يف اأ سواق العقود ا آالجلة. وبالتايل من املتوقع اأن ي صل متو سط سعر البرتول يف حدود دوالر للربميل يف عام 9. و إان كان من ا أالرجح اأن تظل االأ سواق متذبذبة م ستجيبة ب رسعة للت صورات املتقلبة حول االجتاهات العامة للعر ض والطلب. وعلى هذه اخللفية ت شري توقعات ال سيناريو االأ سا سي إاىل تعر ض االقت صاد العاملي لنوبة هبوط رئي سية حيث تهبط معدالت النمو اإىل اأبط أا املعدالت امل سجلة منذ نوبة الركود يف -. ومن املتوقع اأن يبداأ التعايف التدريجي يف أاواخر 9 و إان كان من غري املتوقع أان تعود معدالت النمو العاملي اإىل م ستوى االجتاه العام حتى. ومن اأ شكال الدعم املهمة لتحقيق االنتعا ش يف نهاية املطاف زوال آاثار معدالت التبادل التجاري غري املواتية يف ظل ا ستقرار اأ سعار ال سلع ا أالولية وحدوث انتعا ش يف سوق امل ساكن االأمريكية وتزايد م شاعر الثقة باأن م شكالت ال سيولة واملالءة يف املوؤ س سات املالية االأ سا سية جاري ت سويتها. وعلى اأ سا س سنوي من املتوقع أان يرتاجع معدل النمو العاملي من %5. يف 7 اإىل %3.9 يف 8 و %3. يف 9 )راجع اجلدول - وال شكل البياين -(. وهذه التوقعات هي أادنى بكثري من تلك التوقعات التي ا شتمل عليها عدد يوليو 8 من تقرير»م ستجدات آفاق االقت صاد العاملي«مما يرجع لتزايد ا أالدلة يف ال شهور ا أالخرية على تباطوؤ الن شاط وزيادة تفاقم ا أالزمة املالية وزيادة احتماالت التو سع يف تقييد النمو نتيجة خف ض ن سب التمويل بالديون. ومن املتوقع اأن تظل االقت صادات املتقدمة على وجه اخل صو ص ضعيفة فيما تبقى من عام 8 وخالل ƒ Vh œéædg Iƒéa ù«jé e :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«léàfe G ábé dg πbcg EG»ŸÉ dg É ûædg É«dÉM CÉWÉÑàj,ΩÉ dg ÉŒ G iƒà ùe RhÉŒ òdg ƒªædg øe IÎa ó H àm áeó àÿg ägoé üàb G œéædg ägƒéa ùàj CG bƒàÿg øeh.á浪ÿg JÉjƒà ùe øe bƒàj,ióyé üdg ägoé üàb G h.9» ëÿg œéædg ɪLEG øe %- ÚH ìhgîj á«léàfe G ábé dg ƒ V CG ºZQ,ájQhódG ájoé«g äéjƒà ùÿg øe Ó«b YCG œéædg AÉ H ɪLEG ƒ ôjó J áeóîà ùÿg á«é æÿg 3- QÉWE G í Vƒjh.A» ûdg H π J ±ƒ S.œÉædG ägƒéah øµªÿg» ëÿg œéædg øµªÿgh» «G» ëÿg œéædg ƒ 9 8 ägoé üàb G 7 IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg IóëàŸG äéj ƒdg ábé dg ΩGóîà SG á«léàfe G ÉHÉ«dG ÒZ ádé ÑdG ó e É übéf»ªî àdg ádé ÑdG ó e ÒZ ádé ÑdG ó e É übéf»ªî àdg ádé ÑdG ó e (øác G SÉ«ŸG) œéædg Iƒéa ábé dg ΩGóîà SG á«léàfe G (öùjc G SÉ«ŸG) œéædg Iƒéa (öùjc G SÉ«ŸG) É dg »ŸÉ dg OÉ üàb G ( a œéædg Iƒéa) É dg ägoé üàb G áeó àÿg hqƒ«dg á æe ábé dg ΩGóîà SG á«léàfe G œéædg Iƒéa IóYÉ üdg ägoé üàb G :œéædg Iƒéa É«SBG ÉHhQhCG IóYÉ üdg ägoé üàb G IóYÉ üdg ÒZ ádé ÑdG ó e É übéf»ªî àdg ádé ÑdG ó e ɵjôeCG á«æ«jódg Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg zájoé üàb G ÉaB G{ ôjô J :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe ÉgôaƒJ»ªî àdg ÒZ ádé ÑdG ó e ägôjó J AGÈN äéhé ùm EG óæà ùj,» ëÿg œéædg ɪLEG øe %,œéædg Iƒéa ägôjó Jh. OÉ üàb G äé Sƒàe øy äéagôëf ÉH á«léàfe G ábé dg ΩGóîà SG SÉ jh. hódg ó ædg hóæ U ötdƒe) ÉHÉ«dGh (á«léàfe G ábé dg ɪLEG øe %) IóëàŸG äéj ƒ d áñ ùædéh IÎØdG ÓN äéagôëf Gh,(á«jƒëàdG äéyéæ üdg É d π«ûàdg ä ó e.(áyéæ ü d á«léàfe G ábé dg øe %) hqƒ«dg á æe ( àÿg ÿg) øµªÿgh (óàªÿg ÿg)» ØdG» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ä ó e 䃵 ùjôh jqoƒg í Tôe Ωóîà ùj IóYÉ üdg ägoé üàbód áñ ùædéh.áeó àÿg ägoé üàbód.øµªÿg» ëÿg œéædg ɪLEG ójóëàd

46 احتماالت االنتعا ش ägoé üàb G á«yéæ üdg Iójó G á«ÿé dg ÉaB G :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg,» «G» ëÿg œéædg ɪLEG) dph 9 πfghcgh 8 ΩÉY øe ÊÉãdG üædg»ÿé dg OÉ üàb G DƒWÉÑJ OGOõj CG bƒàj øe GQö J ÌcC G»g áeó àÿg ägoé üàb G ƒµj ±ƒ Sh.É«éjQóJ É àdg CGóÑj CG πñb ägoé üàb G dòc ƒªædg Øîæ«Sh.É «deg π üj OɵJ hcg OƒcQ IÎa EG π üj ±ƒ Sh ƒñ dg HGhôH ÑJôJ»àdG á«æ«jódg ɵjôeCGh IóYÉ üdg ÉHhQhCGh É«SBG ɪ«S,á«eÉædGh IóYÉ üdg.á «Kh ájqéœ É«ShQ IóYÉ üdg ägoé üàb G ägoé üàb G áeó àÿg óæ dg É dg Ú üdg 3 á HQC G z É«SBG{ Gó H ådƒæeƒc hódg á à ùÿg IóYÉ üdg ÉHhQhCG 5 á«æ«jódg ɵjôeCG IóëàŸG äéj ƒdg á æe - hqƒ«dg ÉHÉ«dG ShC G öûdg πjrgèdg AGôë üdg ܃æL É«jôaEG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; (Haver Analytics) " ùµà«défcg ôø«g" á ù SDƒe :QOÉ üÿg Göùjƒ Sh ójƒ ùdgh èjhôdgh Góæ jrƒ«fh ÉHÉ«dGh hqƒ«dg á æeh ô GódGh Góæch É«dGÎ SCG.IóëàŸG äéj ƒdgh IóëàŸG áµ ªŸGh ÉjQƒch á UÉÿG ájqgoe G fƒc fƒg á æe Iójó G á«yéæ üdg ägoé üàb G πª ûj.á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG 3.GóædƒHh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQÉ ægh É«fƒà SEGh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G.ájQÉØ«dƒÑdG Ójhõæa ájqƒ ªLh hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G الن صف ا أالول من 9. فمن املتوقع أان يكون منحنى االقت صاد ا أالمريكي ما بني الثبات واالجتاه ال سالب خالل هذه الفرتة مع انح سار الدعم املقدم من الدفعة التن شيطية املالية وتراجع زخم ال صادرات وتزايد تكاليف تقييد االأو ضاع املالية. و سوف ي ساعد حت سن ا أالو ضاع يف قطاع االإ سكان يف نهاية املطاف وحتقيق ا ستقرار أاكرب يف اأ سعار النفط على و ضع االأ سا س لالنتعا شة الوليدة يف غ ضون الن صف الثاين من عام 9 ولكن النهو ض من العرثة احلالية يتوقع أان يكون أاكرث تدرجا بكثري مما حدث يف الدورات االقت صادية ال سابقة إاذ ال يزال ضيق االأو ضاع يف سوق االئتمان يفر ض عبئا ثقيال على الطلب املحلي. 8 ومن املتوقع اأي ضا أان متر معظم االقت صادات املتقدمة االأخرى بفرتة ي سودها التباطوؤ ال شديد يف النمو اأو االنكما ش يف 8 والن صف ا أالول من 9 واأن حتقق حت سنا متوا ضعا فح سب يف الن صف الثاين من عام 9. ويف واقع ا أالمر ينتظر حاليا اأن ت شهد كل بلدان جمموعة ال سبعة با ستثناء كندا منوا أاقل من % على اأ سا س التغري ال سنوي املقارن من الربع ا أالخري من ال سنة اإىل الربع ا أالخري من ال سنة التي تليها خالل عامي 8 و 9. ومن املتوقع ا ستمرار تباط ؤو النمو كذلك يف االقت صادات ال صاعدة والنامية حتى تنخف ض معدالته اإىل م ستوى اأقل إاىل حد ما من م ستوى االجتاه العام خالل الن صف الثاين من عام 8 و أاوائل 9 قبل أان تتعافى يف غ ضون بقية العام. وخالل هذه الفرتة من املتوقع أان يبقى معدل النمو الكلي أاعلى كثريا من املعادالت امل شاهدة يف فرتة الهبوط االقت صادي العاملي يف -. و سوف يوا صل منو ال صادرات تباط ؤوه كما سيرتاجع الطلب املحلي على الرغم من ا ستمرار دعم الطلب بف ضل مكا سب ا إالنتاجية الكبرية التي حتققت يف ال سنوات ا أالخرية. أاما البلدان امل صدرة لل سلع االأ سا سية ال سيما البلدان امل صدرة للنفط فمن املتوقع أان حتافظ على قوة الزخم يف اقت صاداتها و إان كان معدل النمو يف البلدان املعتمدة على واردات الغذاء والوقود أاو التمويل اخلارجي سي شهد تباط ؤوا حادا. ويتوقع انخفا ض صايف التدفقات الراأ سمالية الداخلة بواقع الن صف يف املجمل بينما من املحتمل أان تتعر ض مراكز االحتياطيات يف بع ض البلدان ل ضغوط هائلة. وعلى صعيد الت ضخم من املتوقع اأن يوؤدي التباطوؤ املتزايد امل صحوب با ستقرار اأ سعار ال سلع ا أالولية اإىل 8 غري اأن تباطوؤ منو االئتمان بحد ذاته ال ي شكل بال رضورة عائقا أامام التعايف. فاالأدلة من الدورات االقت صادية ال سابقة تبني اأن الن شاط االقت صادي غالبا ما يتعافى قبل حدوث االنتعا ش يف دورة االئتمان )راجع درا سة Terrones Klaessens, Kose, and ت صدر قريبا(. 5

47 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات االإطار 3-: قيا س فجوات الناجت أادى تزايد القلق من الت ضخم إاىل زيادة االهتمام مب صاألة ازدياد فورة الن شاط يف االقت صادات املختلفة وكيفية قيا س الطاقة ا إالنتاجية القت صاد ما. و إاذا ما ت ساوت الظروف االأخرى ف إان االقت صاد الذي يتجاوز حدود طاقته االإنتاجية أاي بفجوة موجبة بني الطاقة الفعلية والطاقة املمكنة سيعاين على االأرجح من تزايد ال ضغوط الت ضخمية بينما االقت صاد الذي يعمل يف حدود طاقته االإنتاجية - اأي بفجوة ناجت سالبة سوف ي شهد غالبا تراجع معدالت الت ضخم. وتعد مقايي س الطاقة االإنتاجية رضورية اأي ضا الأغرا ض أاخرى مبا يف ذلك تقييم موقف سيا سة املالية العامة يف الدورة االقت صادية وفقا ملا يرد ذكره يف الف صل اخلام س. ويف املجمل من ال رضوري تفهم الو ضع الدوري الراهن وامل ستقبلي لالقت صاد حتى يت سنى اتخاذ قرارات سليمة على م ستوى ال سيا سات النقدية واملالية العامة. غري اأن قيا س فجوة الناجت هو علم يفتقر للدقة إاىل حد كبري نظرا لعدم اإمكان ر صد الطاقة االإنتاجية لالقت صاد ككل على نحو مبا رش )واإن كانت هناك بع ض قيا سات الطاقة االإنتاجية متوفرة عادة بالن سبة لبع ض القطاعات كالقطاع ال صناعي(. وبالتايل فقد مت ا ستخدام مزيج من املناهج بحيث تتباين درجات تطورها ومت تعديلها ح سب ق صور البيانات. ويدر س هذا االإطار االأ ساليب امل ستخدمة يف تقديرات فجوات الناجت الواردة يف توقعات تقرير اآفاق االقت صاد العاملي ويناق ش منهج جديد قائم على منوذج ويجري حاليا اإعداده. قيا س فجوات الناجت: بالن سبة ملعظم االقت صادات ت ستمد تقديرات فجوات الناجت امل ستخدمة يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي من تقدير إالجمايل الناجت املحلي املمكن قائم على منهج دالة االإنتاج. ومبقت ضى مثل هذا املنهج يتم تقدير دالة إانتاج لالقت صاد بحيث ترجع الناجت إاىل مدخالت ا إالنتاج املقي سة املتمثلة يف العمالة وراأ س املال. والقيمة الباقية هي قيا س ا إالنتاجية الكلية لعوامل ا إالنتاج يف االقت صاد املعني والتي ميكن عندئذ اإرجاعها للمتغريات التف سريية كاملناف سة وا إال صالحات الهيكلية وتغلغل الواردات. وقد مت توجيه اهتمام كبري يف الدرا سات املختلفة إالعداد مقايي س دقيقة ملدخالت االإنتاج على املوؤلفون الرئي سيون لهذا االإطار هم ت شارلز كولينز ودوغال س الك سنت ونتاليا تامريي سا بدعم من جياين دي نيكولو وم ساعدة اإيرغومنت تولون. ميكن االطالع على مثال لهذا املنهج يف االإطار -3 يف عدد سبتمرب 6 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي. سبيل املثال بتعديل مدخالت العمالة لتت سق مع أاثر التعليم والتدريب على جودة العمالة وعن طريق ا ستحداث مقيا س لتدفق اخلدمات الراأ سمالية وحماولة تف سري باقي االإنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج. ويتميز هذا املنهج ب أانه مبجرد تقدير العالقة االأ سا سية ميكن تقييم اأثر عوامل التحول التي توؤثر يف النمو املمكن على سبيل املثال اأثر العوامل الدميغرافية على منو خدمات العمل واأثر معدالت اال ستثمار على خدمات راأ س املال. وباالنتقال إاىل االقت صادات ال صاعدة جند أان البيانات املتاحة عن مدخالت العمالة وراأ س املال هي يف العادة غري كافية ملنهج دالة االإنتاج. وعالوة على ذلك فاإن احتمال حدوث تغري رسيع يف اأعقاب ا إال صالحات الكربى يحد من ا ستمرارية العمل ويتعذر معه ا ستخدام هذا املنهج. وبالتايل فاإن تقديرات فجوات الناجت يف االقت صادات التي يتناولها هذا العدد من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي تعتمد على الطرق املتبعة يف ال سال سل الزمنية لتقدير اإجمايل الناجت املحلي االجتاهي وفقا ل سال سل بيانات اإجمايل الناجت املحلي املر صودة واملتنباأ بها. وعلى وجه التحديد فاإن بيانات الناجت املعرو ضة هنا ا ستخدمت مر شحات هودريك بري سكوت القيا سية التي تقوم بتحويل ال سل سلة الزمنية اإىل مكون اجتاهي ومكون دوري )راجع درا سة λ معامل با ستخدام ) Hodrick and Prescott, 997 على البيانات ال سنوية. ورغم ب ساطة وات ساع نطاق ا ستخدام مر شحات هودريك بري سكوت )وطرق ال سال سل الزمنية ب شكل اأعم( ف إان ا ستخدام هذه املر شحات يواجه صعوبة تتمثل يف ح سا سية التقديرات الختيار نقطة النهاية. وبالتقريب املب سط واالأ سا سي ميكن تطبيق مر شح هودريك بري سكوت على البيانات )يف شكل لوغاريتمي( على مدار الفرتة من 8-98 )التي ميكن اعتبارها يف االأ سا س بيانات تاريخية( وتطبيقه مرة اأخرى على البيانات والتوقعات على مدى الفرتة من ومن خالل ا ستخدام التقديرات االأخرية ميكن االنتفاع من االآراء املثلى لالقت صاديني املخت صني يف صندوق النقد الدويل حول توقعات النمو يف االأجل املتو سط. ومن ثم ت ستمد بيانات الناجت املمكن وفجوات الناجت باعتبارها متو سط عمليتي التقدير. يعتمد تر شيح النتائج ب شدة على قيمة معلمة التمهيد املعلمة. λ وتر صد القيمة على نحو جيد خ صائ ص الدورة االقت صادية يف الواليات املتحدة ولكنها مل تكن نافعة بهذا القدر بالن سبة لبلدان أاخرى. 6

48 احتماالت االنتعا ش ägoé üàb G œéædg ägƒéah øµªÿg ƒªædg IóYÉ üdg Y IóYÉ üdg ägoé üàb G øµªÿg ƒªædg ä ó e ÉØJQG ºZQ ƒªædg CG EG Ò ûj á«æeõdg π SÓ ùdg ôw EÉa,» VÉŸG ó p dg QGóe IÒÑc ägƒéa Qƒ H»Mƒj É,øµªŸG øe YCG Éc ÒNC G œéædg Iƒéa ºéM º ùàjh. dp ƒëf hcg á«véÿg áæ ùdg ÓN œéædg ióÿ hóæ üdg AGÈN ôjó Jh ájé ædg á f QÉ«àNG ÉŒ á«sé ù ÉH.øµªŸG ƒªædg ÉØJQG ötdƒe e 䃵 ùjôh jqoƒg (8-98) øµªÿg ƒªædg ɪLEG ƒ» ëÿg œéædg» ØdG ɪLEG ƒ» ëÿg œéædg» ØdG ɪLEG ƒ» ëÿg œéædg» ØdG ötdƒe e 䃵 ùjôh jqoƒg (3-98) œéædg ägƒéa É«SBG 98 9 á«æ«jódg ɵjôeCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg وبتطبيق هذه الطريقة على بيانات الفرتة من 98-8 يت ضح وجود ت سارع كبري يف النمو املمكن على مدى العقد املا ضي يف جميع االقت صادات ال صاعدة )ال شكل البياين االأول العمود االأي رس(. وت شري التقديرات إاىل أان مدى الت سارع يكون أاكرب عند ا ستخدام البيانات التي تت ضمن التوقعات متو سطة االأجل. وبا ستخدام أاي من ال سل سلتني تبدو االقت صادات ال صاعدة وكاأنها تعمل أاكرث كثريا من طاقتها االإنتاجية ال سيما يف اأوروبا ال صاعدة واأمريكا الالتينية مع اقرتاب الزيادة من % من إاجمايل الناجت املحلي يف كل منطقة يف 8 مع ا ستخدام التقديرات ا أالكرث حتفظا للنمو املمكن. 3 التقدير الكمي أالثر صدمات اأ سعار النفط على الناجت املمكن: من بني امل سائل وثيقة ال صلة بهذا املو ضوع هي مدى اإمكان تاأثري الزيادة ا أالخرية يف اأ سعار النفط إاذا ما ا ستمرت على م ستوى ومعدل منو الناجت املمكن. فالنفط هو أاحد املدخالت الرئي سية إالنتاج العديد من ال سلع واخلدمات مما يرجع جزئيا ال ستخدامه يف النقل. و إاذا ما ارتفع ال سعر الن سبي للنفط ف سوف يتعني تكثيف ا ستخدام غريه من املدخالت )راأ س املال والعمالة( وهي متوفرة بقدر حمدود كما اأن اإمكانيات إايجاد البدائل لها حمدودة اأي ضا وهو ما يوحي بحدوث هبوط يف االإمكانات ا إالنتاجية. ويعتمد اأثر معدل منو الناجت املمكن على مدى رسعة تقارب الناجت مع م ستوياته طويلة املدى. وبا ستخدام منهج دالة االإنتاج ت شري تقديرات منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي إاىل أان حدوث زيادة يف اأ سعار النفط بن سبة % من متو سط االأ سعار ال سائد يف الواليات املتحدة منذ عاما وبن سبة %7 اأعلى من املتو سط ال سائد يف منطقة اليورو )لي صل إاىل دوالرا للربميل( سوف يخف ض من الناجت املمكن بن سبة % يف الواليات املتحدة وبن سبة % يف منطقة اليورو (8.(OECD, وال سبب يف زيادة ا أالثر الواقع على الناجت املمكن يف الواليات املتحدة يرجع إاىل زيادة ح صة النفط يف ا إالنتاج والنخفا ض قيمة الدوالر. وت شري التقديرات 3 تعقد درا سة (8) Vamvakidis املقارنة بني تقديرات النمو املمكن يف خمتلف اأنحاء اأوروبا ال صاعدة با ستخدام مر شح هودريك بري سكوت وهو منهج دالة االإنتاج والتقديرات ذاتها با ستخدام معادلة للنمو مماثلة لنمط ا ستخدمته درا سة Barro and Sala-í-Martin (). ويوفر منهج دالة االإنتاج اأعلى تقديرات للنمو املمكن مع افرتا ض ا ستمرار قوة منو االإنتاجية الكلية لعوامل ا إالنتاج. على سبيل املثال ت شري التقارير ال صحفية اإىل اأن صناعة ال سيارات يف الواليات املتحدة تتحرك ب رسعة نحو اإعادة تنظيم م صانع ال سيارات لكي تنتج سيارات اأ صغر ومتمتعة بقدر اأكرب من كفاءة الطاقة. 7

49 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات äéj ƒdg øµªÿg ƒªæ d á jóñdg ù«jé ŸG IóëàŸG øµªÿgh» ØdG ƒªædg (iôncg EG áæ S øe % Ò«àdG) øµªÿg ƒªædg ÉaBG ah»ÿé dg OÉ üàb G ádé ÑdG ó e (%) ah ÊRGƒàdG ádé ÑdG ó e»ÿé dg äé bƒàdg êpƒ» ØdG ádé ÑdG ó e ºî àdgh ádé ÑdG ägƒéah œéædg ägƒéa (%) ÉaBG ah IƒéØdG»ŸÉ dg OÉ üàb G ah œéædg Iƒéa»ŸÉ dg äé bƒàdg êpƒ» ØdG ƒªædg øµªÿg ƒªædg êpƒ ah»ÿé dg äé bƒàdg ºî àdg ah ádé ÑdG Iƒéa»ŸÉ dg äé bƒàdg êpƒ hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg االإطار 3- )تتمة( إاىل انخفا ض معدل النمو املمكن بواقع. نقطة مئوية سنويا يف الواليات املتحدة وبواقع. نقطة مئوية يف منطقة اليورو خالل ال سنة ا أالوىل من الت صحيح وذلك ح سب معدل اإهالك وا ستبدال راأ س املال القائم يف املعتاد. غري اأن الت صحيحات قد حتدث ب رسعة أاكرب عند وقوع صدمة كبرية ن سبيا يف االأ سعار أالن معد التجديد سيت سارع على االأرجح و إان كان راأ س املال الذي ي ستخدم الطاقة بكثافة غالبا ما يتمتع بعمر ت شغيلي اأطول من املتو سط. تقديرات فجوات الناجت القائمة على اأ سا س النماذج: خل صت اجلهود ا أالخرية يف جمال اإعداد منوذج التوقعات العاملي Model Global Projection إاىل و ضع مقايي س متوافقة مع النموذج للناجت املمكن وبالتايل لفجوة الناجت ت ستخدم املعلومات املتاحة عن املتغريات التي ميكن ر صدها مثل اإجمايل الناجت املحلي والبطالة والت ضخم. وعلى غرار اأي منوذج اقت صادي كلي يت أالف منوذج التوقعات العاملي من جمموعة من املعادالت وجمموعة متنوعة من املتغريات الرئي سية امل شاهدة وب ضع متغريات كامنة ولكنها جوهرية و أاهمها الناجت املمكن علما ب أان تقديرات املتغريات الكامنة ميكن اأن ت ستند على القوة التنبوؤية. وبا ستخدام هذا املعيار فاإن ا إالجراء ا إالح صائي يختار من كل امل سارات املحتملة اقت صاديا والتي قد ينتهجها الناجت املمكن ذلك امل سار الذي يتنباأ على امل ستوى ا أالمثل باملتغريات امل شاهدة يف النموذج. اأي اأن ا إالجراء يدعم قيم املتغريات الكامنة التي ينطوي عليها هيكل النموذج و سلوك املتغريات امل شاهدة. وي شتمل النموذج على معادلتني حيويتني يف هذا اخل صو ص. ا أالوىل تربط الت ضخم بفجوة الناجت والثانية هي»قانون اأوكون«law) (Okun s الذي يربط بني فجوات البطالة )امل ستويات الفعلية ناق صا امل ستويات التوازنية( والتحركات ال سابقة يف فجوة الناجت. أاما الطريقة القائمة على النماذج فهي اأقل آالية يف التطبيق وتنطوي على م ضمون اقت صادي أاكرب كثريا من مر شح هودريك بري سكوت وغريه من مر شحات املتغري الواحد. فهذه الطريقة تقدم حت سينات كبرية ال سيما يف قيا س امل ستوى الراهن للناجت املمكن يف الوقت احلقيقي رغم اأنها تقت ضي اإعداد النماذج با ستخدام اأ ساليب أاكرث تطورا مقارنة باملر شحات الب سيطة من اأمثال مر شح هودريك بري سكوت. ويعر ض ال شكل البياين الثاين بع ض التقديرات التو ضيحية لنموذج التوقعات العاملي عن الواليات املتحدة ويقارنها بتقديرات تقرير اآفاق االقت صاد العاملي على اأ سا س منهج دالة االإنتاج. 5 وتعر ض اللوحة العلوية مقارنة بني تقديرات النمو املمكن من جانب منوذج التوقعات 5 ينطوي منوذج التوقعات العاملي يف اأ شكاله احلالية على املتغريات امل شاهدة لالقت صاد االأمريكي والتي تت ضمن اأ سعار النفط والت ضخم الكلي وفق موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني واإجمايل الناجت املحلي احلقيقي والبطالة واأ سعار ال رصف واأ سعار الفائدة على االأموال الفيدرالية ومقيا س ملدى تقييد ا إالقرا ض امل رصيف. ويتم ح ساب هذا املقيا س االأخري من»م سح اآراء كبار م ص ؤوويل القرو ض يف جمل س االحتياطي الفيدرايل عن ممار سات ا إالقرا ض امل رصيف«(Federal Reserve Board s Senior Loan.Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices) 8

50 احتماالت االنتعا ش ɵjôeCG øe IQÉàfl Gó H œéædg Iƒéa á«æ«jódg (%) ΩGóîà SÉH IƒéØdG 䃵 ùjôh jqoƒg í Tôe (øác G SÉ«ŸG) ºî àdg (öùjc G SÉ«ŸG) œéædg Iƒéa»ŸÉ dg äé bƒàdg êpƒ (øác G SÉ«ŸG) 6-8: HôdG ÊÉãdG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdg øe πc äóªéÿ áñ ùædéh 6 - العاملي ومن جانب تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. وت شتمل تقديرات منوذج التوقعات العاملي على تغريات أاكرب كثريا من تقديرات تقرير آافاق االقت صاد العاملي وهو أامر متوقع نظرا لتباين التقديرات ا أالوىل على نحو يتوافق مع النتائج املتعلقة بالت ضخم والبطالة. ويو ضح ال شكل البياين تفاوتا كبريا بني نوعي التقديرات يف الن صف الثاين من الت سعينات وهي الفرتة التي ات سمت بالتزايد الكبري يف الناجت وتراجع معدالت البطالة بينما حافظت على ا ستقرار معدالت الت ضخم. وي صف النموذج هذه احلقائق ب أانها متوافقة مع حدوث زيادة أاكرث و ضوحا يف منو الناجت املمكن خالل هذه الفرتة )وبالتايل حدوث زيادة دائمة يف م ستوى الناجت االجتاهي( وانخفا ض يف معدل البطالة التوازين ( أاو الطبيعي( )اللوحة الو سطى(. وبنهاية الت سعينات ظهرت ال ضغوط الت ضخمية املقي سة ح سب فجوة الناجت اأو ح سب انحراف معدل البطالة عن امل ستوى التوازين يف التقديرات بنوعيها ولكنها كانت اأقل و ضوحا يف تقديرات النموذج. ومن نف س املنطلق جاءت تقديرات منوذج التوقعات العاملي لفجوة الناجت ال سالبة يف فرتة الركود خالل - أاكرب كثريا من تلك الواردة يف تقديرات تقرير آافاق االقت صاد العاملي. ومرة أاخرى يظهر التفاوت املتزايد يف 8 حيث ينخف ض معدل النمو املمكن يف منوذج التوقعات العاملي من %3 إاىل % بينما يوا صل مقيا س تقرير اآفاق االقت صاد العاملي م ساره على نحو اأكرث سال سة. ومن العوامل الرئي سية التي اأ سهمت بدور يف هذا ال صاأن الزيادة احلادة يف سعر الطاقة والتي تت سبب يف انخفا ض منو االإنتاجية يف منوذج التوقعات العاملي لفرتة من الزمن اإىل اأقل من معدالته طويلة االأجل. وهو ما ي شري إاىل وجود فجوة ناجت سالبة اأ صغر يف منوذج التوقعات العاملي لعام 8 وبالتايل قدر اأقل من ال ضغوط اخلاف ضة ملعدل الت ضخم االأ سا سي مقارنة بتقديرات تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. ويقدم ال شكل البياين الثالث تقديرات لفجوة الناجت على اأ سا س تطبيق منهج منوذج التوقعات العاملي على جمموعة من خم سة بلدان يف أامريكا الالتينية. وتتبع سل سلة بيانات فجوة الناجت عن كثب التقديرات امل ستمدة من منهج مر شح هودريك بري سكوت مع تقدمي بع ض الت أاييد ال ستخدام هذا املر شح كمحاولة اأوىل موثوقة لتقدير فجوة الناجت يف جمموعات خمتلفة من البلدان. وعلى وجه ا إالجمال لي س من املرجح العثور قريبا على حل منهجي حا سم مل صاألة قيا س الناجت املمكن وفجوات الناجت. ويف الوقت نف سه سوف يتعني على صانعي ال سيا سات موا صلة اال ستناد اإىل مناهج حرة مع االعتماد على خمتلف مقايي س التباطوؤ يف االقت صاد )فجوات الناجت وفجوات البطالة( ومقايي س ا ستخدام الطاقة االإنتاجية امل ستمدة من امل سوح وامل ؤو رشات عالية التواتر مع موا صلة اختبار التقديرات املتاحة يف مقابل الواقع. احتواء معدل االرتفاعات ال سعرية مما يعود بالت ضخم اإىل أاقل من % بنهاية 9 يف االقت صادات املتقدمة. ويف االقت صادات ال صاعدة والنامية ي نتظر أان يظل معدل الت ضخم يف حدود %8 يف نهاية 8 مع ا ستمرار انتقال الزيادات يف اأ سعار ال سلع ا أالولية اإىل امل ستهلكني. ومن املتوقع أان يرتاجع معدل الت ضخم يف هذه االقت صادات حتى ي صل اإىل %6.5 خالل 9 مع بقائه اأعلى كثريا من امل ستويات التي ت ستهدفها البنوك املركزية يف عدد من البلدان. وتتعر ض تنب ؤوات ال سيناريو االأ سا سي لكثري من املخاطر التي تهدد حتققها كما يت ضح يف الر سم املروحي للنمو العاملي )ال شكل البياين -(. 9 ويدور أاول هذه املخاطر 9 ي ستعر ض امللحق - هذه املنهجيات وغريها من املنهجيات امل ستخدمة يف تقييم املخاطر و إاعالنها مبا يف ذلك املنهجية امل ستخدمة 9

51 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات حول اثنني من امل سائل املالية ذات ال صلة. فقد يظل ال ضغط املايل بنف س ال شدة وت صبح القيود االئتمانية املرتتبة على خف ض ن سب الرفع املايل أاكرث عمقا وا ستمرارية مما ورد يف ال سيناريو االأ سا سي. واإ ضافة اإىل ذلك ميكن اأن ي صل التدهور يف سوق امل ساكن االأمريكية اإىل م ستوى اأعمق واأطول أامدا مما ورد يف التنبوؤات بينما ميكن اأن يت سع نطاق ال ضعف يف اأ سواق امل ساكن ا أالوروبية. وقد أا صبحت املخاطر الت ضخمية التي يتعر ض لها النمو اأكرث توازنا يف الوقت الراهن يف ظل تراجع اأ سعار ال سلع االأولية وزيادة تباط ؤو االقت صاد العاملي. أاما االختالالت العاملية ف سوف تظل باعثا على القلق واإن اقرتن ذلك بتحول الرتكيز بدرجة ما بعيدا عن م شكالت متويل عجز احل ساب اجلاري ا أالمريكي املحتملة ونحو احلاجة اإىل إاعادة تدوير الفوائ ض الكبرية من البلدان امل صدرة للنفط وكذلك نحو خماطر احلمائية نظرا لتعطل جولة مفاو ضات الدوحة من جديد. املخاطر يف االأ سواق املالية ال تزال املخاطر املحيطة باالأ سواق املالية بالغة احلدة حتى أانها اأ صبحت م صدرا اأكرب للقلق مما كانت وقت صدور عدد اإبريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي. وعلى الرغم من ا إالجراءات غري امل سبوقة التي اتخذتها ال سلطات املالية لتجنب وقوع أاحداث موؤثرة على النظام العاملي واملبادرة احليوية اجلديدة مل ساعدة البنوك يف الواليات املتحدة على التعامل مع االأ صول غري ال سائلة فاإن االأ سواق ال تزال واقعة حتت وطاأة ضغوط كبرية وال يزال خطر تخفي ض ن سبة الرفع املايل على نحو غري منتظم يهدد اآفاق االقت صاد. ويف أاعقاب أاحداث االأ سابيع املا ضية ال تزال هناك خماوف كبرية حتيط مبالءة املوؤ س سات املالية يف االأ سواق النا ضجة التي تتعر ض لتزايد اخل سائر و ضيق اأو ضاع التمويل وتناق ص القواعد الراأ سمالية. ومن املنتظر اأن ي سهم النجاح يف تنفيذ خطة احلكومة االأمريكية ل رشاء ا أال صول املتعرثة يف حتقيق خف ض تدريجي ملثل هذه ال ضغوط وذلك باحلد من التعر ض للمخاطر املعاك سة املرتبطة بالقرو ض العقارية ا أالمريكية لدى املوؤ س سات املالية و إان كان من املحتمل أان تبقى روؤو س االأموال امل رصفية املنخف ضة م صدرا للقلق البالغ خا صة واأن مبيعات ا أال صول قد توحي باإثبات اخل سائر ب صورة اأكرب والأن ا ستمرار ضعف الن شاط سيزيد على االأرجح من يف اإعداد الر سم املروحي لتقديرات النمو والر سم امل صاحب لتقديرات عوامل اخلطر كما يتناول بالنقا ش العمل اجلاري لتح سني مثل هذه التقديرات.»ŸÉ dg» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ä ɪàMG (% Ò àdg) á«ÿé dg ôwéîÿg πegƒy É VhC G á«déÿg á«ÿé dg ÉaB G Y ôwéîÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ±héîÿg ÈcCG ÑJôJh.á bƒàÿg ho èféàædg EG á FÉe á«ÿé dg á«ñ à ùÿg ÉaB G Y ôwéîÿg π J ƒjqéæ«ùdg äé bƒj Qƒ üàÿg øe ÌcCG ádƒ e íñ üjh á«déÿg ƒ dg áaéãc OGOõJ CG ɪàMÉH,á«ŸÉ dg ä ÓàN Gh» ëÿg Ö déh CÉ ûh ±héîÿéh dòc á ùcé ŸG ôwéîÿg ÑJôJh.» SÉ SC G. É G âbƒdg áfrgƒàe hóñàa ØædG ƒ Sh ºî àdéh á àÿg ôwéîÿg ÉeCG Ö dg» ëÿg äéj ƒdg IóëàŸG» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ah DƒÑæàdG %5 É àñ ùf á K IÎa %7 É àñ ùf á K IÎa %9 É àñ ùf á K IÎa ƒªædg Y ôwéîÿg EG á FÉŸG»ŸÉ dg bƒàÿg RhÉŒ ƒªædg Y ôwéîÿg EG á FÉŸG»ŸÉ dg á bƒàÿg ho èféàædg Ö dg» ëÿg ÉHhQhCG ÉHÉ«dGh Ö dg» ëÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ôwéfl ºî àdg ôjô J øe 7 ôhƒàccg OóY»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 8 πjôheg OóY»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe É G Oó dg»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG ƒ S ØædG ä ÓàN G á«ÿé dg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J õcôÿg DƒÑæàdÉH «ëÿg Vƒª dg»mhôÿg º SôdG Gòg ÚÑj IÎa ó,í Vƒe ƒg ɪch.%9 h,% 7h,% 5 á déñdg á«déªàm G ägîa Ö ùf óæy»ÿé dg á ãdg»jîa πª ûj % 9 áñ ùæh á ãdg IÎah ;% 5 áñ ùæh á ãdg IÎa πª ûj %7 áñ ùæh á ãdg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 6 πjôheg OóY 3- QÉWE G LGQ. % 7 h % 5 áñ ùæh.π«uéøàdg øe ójõe Y ƒ üë d»ÿé dg ôwéîª d» µdg Gõ«ŸG ôwéîÿg πegƒy øe πeéy πc äéeé SEG ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ÚÑj àÿg ɪàM G áaéãc ùfééàdg ΩóY ióã ùµ æj ɪc dph,»ÿé dg ƒªædéh á «ëÿg EG ôwéîÿg Gõ«e π«áh.»mhôÿg πµ ûdg áæ«ñÿg»ÿé dg» ëÿg œéædg ɪLEG ƒªæh hcg õcôÿg DƒÑæàdG æëæe πø SCG á ëàÿg èféàæ d bƒàÿg ɪàM G Éc GPEG»Ñ ùdg ÖfÉ G πjôheg OóY 3- QÉWE G) % 5 RhÉéàj (»Ñ ùdg ÖfÉ G á«déªàmg ƒª CG) GƒæŸG ɪàM G áaéãc ùfééàdg ΩóY ióe óªà jh.(»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 6 Y É jcg óªà jh,á ªàëŸG ÉgQÉKBGh áø àîÿg ô ÿg QOÉ üe Y»MhôŸG º SôdG áæ«ñÿg dph,dƒñæàdg acg ƒw ±ÓàNÉH àîj ƒgh - á HÉ ùdg DƒÑæàdG AÉ NCG QÉ«ŸG ±Gôëf G SÉ«b ó«ycg,dƒñæàdg ägqgó UEG ÚH áfqé ª d á HÉb ôwéîÿg πegƒy π h.iôncg πegƒy øª V.ájQÉ«ŸG äéagôëf G hôødg Aƒ V í«ë üàdg πlcg øe É JÉeÉ SEG

52 احتماالت االنتعا ش اخل سائر يف نطاق وا سع من ا أال صول يف الواليات املتحدة و أاوروبا. وعالوة على ذلك فاإن ال ضغوط التمويلية ستظل قوية على االأرجح حتى ا سرتجاع الثقة يف ا أالطراف املقابلة. ومن م صادر القلق ذات ال صلة أان تكون اإجراءات خف ض ن سب الرفع املايل و إا صالح امليزانيات العمومية أاكرث عمقا من املتوقع ا أالمر الذي يوحي ب إامكان زيادة القيود االئتمانية على النمو أاكرث من املفرت ض يف ال سيناريو االأ سا سي. وهنا يتعذر قيا س حجم الزيادة يف روؤو س االأموال امل رصفية التي يتعني حتقيقها لكي تعتربها االأ سواق واجلهات التنظيمية كافية. ويف واقع ا أالمر يبدو اأن اأحداث االأ سابيع االأخرية ست سفر على ا أالرجح عن زيادة ال ضغوط الواقعة على البنوك للتعجيل بجهود خف ض ن سب الرفع املايل وتوخي احلر ص ال شديد عند تقدمي قرو ض جديدة طاملا ظل طابع التقلب ال شديد هو الغالب على االأو ضاع املالية. واإ ضافة إاىل ذلك ال تزال أاجواء عدم اليقني الكثيفة حتيط بتوقعات تعبئة روؤو س ا أالموال ال سيما يف ظل اخل سائر الكبرية التي حلقت ب أا صحاب اأ سهم امللكية يف عمليات الت صفية ا أالخرية ومع ا ستمرار م شاعر الغمو ض املحيطة بتقييم ا أال صول. ويف ال سيناريو االأ سا سي يوا صل االئتمان النمو بدرجة معتدلة يف االقت صادات املتقدمة على نحو يت سق مع التوقعات التي ا شتمل عليها عدد أاكتوبر 8 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي (8b (IMF, إاال أان عر ض االئتمان سينخف ض يف ظل» سيناريو ال ضغط«الذي ي أاخذ يف احل سبان اجلهود االأكرث جراأة خلف ض ن سب الرفع املايل. وقد اأكدت االأحداث ا أالخرية مدى تعر ض االقت صادات ال صاعدة للمخاطر الناجمة عن اال ضطرابات يف االأ سواق املالية املتقدمة. فمن ص أان ازدياد حدة خف ض الرفع املايل اأو التو سع يف تنفيذه يف البنوك ا أالمريكية أاو ا أالوروبية أاو تزايد عزوف امل ستثمرين عن املخاطر أان يعجل بزيادة احلد من التدفقات امل رصفية وتدفقات احلافظات اال ستثمارية إاىل االقت صادات ال صاعدة مبا يفر ض ضغوطا ا ستثنائية على تلك االقت صادات التي تعترب عر ضة للخطر مبا فيها تلك االقت صادات ذات العجز الكبري يف ح ساباتها اجلارية كما هو احلال يف أاوروبا ال صاعدة أاو البلدان التي عانت من رسعة النمو االئتماين النابع من التدفقات الراأ سمالية الكبرية كما هو احلال يف رو سيا وبلدان أاخرى يف دول الكومنولث امل ستقلة. واأي خف ض اإ ضايف يف التدفقات املالية سترتتب عليه زيادة ال ضغوط على أاو ضاع االئتمان املحلي يف وقت يتباطاأ فيه الن شاط االقت صادي مما سيوؤدي إاىل تزايد ال ضغط على جهات الو ساطة املالية واملقرت ضني. ويبني ال شكل البياين 3- تفا صيل التداعيات العاملية الزدياد التوترات املالية على اأ سا س مناذج املحاكاة بحيث يتم ا ستخدام منوذج عاملي للتوازن العام )»منوذج االقت صاد العاملي- بنك كندا املركزي«.)(BoC-GEM) ويتم عر ض ال صدمة املفرت ضة باعتبارها ات ساع فروق العائد مبقدار نقطة اأ سا س اإ ضافية يف الواليات املتحدة ومبقدار اأقل يف غريها من البلدان اإىل جانب ضياع الثقة الذي يرتتب عليه انخفا ض اأ سعار االأ سهم بن سبة % اإ ضافية. ونتيجة لذلك يتباط أا الطلب املحلي االأمريكي مقارنة بال سيناريو االأ سا سي فينخف ض معدل منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي انخفا ضا جديدا قدره نقطة مئوية واحدة على مدار ال سنة التالية مع بقاء االآثار ال سالبة ملدة ثالث سنوات. و سوف تكون النتيجة هي حدوث ركود اأكرث عمقا يف الواليات املتحدة بينما ال يتحقق التعايف الحقا اإال على اأ سا س تدريجي مع حدوث اآثار م شابهة واإن كانت اأقل حدة يف البلدان االأخرى. و سوف ي سفر تباطوؤ النمو العاملي غالبا عن انخفا ض اأ سعار ال سلع ا أالولية وات ساع فجوات الناجت مما سيخفف ال ضغوط املفرو ضة على الت ضخم ويف سح جماال اأكرب اأمام تخفي ض اأ سعار الفائدة على اأدوات ال سيا سة النقدية. املخاطر املحيطة بالطلب املحلي يف االقت صادات املتقدمة ال تزال خماطر النتائج غري املتوقعة بالن سبة للطلب املحلي يف االقت صادات املتقدمة وا ضحة متاما. ويقرتن باملخاطر املالية التي سبق مناق شتها خطر حدوث ت صحيحات أاكرث عمقا واأطول اأمدا يف سوق امل ساكن عما جاء يف ال سيناريو االأ سا سي. و سوف ي ؤودي التدخل يف املوؤ س سات التي تدعمها احلكومة وتنفيذ خطة رشاء ا أال صول املتعرثة إاىل تخفيف حدة املخاطر يف ال سوق ا أالمريكية بع ض ال شيء وذلك من خالل تقدمي تطمينات عن توافر التمويل العقاري واحلد من خماطر البيع البخ س للعقارات املتعرثة يف ظل تدهور ال سوق. واإ ضافة اإىل ذلك تتجه تقييمات امل ساكن االأمريكية نحو مواكبة االأ سا سيات االقت صادية وي شهد بناء الوحدات ال سكنية تراجعا بالفعل اإىل أادنى م ستوياته امل سجلة منذ عاما كما تتجه املخزونات نحو االنخفا ض. غري أان االحتمال احلقيقي القائم ال يزال متمثال يف عدم بلوغ االأ سعار والن شاط يف سوق امل ساكن ا أالمريكية اإىل م ستوى القاع املرتقب يف عام 9 بل أانها ستتجاوز م ستوياتها احلالية يف سياق ا ستمرار ضعف م شاعر ال سوق. ويف اأوروبا منوذج االقت صاد العام بنك كندا املركزي (BoC-GEM) هو ن سخة من منوذج االقت صاد العام الذي اأعده صندوق النقد الدويل مت إاعدادها بالتعاون مع بنك كندا املركزي وتت ضمن مناذج للقطاعات النفطية وقطاعات ال سلع االأولية ا أالخرى. 3

53 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات الغربية يحيط الغمو ض بتوقعات سوق امل ساكن وقد تت أاثر الديناميكيات بفعل خف ض الرفع املايل الذي يقيد املعرو ض من التمويل العقاري. وبالتايل من املحتمل اأن تزداد كثافة نوبات الهبوط القائمة وت شهد جمموعة اأكرب من البلدان مزيدا من تدهور اأ سعار امل ساكن وانخفا ضا حادا يف اال ستثمارات ال سكنية وازدياد ال ضغوط على امليزانيات العمومية لقطاع االأ رس. وت شري التنب ؤوات إاىل احتمال جتاوز الطلب املحلي م ستواه املتوقع نظرا الإمكان صموده اأكرث من املتوقع يف وجه ال ضغوط االئتمانية. وبالرغم من فروق اأ سعار الفائدة على سندات ال رشكات ات سعت ات ساعا حادا يف االأ سابيع ا أالخرية ف إان امليزانيات العمومية لقطاع ال رشكات غري املالية تت سم بال سالمة بوجه عام حيث حت سنت كثريا عن ال سنوات ا أالوىل من العقد اجلاري وم ستويات الربحية مرتفعة. ويف منطقة اليورو من املحتمل اأن يكون اال ستهالك أاقوى من املتوقع يف ظل ا ستقرار اأ سعار النفط ويرجع ذلك على وجه اخل صو ص لبقاء معدالت البطالة منخف ضة انخفا ضا ا ستثنائيا والأن امليزانيات العمومية لقطاع االأ رس أاقوى باملقارنة مع الواليات املتحدة. املخاطر املحيطة بالطلب املحلي يف االقت صادات ال صاعدة تكتنف احتماالت الطلب املحلي املتوقعة يف االقت صادات ال صاعدة خماطر معاك سة كبرية. ويتمثل م صدر القلق الرئي سي بالن سبة لهذه االقت صادات يف ا أالو ضاع اخلارجية االنك شاف ملخاطر تباطوؤ التجارة العاملية وازدياد شدة اأو ضاع التمويل اخلارجي وال صدمات املعاك سة يف ميزان التبادل التجاري و إان كان من املمكن اأن يت أاثر الطلب املحلي كذلك ت أاثرا عك سيا نتيجة تدهور االأو ضاع يف االأ سواق املالية والت صحيحات يف اأ سواق امل ساكن. فالبلدان التي سمحت ب سهولة احل صول على التمويل اخلارجي وحتقيق عائدات كبرية مرتبطة بال سلع االأولية لتحقيق منو رسيع يف االئتمان املحلي ومنو قوي يف ا إالنفاق احلكومي هي املهددة على وجه اخل صو ص بخطر»التوقف املفاجئ«يف التدفقات الراأ سمالية الداخلة والذي قد يرتتب عليه أاثر ضار باالأو ضاع املالية املحلية ويوجه رضبة قوية للطلب املحلي. ويف املقابل ال يزال باإمكان الطلب املحلي اأن مي ضي يف اجتاه يفوق امل ستويات املتوقعة اإىل حد يثري الده شة مثلما هو احلال يف ال صني على سبيل املثال حيث حتركت احلكومة ب رسعة ال ستحداث تدابري لدعم النمو. خماطر الت ضخم انح رست خماطر الت ضخم باملقارنة مع التوقعات الواردة يف عدد اإبريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد - - OÉ üàb G Y á«déÿg áeó üdg ôkcg :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg»ÿé dg (»æ«ùdg QƒëŸG Y áæ ùdg ÉHQCG ; HÉ dg Ò àÿg øy ±Gôëf G) ØædG É dg IóëàŸG äéj ƒdg Gó ÑdG IQó üÿg á«dhc G ù d (% ; ƒæ ùdg áfqé ŸG SÉ SCG Y)» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ (ájƒäÿg É ædéh ; ƒæ ùdg áfqé ŸG SÉ SCG Y)» µdg ºî àdg (ájƒäÿg É ædéh ; ƒæ ùdg áfqé ŸG SÉ SCG Y)» SÉ SC G ºî àdg (% ;»µjôec G Q hódéh) ábé dg ÒZ á«dhc G ùdgh ØædG QÉ SCG (ájƒäÿg É ædéh) á«dgqó«ødg GƒeC G Y IóFÉØdG ô S É«SBG IóYÉ üdg á«dhc G ùdg ábé dg ÒZ Gó ÑdG iônc G áeó àÿg êpƒ ΩGóîà SÉH IÉcÉëŸG ä髪 d GOÉæà SG, hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.(boc-gem) õcôÿg Góæc æhh hóæ üdg ÚH Î ûÿ G»ŸÉ dg OÉ üàb G 3

54 احتماالت االنتعا ش العاملي حيث تراجعت اأ سعار ال سلع ا أالولية واأ سفر تباطوؤ النمو عن خف ض ال ضغوط على الطاقة ا إالنتاجية. ويف االقت صادات املتقدمة قد ينخف ض الت ضخم الكلي بوترية اأ رسع من املتوقع ليعود اإىل امل ستويات املتما شية مع أاهداف الت ضخم التي حتددها البنوك املركزية مما سيف سح املجال أاكرث أامام تي سري ال سيا سة النقدية ا ستجابة لتباطوؤ الن شاط. غري أان القلق ما زال قائما من احتمال زيادة االأجور ا ستجابة لرتاجع القوة ال رشائية من جراء ارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود يف حالة عدم تباطوؤ الن شاط كما هو متوقع ال سيما يف أاوروبا الغربية حيث ال تزال معدالت البطالة منخف ضة ح سب املعايري ا أالخرية. وال تزال خماطر الت ضخم وا ضحة يف عدد من االقت صادات النامية وال صاعدة و سط دالئل على انت شار ارتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية وتزايد ال ضغوط على أاو ضاع العر ض املحلي لت صل على الطلبات على ا أالجور وتوقعات الت ضخم. وي سهم االنخفا ض املعتدل الأ سعار ال سلع ا أالولية منذ شهر يوليو املا ضي يف تخفيف قوة الزخم ال صعودي بع ض ال شيء و إان كانت ال ضغوط النابعة من هذا امل صدر ستظل قائمة على ا أالرجح لبع ض الوقت وذلك أالن زيادات االأ سعار ال سابقة مل تنتقل بالكامل حتى االآن عرب قنوات العر ض خ صو صا بالن سبة للنفط نظرا أالن بلدانا كثرية حافظت على االأ سعار أاقل كثريا من امل ستويات الدولية. ويتمثل القلق فيما قد يرتتب على اختالل توقعات الت ضخم من ا ضطرار البنوك املركزية اإىل ت شديد سيا ساتها النقدية على نحو مفاجئ لكي تخلق»هبوطا عنيفا«يف الن شاط االقت صادي أاي فرتة من النمو دون االجتاه العام ال ستعادة ات ساق معدالت الت ضخم مع االأ سا سيات االقت صادية. ووفقا ملا ورد يف الف صل الثالث سوف ترتفع تكلفة الناجت النا شئة عن ا ستعادة ال سيطرة على الت ضخم ال سيما يف االقت صادات التي تعاين من انخفا ض م صداقية سيا ساتها املبدئية وتاأخر ا ستجابة ال سيا سة النقدية )ال شكالن البيانيان 5-3 و 6-3(. ووفقا ملا ورد يف ا إالطار 3- من امل ؤوكد أانه يتعذر تقدير»ال رسعة امل سموح بها«بالن سبة لالقت صادات التي ا ستطاعت اأن حتقق معدالت منو رسيعة من خالل التكامل التجاري واملايل. ورغم اأن ا ستمرار جتمعات العمالة غري امل ستغلة كما ينبغي ت شري إاىل القدرة على حتقيق منو قوي ودائم فمن املحتمل أان يبد أا ظهور االختناقات يف م شاريع البنية التحتية ويف وفرة العمالة املاهرة. املخاطر الناجمة عن اأ سعار النفط نظرا لرتجيح ا ستمرار تقلبات اأ سعار النفط ف إانها ت شكل م صدرا مهما للمخاطر املزدوجة املحيطة بالتوقعات امل ستقبلية. وت شري بيانات اأ سواق عقود اخليارات اإىل اأن املتعاملني يف ال سوق يعملون حاليا يف اأجواء كثيفة على غري العادة من الغمو ض املحيط باالأ سعار امل ستقبلية حيث ترتاوح نتائج التوقعات بني 6 دوالرا للربميل و 65 دوالرا للربميل يف حدود فرتة الثقة البالغة %9 خالل الفرتة املمتدة حتى نهاية 8 )راجع امللحق -3(. ومن حيث االحتماالت ا إاليجابية فمن املمكن أان توا صل اأ سعار النفط انخفا ضها مما يتيح بع ض اال ستقرار لالقت صاد العاملي رغم اقرتانه على االأرجح بتباط ؤو الطلب العاملي ولي س بحدوث صدمة موجبة على جانب العر ض مع انخفا ض أاثر امل ضاع فات )راجع املناق شة الواردة يف ا إالطار - من عدد اإبريل 7 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي(. و إازاء هذه اخللفية فاإن صدمات العر ض اجلديدة قد تدفع باأ سعار النفط جمددا نحو االرتفاع يف ظل ا ستمرار نق ص الطاقة الفائ ضة مما يوؤدي اإىل اإبقاء ال ضغوط على القوة ال رشائية اال ستهالكية خ صو صا يف البلدان امل ستوردة للنفط ويحد من م ساعدات تخفيف اأعباء الت ضخم الكلي الناجمة عن ا ستقرار اأ سعار النفط املت ضمنة يف ال سيناريو االأ سا سي. املخاطر الناجمة عن االختالالت العاملية ال تزال االختالالت العاملية ت شكل م صدرا للقلق حتى يف ظل التحول يف م صادر اخلطر. وكان م صدر القلق الرئي سي فيما م ضى يتمثل يف احتمال زوال االختالالت على نحو غري منظم مدفوعا بالتحول غري املنتظم يف رغبة امل ستثمرين يف موا صلة متويل العجز الكبري يف احل ساب اجلاري االأمريكي وزيادة ن سبة االأ صول االأمريكية يف املحافظ اال ستثمارية لرثواتهم. وقد تراجعت هذه النوعية من املخاطر بع ض ال شيء حيث أادى تراجع سعر الدوالر ا أالمريكي إاىل زيادة ات ساقها مع االأ سا سيات االقت صادية متو سطة االأجل وانتقل عجز احل ساب اجلاري االأمريكي اإىل م سار ميكن اال ستمرار يف حتمله )ال شكل البياين - اللوحة العلوية(. ويف نف س الوقت اأدى تزايد اأ سعار النفط إاىل تباطوؤ إاجراءات الت صحيح حيث ازداد العجز النفطي ا أالمريكي بينما ال يزال من املتوقع اأن ميثل صايف اخل صوم ا أالجنبية االأمريكية ن سبة متزايدة من إاجمايل الناجت املحلي العاملي )ال شكل البياين - اللوحة الو سطى(. وعالوة على ذلك فاإن ضعف الثقة يتم إاعداد التوقعات مع افرتا ض عدم تغري اأ سعار ال رصف واأ سعار االأ صول. ويف واقع ا أالمر أادى هبوط سعر الدوالر االأمريكي واالنخفا ض الن سبي يف اأ سعار االأ سهم ا أالمريكية إاىل حتقيق مكا سب تقييم صافية يف ال سنوات االأخرية أافادت يف موازنة تراكم تدفقات اخل صوم اجلديدة. راجع االإطار - يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي. 33

55 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات يف خ صائ ص ال سيولة وعالقة املخاطر بالعائد بالن سبة ل أال صول ا أالمريكية يف أاعقاب ا أالزمة املالية يعني اأنه ال ميكن ا ستبعاد خطر زوال االختالالت غري املنظم. فاملتاعب ا أالخرية التي تعر ضت لها املوؤ س سات التي ت ضمنها احلكومة التي ا شرتى امل ستثمرون االأجانب قدرا كبريا من اأ سهمها وبالتايل قدموا ح صة كبرية من التمويل الالزم لتغطية عجز احل ساب اجلاري االأمريكي يف ال سنوات ا أالخرية هي تذك رة با ستمرار مواطن اخلطر يف هذا املجال. ويف نف س الوقت برزت ثالثة م سائل تدعو للقلق. وتتمثل امل ص أالة ا أالوىل يف تركيز ت صحيحات سعر الدوالر يف عدد من العمالت التي تدار بطريقة مرنة بينما ال تزال بع ض العمالت الرئي سية االأخرى تدار بطريقة مت شددة اأو يتم ربطها بالدوالر االأمريكي. ومن ص أان هذا الو ضع اأن يخلق اختالالت جديدة مع مرور الوقت يف منطقة اليورو مثال التي أا صبحت عملتها يف الوقت احلايل مقو مة باأكرث قليال من قيمتها ال صحيحة. وتتمثل امل ص أالة الثانية يف أان االرتفاع امل ستمر الأ سعار النفط الدولية قد يرتتب عليه ازدياد احلاجة إالعادة تدوير الفوائ ض الكبرية لدى البلدان امل صدرة للنفط وب شكل منتظم نتيجة لرغبة هذه البلدان يف ادخار جانب من إايراداتها االإ ضافية. وقد ارتفع الفائ ض الكلي ال سنوي املتوقع للبلدان امل صدرة للنفط على مدار 9-8 حتى بلغ %.5 من إاجمايل الناجت املحلي على الرغم من الزيادة ال رسيعة يف الطلب املحلي بهذه البلدان. ويف الوقت ذاته ال تزال بلدان اآ سيا ال صاعدة حتقق فوائ ض بلغت نحو % من إاجمايل الناجت املحلي. وحتى االآن مت ضي عملية إاعادة تدوير هذه االأموال ب سال سة وال تزال ا ستثمارات صناديق الرثوة ال سيادية تقوم بدور ثمني يف سبيل حتقيق اال ستقرار وذلك بتوفري روؤو س االأموال للبنوك خالل االأزمة املالية. غري أان هناك خماوف من اأن يوؤدي اال ستثمار امل ستمر لهذه الفوائ ض ال ضخمة اإىل ظهور مقاومة حمائية ضد تزايد امللكية ا أالجنبية. ومن امل شاغل ذات ال صلة اأي ضا اأن تدفقات اال ستثمارات ال ضخمة اإىل االقت صادات ال صاعدة ا أالخرى واملماثلة إالعادة تدوير البرتودوالر يف ال سبعينات ميكن اأن ت سهم يف منو ال سيولة املفرط وتزيد من احتماالت تعر ض هذه االقت صادات للمخاطر. راجع االإطار - يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي حول إاعادة تدوير فوائ ض ال سلع االأ سا سية واالإطار -6 يف هذا العدد من تقرير آفاق االقت صاد العاملي حول دور» صناديق الرثوة ال سيادية«. É Uh QÉ G ÜÉ ù G øjrgƒe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«ñælc G ƒ UC G (»ŸÉ dg» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) CG VÎØŸG øeh IÒNC G ägƒæ ùdg Ée óm EG»µjôeC G QÉ G ÜÉ ù G õéy ØîfG.á«ÑæLC G Ωƒ üÿg É U Iôªà ùÿg IOÉjõdG ɪàMG ºZQ, SƒàŸG πlc G LGÎdG π UGƒj Yh,á«dhódG ØædG QÉ SC ôªà ùÿg ÉØJQ G áé«àf Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG FGƒa äogorg óbh É U õcgôe ºcGÎJ CG VÎØŸG øªa, M âbh FGƒØdG òg VÉØîfG äé bƒj øe ºZôdG «IóYÉ üdg É«SBG π UGƒJ ±ƒ Sh. Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG iód IójGõàŸG á«ñælc G ƒ UC G.á«ÑæLC G ƒ UC G ägré«m É U áªcgôe ôªà ùjh QÉ G ÜÉ ù G IÒÑc FGƒa QÉ G ÜÉ ù G Gõ«e á«ñælc G ƒ UC G É U IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG IóYÉ üdg É«SBG á«ÿé dg ä ÓàN G % QÉ G ÜÉ ù G Ió UQC ŸG ƒªéÿg) (»ŸÉ dg» ëÿg œéædg ɪLEG øe hqƒ«dg á æe Øæ d IQuó üÿg Gó ÑdG hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh Lane and Milesi-Ferretti (6) á SGQO :Qó üÿg á«fgƒà S G É«æ«Zh QhOGƒcEGh ƒ fƒµdg ájqƒ ªLh øjôëñdgh Éé«HQPCGh ƒ fcgh ôfgõ G É«ShQh ô bh ɪYh èjhôdgh ÉjÒé«fh É«Ñ«dh âjƒµdgh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh ƒhézh á«hô dg ägqéee Gh Éà ùféªcôjh ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸGh.á«æª«dG ájqƒ ª Gh ájqéø«dƒñdg Ójhõæa ájqƒ ªLh IóëàŸG Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEGh Ú ü d á HÉàdG á UÉÿG ájqgoe G fƒc fƒg á æeh Ú üdg.óæ jéjh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÚÑ ØdGh 3

56 التحديات التي تواجه االقت صاد العاملي على م ستوى ال سيا سات اأما امل ص أالة الثالثة فتتمثل يف احتمال التعجيل بزيادة احلمائية التجارية يف بع ض االقت صادات املتقدمة نتيجة ا ستمرار العجز الكبري يف موازينها التجارية واقرتانه بتزايد ضعف التوقعات امل ستقبلية للتوظيف. وتزداد حدة هذه امل شاغل نتيجة حالة اجلمود ا أالخرية يف جولة مفاو ضات الدوحة حول التجارة متعددة ا أالطراف. التحديات التي تواجه االقت صاد العاملي على م ستوى ال سيا سات يواجه صانعو ال سيا سات اليوم يف جميع أانحاء العامل مهمة حتمية تتمثل يف حتقيق اال ستقرار يف االأ سواق املالية العاملية مع العبور باقت صاداتهم ساملة من فرتة الهبوط االقت صادي العاملي و ضيق أاو ضاع االئتمان والت أاكد من احتواء الزيادة ا أالخرية يف معدالت الت ضخم. وبينما تعترب هذه ا أالهداف مبثابة ا أالولويات املبا رشة فمن ال رضوري اأي ضا إاحراز التقدم يف معاجلة عيوب ال سوق والعيوب التنظيمية التي اأ سهمت يف التوترات ا أالخرية. ويتعني الو صول باالأ سواق واملوؤ س سات املالية اإىل م سار اأ سلم كما يتعني تعزيز ا ستجابات العر ض والطلب يف اأ سواق ال سلع ا أالولية. وال يزال االلتزام امل ستمر بالتكامل التجاري واملايل يف االقت صاد العاملي ي شكل ركيزة اأ سا سية لتوقعات النمو االأطول اأجال. حتقيق اال ستقرار يف اأو ضاع االأ سواق املالية العاملية يواجه صانعو ال سيا سات التحدي الهائل املتمثل يف التعامل مع اخلطر املبا رش الذي يهدد ا ستقرار ا أالو ضاع املالية مع التمهيد كذلك إالعادة بناء ركيزة را سخة للو ساطة املالية. و سوف يقت ضي تنفيذ هذه املهمة اجل سيمة اإيجاد حلول شاملة تعالج امل شكالت النظامية اأي انت شار ا أال صول املتعرثة غري ال سائلة ونق ص روؤو س ا أالموال وانهيار ثقة ا أالطراف املقابلة مع التعامل على وجه ال رسعة وبفعالية مع امل شكالت النا شئة يف املوؤ س سات املنفردة. وينبغي ضمان التن سيق الدويل بني املناهج القومية حتى يت سنى حل امل شكالت امل شرتكة وجتنب اإن شاء حوافز معاك سة عرب احلدود. ويف نف س الوقت ومع ا إالقرار باحلاجة امللحة ال ستعادة اال ستقرار يف النظام املايل يتعني حماية م صالح دافعي ال رضائب والت أاكد من أان التدخل احلكومي لي س غال وقتيا وجتنب مفاقمة اخلطر االأخالقي قدر ا إالمكان. وتعد خطة حكومة الواليات املتحدة ل رشاء االأ صول املتعرثة املرتبطة بالعقارات من البنوك مبثابة مبادرة جريئة تهدف اإىل ا سرتجاع ال سيولة للميزانيات العمومية وزيادة ال شفافية يف ت سعري ا أال صول املتعرثة واحلد من املخاوف حول زيادة اخل سائر من عمليات الت صفية التي تتم عن طريق البيع البخ س. ورغم اأن تفا صيل تنفيذ هذه اخلطة مل تكن موؤكدة يف وقت مثول هذا التقرير للطبع فاإن التحدي الرئي سي سيتمثل يف حتقيق التوازن بني احلاجة اإىل رسعة وفعالية التنفيذ مقابل الهدف ا أالطول أاجال واملتمثل يف احتواء التكاليف الكلية التي تتحملها املالية العامة مبا يف ذلك من خالل اإن شاء اآليات ل ضمان م شاركة احلكومة يف املكا سب املحرزة عند تعايف البنوك. و سوف يكون من ال رضوري اأي ضا التاأكد من رسعة اإعادة بناء روؤو س االأموال امل رصفية ال سيما واأن مبيعات ا أال صول املتعرثة قد حتفز االعرتاف بخ سائر اإ ضافية. وقد تكون هناك حاجة ل أالموال العامة كي ت ساعد املوؤ س سات ال سليمة والقادرة على البقاء على الوفاء باحتياجاتها من روؤو س ا أالموال. و سوف يكون من ال رضوري كذلك إايجاد حلول شاملة يف أاوروبا الغربية حيث تت سم ق ضايا االأو ضاع عرب احلدود باأهمية خا صة. و سوف يكون من صاأن اتخاذ ا إالجراءات املالئمة على م ستوى ال سيا سات مبثابة عوامل تعزيز داعمة لتلك ا إالجراءات التي اتخذت يف الواليات املتحدة. ويتعني اأن تكون أاهداف املناهج التعاونية يف أاوروبا من صبة على إاعادة بناء الثقة عن طريق اإعادة ر سملة البنوك يف الوقت املنا سب والتعامل مع االأ صول املتعرثة وحماية املودعني على نحو مت سق. فاالتفاقيات التعاونية كما يت ضح من ا أالحداث االأخرية رضورية لت سوية أاو ضاع املوؤ س سات الكربى العابرة للحدود مما يقت ضي معاجلة أاوجه ال ضعف يف إاطار غدارة االأزمات عرب احلدود مبا يف ذلك عن طريق التو سع اأكرث يف تبادل البيانات الرقابية. و سوف يكون من ال رضوري اأي ضا ضمان االت ساق يف املناهج القائمة عند التو سع املوؤقت يف ت أامني الودائع. و إاىل جانب هذه املهام العاجلة سوف يتعني بذل اجلهود احلثيثة ملعاجلة مواطن ال ضعف االأ سا سية متعددة اجلوانب يف االأ سواق املالية والتي ك شفت عنها اال ضطرابات املالية احلالية. وكما يو ضح عدد اأكتوبر 8 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي (8b (IMF, يتمثل الهدف املحوري يف العمل على اإك ساب املوؤ س سات املنفردة درجة أاكرب من الفعالية وال صالبة يف إادارة املخاطر مبا يف ذلك و ضع رشوط اأكرث إاحكاما لراأ س املال التنظيمي واالإ رصار على اإر ساء ممار سات اأف ضل إالدارة ال سيولة وحت سني 35

57 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات ا إالف صاح عن خماطر املعامالت املدرجة يف امليزانية العمومية وامل ستبعدة منها. وهناك مهمة حيوية اأخرى تتمثل يف حت سني ا أالطر امل ستخدمة يف ت سوية ا أالزمات مبا يف ذلك تو ضيح أادوار الهيئات الر سمية املختلفة ودعم نظم التاأمني على الودائع والت أاكد من توافر أادوات مالئمة للتدخل. وكانت ا إالجراءات الطارئة التي اتخذت على مدار ال شهور ال ستة املا ضية ملعاجلة انهيار كربى موؤ س سات الو ساطة املالية غري امل رصفية قد اأكدت احلاجة إاىل زيادة فعالية التنظيم وتوفري روؤو س ا أالموال امل أامونة جلهات الو ساطة املالية ذات الت أاثري على النظام املايل من خارج القطاع امل رصيف التقليدي. و سوف يتعني إايجاد حل وا ضح ودائم للموؤ س سات امل ضمونة من احلكومة كي يت صدى ملواطن ال ضعف النظامية املعروفة منذ فرتة طويلة والناجمة عن حجم هذه املوؤ س سات وطبيعة املخاطر املحيطة بها وهيكل احلوكمة املختلطة فيها من القطاعني العام واخلا ص ف ضال على التعامل مع نق ص روؤو س ا أالموال يف الوقت الراهن. و سوف يتعني كذلك إاعادة النظر يف الهيكل التنظيمي وكفاية راأ س املال املتاح للموؤ س سات املالية غري امل رصفية ا أالخرى التي تقوم بدور م ؤوثر يف النظام املايل يف اأ سواق ا أالوراق املالية وامل شتقات. وينبغي لالقت صادات ال صاعدة اأن ت ستقي الدرو س اأي ضا من التوترات ا أالخرية. وعلى الرغم من أان النظم املالية يف عدد من االقت صادات ال صاعدة كانت أاقل تعر ضا للم شكالت النا شئة عن انت شار االئتمان املهيكل فقد ت رضرت ب شدة من جراء التحوالت يف التدفقات الراأ سمالية يف اأعقاب ا أالزمة املالية. ومن ثم فاإن الدرو س االأ سا سية املتعلقة باأهمية ا إالدارة امل ؤوثرة للمخاطر وال شفافية والتخطيط للطوارئ وا إالدارة الفعالة لالأزمات تكت سب أاهمية خا صة بالن سبة لهذه البلدان اأي ضا. وقد اأظهرت االأحداث االأخرية أان زيادة تن سيق املناهج عرب احلدود الوطنية ستكون بالغة ا أالهمية يف العديد من هذه املجاالت نظرا لتزايد االندماج الدويل بني املوؤ س سات واالأ سواق. أاوال هناك االختالفات يف ا أالطر القانونية والتنظيمية الوطنية التي تفتح املجال للمراجحة التنظيمية. وبينما ميكن لبع ض هذه االختالفات اأن ت شجع على التناف س ا إاليجابي واالبتكار فقد فاقت هذه امل صاألة حدودها. ثانيا هناك ا إالخفاقات التنظيمية والرقابية ال سيما يف كربى املراكز املالية والتي لها آاثار انت شارية كبرية عرب احلدود. ثالثا هناك املناهج التعاونية التي تهدف اإىل إايجاد حل لل صعوبات النا شئة يف القطاع املايل والتي يرجح اأن تكون أاكرث فعالية من املناهج الفردية ب سبب الرتابط بني املوؤ س سات واالأ سواق املالية. وعلى وجه العموم وجد صانعو ال سيا سات صعوبة يف مواكبة نظام مايل يتجه نحو العوملة من ناحية ولكنه حمكوم من ناحية أاخرى بعدد كبري من االأطر القانونية والتنظيمية الوطنية. وعلى الرغم من اأن الهيئات الدولية مثل منتدى اال ستقرار املايل وبنك الت سويات الدولية ف ضال على صندوق النقد الدويل تقوم بدور حيوي يف التخفيف من التوترات النا شئة بني القوى العاملية والوطنية فال بد من توفري اإرادة سيا سية اأكرب للم ضي قدما بجهود التعاون. ويف هذا اخل صو ص حتظى اخلطوات االأخرية على هذا الدرب بالرتحيب مبا يف ذلك االقرتاحات املقدمة ب صاأن املوؤ س سات التعليمية املتخ ص صة يف اإعداد املراقبني لكربى املوؤ س سات املالية العاملية. العبور باالقت صادات ساملة من فرتة ي سودها التباطوؤ العاملي ي سعى صانعو ال سيا سات االقت صادية الكلية اإىل حتقيق التوازن بني دعم الن شاط االقت صادي يف مواجهة فرتة من هبوط الن شاط العاملي و شدة ع رس االأو ضاع املالية وبني الت أاكد من اأن التحول امل ستمر يف االأ سعار الن سبية الذي تغلفه طفرة اأ سعار ال سلع االأولية ال يدفع نحو االرتفاع املتوا صل يف معدالت الت ضخم على غرار ما حدث يف ال سبعينات. و سوف يختلف موقف ال سيا سات املالئم باختالف البلدان فهناك مربرات للتحول نحو مواقف ال سيا سات االأكرث إايجابية يف بع ض االقت صادات التي ت شهد فرتة ركود يف الوقت احلايل نتيجة التوترات املالية وهبوط اأ سواق امل ساكن وتراجع معدالت التبادل التجاري. ومع ذلك فاإن ت شديد ال سيا سات ال يزال مطلوبا يف عدد من البلدان التي توا صل النمو بوترية تتجاوز ال رسعة امل سموح بها. وباالنتقال أاوال ملناق شة اأو ضاع كربى االقت صادات املتقدمة جند أانه رغم التاأثري املحدود ال ستخدام ال سيا سات االقت صادية الكلية وحدها طاملا بقيت االأ سواق املالية حتت وط أاة ضغوط كبرية فمن املفرت ض اأن تكون إاجراءات دعم االقت صادات التي و صلت إاىل حالة من الركود أاو تو شك على الو صول إاليها مبثابة اجلهود املكملة لتحقيق اال ستقرار يف االأو ضاع املالية وبالتايل امل ساعدة يف إانهاء دورات ا أالثار املرتدة ال سلبية بني اأو ضاع القطاعني احلقيقي واملايل. 36

58 التحديات التي تواجه االقت صاد العاملي على م ستوى ال سيا سات ففي الواليات املتحدة تت سم اأ س س ال سيا سة النقدية باملرونة العالية مما يوفر الدعم الالزم لالقت صاد ملواجهة ال ضغوط املالية احلادة والت صحيحات امل ستمرة يف أاو ضاع سوق امل ساكن. وينبغي احتواء ال ضغوط ال سعرية االأ سا سية يف ظل تزايد التباطوؤ االقت صادي مبا يف سح املجال أامام زيادة تي سري ال سيا سات إاذا كان مرجحا للهبوط أان يزداد عمقا حتى و إان كانت فعاليته حمدودة يف ظل بقاء التوترات املالية. وعلى صعيد املالية العامة وفرت جمموعة التدابري التن شيطية الدعم لالقت صاد يف الوقت املنا سب وكانت احلاجة إاىل جتنب حدوث أازمة نظامية مبثابة مربر كاف للمبادرات ا أالخرية الرامية اإىل حتقيق اال ستقرار يف سوق امل ساكن. غري أانه بالنظر اإىل التكلفة الباهظة التي قد تنطوي عليها هذه التدابري واحلاجة إاىل ضبط ا أالو ضاع يف االأجل املتو سط ف سوف يتعني اتخاذ تدابري ت صحيحية يف قطاعات أاخرى من ح سابات املالية العامة عندما تبداأ ا أالو ضاع يف العودة إاىل سابق عهدها وذلك ملوازنة ا إالنفاق االإ ضايف مع مرور الوقت. ويف منطقة اليورو تت سم ا أالو ضاع النقدية بالتقييد البالغ ال سيما بعد مراعاة االت ساع يف فروق العائد الناجمة عن عالوات املخاطر. ومن املفرت ض اأن ي سهم التباطوؤ ال رسيع يف الن شاط االقت صادي واالت ساع امل ستمر يف فجوات الناجت والرتاجع االأخري يف اأ سعار ال سلع ا أالولية يف خف ض معدالت الت ضخم اإىل أاقل من % مع نهاية 9 مما يف سح املجال أامام تي سري ال سيا سة النقدية. وبينما توفر سيا سة املالية العامة الدعم لالقت صاد يف منطقة اليورو من خالل اأدوات ال ضبط التلقائي والتدابري اال ستن سابية يف بع ض البلدان يتعني ا ستخدام الفر ص ا أالخرى املحدودة لتي سري أاو ضاع املالية العامة واملتاحة من خالل»معاهدة اال ستقرار والنمو«املعدلة وذلك لرتكيز ا ستخدام املوارد العامة يف حتقيق اال ستقرار ل أالو ضاع املالية ح سب ال رضورة. ويف اليابان ال يزال موقف ال سيا سة النقدية مواتيا ويفرت ض أان يظل كذلك يف ظل تدهور االقت صاد واحكام ال سيطرة على ال ضغوط ال سعرية االأ سا سية مع ا ستمرار معدالت الت ضخم با ستثناء الغذاء والوقود اأقرب إاىل ال صفر. وتبقى ا أالولوية بالن سبة ل سيا سة املالية العامة متمثلة يف ضبط أاو ضاعها على املدى املتو سط مما يوحي ب رضورة تقلي ص حجم التدابري التن شيطية املالية املقررة يف الوقت الراهن. وتتباين أاولويات ال سيا سة االقت صادية الكلية اإىل حد كبري فيما بني االقت صادات ال صاعدة والنامية املختلفة. ففي عدد متزايد من هذه البلدان حتول ميزان املخاطر نحو املخاوف من تباطوؤ الن شاط االقت صادي يف ظل تدهور االأو ضاع اخلارجية وبداية تراجع الت ضخم الكلي. و سوف يربر هذا التحول إانهاء دورة الت شديد يف ال سيا سة النقدية ال سيما يف البلدان التي تعر ضت معدالت الت ضخم فيها آالثار غري مبا رشة حمدودة من جراء اأ سعار ال سلع ا أالولية كما اأن التحول اإىل تي سري ال سيا سة النقدية سيكون مطلوبا إاذا ما ا ستمرت التوقعات يف الرتاجع. واإ ضافة اإىل ذلك سوف يتعني على البلدان رسعة اال ستجابة للتدفقات الراأ سمالية اخلارجة حتى ت ضمن وفرة ال سيولة لديها وتتعامل مع امل شكالت النا شئة يف املوؤ س سات االأ ضعف. ويتعني ال سماح ل سعر ال رصف با ستيعاب بع ض ال ضغوط النا شئة و إان كانت االحتياطيات املرتاكمة تف سح املجال أامام التدخل لتجنب االأو ضاع ال سوقية غري املنظمة. غري اأن ال ضغوط الت ضخمية ال تزال م صدر قلق يف بع ض البلدان االأخرى ال سيما يف منطقة ال رشق االأو سط ودول الكومنولث امل ستقلة و إان كانت ال تقت رص عليها وذلك يف سياق ما ت شهده من زيادات حادة يف اأ سعار الغذاء وا ستمرار قوة النمو وت شديد القيود على العر ض. ورغم أان تراجع اأ سعار ال سلع العاملية يف ا آالونة االأخرية قد يخفف من بع ض ال ضغوط ف إان املكا سب التي حتققت على م ستوى الت ضخم يف ال سنوات املا ضية اأ صبحت مهددة باخلطر فعال ف إاذا ما تال شت امل صداقية ستكون إاعادة بنائها عملية باهظة التكاليف ومطو لة. ومن ثم قد يتعني على صانعي ال سيا سات يف عدد من البلدان زيادة ت شديد أاو ضاع ال سيا سات يف بلدانهم. ويف معظم احلاالت يتعني اأن تقوم ال سيا سة النقدية بدور ريادي يف إادارة ال سيا سة االقت صادية الكلية واإن كان ينبغي دعمها ب سيا سة مالية ر شيدة على أان تقرتن يف بع ض احلاالت باملرونة يف إادارة سعر ال رصف. وقد أافادت النظم املالية عموما من ا سرتاتيجيات ا ستهداف الت ضخم باعتبارها إاطارا م شجعا على اال ستجابة املبكرة لل ضغوط الت ضخمية النا شئة إاىل جانب دورها يف اإتاحة اال ستجابة لتدهور االأو ضاع اخلارجية. غري اأن البلدان التي تتبع نظم سعر ال رصف حمكمة التوجيه واجهت قدرا أاكرب من ال صعوبات. فاجلهود الرامية اإىل ت شديد ال سيا سة النقدية يف مواجهة الت ضخم املتزايد ت ضعفها التدفقات الراأ سمالية الداخلة التي جتتذبها زيادة فروق اأ سعار الفائدة مما يعزز منو النقود واالئتمان ا أالمر الذي جعل العديد من البلدان ال سيما يف اآ سيا ال صاعدة وال رشق االأو سط يواجه زيادات حادة يف معدالت الت ضخم. ففي ال صني جل أات ال سلطات اإىل ا ستخدام تدابري اإدارية واحرتازية يف حماولة للحد من النمو االئتماين واإن كان ال سماح بزيادة مرونة سعر ال رصف من ص أانه اإف ساح جمال 37

59 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات اأو سع أامام زيادة ا ستقاللية ال سيا سة النقدية ودعم اجلهود الرامية اإىل ا ستعادة التوازن بني م صادر النمو اخلارجية والداخلية. ويتعني كذلك أان تقوم سيا سة املالية العامة بدور داعم يف إادارة االقت صاد الكلي. فقد انخف ض عجز املالية العامة عموما يف خمتلف االقت صادات ال صاعدة والنامية خالل ال سنوات االأخرية بف ضل زيادة ا إاليرادات نتيجة رسعة النمو إاال اأن ا إالنفاق احلكومي ازداد بوترية رسيعة يف بلدان كثرية مما زاد من ضغوط الطلب. و سوف يتعني زيادة القيود على منو ا إالنفاق مبا يف ذلك زيادات االأجور يف القطاع العام بحيث تكون مكملة لزيادة ت شديد ال سيا سة النقدية بهدف مكافحة تزايد الت ضخم ا أالمر الذي يت سم ب أاهمية خا صة يف االقت صادات التي تتمتع بنظم رصف مرنة. ويف سياق اأي خطة إانفاق فاإن اإعطاء أاولوية اأكرب ل إالنفاق على م رشوعات البنية التحتية ميكن اأن ي سهم يف التخفيف من اختناقات العر ض مما ي شكل م صدر قلق ب صفة خا صة يف البلدان امل صدرة للنفط يف ال رشق االأو سط التي تعاين بو ضوح من فورة الن شاط االقت صادي والتي ال ي سمح ربط عمالتها بالدوالر ا أالمريكي إاال بقدر حمدود من الت شديد النقدي. كذلك ظلت بع ض البلدان التي تعتمد نظم رصف حمدودة املرونة أاكرث انك شافا للتدهور احلاد يف التدفقات الراأ سمالية الداخلة وقد يلزم يف هذا ال سياق مرة اأخرى ت شديد أاو ضاع املالية العامة للم ساعدة على حتقيق اال ستقرار يف ا أالو ضاع املالية. و إازاء تراجع التوقعات االقت صادية هناك عدد من االقت صادات ال صاعدة لديه فر صة أاكرب مما سبق ال ستخدام سيا سة املالية العامة ك أاداة ملواجهة التقلبات الدورية ال سيما باإف ساح املجال الأدوات ال ضبط التلقائي كي تعمل بحرية. غري النتائج التي خل ص إاليها الف صل اخلام س من هذا التقرير حتذر من اأن الدفعات التن شيطية املالية لن تكون فعالة بل وقد تكون معاك سة إاال إاذا تر سخت م شاعر الثقة يف إامكانية ا ستمرار أاو ضاع املالية العامة يف االأجل املتو سط ومت اتخاذ تدابري يف الوقت املالئم موجهة مل ستحقيها. تعزيز اأطر ال سيا سة االقت صادية الكلية إاىل جانب هذه االعتبارات الدورية العاجلة أادت زيادة تعقيدات البيئة العاملية اإىل إاثارة ت ساوؤالت حول أاطر ال سيا سات النقدية واملالية ب صورة اأعم. فهناك ت ساوؤل حول وجود مربرات كافية إالجراء تعديالت على هذه ا أالطر بغية حت سني سماتها املتعلقة بتحقيق اال ستقرار فقد تعر ض منهج ا ستهداف الت ضخم لتحديات متمثلة يف رضورة التعامل مع سل سلة من ال صدمات الكبرية من جانب واحد يف توقعات اأ سعار ال سلع االأولية. ومن الوا ضح أان الرتكيز الثابت على تدابري التوقعات الت ضخمية التي ت ستبعد اأ سعار الغذاء والوقود سوف ترتتب عليه املخاطر الأن مثل هذا املنهج ميكن اأن ي ستوعب ارتفاع الت ضخم الكلي لعدة سنوات االأمر الذي قد ينتهي به اإىل انتقال التداعيات اإىل التوقعات وت شكيل االأجور. غري اأن ال سماح يف نف س الوقت للت ضخم الكلي باالنحراف بع ض ال شيء عن االأهداف الت ضخمية يبدو باملربر الكايف للم ساهمة يف ا ستيعاب حدوث حتول ن سبي يف االأ سعار مع عدم تذبذب االأ سعار بغري داع رغم اأن االنحرافات الكبرية امل ستمرة قد ت ضعف م صداقية ال سيا سات كما يت ضح من الف صل الثالث. ويوؤكد هذا االأمر رضورة التوا صل بو ضوح واعتماد منهج ا ست رشايف معد خ صي صا لتحمل العواقب املرتتبة على االنحرافات امل ؤوقتة عن االأهداف الت ضخمية ب رشط ثبات التوقعات بالقدر الكايف. وهناك ت سا ؤول يدور حاليا عما إاذا كان هناك حتيز عاملي للت ضخم يف طريقة و ضع ال سيا سة النقدية االأمر الذي يوحي ب رضورة اعتماد مناهج من سقة أاكرث عند و ضع ال سيا سات. والواقع اأن صانعي ال سيا سات غالبا ما يتعاملون مع اأ سعار ال سلع االأولية الدولية باعتبارها حمددة خارجيا واأنها بالتايل ال ت ساهم يف اأثر الطلب املحلي على اأ سواق ال سلع ا أالولية العاملية مما يوؤدي اإىل تفاقم قيود العر ض العاملية. غري أان حجم امل ؤوثر اخلارجي يبدو على ا أالرجح ثانويا يف هذا املجال حتى بالن سبة لكربى البلدان امل ستهلكة للنفط ولي س من الوا ضح كيف ميكن اأن يكون م ؤوثرا على امل ستوى الداخلي. ومن الناحية العملية يبدو من املنطقي اأن يوا صل صانعو ال سيا سات النقدية تركيزهم على احلد من التذبذبات يف توقعات الت ضخم والناجت الداخلية مع االعتماد اأكرث على االإجراءات املبا رشة لتخفيف حدة ال ضغوط يف اأ سواق ال سلع االأولية على نحو ما سريد ذكره الحقا. ف إاذا ما حتقق لهم هذا ا أالمر سيكون بو سعهم امل ساهمة اأي ضا يف احلد من تقلبات االأ سواق العاملية مبا يف ذلك اأ سواق ال سلع االأولية. وامل ص أالة الثانية املثرية للقلق اأن البلدان التي حتكم توجيه اأ سعار عمالتها مقابل عملة بلد اآخر جتد نف سها ت ستورد االأو ضاع النقدية ال سائدة يف هذا البلد االآخر وهي أاو ضاع قد ال تتالءم مع ظروفها. ويزداد التوتر ب صفة خا صة يف حالة البلدان التي تواجه صدمات كبرية حتمل االإ شارة املعاك سة. وبالتايل يف الوقت الذي كانت 38

60 التحديات التي تواجه االقت صاد العاملي على م ستوى ال سيا سات الواليات املتحدة تقوم بتي سري سيا ستها النقدية كان العديد من البلدان التي تربط عمالتها بالدوالر ا أالمريكي حتقق فوائ ض يف ح ساباتها اجلارية وتعمل بكامل طاقتها ا إالنتاجية أاو أاكرث. و سوف ت ستفيد هذه ا أالخرية من زيادة ت شديد ا أالو ضاع النقدية ومن زيادة اأ سعار ال رصف. غري أانه مع عدم وجود ترتيبات احتاد عملة ر سمي لي س من املنطقي قيام البنك املركزي صاحب عملة االحتياطي بتعديل سيا سته النقدية لكي تعك س ا أالو ضاع النقدية يف بلدان اأخرى اختارت أان تربط عمالتها بعملة االحتياطي هذه. وعالوة على ذلك ف إان مثل هذا التقييد سي سهم على ا أالرجح يف رفع سعر الدوالر وبالتايل لن ينفع من حيث إاعادة التوازن املحبذ يف احل سابات اجلارية. ورغم وجود اعتبارات كثرية تتدخل يف اختيار نظام سعر ال رصف ف سوف تتحقق مزايا اال ستقرار للبلدان التي لديها موؤ س سات مالية متطورة بالقدر الكايف ت سمح لها بامل ضي قدما مع مرور الوقت العتماد نظم رصف أاكرث مرونة مما ي سمح بقدر أاكرب من ال سيطرة على ا أالو ضاع النقدية الداخلية. ويتناول ا إالطار 3-3 هذه امل ص أالة مبزيد من البحث. وكانت االأحداث االأخرية التي شهدتها اأ سواق امل ساكن واالأ سواق املالية قد جذبت االنتباه جمددا للم ستوى الذي يفرت ض أان تكون عليه ا ستجابة ال سيا سة النقدية لتحركات اأ سعار ال صول. فالبنوك املركزية التي تعتمد ا سرتاتيجيات ال ستهداف الت ضخم ت أاخذ يف ح سبانها بالفعل حتركات اأ سعار ا أال صول لدرجة أانها ت ؤوثر على توقعات وخماطر االأ سعار والناجت يف ا أالجل القريب. غري أان هناك ما يبعث على القلق فقد يوؤدي هذا ا أالمر اإىل ا ستجابات غري مت سقة فقد ت ؤودي االنخفا ضات احلادة يف اأ سعار ا أال صول اإىل رسعة إارخاء ال سيا سات بينما قد ال تن ص أا مقاومة كبرية نتيجة تراكم اأ سعار ا أال صول على مدار فرتة طويلة رشيطة بقاء التوقعات ق صرية ا أالجل يف حدود املعقول. وقد اأدى ذلك إاىل ظهور مقرتحات بال سري ضد اجتاه الريح اأي ضد اجتاه حتركات اأ سعار ا أال صول ال سيما عندما تكون رسيعة اأو يبدو أانها ت سري باالأ سعار يف اجتاه شديد البعد عن اأ سا سيات االقت صاد )الف صل الثالث من عدد إابريل 8 من تقرير آافاق االقت صاد العاملي وتقرير بنك الت سويات الدولية لعام 8(. اأما احلجج امل ضادة املعتادة فتتمثل يف صعوبة معايرة مثل هذه ال سيا سة وعدم و ضوح ما إاذا كانت ال سيا سة النقدية يف حد ذاتها قادرة على النجاح يف تخفيف حدة دورات اأ سعار ا أال صول. غري اأن البحوث االأخرية ت ؤوكد اأن اأ سعار الفائدة ق صرية ا أالجل كان لها دور متزايد االأهمية يف اآلية انتقال ا آالثار من ال سيا سة النقدية اإىل االقت صاد حيث اأدى التحول اإىل سيا سة التمويل القائم على قوى ال سوق إاىل زيادة الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية يف الرفع املايل )درا سة 8 Shin,.) Adrian and ومن املناهج التكميلية يف هذا امل سار إادخال عن رص ال سالمة االحرتازية الكلية ضمن االإطار التنظيمي ليحقق التوازن مع الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية الذي تت سم به عملية توليد االئتمان. ومثل هذا املنهج االحرتازي الكلي ميكن أان ينطوي على زيادة االهتمام التنظيمي بكيفية ت أاثري احلوافز والقيود املالية على سلوكيات خو ض املخاطر طوال الدورة االئتمانية )درا سة Bernanke, 8(. واإ ضافة إاىل ذلك ميكن زيادة راأ س املال االإلزامي وت شديد متطلبات ر صد املخ ص صات أاثناء التو سع الدوري وذلك للحد من خطر زعزعة الرواج االئتماين كما ميكن مواكبتها ل إال صالحات الرامية اإىل تعزيز إادارة املخاطر يف املوؤ س سات املنفردة. و سوف يتعني إاعداد مثل هذه االإ صالحات يف سياق أاعم لعملية اإ صالح شامل للمناهج التنظيمية التي نتناولها بالنقا ش الحقا. كذلك يتزايد االهتمام يف الوقت احلايل باأطر ال سيا سات املالية العامة. وعلى غرار ما وردت مناق شته يف الف صل اخلام س ميكن أان تقوم سيا سة املالية العامة بدور مثمر م ضاد لالجتاهات الدورية رشيطة اأن يكون الدعم الذي تقدمه يف حينه وال ي ضعف من ا ستمرارية االأو ضاع على املدى املتو سط ويكون جيد الت صميم لتعظيم االأثر املتحقق. وتوفر أادوات ال ضبط التلقائي الدعم الذي يحقق ب صفة عامة أاول معيارين على االأقل وميكن النظر يف إاجراء ا إال صالحات مثال يف برامج شبكات االأمان االجتماعي والتي من ص أانها زيادة التاأثري امل ضاد لالجتاهات الدورية مع عدم ت شويه الغر ض االأ سا سي من ال سيا سات ال رضيبية احلكومية و سيا سات االإنفاق احلكومي. ومن املمكن اأن تقوم ال سيا سة اال ستن سابية كذلك بدور م ضاد لالجتاهات الدورية ولكن تنفيذها يف الوقت املالئم وخ صو صا القدرة على إايقاف العمل بها ميكن أان ميثال م شكلة اأكرب. وقد ي سهم التحيز للعجز يف اإ ضعاف م صداقية ال سيا سات وبالتايل فعاليتها كما يت ضح يف الف صل اخلام س وذلك عن طريق االأثر املحدود للدفعة التن شيطية املالية يف البلدان ذات م ستويات الدين املرتفعة. وملعاجلة هذه امل صاألة ميكن النظر يف اعتماد ا ستجابة ال سيا سات امل ضادة لالجتاهات الدورية املعتمدة على القواعد الثابتة وبدعم من آاليات حوكمة اأكرث فعالية 39

61 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات لزيادة الت شديد على ضمان التوافق مع إامكانية ا ستمرار اأو ضاع املالية العامة يف ا أالجل الطويل. ومن صاأن مثل هذا املنهج أان يعزز خ صائ ص اال ستقرار الكلي لل سيا سات االقت صادية الكلية ويقلل من العبء على ال سيا سة النقدية. تعزيز ا ستجابات العر ض والطلب يف اأ سواق ال سلع االأولية ال ينبغي ال سماح لرتاجع اأ سعار ال سلع ا أالولية م ؤوخرا يف مواجهة موجة التباط ؤو العاملي اأن يكون ال سبب يف اإ ضعاف جهود ال سيا سات الرامية اإىل تخفيف التوترات يف اأ سواق ال سلع. وينبغي أان ين صب الرتكيز على ال سيا سات التي تهدف اإىل حت سني ح سا سية العر ض والطلب مع جتنب التدابري التي ميكن اأن ت ؤودي اإىل تفاقم ضيق االأ سواق يف ا أالجل القريب. و سيكون من ال رضوري العمل على انتقال اآثار تغيريات االأ سعار الدولية اإىل االأ سواق املحلية مع ضمان اإقامة شبكات لالأمان االجتماعي توجه مل ستحقيها مبا يكفل احلماية الالزمة للمجموعات منخف ضة الدخل. وينبغي اال ستمرار يف اإيقاف العمل بال سيا سات غري امل شجعة على الت صدير بهدف دعم االأ سواق املحلية. ورغم أان االقت صادات املتقدمة ت سمح عموما بانتقال آاثار تغيريات اأ سعار ال سلع ا أالولية اإىل اأ سواقها املحلية فينبغي لها أان تتخذ ا إالجراءات الكفيلة بخف ض معدالت ا ستهالكها من الطاقة والغذاء معدالت ا ستهالك الفرد فيها أاعلى كثريا منها يف االقت صادات ال صاعدة والنامية وذلك بتعزيز جهود حفظ الطاقة )بو ضع معايري للكفاءة يف ا ستخدام الوقود على سبيل املثال واتخاذ تدابري عن طريق االأ سعار( وخف ض الدعم على الوقود احليوي. وينبغي كذلك اإعطاء أاولوية لتقوية ا ستجابة العر ض الرتفاع االأ سعار. وميكن ت شجيع ا إالنتاج الزراعي يف االأ سواق ال صاعدة باتخاذ خطوات الإن شاء البنية التحتية املطلوبة للري والنقل و ضمان نقل التكنولوجيات احلديثة بفعالية أاكرب بغية حت سني العائد يف االقت صادات النامية حتى يكون أاكرث ات ساقا مع العائد يف االقت صادات املتقدمة. ويف اأ سواق الطاقة ميكن اأن ت ؤودي زيادة توافر املعلومات املتعلقة باملوارد واملخزونات وخطط اال ستثمار ووجود أاطر وا ضحة وم ستقرة لال ستثمار اإىل تر سيخ االأ سا س الذي يقوم عليه تراكم اال ستثمارات الالزمة يف هذا القطاع على املدى الطويل. و أاخريا فمن ص أان حترير نفاذ املنتجات الزراعية اإىل اأ سواق االقت صادات املتقدمة عن طريق اختتام جولة مفاو ضات الدوحة بنجاح اأن يوؤدي اإىل دعم ا إالطار طويل ا أالجل للتنمية الزراعية. اإدارة االختالالت العاملية وفقا ملا سبق الت أاكيد عليه هناك عدة جوانب مل صاألة االختالالت العاملية. فقد مت إاحراز بع ض التقدم نحو تخفيف حدة العجز الكبري يف احل ساب اجلاري االأمريكي وجاري تنفيذ ت صحيحات أاخرى وذلك على الرغم من اأن ارتفاع اأ سعار النفط ت سبب يف تباطوؤ ا إالجراءات كما أادت مواطن اخلطر املالية إاىل زيادة م شاعر القلق. وجتدر االإ شارة اإىل اأن اال سرتاتيجية متعددة ا أالطراف التي اعتمدتها اللجنة الدولية لل ص ؤوون النقدية واملالية يف عام 5 ثم اأ سهبت يف تف صيلها جولة امل شاورات متعددة االأطراف املعنية باالختالالت العاملية يف عامي 6 و 7 ال تزال ا سرتاتيجية صاحلة للتطبيق واإن كان تطبيقها يتطلب التزام املرونة )يعر ض ا إالطار 3- يف عدد إابريل 8 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي نظرة شاملة عن التقدم املحرز منذ جولة امل شاورات متعددة االأطراف(. وال يزال ضبط اأو ضاع املالية العامة االأمريكية هدفا اأ سا سيا على املدى املتو سط ولكن مربرات تقدمي الدفعة املالية التن شيطية امل ضادة لالجتاهات الدورية موؤخرا واإتاحة امل ساندة احلكومية لقطاع االإ سكان والقطاع املايل كانت لتخفيف التباط ؤو احلايل وحتقيق اال ستقرار يف االأ سواق. ويتعني موا صلة التقدم نحو رفع سعر اليوان ال صيني لالإ سهام يف ا سرتاتيجية ال صني االأ شمل التي تهدف اإىل حتويل م صادر النمو اإىل الطلب الداخلي ورفع فعالية ال سيا سة النقدية. وينبغي للبلدان امل صدرة للنفط يف ال رشق االأو سط إادخال تعديالت على خطط ا إالنفاق من االإيرادات النفطية بغية احلد من الن شاط االقت صادي املحموم مبا يف ذلك اعتماد زيادات أاقل طموحا يف االإنفاق والرتكيز بدرجة أاكرب على تخفيف اختناقات العر ض. اأما منطقة اليورو واليابان فعليها اأن مت ضي قدما يف إا صالحات سوق املنتجات والعمل بهدف زيادة النمو املمكن يف اقت صادات كل منها. ولكن حتى مع تنفيذ مثل هذه اال سرتاتيجية من املرجح اأن ت ستمر اختالالت احل سابات اجلارية العاملية على م ستويات عالية لفرتة طويلة ال سيما مع ت أاثري تزايد اأ سعار النفط وقيود الطاقة ا إالنتاجية املتزايدة على فوائ ض احل سابات اجلارية يف البلدان امل صدرة للنفط. وينبغي الت أاكد من اأن هذه االختالالت ال ت ضعف من االلتزام امل ستمر باالنفتاح التجاري والتدفقات الراأ سمالية والذي كان مبثابة الركيزة للنمو العاملي على مدى الع قد املا ضي. ومن التحديات املاثلة يف هذا ال سياق ضمان اأال يوؤدي ا ستثمار هذه املوارد على اأ سا س ماأمون اإىل تزايد مواطن التعر ض للخطر يف البلدان امل ستوردة لروؤو س ا أالموال. وقد شهد م ؤوخرا عدد من االقت صادات ال صاعدة ال سيما

62 امللحق -: تقييم املخاطر املحيطة با آالفاق العاملية واالإعالم عنها يف أاوروبا ال صاعدة وغريها من البلدان اأي ضا عجوزات كبرية يف احل سابات اجلارية امتدت لفرتات طويلة وكانت وا ضحة متاما باملعايري التاريخية. ووفقا ملا ورد يف الف صل ال ساد س من هذا التقرير ف إان هذه التجربة ميكن فهمها إاىل حد ما من حيث الفر ص التي تن ص أا عن التطوير املايل وحترير احل ساب الراأ سمايل والتكامل ا أالوروبي. غري اأن الدر س املفيد الذي ميكن ا ستخال صه من أازمة املديونية يف أامريكا الالتينية يف أاوائل الثمانينات بعد سنوات من تدفقات روؤو س ا أالموال الكبرية املرتبطة بالنفط هو اأن مثل هذه النوبات ميكن أان تنتهي بتلقي االقت صاد رضبة موجعة. وبالتايل يتعني على البلدان املتلقية للتدفقات الراأ سمالية الداخلة أان تتوخى احلر ص يف الت أاكد من اأن هذه التدفقات ال توؤدي إاىل تراكم مواطن اخلطر أاو عدم االت ساق يف امليزانيات العمومية مبا يف ذلك عن طريق تعزيز الرقابة املالية ودعم املوؤ س سات املالية الوطنية و ضمان حتقيق أاو ضاع اقت صادية كلية داعمة للنمو القابل لال ستمرار. و أاخريا فمن ا أالهمية مبكان الت أاكد من أان االختالالت الكبرية يف التدفقات التجارية ال ت ؤودي إاىل تراكم التدابري احلمائية على احل ساب اجلاري اأو الراأ سمايل. و سوف ي ساعد ك رس اجلمود الراهن يف مفاو ضات الدوحة على تقوية النظام التجاري متعدد ا أالطراف. وفيما يت صل باحل ساب الراأ سمايل ف إان دور صناديق الرثوة ال سيادية املتنامي ك أادوات ا ستثمارية هو مبثابة تطور حيوي يف هذا اخل صو ص. و سوف ت سهم جمموعة املبادئ واملمار سات املتفق عليها م ؤوخرا الإر ساء قواعد احلوكمة واال ستثمار و إادارة املخاطر املتعلقة ب صناديق الرثوة ال سيادية )»مبادئ سانتياغو«( يف اإ ضفاء مزيد من ال شفافية على مثل هذه التدفقات ومن ثم ي نتظر اأن ت سهم اأي ضا يف تهدئة املخاوف املحيطة بهذه االأنواع من ال صناديق والتي ميكن اأن تت سبب يف فر ض قيود تعود بنتائج عك سية على التدفقات الداخلة )راجع االإطار -6(. 3 وعالوة على ذلك سوف ت ساعد االإر شادات التي تعكف على و ضعها حاليا»منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي«(OECD) ل صالح البلدان املتلقية يف ضمان دخولها االأ سواق على اأ سا س من العدل وال شفافية واالنفتاح. امللحق -: تقييم املخاطر املحيطة ب الآفاق العاملية واالإعالم عنها امل ؤولفون الرئي سيون لهذا امللحق هم كيفني كلينتون وتوما س هيلبلينغ ودوغال س الك ستون ونتاليا تامرييزا وقدم امل ساعدة كل من جويغانغ شني و أيوان كارابنت شوف و أوندرا كامينيك. على غرار كل التنبوؤات تخ ضع توقعات ال سيناريو الرئي سي اأو االأ سا سي يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي لقدر كبري من عدم اليقني. ويناق ش هذا امللحق املناهج التي ال تزال م ستخدمة يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي لتقييم و إابالغ املخاطر املحيطة بتنب ؤوات اآفاق االقت صاد العاملي والتقارير ال صادرة حول العمل اجلاري لتعزيز حتليل املخاطر االقت صادية الكلية. وعلى خلفية هذه امل صاألة من ال رضوري تفهم كيفية قيام خرباء ال صندوق باإعداد التوقعات العاملية. فاالإجراءات التي ت ستند إاليها عملية اإعداد تنب ؤوات تقرير آافاق االقت صاد العاملي ال تقوم على منوذج ر سمي واحد و إامنا هي مدفوعة ب آاراء املتخ ص صني الذين يقومون ب إاعداد التوقعات لفرادى البلدان والتي تقرتن من خالل عملية متعددة املراحل تقوم على اأ سا س جمموعة مت سقة من االفرتا ضات االأ سا سية بتقييمات من فرق عمل تقوم بتغطية التطورات االقت صادية واملالية العاملية. وحتظى هذه العملية بت أاييد جمموعة من النماذج االقت صادية الكلية ذات اخل صو صيات الق طرية واالإقليمية ومتعددة البلدان. وهي ت ستند كذلك إاىل املناق شات مع ال سلطات الق طرية يف سياق أاعمال الرقابة الثنائية ومع املتعاملني يف ال سوق وا أالكادمييني خالل بعثات الرقابة متعددة اجلن سيات. الر سم املروحي يف غ ضون ال سنوات ا أالخرية ويف أاعقاب التو صيات التي خل صت إاليها درا سة (6) Timmermann ا ستعر ض خرباء صندوق النقد الدويل املخاطر املحيطة بتوقعات تقرير آافاق االقت صاد العاملي م ستخدمني يف ذلك ر سما مروحيا )راجع ال شكل البياين -(. ويبني الر سم فرتات الثقة التقديرية املحيطة بال سيناريو االأ سا سي لتنب ؤوات النمو العاملي والتي تت سع مع امتداد اأفق التنبوؤات يف امل ستقبل. وكانت املنهجية امل ستخدمة يف إاعداد الر سم املروحي مماثلة لتلك املنهجية التي و ضعها أا صال بنك إاجنلرتا املركزي )راجع درا سة Britton, Fisher, and 998.)Whitley, ومن املفرت ض اأن نتائج النمو العاملي 3 راجع املطبوعة بعنوان: The Generally Agreed Principles Funds and Practices of Sovereign Wealth )ت صدر قريبا اأكتوبر.)8

63 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات تتبع التوزيع العادي املوؤلف من جزاأين (two-piece-.normal) ويظهر التنبوؤ الرئي سي يف الر سم باعتباره املنوال (mode) اأو النتيجة ا أالرجح ويتم حتديد عر ض املروحة ح سب توزيع أاخطاء التنبوؤ ال سابقة. اأما التواء التوزيع أاو احلجم الن سبي جلز أاي التوزيع العادي فيمثل ميزان املخاطر املحيطة بالتنبوؤ الرئي سي. وينطوي إاعداد الر سم املروحي على جمموعة متنوعة من التقديرات التجريبية حول م صادر اخلطر املرجحة وحول كيفية تاأثريها على التطورات االقت صادية الكلية. وي شتمل ر سم عوامل املخاطرة املكمل للر سم املروحي على عر ض لدور كل عامل من عوامل املخاطرة يف اإطار ميزان املخاطر الكلي للنمو العاملي. ويتم حتديد حجم االأثر الذي تخلفه عوامل املخاطرة الفردية با ستخدام جمموعة النماذج االقت صادية الكلية التي اأعدها صندوق النقد الدويل باالإ ضافة اإىل تقديرات خرباء ال صندوق. واملخاطر التي يتم تقديرها ال تكون يف العادة متماثلة ولكنها تكون مرجحة اأكرث نحو جانب دون االآخر. ويوفر جمموع عوامل املخاطر مقيا سا مليزان املخاطر اأو اإلتواء توزيع االحتماالت حول املنوال واملعر ف باأنه امل سافة بني الو سط )متو سط النتيجة( واملنوال )النتيجة االأرجح(. وعندما تكون املخاطر متماثلة فاإن متو سط كل االحتماالت يكون مبثابة النتيجة االأرجح. غري اأنه يف حالة عدم توازن املخاطر كاأن تكون مائلة نحو اجلانب ال سلبي يكون الطرف االأي رس من منحنى التوزيع اأطول ويكون التنبوؤ الو سط اأدنى من املنوال ويكون االلتواء سالبا. اأما التوزيع الو سيط ( أاو النقطة التي ت شطر توزيع التنبوؤات اإىل ن صفني حيث تكون االحتماالت بن سبة %5 على كال اجلانبني( فيقع بني املنوال والو سط. وتعك س التوزيعات امللتوية آاراء خرباء ال صندوق حول املخاطر املحيطة بالتنب ؤوات. فقد يرى اخلرباء زيادة احتماالت االنحراف عن م سار التنبوؤات اإىل اجتاه دون ا آالخر نتيجة عدد من االأ سباب. اأوال قد ين ص أا تقدير املخاطر غري املتماثلة عن االإقرار بالتغريات غري اخلطية يف االقت صاد العاملي. على سبيل املثال جند اأن قيود الطاقة ا إالنتاجية يف سوق ال سلع و سوق العمل سوف حتد من االحتماالت ا إاليجابية عند اقرتاب االقت صاد من العامل بطاقته االإنتاجية الكاملة. فاحلد ال صفري على اأ سعار الفائدة اال سمية و آاليات املعج ل املايل التي ت ضاعف ال صدمات يف خمتلف أانحاء النظام وال سلوك اجلماعي يف ägîa ÓN á «SƒdG DƒÑæàdG AÉ NCG :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 7-,iôNC G äébhc Gh OƒcôdG OƒcQ OƒcQ QÉ G ΩÉ dg πjôheg ÉàdG ΩÉ dg πjôheg QÉ G ΩÉ dg ôhƒàccg ÉàdG ΩÉ dg ôhƒàccg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉb :QOÉ üÿg ôjô J»ŸÉ dg ƒªædg ägdƒñæj» ØdG»ŸÉ dg ƒªædg ÚH ôødg É fcéh áasô e DƒÑæàdG AÉ NCG πjôheg OGóYCG ÉàdG ΩÉ dgh QÉ G ΩÉ dg ägdƒñæj øy AÉ NC G Ö ù h o.»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG DƒÑæàdG CÉ N Ò ûjh.7-99 IÎØdG ÓN»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe ôhƒàccgh Gõ«ëàe Éc DƒÑæàdG CG CG,DƒÑæàdG øe ( YCG) focg äaél á«ødg ᪫dg CG EG (ÖLƒŸG) ÖdÉ ùdg.( VÉØîf G) ÉØJQ G ƒëf

64 امللحق -: تقييم املخاطر املحيطة با آالفاق العاملية واالإعالم عنها,DƒÑæàdG AÉ NC ájqgôµàdg äélqóÿg :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 7-99 QÉ G ΩÉ dg øe πjôheg ÉàdG ΩÉ dg øe πjôheg QÉ G ΩÉ dg øe ôhƒàccg ÉàdG ΩÉ dg øe ôhƒàccg OÉ dg jrƒà d» «üøj Uh hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ôjô J»ŸÉ dg ƒªædg ägdƒñæj» ØdG»ŸÉ dg ƒªædg ÚH ôødg É fcéh áasô e DƒÑæàdG AÉ NCG OGóYCG ÉàdG ΩÉ dgh QÉ G ΩÉ dg ägdƒñæj øy AÉ NC G Ö ù h o.»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG CÉ N Ò ûjh.7-99 IÎØdG ÓN»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe ôhƒàccgh πjôheg Éc DƒÑæàdG CG CG,DƒÑæàdG øe ( YCG) focg äaél á«ødg ᪫dg CG EG (ÖLƒŸG) ÖdÉ ùdg DƒÑæàdG.( VÉØîf G) ÉØJQ G ƒëf Gõ«ëàe.8.6 áaéãµdg.. áaéãµdg áaéãµdg áaéãµdg áaéãµdg االأ سواق املالية ميكن اأن تت سبب جميعها يف حدوث آاثار ارجتاعية مت شعبة وغري متماثلة. ويكمن ال سبب الثاين للتغريات غري املتماثلة يف إاظهار املعلومات اجلديدة املتلقاة بعد»جمود«التنبوؤات. فاأ سعار النفط على سبيل املثال قد تتحرك بعيدا جدا عن م سارها االفرتا ضي أاو قد حتدث تطورات مالية رسيعة ي صعب تقدير أاثرها لكن قد يكون لها أاثر كبري وغري متماثل على غرار ما حدث يف العام املا ضي. وال سبب الثالث للتغريات غري املتماثلة ين ص أا من احتمال عدم التجان س بني تنبوؤات تقرير آفاق االقت صاد العاملي. وال تقوم هذه التنب ؤوات على منوذج اقت صادي كلي متوافق داخليا وهي تفرت ض اأن اأ سعار الفائدة واأ سعار النفط متوافقة مع توقعات االأ سواق واأ سعار ال رصف احلقيقية الثابتة والتي قد تختلف عن تقدير خرباء ال صندوق ل آالفاق االقت صادية. اأما ال سبب الرابع فيتعلق باحتمال حدوث حتيز سلوكي منتظم يف ال سيناريو الأ سا سي لتنبوؤات تقرير آفاق االقت صاد العاملي. فمن خالل حتليل الأخطاء التنبوؤ ال سابقة يتبني أان تقرير آفاق االقت صاد العاملي يف الفرتة من 7-99 كان مييل عموما نحو ق صور تنبوؤات النمو العاملي بع ض ال شيء بينما مييل نحو املغاالة يف التنب ؤوات يف ال سنوات التي ت سبق فرتات الركود العاملي مبا رشة واملعروفة بهبوط معدل النمو ال سنوي )على اأ سا س ا أالوزان الرتجيحية لتعادل القوى ال رشائية( اإىل اأقل من %3 )راجع ال شكلني البيانيني 5- و 6- (. وقد يرجع هذا ا أالمر ل صعوبة التنب ؤو بوقوع «أاحداث طرف املنحنى«)املعرفة ب أانها النتائج املعاك سة التي ت صل احتماالت حدوثها اإىل %( كا أالحداث املالية امل ؤوثرة يف النظام املايل أاو نتائج الهبوط العنيف يف الن شاط االقت صادي. ورغم اأن الر سم املروحي يوفر أاداة تو ضيحية نافعة ل إالعالم عن املخاطر الكامنة يف تنبوؤات ال سيناريو االأ سا سي لتقرير آافاق االقت صاد العاملي واأن املنهج اال ستقرائي الذي يرتكز عليه هيكله يت سم باملرونة الكافية بحيث ينطوي على جمموعة كبرية من االعتبارات املت شعبة فاإن هذه املنهجية تعاين من بع ض اجلوانب ال سلبية. فم صادر عدم اليقني غري ر سمية إاىل حد ما نظرا أالنها ال ت ستند إاىل منوذج ر سمي لالقت صاد وقد ال يكون التوزيع الفعلي الحتماالت النتائج املختلفة عاديا. واإ ضافة إاىل ذلك فاإن االنحراف املعياري للتوزيع وامل ستخدم يف اإعداد الر سم املروحي هو إانحراف ثابت وال يتباين ح سب حالة العامل. 3

65 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات أاما عوامل املخاطر امل ستخدمة يف حتديد مدى عدم التماثل يف التوزيع فهي غالبا غري ر سمية وهي يف واقع االأمر موزعة ولي ست م ستقلة. وبالتايل جند أان خماطر الت ضخم تكون أاكرب عند حدوث ارتفاع حاد ومفاجئ يف اأ سعار النفط بينما تعتمد املخاطر املحيطة بالطلب املحلي على تطور االأو ضاع املالية. ووفقا ملا سبق مناق شته فاإن الر سم املروحي الذي ي ستند إاىل توزيع عادي م ؤولف من جز أاين ميكن أان يقلل من صاأن خماطر أاحداث طرف املنحنى مثل فرتات الركود العاملي. منهج املوؤ رشات املبكرة ثمة طريقة مكملة ملنهج الر سم املروحي وتتمثل يف قيا س خماطر الركود العاملي با ستخدام منهج املوؤ رشات املبكرة. وامل ؤو رشات املبكرة هي متغريات ت سهم يف التنبوؤ باحتماالت حدوث نوبات الهبوط العاملي )فرتات الركود( قبل ثالثة اإىل ت سعة اأ شهر من حدوثها. واملوؤ رش املالئم ينطوي على نقطة حتول منتظمة ومت سقة ت سبق حدوث التغري يف الن شاط العاملي. وقد ا ستخدمت املوؤ رشات املبكرة منذ فرتة طويلة يف حتليل الدورة االقت صادية )راجع على سبيل املثال درا سة 99 ) Zarnowitz, على الرغم من اأن الو صول اإىل موؤ رشات موثوقة ال يزال با أالمر ال صعب على نحو مثري للده شة. 5 وي شري حتليل خرباء ال صندوق اإىل اأن امل ؤو رش الذي يتم اإن شا ؤوه كمزيج من املتغريات املالية واحلقيقية االأمريكية واأ سعار ال سلع ا أالولية الدورية يتمتع بخ صائ ص املوؤ رشات املبكرة الواعدة. وت شتمل املتغريات املالية على ميل هيكل آاجال اال ستحقاق )املعو ض عنه بفرق العائد بني اأ سعار الفائدة على سندات اخلزانة ملدة ع رشة أاعوام وثالثة اأ شهر( وعائدات االأ سهم ) ستاندرد اآند بورز 5(. اأما املتغريات االأخرى فهي ا إالنتاج ال صناعي االأمريكي وموؤ رش اأ سعار املعادن ال صادر عن صندوق النقد الدويل. وبناء على البيانات املتاحة يف سبتمرب 8 ف إان هذا املوؤ رش يفيد بارتفاع احتماالت حدوث ركود عاملي خالل االأ شهر الثالثة التالية بن سبة تناهز %6 مقارنة بن سبة تقارب»ŸÉ dg OƒcôdG ägîa ä ɪàMG :7- ÊÉ«ÑdG µ ûdgل Ȫaƒf 8. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg.»ÿé dg OƒcôdG ägîa πã á ŸG äémé ùÿg ي ستند حتديد تاريخ الدورة االقت صادية للن شاط العاملي على سل سلة البيانات ال شهرية ل إالنتاج ال صناعي العاملي. 5 ومن م صادر ال صعوبة االأخرى نق ص ال سال سل الزمنية الطويلة بالقدر الكايف بالن سبة للعديد من امل ؤو رشات عالية التواتر ذات ال صلة.

66 امللحق -: تقييم املخاطر املحيطة با آالفاق العاملية واالإعالم عنها %5 يف أاواخر العام املا ضي. 6 ووفقا ملا يتبني من ال شكل البياين 7- جند اأن هذه املتغريات قد تنباأت خالل الفرتة من 7-98 بحدوث فرتات ركود عاملي سابقة جتاوزت احتماالتها %5 بدون اأي اإ شارات كاذبة. 7 ويتعني توخي احلذر يف ا ستخدام هذا املنهج حيث تتباين قوة وتوقيت االإ شارة باختالف فرتات الركود ا أالمر الذي يت سق مع التجارب ال سابقة عموما مع املوؤ رشات املبكرة )راجع على سبيل املثال درا سة Stock and 3.)Watson,,989 واإ ضافة إاىل ذلك فاإن منهج املوؤ رشات املبكرة هو موؤ رش إاح صائي يف االأ سا س وال يقدم ر ؤوية وا ضحة متاما عن االإجراءات املن شئة لنتائج معاك سة وال عن كيفية تغري هذه النتائج مع مرور الوقت. ومن هذا املنطلق ال يعترب منهج املوؤ رشات املبكرة على امل ستوى الدويل واإن كان ب سيطا وحد سيا هو احلل املنا سب لكل الظروف يف حالة تقدير املخاطر املحيطة بالنمو العاملي. حتليل ال سيناريوهات هناك طريقة بديلة ملعاجلة الق ضايا امل شار اإليها أاعاله وهي من خالل تكملة منهج تقدير املخاطر القائم على ا آالراء وفق ما تبينه الر سوم الروحية بتحليالت ت ستخدم منوذج متكامل الو ضوح لتقدير أاثر ال صدمات على املتغريات الرئي سية. ومن ثم قدم ال شكل البياين - 5 يف عدد إابريل 8 من تقرير آافاق االقت صاد العاملي تو ضيحا تف صيليا أالثر حدوث صدمة عميقة يف القطاع املايل وقدم ا إالطار - يف عدد إابريل 7 من تقرير آفاق االقت صاد العاملي تو ضيحا تف صيليا آالثار صدمات اأ سعار النفط والتي ن صاأت على التوايل من عوامل متعلقة بالطلب والعر ض. وتعترب إاجراءات حماكاة النماذج مفيدة ب صفة خا صة يف اقتفاء أاثر التفاعالت الديناميكية املت شعبة التي حتدث عندما تت سبب صدمة ما يف إابعاد االقت صاد عن م ساره املتوقع سلفا. غري اأن سيناريوهات املحاكاة يف حد ذاتها ال ي سرت شد بها يف توزيع املخاطر مما يقت ضي ا شتمال النموذج على إاطار احتمايل ي ضم تقديرات لتوزيع املخاطر ذات ال صلة. 6 على سبيل املقارنة يفيد الر سم املروحي االآن باأن خماطر الركود العاملي تو شك اأن تبلغ %. 7 االإ شارة الزائفة هي التنبوؤ بن سبة تتجاوز %5 باحتمال حدوث ركود عاملي يف الوقت الذي ي شهد فيه االقت صاد العاملي تو سعا. فرتات الثقة القائمة على النماذج االقت صادية الكلية يجري العمل حاليا يف صندوق النقد الدويل إالعداد منوذج تقديري متعدد البلدان قادر على و ضع تنبوؤات ال سيناريو االأ سا سي والر سوم املروحية مع كافة االفرتا ضات الرقمية مبا يف ذلك توزيع ال صدمات على نحو وا ضح متاما. 8 وي ستند هذا النموذج اجلديد»منوذج التوقعات العاملي«(Global Projection Model) إاىل التقدم الكبري املحرز حتى ا آالن بالعديد من البنوك املركزية يف تقدير جمموعة متكاملة من املعادالت التي تربط صدمات العر ض والطلب يف خمتلف االأ سواق باملتغريات االقت صادية الكلية. 9 ومثل هذا النموذج لي س بو سعه اإعداد تنب ؤوات م شتملة على التفا صيل الق طرية الكاملة التي تعر ضها تنب ؤوات تقرير اآفاق االقت صاد العاملي ولكنه يتمتع مبيزة زيادة االت ساق والو ضوح بني االفرتا ضات والنتائج. وميكن ا ستخدامه كذلك الإنتاج تنبوؤات رشطية لتحديد أاثر ال صدمات على واحد اأو اأكرث من املتغريات. وقد ا ستند معظم هذا البحث حتى ا آالن على توزيعات ال صدمات املتماثلة وعلى النماذج اخلطية مما سينتج عنه ظهور نطاقات ثقة متماثلة اإال اأن صندوق النقد الدويل ال يزال م ستمرا يف العمل على ا ستحداث ثالثة م صادر النعدام التماثل وهي: )( احلد االأدنى للفائدة ال صفرية )( عملية مفا ضلة الناجت والت ضخم غري اخلطية حيث تكون صدمات الطلب املجمع لها انعكا سات اأكرب على الت ضخم عند فورة الن شاط االقت صادي بالفعل أاكرث منها عند مرور االقت صاد بنوبة تباطوؤ )3( أاثر ال ضيق االئتماين على االقت صاد احلقيقي حيث قد ال ي ؤودي تي سري ا أالو ضاع املالية إاىل زيادة ن سبة االإقرا ض كثريا متجاوزة حدا معياريا معينا )ولدى توافر ال ضمان الكايف لطماأنة املقر ضني على سالمة قرو ضهم فاإن اأي زيادة اإ ضافية يف قيمة ال ضمان قد ال تكون لها ت أاثري على سلوكيات ه ؤوالء املقر ضني(. 8 راجع درا سة others Carabenciov and )ت صدر قريبا( لالطالع على و صف لن سخة أاولية من منوذج التوقعات العاملي عن ثالث مناطق م شتمال على مناذج للواليات املتحدة ومنطقة اليورو واليابان. و سوف ي ستخدم منوذج التوقعات العاملي يف ا أالجل القريب الختبار ال سيناريوهات وتفح ص االت ساق الكلي يف تنب ؤوات ال سيناريو االأ سا سي التي اأعدها اقت صاديو ال صندوق املخت صون ببلدان معينة متاما مثلما ي ستخدم جمل س حمافظي االحتياطي الفيدرايل النماذج الكلية لتفح ص مدى ات ساق تنبوؤاته. 9 اأمكن حتقيق هذا ا أالمر عن طريق اإعداد ممار سات التقدير البيزي مت سمة ب سهولة اال ستخدام والتي يجري ا ستخدامها حاليا يف موؤ س سات صنع القرار واجلهات ا أالكادميية لتقدير النماذج الكلية - راجع درا سة Scott Laxton, Rose, and )ت صدر قريبا(. 5

67 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات ويعر ض ال شكل البياين 8- بع ض فرتات الثقة التو ضيحية من هذه الن سخة ال شاملة من منوذج التوقعات العاملي. ومتثل خطوط امل سار الرئي سية بني املراوح احللول االأ سا سية التي يوفرها النموذج مل سار االقت صاد املتوقع. وعلى عك س التنب ؤوات التقليدية هذا التنب ؤو غري تقليدي ويفرت ض أان كل ال صدمات حمددة عند ال صفر مع عدم وجود مدخالت قائمة على اأ سا س التقديرات وهي املدخالت التي يت ضح يف العادة نفعها عند اإنتاج تنبوؤات قريبة االأجل. ومتثل حدود املراوح فرتات الثقة بن سبة %9 وامل ستمدة من التوزيعات التاريخية لل صدمات. أاما فرتات الثقة ا أالكرب واملمثلة يف اللوحة الرابعة فهي تقوم على و ضع افرتا ض يف منوذج التوقعات العاملي باأن صدمات اأو ضاع االئتمان ت صبح أاكرب عندما يزداد ضيق أاو ضاع االئتمان ب صورة ا ستثنائية. وت شري النطاقات االأو سع إاىل أان زيادة عدم اليقني ستكون على اجلانب ال سلبي بالن سبة لفجوة الناجت والت ضخم واأ سعار الفائدة ق صرية االأجل. املراجع Adrian, Tobias, and Hyun Song Shin, 8, Financial Intermediary Leverage and Value at Risk, Staff Report No. 338 (New York: Federal Reserve Bank of New York). Ahearne, Alan G., John Ammer, Brian M. Doyle, Linda S. Kole, and Robert F. Martin, 5, House Prices and Monetary Policy: A Cross-Country Study, International Finance Discussion Paper No. 8 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System). áñ ùæh á ãdg ägîød» «üøj Uh :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«ÿé dg äé bƒàdg êpƒ SÉ SCG Y %9 πlc G IÒ üb IóFÉØdG ô S 5 5 œéædg Iƒéa» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ägdƒñæj %9 déñdg á ãdg É f» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg %9 déñdg á ãdg É f ÈcC G ÉŸG É dg äéeó U «deg ÉaÉ e Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe ºî àdg ƒæñdg ÚH VGôbE G ó««j ötdƒe راجع درا سة Laxton Chen, Kamenik, and )ت صدر قريبا( لالطالع على و صف للنموذج واملنهجية امل ستخدمني يف اإعداد الر سوم املروحية لنموذج التوقعات العاملي. التوقعات الفعالة القائمة على النماذج والتي أاعدت يف موؤ س سات صنع القرار غالبا ما تعتمد ب شدة على التقديرات عند اإعداد توقعات اأول ربعني يف ال سنة. وتقوم هذه التقديرات على زيادة كبرية يف املعلومات اأكرب مما ميكن إايجازها يف تنبوؤات خال صة تن صاأ من منوذج كلي راجع درا سة Scott Laxton, Rose, and )ت صدر قريبا( hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 6

68 املراجع Bank for International Settlements (BIS), 8, 78th Annual Report (Basel). Barro, Robert, and Xavier Sala-í-Martin,, Economic Growth, second edition (New York: McGraw Hill). Benito, Andrew, 7, Housing Equity as a Buffer: Evidence from UK Households, Working Paper No. 3 (London: Bank of England). Bernanke, Ben S., 8, Reducing Systemic Risk, speech at the Federal Reserve Bank of Kansas City s Annual Economic Symposium on Maintaining Stability in a Changing Financial System, Jackson Hole, Wyoming, August 3. Blanchard, Olivier, and Jordi Galí, 7, The Macroeconomic Effects of Oil Shocks: Why Are the s So Different from the 97s? NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Britton, E., P.G. Fisher, and J.D. Whitley, 998, The Inflation Report Projections: Understanding the Fan Chart, Bank of England Quarterly Bulletin, Vol. 38 (February), pp Buiter, Willem H., 8, Lessons from the North Atlantic Financial Crisis, paper prepared for the Columbia Business School and Federal Reserve Bank of New York conference, The Role of Money Markets, New York, May 9 3. Calomiris, Charles, Stanley D. Longhofer, and William Miles, 8, The Foreclosure-House Price Nexus: Lessons from the 7 8 Housing Turmoil, NBER Working Paper No. 9 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Carabenciov, I., I. Ermolaev, C. Freedman, M. Juillard, O. Kamenik, D. Korsunmov, and D. Laxton, forthcoming, A Small Quarterly Multi-Country Projection Model with Financial-Real Linkages and Oil Prices, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Cardarelli, Roberto, Tommaso Monacelli, Alessandro Rebucci, and Luca Sala, forthcoming, Housing Finance, Housing Shocks, and the Business Cycle: Evidence from OECD Countries, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Chen, H., K. Clinton, Ondrej Kamenik, and Douglas Laxton, forthcoming, Constructing Forecast Confidence Bands with GPM, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose, and Marco Terrones, forthcoming, What Happens During Recessions, Crunches, and Busts? IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Dell Ariccia, Giovanni, Deniz Igan, and Luc Laeven, 8, Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market, IMF Working Paper 8/6 (Washington: International Monetary Fund). Deutsche Bank, 8, Housing Correction: U.S. Ahead of Europe, Global Economic Perspectives. Estevão, Marcello, and Natalia Barrera, forthcoming, House Prices and Regional Cycles in the United States, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). (A summary of this work is available as Chapter V in United States: Selected Issues, IMF Country Report No. 8/56 (Washington: International Monetary Fund). Available at www. imf.org/external/pubs/ft/scr/8/cr856.pdf. Estevão, Marcello, and Prakash Loungani, forthcoming, Housing Markets and Labor Market Dynamics, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Hilbers, Paul, Alexander W. Hoffmaister, Angana Banerji, and Haiyan Shi, 8, House Price Developments in Europe: A Comparison, IMF Working Paper 8/ (Washington: International Monetary Fund). Hodrick, Robert J., and Edward C. Prescott, 997, Postwar U.S. Business Cycles: An Empirical Investigation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 9 (February), pp. 6. International Monetary Fund (IMF), 8a, Food and Fuel Prices Recent Developments, Macroeconomic Impact, and Policy Responses (Washington, June and September). Available at external/np/pp/eng/8/638.pdf and www. imf.org/external/np/pp/eng/8/998.pdf., 8b, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy (Washington, October). Klyuev, Vladimir, 8, What Goes Up Must Come Down? House Price Dynamics in the United States, IMF Working Paper 8/87 (Washington: International Monetary Fund). Lane, Philip, and Gian Maria Milesi-Ferretti, 6, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 97, IMF Working Paper 6/69 (Washington: International Monetary Fund). Laxton, Douglas, D. Rose, and Alasdair Scott, forthcoming, Developing a Structured Forecasting and 7

69 الف صل االآفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات Policy Analysis System, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Muellbauer, John, 8, Housing, Credit and Consumer Expenditure, CEPR Discussion Paper No. 678 (London: Centre for Economic Policy Research). Organization for Economic Cooperation and Development (OECD), 6, Recent House Price Developments: The Role of Fundamentals, OECD Economic Outlook, No. 78 (December), pp. 3 5., 8, OECD Economic Outlook, No. 83 (June). Poterba, James, 98, Tax Subsidies to Owner- Occupied Housing: An Asset-Market Approach, Quarterly Journal of Economics, Vol. 99 (November), pp Stock, James, and Mark Watson, 989, New Indexes of Coincident and Leading Economic Indicators, in NBER Macroeconomic Annual: 989 (Cambridge, Massachusetts: MIT Press), pp , 3, How Did Leading Indicator Forecasts Perform During the Recession? Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, Vol. 89 (Summer), pp Timmermann, Allan, 6, An Evaluation of the World Economic Outlook Forecasts, IMF Working Paper 6/59 (Washington: International Monetary Fund). Tsatsaronis, Kostas, and Haibin Zhu,, What Drives Housing Price Dynamics: Cross-Country Evidence, BIS Quarterly Review (March), pp Vamvakidis, Athansios, 8, Convergence in Emerging Europe: Sustainability and Vulnerabilities, IMF Working Paper 8/8 (Washington: International Monetary Fund). Warnock, Veronica Cacdac, and Francis E. Warnock, 7, Markets and Housing Finance, NBER Working Paper No. 38 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Zarnowitz, Victor, 99, Business Cycles: Theory, History, Indicators, and Forecasting (Chicago: University of Chicago Press). 8

70 الف صل املنظورات الق ط رية والإقليمية إازاء خلفية الآفاق امل ستقبلية العاملية التي تناولها الف صل الأول بالبحث يناق ش هذا الف صل كيفية تعامل البلدان الرئي سية واملناطق التي ت شكل القت صاد العاملي مع التوترات املالية احلادة وارتفاع اأ سعار ال سلع الأ سا سية والتباط ؤو العاملي. ثم ي ستخل ص الف صل درو سا على صعيد ال سيا سات بغية اإيجاد توازن منا سب بني ال ستجابة لرتاجع آافاق النمو ق صرية الأجل واحتواء الت ضخم وتعزيز آافاق النمو الأطول أاجال. الوليات املتحدة وكندا: التكهن باحتمالت التباطوؤ جاءت الواليات املتحدة يف قلب العا صفة املالية العاملية العاتية التي تناولها الف صل االأول بالنقا ش وي شهد االقت صاد ا أالمريكي يف الوقت الراهن تباط ؤوا رسيعا. وت شري اآخر البيانات إاىل ارتفاع إاجمايل الناجت املحلي مبقدار %.8 كمعدل حم سوب على اأ سا س سنوي يف الربع الثاين من العام اإذ أادت طفرة صايف ال صادرات و شيكات اخل صم ال رضيبي إاىل زيادة اال ستهالك كما اأ سهمت يف جتاوز العبء الذي فر ضته اال ضطرابات املالية وا ستمرار الت صحيح يف سوق امل ساكن وارتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية. غري أانه بالنظر إاىل ثالثة أارباع ال سنة ا أالخرية معا مل يزد متو سط وترية النمو على %.5 وذلك أادنى بكثري من امل ستوى املمكن. وا أالهم من ذلك ت شري البيانات املتاحة عن الربع الثالث إاىل حدوث مزيد من التباط ؤو بينما يت ضح من املوؤ رشات اال ست رشافية مثل ثقة امل ستهلك وجمتمع ا أالعمال واالأدلة املرتاكمة على الت أاثري ال سلبي على االئتمان والناجم عن ا ضطرابات االأ سواق املالية يف الفرتة االأخرية أان من املرجح اأن ي شهد االقت صاد انكما شا يف الربع احلايل وحتى مطلع عام 9. وال يزال تراجع اال ستثمارات ال سكنية ميثل عبئا كبريا على الناجت منذ صيف عام 7 )اأدى اإىل انخفا ض النمو بنحو.75 نقطة مئوية( فتقل صت املخزونات وتباطاأ اال ستهالك. ويف املقابل كان هناك م صدران لل صمود. أاوال ا ستمر االنتعا ش يف صايف ال صادرات فاأ ضاف %.5 نقطة مئوية إاىل النمو على مدار الفرتة حتتوي تقارير»اآفاق القت صاد الإقليمي«على مزيد من التحليل للتطورات االإقليمية والق ط رية. رغم ا ستمرار العجز يف احل ساب اجلاري بنحو %5 من إاجمايل الناجت املحلي ب سبب طفرة اأ سعار النفط. وثانيا ظلت أاو ضاع ال رشكات ا أالمريكية جيدة رغم تباطوؤ الن شاط االقت صادي وت شديد االأو ضاع االئتمانية حيث ا ستفادت هذه ال رشكات من انخفا ض م ستوى الرفع املايل ن سبيا وارتفاع ا أالرباح وقوة الطلب على ال صادرات مما يف رس انخفا ض نفقات االأعمال ومعدل التوظيف انخفا ضا طفيفا حتى وقت قريب. وحيث تبدو أارجحية الركود متزايدة يف الوقت احلا رض تدور الت ساوؤالت الرئي سية التي ت طرح حول مدى عمق الركود ومتى سيحدث التعايف وما مدى القوة التي سيكون عليها و سوف تتمثل العنا رص الرئي سية املحد دة ل آالفاق ق صرية ا أالجل يف فعالية املبادرات التي اتخذتها احلكومة موؤخرا لتحقيق اال ستقرار يف اأو ضاع االأ سواق املالية وكذلك سلوك قطاع االأ رس االأمريكية يف مواجهة التوترات املتزايدة ويف عمق دورة اأ سعار العقارات ومدى ما توؤدي إاليه املخاوف الت ضخمية من تقييد ال سيا سة النقدية. ويف مواجهة أازمة مالية تت سم بالتو سع ال رسيع واخلطورة املتزايدة عملت ال سلطات على التعامل مع التهديدات ا آالنية التي تواجه ا ستقرار النظام املايل واتخذت مبادرة رئي سية ل رشاء االأ صول غري ال سائلة من البنوك رغم أان تنظيم هذه العمليات سوف ي ستغرق وقتا. ومتى حتقق ذلك ينبغي اأن ت ساعد هذه التدابري يف حتقيق ا ستقرار االأو ضاع يف ال سوق ولكن سوف تكون عملية إا صالح امليزانية العمومية طويلة و شاقة. و سي ستغرق االأمر وقتا طويال قبل الوقوف على اخل سائر باأكملها واإعادة ر سملة البنوك وخف ض التمويل بالديون واكت ساب ثقة ال سوق من جديد. ويوؤثر ت شديد اأو ضاع االئتمان امل رصيف ت أاثريا وا ضحا على منو القرو ض اجلديدة وي رجح اأن يظل توافر االئتمان ضمن حدود ضيقة طوال عام 9. ومن املرجح أان يواجه قطاع االأ رس االأثر االأكرب نظرا لرتاجع ميزانياته العمومية ولكن يبدو اأن ذلك سيكون له تاأثري عك سي على ال رشكات اأي ضا يف ظل اهتزاز االأو ضاع الراهنة يف االأ سواق املالية ب رصف النظر عن الو ضع ا أالقوى مليزانياتها العمومية وهوام ش أارباحها التي ال تزال يف حالة جيدة. 9

71 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية ويف حني ا ستمر اال ستهالك يف االرتفاع اأثناء اأرباع ال سنة االأخرية يعاين قطاع االأ رس ا أالمريكي من توترات متزايدة على صعيد التدفق النقدي وامليزانية العمومية. وقد تباط أا منو الدخل مع تراجع فر ص التوظيف منذ شهر يناير وتقل ص متو سط اأ سابيع العمل وارتفاع معدل البطالة بنقطة مئوية كاملة و شهدت ا أالجور ركودا وظلت اأ سعار الغاز عالية )ال شكل البياين -(. وقد اأ سهم انخفا ض اأ سعار امل ساكن وتراجع اأ سواق االأ سهم يف انخفا ض صايف ثروة قطاع ا أال رس بواقع % كن سبة من إاجمايل الناجت املحلي. وف ضال على ذلك مت ت شديد رشوط احل صول على ائتمان ب صورة ملحوظة اأبرزها القرو ض العقارية غري اأن ذلك شمل اأي ضا م صادر أاخرى لتمويل امل ستهلك. ومن العنا رص االأ سا سية يف تنب ؤوات ال سيناريو االأ سا سي ظهور عالمات اأو ضح على تراجع اال ستهالك. وتنطوي التوقعات على تراجع اال ستهالك يف الن صف الثاين من عام 8 مع انح سار الدفعة التن شيطية امل ستمدة من شيكات اخل صم ال رضيبي يف أاوائل عام 9. و سوف يتعافى تدريجيا بعد ذلك يف الفرتة املتبقية من العام يكبحه توتر التدفقات النقدية واحلاجة اإىل إاعادة بناء املدخرات. وترجع التوترات التي ي شهدها قطاع االأ رس جزئيا اإىل التباط ؤو الكبري املتوا صل يف سوق امل ساكن. ومل ي سبق النخفا ض اأ سعار امل ساكن مثيل منذ فرتة»الك ساد العظيم«فقد تراوح بني %5 و %7 يف العام املا ضي ح سب املوؤ رش امل ستخدم. ونتيجة لذلك فهناك اأكرث من مليون اأ رسة مدينة على قرو ضها العقارية مبا يفوق القيمة ال سوقية ملنازلها. كذلك تراجعت االأن شطة ذات ال صلة بامل ساكن انخف ض معدل بناء م ساكن جديدة مبقدار %6 عن م ستوى الذروة الذي بلغه. وكان يتعني اإجراء هذا الت صحيح بعد مرور فرتة من ا إالفراط كما توجد االآن بع ض الدالئل ا أالولية على اال ستقرار مثلما ورد يف بيانات مبيعات امل ساكن االأخرية وذلك برغم اأن ما يقرب من ثلث املبيعات يف الوقت احلا رض يتم بهدف غلق الرهون مما ي شري إاىل وجود عالمات ضعف ولي س عالمات قوة. وت شري توقعات ال سيناريو االأ سا سي إاىل و صول دورة امل ساكن اإىل م ستوى اال ستقرار يف عام 9 بعد انق ضاء أاربعة اأعوام من الت صحيح. وت ستند هذه التوقعات اإىل زيادة تراجع اأ سعار امل ساكن مبقدار % بحلول نهاية العام وفقا لتوقعات ال سوق )رغم ما تت سم به اأ سواق املعامالت االآجلة من ضعف شديد( االأمر الذي سيقرب االأ سعار لتتما شى مع االأ سا سيات االقت صادية. وف ضال على ذلك و صلت ن سبة اال ستثمارات ال سكنية اإىل إاجمايل الناجت املحلي اإىل اأدنى»àdG ägôjƒàdg :IóëàŸG äéj ƒdg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ösc G É b LGƒJ ƒ Y ÉØ G øe B G àm øµ ó a.iójgõàe ägôjƒj IóëàŸG äéj ƒdg ösc G É b LGƒj É VhC G ójó ûjh, «XƒàdG Uôa LGôJ πª ûj ƒªædg Y áæggôdg AÉÑYC G øµdh,äé ØædG Ohófi âæ ù,gòg eh.agò dgh OƒbƒdG QÉ SCG ÉØJQG EG áaé VE ÉH,IhÌdG É U VÉØîfGh,á«fɪàF G áeé dg äégéœ G øe ÜÎ j øcé ùÿg º««J CG Y ägqé TEG Éægh øµ ùdg áø µj πª Y IQó dg.á«îjqéàdg 9 πª dg ƒ S » üî ûdg Ó à S G QÉNO G ó eh» «G (%) QÉNO G ó e (øác G SÉ«ŸG)» «G Ó à S G ƒ SÉ«ŸG) (öùjc G : HôdG ÒNC G ösc G É d ìƒæªÿg ɪàF G (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã) ônbg ɪàFG ösc G É d ájqé dg ƒgôdg á«æµ ùdg 6 á««g øcé ùÿg QÉ SCG ( = 995,öTDƒŸG) NAR 3 OFHEO ΩÉ dg ÉŒ G OFHEO Ö ùm -975 ötdƒe Case-Shiller Ö ùm ΩÉ dg ÉŒ G - 97 NAR : HôdG ÊÉãdG ù ùzcg ádé ÑdG ó e (øác G SÉ«ŸG) 3 «XƒàdG Uôa Ò àdg (öùjc G SÉ«ŸG) 6 8: HôdG ådéãdg É b IhôK É U 6.5 à«fƒjóeh ösc G (ìéàÿg πnódg EG áñ ùædg) IhôK É U ösc G É b (øác G SÉ«ŸG) É b á«fƒjóe ösc G (öùjc G SÉ«ŸG) 6 øµ ùdg áø µj πª Y IQó dg ( = 995,öTDƒŸG) ô ùdg áñ ùf ô ùdg áñ ùf 5 jôdg EG πnódg EG IQó dg ötdƒe 6 áø µàdg πª Y : HôdG ÊÉãdG ù ùzcg 8 ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh ;Davis, Lehnert, and Martin (7) á SGQO :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh.± B ÉH,ÚYQGõŸG ÒZ QƒLCG ƒª ƒæ ùdg HQ Ò àdg ákóãd ôëàe Sƒàe ;(National Association of Realtors) ÚjQÉ dg IöSɪ ù d á«æwƒdg á HGôdG.Gô T öûy»ækg ióe Y % Ò à d ô TCG (Office of Federal Housing ájoé G ɵ SE G äé ù SDƒe Y ±GöTEÓd»µjôeC G ÖൟG 3.Enterprise Oversight) ájoé G ɵ SE G äé ù SDƒe Y ±GöTEÓd»µjôeC G ÖൟG øy QOÉ üdg øcé ùÿg QÉ SCG ötdƒe áñ ùf.ìéàÿg» üî ûdg πnódg øe OôØdG á üm EG.ÉgƒµdÉe É æ j»àdg øcé ùÿg øe» µdg ó«uô d ô ùdg EG jôdg áñ ùf Sƒµ e 5 áñ ùæh QÉ Y øgq Y ƒ üë d É gdƒj IöSCÓd «SƒdG πnódg ƒµj ÉeóæY ; hé ùj ötdƒÿg 6. = 995 ötdƒã HôdG IOÉYEGh,IóMGƒdG IöSC G øcé ùe ƒf øe «Sh ô S P ºFÉb øµ ùÿ %8 5

72 أاوروبا الغربية: مكافحة صدمات متعددة م ستوياتها يف قرابة أاربعني عاما وي ؤودي تراجع معدالت بناء م ساكن جديدة اإىل خف ض خمزون املنازل اجلديدة غري املباعة. وينبغي للت رشيع الذي صدر موؤخرا اأن يدعم ت سهيل عملية إاعادة متويل القرو ض امل غ ر قة ب ضمانات فيدرالية و أان يقدم ضمانات باأن موؤ س ستي فاين ماي و فريدي ماك اللتني ترعاهما احلكومة وهما وراء قرابة %8 من ا إالقرا ض العقاري اجلديد يف أارباع ال سنة االأخرية ستوا صالن متويل قطاع االإ سكان. وعلى صعيد الت ضخم اأدت اأ سعار الطاقة التي ال تزال عالية اإىل رفع الت ضخم الكلي لنفقات اال ستهالك ال شخ صي اإىل %.6 يف اأغ سط س 8 )معدل اثني ع رش شهرا( بينما ارتفع الت ضخم االأ سا سي لنفقات اال ستهالك ال شخ صي اإىل %.6. ونظرا لرتاجع اأ سعار النفط الدولية م ؤوخرا من املرجح أان تبداأ ا أالرقام الكلية يف االنخفا ض بينما ينبغي اأن ي ؤودي كل من ات ساع فجوة الناجت والزيادات املحدودة يف ا أالجور وت صاعد ا إالنتاجية اإىل امل ساعدة يف احتواء الت ضخم االأ سا سي. وبعد حل هذه املع ضلة من املتوقع أان يرتاجع الن شاط االقت صادي يف الربع ا أالخري من عام 8 والربع االأول من عام 9 ثم يحقق ا ستقرارا يف الربع الثاين ليبداأ تدريجيا يف التعايف. وعلى اأ سا س التغري املقارن من سنة اإىل أاخرى سوف يرتاجع النمو من % يف عام 7 اإىل %.6 يف عام 8 و %. يف عام 9 )اجلدول - (. ولن يحقق االقت صاد النمو املحتمل جمددا إاال يف عام. وتكتنف هذه التنب ؤوات خماطر ق صور النتائج عن التوقعات. وتن صاأ أابرز املخاوف من اأن توؤدي ال ضائقة االئتمانية إاىل فر ض قيود اأكرب على الن شاط االقت صادي اأي اأنه ميكن لت صحيح اأ سعار امل ساكن أان ميتد حتى عام واأن يثب ت ا ستمرار ال ضغوط الت ضخمية لفرتة اأطول مما يوؤدي اإىل ت ضييق امل ساحة املتاحة أامام االحتياطي الفيدرايل للت رصف. ويتمثل االحتمال الرئي سي بتجاوز النتائج للم ستوى املتوقع يف قدرة ال رشكات يف الواليات املتحدة على احلفاظ على اأمناط ا إالنفاق اخلا صة بها على نحو اأف ضل من املتوقع رغم التوترات املالية املوجودة ا أالمر الذي سيقدم م ساندة أاكرب من املتوقع لدخل قطاع االأ رس. ويف حني تتمثل املهمة املبا رشة ل صانعي ال سيا سات يف حتقيق ا ستقرار ا أالو ضاع املالية يجب عليهم ضمان توافر سيا سات اقت صادية كلية م ساندة على نحو مالئم مبا يف ذلك اجلهود من أاجل احتواء دوائر ا آالثار املرتدة االقت صادية الكلية/املالية ال سلبية. وميكن أان يزداد ت سهيل املوقف التي سريي الكبري لل سيا سة النقدية يف الوقت احلا رض مالئمة إاذا بدا اأن التباطوؤ سيزداد عمقا على االأرجح رغم أان فعاليته قد تكون حمدودة يف حالة ا ستمرار التوترات املالية و سوف يظل االحتياطي الفيدرايل يقظا على صعيد الت ضخم. و سوف يتعني على ال سيا سات يف نهاية املطاف التحرك نحو اتخاذ موقف اأكرث حيادية مع ت سارع وترية التعايف االقت صادي وحت سن االأو ضاع املالية. وعلى صعيد املالية العامة قدمت تدابري الدفعة املالية التن شيطية دعما يف الوقت املنا سب ولكن هناك ارتفاعا حادا يف عجز املالية العامة ت شري التوقعات احلالية اإىل اأنه سيبلغ %.5 من إاجمايل الناجت املحلي يف عام 9 وذلك أاعلى معدل بني بلدان جمموعة ال سبعة دون اأن ي سمح ل أالثر الكبري املحتمل للتدابري التي ات خ ذت موؤخرا باأن يحقق ا ستقرار القطاع املايل وقطاع امل ساكن. وهناك حاجة اإىل ضبط اأو ضاع املالية العامة يف مواجهة ضغوط االإنفاق متو سطة االأجل والتحديات طويلة االأجل التي تفر ضها العوامل الدميغرافية وارتفاع تكاليف الرعاية الطبية مما ي شري إاىل احلاجة اإىل اتخاذ تدابري ال ضبط يف نواح اأخرى متى ا ستقر الو ضع من اأجل موازنة تكاليف دعم النظام املايل. ويف كندا شهد الن شاط االقت صادي تباط ؤوا حادا منذ منت صف عام 7 وي توقع انخفا ض النمو من %.7 يف عام 7 اإىل %.7 يف عام 8 وذلك قبل اأن ينتع ش ويبلغ %. يف عام 9. ورغم ا ستفادة قطاعي البناء والطاقة من ارتفاع اأ سعار ال سلع االأولية فقد واجه قطاع ال صناعات التحويلية رضبة قوية ب سبب ارتفاع سعر ال رصف احلقيقي للدوالر الكندي الذي صاحبه تباطوؤا يف االقت صاد االأمريكي. وظل الت ضخم بوجه عام م ستندا إاىل ركيزة ثابتة وي عزى ذلك يف جانب منه اإىل ارتفاع سعر العملة. وقام بنك كندا بتخفي ض اأ سعار الفائدة بواقع 5 نقطة اأ سا س خالل الفرتة بني دي سمرب 7 واإبريل 8 وظلت هذه االأ سعار ثابتة منذ ذلك احلني. ورغم ت سارع وترية الت ضخم يف الفرتة االأخرية الذي بلغ %3.5 فقد ظل م ستندا بوجه عام إاىل ركيزة ثابتة ويرجع ذلك يف جانب منه إاىل ارتفاع قيمة العملة. ومتكنت البنوك عامة من مواجهة التوترات املالية ب صورة جيدة وذلك بف ضل التحفظ يف التنظيم وانخفا ض درجة االنك شاف للمنتجات املهيكلة ولكن ال تزال املخاطر قائمة بالنظر اإىل الروابط االقت صادية واملالية القوية مع الواليات املتحدة. أاوروبا الغربية: مكافحة صدمات متعددة تعاين بلدان أاوروبا الغربية حاليا من صدمات كبرية نتج عنها تراجع الن شاط االقت صادي ال سيما التوترات 5

73 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية اجلدول -: القت صادات املتقدمة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني والبطالة )التغري ال سنوي % و % من القوى العاملة( إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني البطالة القت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو أاملانيا فرن سا إايطاليا اإ سبانيا هولندا بلجيكا النم سا فنلندا اليونان الربتغال آايرلندا لك سمربغ سلوفينيا قرب ص مالطة اليابان اململكة املتحدة كندا كوريا اأ سرتاليا مقاطعة تايوان ال صينية ال سويد سوي رسا منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية اخلا صة الدامنرك الرنويج اإ رسائيل سنغافورة نيوزيلندا اآي سلندا للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة ا ستنادا اإىل املوؤ رش املن سق الأ سعار امل ستهلكني ال صادر عن املكتب ا إالح صائي لالحتاد ا أالوروبي. اأ سعار امل ستهلكني با ستثناء مكونات اأ سعار الفائدة. املالية غري العادية. وقد توقف منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف منطقة اليورو بعد اأن شهد انتعا شا يف الربع ا أالول من العام. وكان النمو قد تراجع بالفعل تراجعا ملحوظا يف البلدان االأخرى أاثناء الربع ا أالول مبا يف ذلك اململكة املتحدة ومعظم بلدان ال شمال ا أالوروبي ويتبني يف الوقت احلا رض من املوؤ رشات عند هذا املنعطف اأن هناك كثريا من البلدان اإما على شفا الركود أاو هي بالفعل يف ركود. وي شهد النمو االقت صادي تباطوؤا ب سبب عدد من العوامل ا أالمر الذي كان ي عزى يف البداية إاىل ارتفاع اأ سعار النفط ب صفة اأ سا سية ولكنه يرجع ا آالن ب صورة متزايدة اإىل ت شديد االأو ضاع املالية. فقد ارتفعت اأ سعار النفط بنحو % على اأ سا س اليورو مقارنة بعام 7 و أادى هذا االرتفاع الذي صاحبه حدوث طفرة يف اأ سعار الغذاء اإىل تقلي ص منو اال ستهالك الذي يعاين بالفعل من الركود. واإذا ت ساوت جميع العوامل االأخرى تنطوي القواعد املعيارية الب سيطة على حدوث خ سائر وا سعة النطاق يف الناجت تبلغ حوايل %3/ من إاجمايل الناجت املحلي ملنطقة راجع اأي ضا العدد القادم من تقرير»اآفاق القت صاد الإقليمي: اأوروبا«الذي يناق ش مبزيد من التف صيل انعكا سات صدمات اأ سعار ال سلع االأولية على اأوروبا واال ضطرابات املالية احلالية. 5

74 أاوروبا الغربية: مكافحة صدمات متعددة Ö dg DƒWÉÑJ :á«hô dg ÉHhQhCG :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ºî àdg óyé üjh É ûædg DƒWÉÑJ ODƒj CG» Ñæjh,ΩÉY LƒH Iô «ùdg â QƒLC G GõJ,» µdg ºî àdg ÉØJQG ºZQ π«,hqƒ«dg á æe h.qƒlc G aôh áñdé ŸG øe ó G EG ádé ÑdG ójgõj øe ±héîÿgh OÉ üàb G õ«m iƒ S Gó ÑdG iód ólƒj h,iònc G IÎØdG á«îjqéàdg ù«jé ŸÉH Oó ûàdg EG ájó ædg É VhC G õé dg OhóëH πîj»c»hgƒ üà SG SÉ SCG Y áeé dg á«déÿg øe á««ûæj á ao AÉ YE Ohófi.» ëÿg œéædg ɪLEG øe %3 QGó à âîjî SÉe IógÉ e IQô ŸG ádé ÑdGh Xƒe πµd äé jƒ àdg œéædg Iƒéah πª dg IóMh «déµj (% Ò àdg) äé jƒ àdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) ØædG ô S 5 hc G HôdG :993 ÊÉãdG HôdG :8 hc G HôdG : 3 :995 hc G HôdG hc G HôdG :5 (%) ádé ÑdG ó e ØædG ô Sh ºî àdg äé bƒj Gƒ SCG ä ó eh Qƒ «J IóYÉb (%) ádé ÑdG äé bƒjh ÉŸG Qƒ «J IóYÉb zqƒñjqƒj{ ô S 5 ô TCG ákóãd (%) ºî àdg äé bƒj HôdG :8 ådéãdg ádé ÑdG äé bƒj (øác G SÉ«ŸG) (πªàëÿg» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) œéædg Iƒéa á«æµ ùdg ägqéªãà S G 7-3 ɪLEG øe %) (» ëÿg œéædg PRT DEU AUT NLD ITA FRA BEL UK FIN US GRC ESP IRL 7» µ«dg ó«uôdg œéædg ɪLEG øe %) (πªàëÿg» ëÿg SÉ«ŸG øác G πµc hqƒ«dg á æe GRC UK FRA PRT ITA AUT DEU IRL BEL NLD ESP FIN (%) á««g πª dg IóMh áø µj ;»HhQhC G OÉ Ód»FÉ üme G ÖൟGh ;á«hhqhc G á«vƒøÿgh ;»HhQhC G õcôÿg æñdg :QOÉ üÿg Thomson) ËÎ S ÉJGO ƒ ùeƒj äéfé«h IóYÉbh ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;(Datastream. dp ±ÓN ôcòoj Ée,hQƒ«dG á æe EG äéfé«ñdg Ò ûj.-993 ägƒæ ùdg Sƒàe øy ±Gôëf G,ɵ«é H :BEL,É ùfôa :FRA,É«dÉ jeg :ITA,Góædƒg :NLD,É ùªædg :AUT,É«fÉŸCG :DEU, É JÈdG :PRT 3.GóædôjBG :IRL,É«fÉÑ SEG :ESP, Éfƒ«dG :GRC,IóëàŸG äéj ƒdg :US,Góæ æa :FIN,IóëàŸG áµ ªŸG :UK IƒéØdh ºî àdg ±óg øy OÉ à d ëÿg ºî àdg ±Gôëf (^5) ÉjhÉ ùàe ÉfRh ádoé ŸG» J SÉ SCG Y YC G É ædg Oóëjh ;%3^5 hé ùj» «ÑW ó e SÉ SCG Y foc G É ædg Oóëojh ;œéædg.%^5 hé ùj» «ÑW ó e hqƒ«dg á æe ƒæñdg ÚH «ÑdG ô S اليورو وترتاجع هذه الن سبة يف البلدان املنتجة للنفط كاململكة املتحدة والرنويج. ورغم ارتفاع اأ سعار النفط سبعة اأ ضعاف خالل الفرتة املمتدة من ظلت ا ستجابة االأجور ضعيفة بوجه عام وذلك بخالف ما حدث أاثناء ال سبعينات وي عزى ذلك اإىل االإ صالحات الهيكلية وحت سن أاطر ال سيا سات. وينبغي لهذه العوامل اأن ت ساعد يف احتواء ا أالجور يف العام املقبل إاذ تقرتن ب رسعة تراجع الن شاط االقت صادي وت صاعد خماوف البطالة )ال شكل البياين -(. ومن ثم فبينما و صل الت ضخم الكلي موؤخرا إاىل نطاق يرتاوح بني %-3 يف كثري من البلدان كان الت ضخم االأ سا سي يف منطقة اليورو واململكة املتحدة بوجه عام أاقل من % )ما عدا الغذاء والطاقة(. 3 وظلت التوقعات الت ضخمية عامة مرتكزة على اأ س س ثابتة رغم أان ذلك كان بدرجة اأقل إاىل حد ما يف اململكة املتحدة مقارنة مبنطقة اليورو. وبينما ي ؤودي االرتفاع احلاد يف اأ سعار النفط والغذاء اإىل تقوي ض الدخول احلقيقية املتاحة ت شهد ا أالو ضاع املالية ت ضييقا رسيعا. وتكافح البنوك ا أالوروبية يف مواجهة جمموعة من ال صدمات املعاك سة. وقد تعر ضت خل سائر على حيازاتها من ا أال صول ذات ال صلة بالقرو ض العقارية ا أالمريكية و شهدت تراجعا يف جودة االئتمان ككل منذ عام 7. واملخاوف التي ركزت يف البداية على ال سيولة أا صبحت ت ؤوثر اأي ضا على املالءة. وتراجعت الثقة يف القطاع بينما تكافح البنوك التي تعتمد كثريا على الرفع املايل للحفاظ على التمويل يف مواجهة خماوف الدائنني املت صاعدة ب ص أان خماطر امليزانية العمومية. و سوف يلزم رفع ن سب اأ سهم راأ س املال اإىل ا أال صول والتي يتعني حتقيقه اإىل حد كبري من خالل خف ض ا إالقرا ض نتيجة لرتاجع اأ سعار اأ سهم البنوك. ومن املرجح أان تكون عملية خف ض القرو ض التمويلية طويلة و شاقة مبا يف ذلك خروج بع ض املوؤ س سات من ال سوق وقد قامت البنوك بالفعل بت شديد معايري ا إالقرا ض اإىل م ستويات اأعلى بكثري من م ستويات ما قبل وقوع اال ضطرابات. وترزح االأ رس وال رشكات العاملة يف العقارات حتت أاعباء تنامي الديون ال سيما يف بلدان مثل آايرلندا واإ سبانيا واململكة املتحدة حيث ي سود ربط القرو ض ارتفع ت ضخم اأ سعار الغذاء وفق موؤ رش اأ سعار امل ستهلك يف منطقة 3 اليورو من نحو % يف منت صف عام 7 اإىل %6. يف أاغ سط س 8 فاأ سهم مبقدار.8 نقطة مئوية من معدل الت ضخم الكلي يف ملوؤ رش اأ سعار امل ستهلك الذي بلغ %3.8 يف يونيو. وبلغت م ساهمة قطاع الطاقة. نقطة مئوية. وي ؤودي ارتفاع اأ سعار الغذاء ب صورة رئي سية اإىل اإعادة توزيع الدخل داخل اأوروبا الغربية ومن ثم تنخف ض اآثاره املبا رشة كثريا على النمو االقت صادي مقارنة باالرتفاع يف اأ سعار النفط )راجع الف صل الثالث(. 53

75 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية العقارية ذات سعر الفائدة املتغري مبوؤ رش اأ سعار الفائدة ق صرية ا أالجل. وت شهد اأ سعار العقارات ال سكنية انخفا ضا بالقيمة احلقيقية يف هذه البلدان وبع ض البلدان االأخرى بينما تتباط أا بوترية رسيعة يف مناطق اأخرى )راجع ا إالطار -(. وبينما هنالك خماطرة من حدوث ضائقة ائتمانية مبا رشة ذات صلة بقطاع امل ساكن ف إان من صاأن بع ض العوامل أان تخفف من حدة دوائر ا آالثار املرتدة ال ضارة بني القطاع املايل والقطاع احلقيقي )الف صل الرابع(. ورغم اأن العقارات ال سكنية متثل بوجه عام ح صة أاكرب يف الن شاط االقت صادي أالوروبا الغربية مقارنة بالواليات املتحدة فقد كان التو سع ا أالخري يف اال ستثمارات ال سكنية ب شكل عام أاقل و ضوحا فيما عدا يف فنلندا واليونان و آايرلندا واإ سبانيا واململكة املتحدة. وعالوة على ذلك فاإن هذه البلدان اأقل عر ضة للمعاناة من املخاطر املالية التي تك شفت يف الواليات املتحدة: حيث مدخرات قطاع االأ رس أاعلى بوجه عام وديونها أاقل واالئتمان عايل املخاطر اأقل انت شارا بكثري ون سب القرو ض اإىل القيمة أاكرث حتفظا وفر ص االقرتا ض ب ضمان قيمة العقار حمدودة بقدر أاكرب كثريا. غري أانه حتى يف حالة عدم حدوث ضائقة ائتمانية مبا رشة من املحتمل أان ينجم عن الهبوط الدوري يف قطاع العقارات ال سكنية أاثر كبري على املدى القريب يف بع ض البلدان )مثل آايرلندا واإ سبانيا واململكة املتحدة( واأن يوؤدي اإىل ت أاجيج التحديات على نحو ملحوظ يف االأجل املتو سط ما عدا يف عدد قليل من البلدان )مثل النم سا و أاملانيا و سوي رسا(. وفيما يتعلق بال رشكات غري املالية ف إان ميزانياتها العمومية تت سم بالقوة مقارنة بو ضعها وقت بدء الركود الدوري يف - وينبغي اأن ي ؤودي ذلك إاىل احلد من ت أاثري توترات القطاع املايل على اال ستثمار. ومن ناحية أاخرى فكلما طال أامد التوترات املالية ازدادت معاناة اأرباح ال رشكات وامليزانيات العمومية واال ستثمار. وكان احل ساب اجلاري اخلارجي ملنطقة اليورو قريبا من التوازن يف عام 7 )اجلدول -(. ومن املتوقع أان تتباطاأ ال صادرات متا شيا مع الطلب العاملي كما ي توقع تراجع احل ساب اجلاري ب سبب تراجع معدالت التبادل التجاري ب صورة اأ سا سية. كذلك و صل سعر ال رصف الفعلي احلقيقي اإىل م صاف االأ سا سيات االقت صادية القوية متو سطة االأجل على الرغم من بع ض الرتاجع م ؤوخرا. وعلى النقي ض من ذلك ت شهد اململكة املتحدة عجزا ملحوظا يف احل ساب اجلاري وانخفا ضا يف سعر رصف اجلنيه اال سرتليني ب أاكرث من % بالقيمة احلقيقية الفعلية منذ بدء اال ضطرابات يف ال سوق. اجلدول - القت صادات املتقدمة: مراكز احل ساب اجلاري ( % من إاجمايل الناجت املحلي( القت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو أاملانيا فرن سا إايطاليا اإ سبانيا هولندا بلجيكا النم سا فنلندا اليونان الربتغال آايرلندا لك سمربغ سلوفينيا قرب ص مالطة اليابان اململكة املتحدة كندا كوريا اأ سرتاليا مقاطعة تايوان ال صينية ال سويد سوي رسا منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية اخلا صة الدامنرك الرنويج إا رسائيل سنغافورة نيوزيلندا آاي سلندا للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية منطقة اليورو االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة حم سوبة على اأ سا س جمموع اأر صدة فرادى البلدان يف منطقة اليورو. م صح حا ملراعاة تفاوت البيانات املبلغة عن املعامالت داخل املنطقة. ويف ظل هذه البيئة املليئة بالتحديات حاولت البنوك املركزية تخفيف ال ضغوط على ال سيولة مبا يف ذلك من خالل توفري ال سيولة بالدوالر االأمريكي وتدخل عدد من احلكومات )مثل حكومة بلجيكا وفرن سا واأملانيا ولك سمربغ وهولندا واململكة املتحدة( لدعم املالءة من اأجل ت سوية اأو ضاع عدد من املوؤ س سات املالية الكربى )كما يف موؤ س ستي دك سيا وفورت س( أاو من خالل رفع حدود ضمانات الودائع ومنح ضمانات للدائنني )على سبيل املثال اآيرلندا( أاو عن طريق تقدمي ضمانات رصيحة 5

76 أاوروبا الغربية: مكافحة صدمات متعددة للمودعني )على سبيل املثال أاملانيا واململكة املتحدة(. غري أانه حتى يف حالة و ضع منهج شامل للت صدي ب رسعة للمخاوف املت صاعدة فاإن عودة الت صورات ب ص أان خماطر الطرف املقابل اإىل م ستوى أاقرب من امل ستويات الطبيعية سوف ت ستغرق وقتا. وبالتايل سيوؤدي خف ض البنوك للقرو ض التمويلية اإىل الت أاثري سلبا ب شكل ملحوظ على النمو االقت صادي يف أارباع ال سنة القادمة. ومن ثم تتوخى توقعات ال سيناريو االأ سا سي تباطوؤ الن شاط االقت صادي بدرجة كبرية يف جميع أانحاء أاوروبا الغربية يعقبه انتعا ش تدريجي يف بداية الن صف الثاين من عام 9. وي توقع تراجع النمو يف منطقة اليورو من %.6 يف عام 7 اإىل %.3 و %. على التوايل خالل الفرتة من 9-8 وذلك قبل الرجوع اإىل ن سبة %. عام. و سوف ينخف ض منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف اململكة املتحدة من %3 عام 7 اإىل % عام 8 و سوف ينكم ش الن شاط االقت صادي مبقدار %. عام 9 ثم تت سارع وتريته ليبلغ %. عام. وتكتنف توقعات النمو املذكورة خماطر ق صور النتائج عن امل ستويات املتوقعة. وتت ضمن هذه املخاطر خف ض القرو ض التمويلية بوترية رسيعة يف القطاع املايل ب سبب زيادة درجة انكما ش اأ سعار االأ صول وظهور ضائقة ائتمانية عاملية والزوال املفاجئ لالختالالت العاملية واالرتفاع احلاد يف سعر رصف اليورو. وفيما يخ ص احتمال جتاوز النتائج املتوقعة فهناك خماطر مرتبطة مبعدل توظيف العمالة الذي ال يزال قويا مما يوؤدي إاىل جتاوز اال ستهالك للمعدالت املتوقعة ولكن مبقدار صغري. ومتثل التقلبات يف اأ سعار الطاقة والغذاء م صدرا ملخاطر مزدوجة. وتتفاوت مراكز املالية العامة لبلدان أاوروبا الغربية كثريا ومع هذا أاحرز كثري منها تقدما كبريا نحو ضبط اأو ضاعه منذ نوبة التباطوؤ ال سابقة. و سوف يظل متو سط عجز احلكومة العامة يف بلدان منطقة اليورو عند حوايل %.75 من إاجمايل الناجت املحلي اأي أاقل مبقدار.5 نقطة مئوية مقارنة بالفرتة 3- حتى مع حدوث بع ض االت ساع يف عام 8 فيما يتعلق بالعوامل الدورية ودعم ال سيا سات. ومع هذا ال تزال عجوزات املالية العامة يف بع ض البلدان )فرن سا واليونان و آايرلندا و إايطاليا والربتغال( بعيدة عن أاهدافها يف االأجل املتو سط وتواجه يف بع ض احلاالت خماطر يف ا أالجل القريب من جتاوز احلد املقرر للعجز يف معاهدة ما سرتيخت وهو %3 من إاجمايل الناجت املحلي. وتراجع مركز املالية العامة للمملكة املتحدة كثريا مقارنة مبا كان عليه قبل نوبة التباطوؤ ال سابقة حيث ي توقع اأن يبلغ العجز %3.5 من إاجمايل الناجت املحلي يف عام 8. وتوفر القواعد التي ن صت عليها معاهدة اال ستقرار والنمو املعدلة م ساحة ملواءمة اأهداف املالية العامة ا ستجابة لالأو ضاع االقت صادية املتغرية. وينبغي عند ا ستخدام موارد املالية العامة على اأ سا س ا ست صوابي الرتكيز يف املقام ا أالول على التدابري الرامية اإىل حتقيق ا ستقرار القطاع املايل ح سب احلاجة وذلك نظرا لت ضاوؤل فعالية ا إالرخاء اال ست صوابي يف سياق فقدان الثقة يف االأ سواق املالية. وب صورة اأعم ينبغي ل سيا سة املالية العامة اأن تت سق مع إاحراز االأهداف متو سطة االأجل نظرا للمخاطر ذات ال صلة بتزايد أاعداد ال سكان امل سنني. وميكن ال سماح بعمل أادوات التثبيت التلقائي بحرية حول م سار الت صحيح كا ستجابة لرتاجع الن شاط االقت صادي با ستثناء احلاالت التي ي حتمل اأن ي ؤودي ذلك فيها اإىل االإخالل بقواعد املالية العامة. وباملثل يتعني على اململكة املتحدة و ضع سيا سات تت سق مع ا ستيفاء قواعد املالية العامة اخلا صة بها يف االأجل املتو سط. وينبغي ا ستمرار خطط االإنفاق متو سطة االأجل املتفق عليها مع ال سماح أالدوات التثبيت التلقائي بالعمل على نحو مكتمل حول م سار الت صحيح يف عامي 9 و. وعلى مدى ال ستة شهور املا ضية كانت التغريات يف اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية حمدودة وان صب تركيز البنوك املركزية على توفري ال سيولة لالأ سواق التي تعاين من التوتر. ورفع البنك املركزي االأوروبي اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية مبقدار 5 نقطة اأ سا س لتبلغ %.5 يف يوليو 8 وهذا هو اأول حترك منذ يونيو 7 بينما أابقى بنك إاجنلرتا االأ سعار التي بلغت %5 منذ اإبريل 8 دون تغيري. وتتوخى التوقعات تراجع الت ضخم الكلي اإىل أاقل من % يف منطقة اليورو واململكة املتحدة بنهاية عام 9. وتتمثل االأولوية العاجلة بالن سبة للبنوك املركزية يف احلفاظ على الهدوء يف االأ سواق املالية عن طريق اال ستمرار يف توفري ال سيولة عند احلاجة. ومع هذا فاملجال متاح إالرخاء ال سيا سة النقدية يف منطقة اليورو واململكة املتحدة ب سبب تدهور ا آالفاق امل ستقبلية وتراجع ال ضغوط الت ضخمية وت شديد ا أالو ضاع املالية. وميثل ا ستمرار اال ضطرابات املالية حتديات بارزة أامام ال سيا سات على خمتلف اجلبهات مبا يف ذلك ب سبب تعقيد الروابط املالية اخلارجية وا آالثار االنت شارية. وتفر ض االآثار االنت شارية حتديا بارزا اأمام بلدان االحتاد 55

77 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية ا أالوروبي نظرا ل سعيها إاىل بناء سوق موحدة للخدمات املالية. وهناك حتديات حمددة وا ضحة بالفعل حيث توؤدي ا إالجراءات املتخذة يف بلدان معينة لتخفيف ال ضغوط املالية اإىل حدوث آاثار معاك سة على املوؤ س سات املالية يف بلدان أاخرى. ولكي تتم مواجهة املخاوف التي تثريها ا آالثار االنت شارية يتعني التحرك نحو زيادة اقت سام امل ص ؤوولية وامل ساءلة عن اال ستقرار املايل ال سيما عن احلد من وقوع ا أالزمات و إادارتها وت سويتها وذلك متا شيا مع االلتزامات التي ن ص عليها جمل س اجلماعات ا أالوروبية لل ص ؤوون االقت صادية واملالية (ECOFIN) لوزراء املالية يف مايو 8. ومن اأجل ا ستعادة الثقة يف هذا الوقت ينبغي االلتزام على نحو قاطع باتخاذ اإجراءات م شرتكة ومن سقة لتخفيف التوترات املالية وتاليف مواجهة خماطر ج سيمة من حدوث تراجع يف االندماج املايل ا أالوروبي. ومع هذا فاإن الرتكيز على ال سيا سات الرامية اإىل تقلي ص االأ رضار الناجمة عن اال ضطرابات املالية ينبغي أاال يجذب االهتمام بعيدا عن التحديات على صعيد ال سيا سات الهيكلية. وبعد انق ضاء ع رشة اأعوام على ا ستحداث اليورو فاإن التحدي الرئي سي الذي يواجه البلدان االأع ضاء يف منطقة اليورو على صعيد ال سيا سات يف االأجل املتو سط هو جناح االحتاد االقت صادي بنف س قدر النجاح الذي حققه االحتاد النقدي )ا إالطار -(. ويف هذا ال صدد فقد تاأخر منو ا إالنتاجية مقارنة باالقت صادات املتقدمة االأخرى كما يوؤدي ا ستمرار التفاوت بني احل سابات اجلارية داخل منطقة اليورو اإىل إاثارة خماوف ب صاأن آاليات املواءمة يف االحتاد النقدي. وبناء على ذلك يتعني احلفاظ على زخم االإ صالح الهيكلي و إاعادة توجيهه باأ سلوب من سق لتح سني عملية املواءمة كرد فعل إازاء االختالفات داخل املنطقة. وحتقق ا إال صالحات اجلارية نتائج مثمرة مما ي سهم يف حدوث منو ملحوظ يف معدل توظيف العمالة وحت سن ا إالنتاجية يف القطاعات املحررة. غري اأن أاجزاء كبرية من قطاع اخلدمات تظل غري مت أاثرة مما يحول دون ا ستفادتها من املنافع املهمة على أا صعدة الدخل وال صمود والت ضخم. ومن ثم كانت التو صيات اخلا صة با إال صالح الواردة يف جدول اأعمال ل شبونة ملنطقة اليورو ككل على صواب عندما ان صب تركيزها على التعجيل ب إا صالح سوق اخلدمات واالندماج املايل. ويتعني تعزيز عملية التن سيق على صعيد ال سيا سات ل ضمان حتقيق قدر اأكرب من االت ساق بني برامج ا إال صالح الوطنية من ناحية وهذه التو صيات املعنية مبنطقة اليورو من ناحية اأخرى. اآ سيا املتقدمة: ال ستجابة لل صدمات اخلارجية رغم التما سك اجليد للنمو يف اليابان حتى نهاية الربع ا أالول من العام اإال أان ارتفاع اأ سعار ال سلع االأولية وتراجع الطلب اخلارجي يوؤثران سلبا على الن شاط االقت صادي. ففي الربع الثاين من عام 8 تقل ص الن شاط االقت صادي بواقع %3 كمعدل حم سوب ل سنة كاملة على اأ سا س التغري املقارن من ربع اإىل آاخر وكان النمو على مدار اأربعة أارباع ال سنة املا ضية اأقل من %. وجاء هذا االنخفا ض يف الفرتة ا أالخرية ب سبب اال ستهالك اخلا ص واال ستثمار الثابت بينما انخف ضت م ساهمة صايف ال صادرات اإىل صفر )ال شكل البياين 3-(. وت شري املوؤ رشات ا أالخرية اإىل ا ستمرار الرتاجع يف الفرتة املقبلة. وي ؤودي تباط ؤو الطلب اخلارجي من الواليات املتحدة و أاوروبا الغربية وارتفاع تكاليف املدخالت وتقل ص توقعات االأرباح اإىل الت أاثري سلبا على م شاعر ال رشكات وخططها اال ستثمارية. ويف نف س الوقت يوؤدي ارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود وكذلك تراجع توقعات االأجور اإىل انخفا ض ثقة امل ستهلك اإىل م ستويات متدنية. ورغم أانه مت ت شديد االأو ضاع املالية بدرجة اأقل من االقت صادات الرئي سية ا أالخرى مما ي عزى جزئيا اإىل انخفا ض م ستوى انك شاف البنوك اليابانية للمنتجات املورقة شهد سوق االأ سهم انخفا ضا حادا ب سبب املخاوف من تراجع اآفاق النمو. كذلك ات سعت فروق اأ سعار الفائدة على مبادلة خماطر االئتمان بني البنوك ب سبب املخاوف ب ص أان التوترات املالية العاملية وتراجع االآفاق امل ستقبلية. 5 و إاثر انهيار موؤ س سة ليمان براذرز Brothers) (Lehman ت صاعدت املخاوف ب صاأن تعر ض البنوك اليابانية ملخاطر املوؤ س سة املتعرثة مما اأ سهم يف تزايد حدة ات ساع فروق اأ سعار الفائدة على مبادلة خماطر االئتمان لبع ض الكيانات وتراجع اأ سعار االأ سهم على نطاق وا سع. وي توقع ا ستمرار 5 رغم اأن ضغوط ال سيولة كانت أاقل حدة يف اليابان مقارنة باقت صادات جمموعة الثالثة ا أالخرى اأ سهمت ال سيولة الكبرية التي وفرها بنك اليابان كذلك يف حتقيق ا ستقرار اأ سواق النقد. راجع تقرير ق ضايا خمتارة Issues( )Selected امل صاحب للتقرير عن م شاورات املادة الرابعة مع اليابان لعام 8 )متاح يف املوقع ا إاللكرتوين ) لالطالع على مزيد من التفا صيل حول ت أاثري اال ضطرابات املالية العاملية على االقت صاد الياباين )8a.)IMF, لالطالع على مزيد من التفا صيل راجع ECOFIN Council of Finance Ministers adopt conclusions on financial supervision and provision of financial stability in the EU بتاريخ 5 مايو 8 وميكن االطالع عليه يف املوقع االإلكرتوين: May/5MF_Svet_ECOFIN.html. 56

78 اآ سيا املتقدمة: اال ستجابة لل صدمات اخلارجية CG OÉ üàb G «à ùj «c : ÉHÉ«dG :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg? QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e áeó U πªëàj Iƒ d» Ñæjh. QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e LGÎd á UÉN áø üh ÉHÉ«dG OÉ üàbg Vô J ÉaBG É LGôJ Éæg øµdh,ƒªædg ºYóJ CG á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G EG ägqoé üdg. Ó à S G ɪLEG ƒ äéªgé ùÿg» «G» ëÿg œéædg Y ôëàe Sƒàe,%) (áæ S» HQ ióe ƒ ɪLEG UÉÿG Ó à S G œéædg» ëÿg» fi Ö W ägqoé üdg É U ônbg : HôdG ÊÉãdG UÉÿG Ó à S G (ô TCG ákók Jóe ôëàe Sƒàe) UÉÿG Ó à S G (öùjc G SÉ«ŸG) OƒcôdG QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e (=,ötdƒÿg) IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædgh á««g QƒLC G (öùjc G SÉ«ŸG) hqƒ«dg á æe äéj ƒdg IóëàŸG ÉHÉ«dG ºî àdg (%) ägoé üàb G EG ägqoé üdg á üm á«eéædgh IóYÉ üdg (%) ÉHÉ«dG IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædgh á«dé G ájoé üàb G É VhC G (øác G SÉ«ŸG) à ùÿg á K (øác G SÉ«ŸG) à ùÿg QÉ SCG ötdƒe à ùÿg QÉ SCG ötdƒe ábé dgh AGò dg GóY Ée IóëàŸG äéj ƒdg»hhqhc G OÉ G ù ùzcg ù ùzcg 8 IQOÉ üdg IQÉéàdG á Lh ägaé ümeg h ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy.8-6 øe IÎØdG äé Sƒàe,äGQOÉ üdg ƒª øe % ; QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y % á««g Ö SɵŸGh» «G UÉÿG Ó à S G ägò J ötdƒe, à ùÿg á Kh ;Econ Watch Survey øe QÉ ûàf G ötdƒe,á«dé G ájoé üàb G É VhC Gh.öSC G «ª QÉ ûàf G التوترات يف القطاع املايل واإن كان بقدر أاقل مقارنة بالتوترات يف الواليات املتحدة أاو أاوروبا الغربية. وقد ارتفع الت ضخم الكلي اإىل أاعلى بكثري من م ستوى عام 7 فتجاوز % نظرا الرتفاع اأ سعار الغذاء والوقود ولكن ال يزال معدل الت ضخم االأ سا سي عند م ستوى ال صفر تقريبا با ستثناء الغذاء والوقود. 6 وبداأت ال رشكات تنقل اآثار زيادة التكاليف إاىل امل ستهلكني لكنها اأي ضا متنح زيادات أاقل يف االأجور مع تباطوؤ الن شاط االقت صادي وال تزال تكاليف وحدة العمل ت شهد انخفا ضا على اأ سا س التغري املقارن من سنة اإىل أاخرى. وت شري مقايي س توقعات الت ضخم اإىل اأن التوقعات ق صرية املدى قد جتاوزت احلد بينما ال تزال توقعات املدى البعيد يف نطاق االحتواء. ورغم تراجع الفائ ض التجاري ب سبب ارتفاع فاتورة الواردات من ال سلع ا أالولية فقد ساعد ارتفاع دخل اال ستثمار على بقاء ر صيد احل ساب اجلاري قريبا من اأعلى م ستوياته التاريخية. وارتفع سعر رصف الني حتى نهاية مار س 8 مقابل العمالت الرئي سية ا أالخرى ال سيما الدوالر ا أالمريكي ويرجع ذلك إاىل ت صفية عمليات جتارة املناقلة يف اأ سواق ال رصف املتقلبة )راجع ال شكل البياين 3-(. ومع انح سار التوقعات بت شديد ا أالو ضاع النقدية يف ظل تباط ؤو النمو بد أات العملة ترتاجع مرة أاخرى وذلك قبل أان تعاود االجتاه نحو االرتفاع يف شهر سبتمرب ب سبب تراجع اأ سعار ال سلع ا أالولية وزيادة عزوف امل ستثمرين عن املخاطر. ونظرا الحتماالت ا ستمرار الفوائ ض اخلارجية الكبرية يف االأجل املتو سط ال يزال تقييم الني ي شري اإىل اأنه مقوم ب أاقل من قيمته احلقيقية مقارنة باالأ سا سيات االقت صادية متو سطة االأجل. وكما يت ضح من ال شكل البياين 3- شهدت اليابان يف ال سنوات املا ضية انخفا ضا يف معدل التبادل التجاري يفوق ما شهدته االقت صادات املتقدمة ا أالخرى. وقد اأدت عدة عوامل حتى االآن اإىل تخفيف أاثر ذلك على الن شاط االقت صادي. أاوال أادت قوة ال صادرات إاىل االقت صادات ال صاعدة والنامية وكثري منها البلدان امل صدرة لل سلع ا أالولية إاىل موازنة أاثر تراجع معدالت التبادل التجاري لليابان ب صورة جزئية. وثانيا فرغم اعتماد اليابان على الواردات النفطية لتلبية معظم احتياجاتها املحلية يت سم ا ستخدام النفط يف اقت صادها بكفاءة اأعلى كثريا 6 بلغ الت ضخم االأ سا سي ح سب تعريف ال سلطات حوايل % )ما عدا االأغذية الطازجة فقط( وي عزى ذلك اإىل ارتفاع اأ سعار الوقود وال سلع االأ سا سية االأخرى يف الفرتة االأخرية. 57

79 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية الإطار -: الحتاد القت صادي والنقدي الأوروبي بعد ع رش سنوات منطقة اليورو والوليات املتحدة: اأهم املتغريات القت صادية الكلية )متو سط بفا صل سبع سنوات %( ح صة الفرد من منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي منو فر ص التوظيف ن سبة فر ص التوظيف اإىل ال سكان نهاية الفرتة ر صيد املالية العامة للحكومة العامة احل ساب اجلاري الت ضخم ح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي بند للتذكرة: منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو الواليات املتحدة منطقة اليورو االإنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج منطقة اليورو الواليات املتحدة منذ ع رش سنوات م ضت اأعطى روؤ ساء الدول االأع ضاء يف االحتاد ا أالوروبي ال ضوء االأخ رض لبدء املرحلة الثالثة من االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي (EMU) باملوافقة على ا ستحداث اليورو يف بلد ع ضو يف االحتاد ا أالوروبي اعتبارا من االأول من يناير 999. ومنذ ذلك الوقت اعتمدت اليورو اأربعة بلدان اأخرى اأع ضاء يف االحتاد االأوروبي ومن املقرر أان تتبعها اجلمهورية ال سلوفاكية يف مطلع عام 9. وحقق االحتاد النقدي جناحا متميزا كما متثل منطقة اليورو منطقة ا ستقرار يف االقت صاد الدويل. وتراجع الت ضخم على مدار العقد املا ضي بف ضل امل صداقية الكبرية للبنك املركزي ا أالوروبي (ECB) و أا صبحت توقعات الت ضخم االآن اأقل تنوعا يف منطقة اليورو مقارنة باالقت صادات املتقدمة االأخرى )درا سة Levin, 8.)Beechy, Johannsen, and ويتمثل التحدي الرئي سي املتبقي على ال صعيد النقدي يف اندماج جميع البلدان اأع ضاء االحتاد ا أالوروبي يف منطقة اليورو وهي البلدان امللتزمة باعتماد اليورو )وال ت شمل الدامنرك اأو اململكة املتحدة(. ومع هذا ال يزال االحتاد االقت صادي ميثل حتديا حتى بني االأع ضاء احلاليني يف منطقة اليورو. وهناك خماوف ب صاأن اأداء النمو يف املنطقة واأوجه التفاوت الكبري بني احل سابات اجلارية داخل املنطقة. سجل النمو: ال توجد اأ س س قوية للت صور ال شائع بني املراقبني باأن االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي قد حقق اال ستقرار االقت صادي ولكنه مل يحقق النمو. ويت سم سجل اأداء االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي بالقوة فيما يخ ص توظيف العمالة وي ساعد ذلك يف تف سري اأ سباب عدم تاأخر منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي ملنطقة اليورو من حيث ح صة الفرد عن النمو يف الواليات املتحدة خالل فرتة االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي )اجلدول ا أالول(. ويرتبط اأداء توظيف العمالة يف منطقة اليورو يف جانب منه باالحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي الذي اأ سهم على االأرجح يف زيادة م صداقية ال سيا سة النقدية وكذلك باإ صالحات سوق العمل مبا يف ذلك االإ صالحات ال سابقة على ا ستحداث العملة املوحدة عام 999 بفرتة طويلة. وال تزال معدالت التوظيف اأقل من املعدالت يف الواليات املتحدة وكذلك ال تزال ح صة الفرد من الدخل أاقل من م ستويات الواليات املتحدة بنحو %3. غري أانه لي س من املرجح أان يحدث تقارب تام بينهما: املوؤلفان الرئي سيان لهذا االإطار هما يورغ دكري سن واإميل ستافريف وقد ا ستندا اإىل النتائج التي خل صت اإليها درا سة Decressin and (8) Stavrev )قيد االإ صدار(. يتوقف اعتماد اليورو على معاير معينة للتقارب االقت صادي. وميكن االطالع على مزيد من التفا صيل يف املوقع االإلكرتوين التايل: امل صادر: املكتب االإح صائي لالحتاد االأوروبي وتقرير الإح صاءات املالية الدولية ال صادر عن صندوق النقد الدويل وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. % من ح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي يف الواليات املتحدة مرجحا بتعادل القوى ال رشائية. فمنذ احلرب العاملية الثانية ا ستخدم ا أالوروبيون منو االإنتاجية يف زيادة فرتات الراحة اأكرث مما فعل االأمريكيون )درا سة )Blanchard, وطاملا أان هناك قدرة على حتمل تلك الزيادة يف فرتات الراحة فقد يكون هذا التطور مرغوبا. وقد ا سرتعى ضعف اأداء ا إالنتاجية ملنطقة اليورو يف ظل االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي االنتباه كثريا )على )Pisani-Ferry and others, 8 املثال درا سة سبيل ولكن كما يف حالة النمو االقت صادي فقد تكون احلقيقة أاكرث تعقيدا عما ت شري إاليه االأرقام املجردة. فعلى سبيل املثال بلغ متو سط منو إانتاجية العمالة نحو % سنويا خالل اخلم سة ع رش عاما االأخرية اأي اأقل بكثري مقارنة بال سنوات ال سابقة. ويكاد منو االإنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج )TFP( اأن ي صل إاىل مرحلة توقف اأثناء العقد احلايل. ومع هذا فيمكن اأن يكون هناك ارتباط وثيق بني انخفا ض منو ا إالنتاجية وانتعا ش فر ص التوظيف كما تذهب لذلك درا سة Dew-Becker and (8).Gordon ويف واقع االأمر ت شري بيانات م ستعر ضة 58

80 اآ سيا املتقدمة: اال ستجابة لل صدمات اخلارجية á«léàfe G AGOCG Éقf) Ée,ájƒÄe لم dpك) ±ÓN ôcòj o πª dg π nnóoe Ö ùm ádó ŸG á«léàfe G :hqƒ«dg á æe,hqƒ«dg á æe ,hQƒ«dG á æe πª dg π nnó oe ᫵dg á«léàfe G ägqƒ J :hqƒ«dg á æe É dg Ö ùm êéàfe G πegƒ d ( übéf -995) ádó ŸG ÒZ êéàfe G πegƒ d ᫵dg á«léàfe G êéàfe G πegƒ d ᫵dg á«léàfe G πª dg π nnó oe ôkcg ÜÉ ù ádó ŸG á«féhô µdg äéæ«céÿg ä É üj Gh ójèdgh á«jƒëàdg äéyéæ üdg á«féhô µdg GóY Ée -995,IóëàŸG äéj ƒdg,ióëàÿg äéj ƒdg áéàæÿg äéyéæ üdg iôncg ùd y =.79x +.36 ^5=ójóëàdG πeé e jrƒàdg äéeón á«déÿg äéeóÿg ɪYC G äéeónh á«üî ûdg äéeóÿg á«yéªàl Gh 8 6 (%) êéàfe G πegƒ d ᫵dg á«léàfe G ƒ ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;EU Klems äéfé«h IóYÉb :QOÉ üÿg. hódg äéyé dg iƒà ùeh Gó ÑdG iƒà ùe Y ª QGóëfG AGôLEG EG óæà ùj.πª dg π nnó oe Y êéàfe G πegƒ d ᫵dg á«léàfeód ΩÉbQC G Ò ûjh.êéàfe G πegƒ d ᫵dg á«léàfe G ƒ ä ó e SƒàŸ.êÉàfE G πegƒ d ᫵dg á«léàfe G AGOCG LGôJ EG áñdé ùdg يف قاعدة بيانات EU KLEMS إاىل وجود اأدلة قوية على وجود عالقة سالبة بني منو ا إالنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج وم دخل العمل )درا سة Ypma, van Ark, O Mahony, and 7( وذلك يف اثني ع رش اقت صادا متقدما و ستة قطاعات يف كل بلد )راجع ال شكل البياين االأول(. وقد تكون هناك اأ سباب عديدة وراء هذه املفا ضلة. ويتمثل أاحد االأ سباب الوا ضحة يف اال ستعا ضة عن راأ س املال بالعمل يف اال ستجابة ل إال صالحات التي رفعت عر ض عن رص العمل ورمبا الطلب عليه )عن طريق خف ض رضائب االأجور(. وبناء على ذلك فرمبا حتول م سار منو ا إالنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج صوب امل ستويات االأعلى التي سجلها يف الثمانينات متى ا ستكمل سوق العمل عملية مواءمة اأو ضاعه وفقا ل إال صالحات والتغريات الدميغرافية. ومع هذا ال تزال هناك خماوف ب أانه حتى مع التعديل ح سب الفروق يف م دخل العمل سجل متو سط منو االإنتاجية الكلية لعوامل االإنتاج م ستوى أاقل يف منطقة اليورو مقارنة بالواليات املتحدة وخا صة يف قطاعات اخلدمات. وي شري ذلك إاىل احلاجة إاىل فتح باب املناف سة اأمام قطاعات اخلدمات التي حت صل على قدر اأكرب من احلماية مما يعنى اأن ت صبح اخلدمات قابلة للتبادل التجاري. كذلك أادى الت شتت يف معدالت منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي إاىل اإثارة املخاوف. ومع هذا أا صبحت الدورات االقت صادية بني اأع ضاء االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي أاكرث تزامنا بالفعل مع ازدياد أاهمية ال صدمات امل شرتكة مبرور الوقت. وت سهم هذه ال صدمات ا آالن مبقدار %6 من تطورات الناجت مقابل %3 قبل ا ستحداث اليورو )درا سة.)Stavrev, 7 وف ضال على ذلك ترجع تطورات الناجت القطرية إاىل حد بعيد إاىل تقارب ح صة الفرد من الدخل صوب م ستويات اأعلى. وبوجه عام هناك ت شابه يف الوقت احلا رض بني اأوجه ت شتت معدالت النمو يف منطقة اليورو وتلك ال شائعة بني الواليات االأمريكية رغم اأنها أاكرث ا ستمرارا. وي شري بطء وترية الت صحيح إاىل أان الفرتات املطولة لقوة النمو ميكن أان تتبعها فرتات مطولة من ركود الن شاط كما شهدت الربتغال مثال يف الفرتة االأخرية )درا سة.)Blanchard, 7 سجل احل ساب اجلاري: ال يزال املركز اخلارجي ملنطقة اليورو ككل متوازنا منذ اإن شاء االحتاد االقت صادي والنقدي ا أالوروبي وبالتايل مل تن صاأ اأي خماوف ب صاأنه. وقد اأمكن احلفاظ على هذا التوازن اخلارجي رغم االرتفاع الكبري يف سعر ال رصف الفعلي احلقيقي لليورو على مدار عدة سنوات ما ضية )راجع الف صل االأول( وف ضال على ذلك متكن اليورو من اتخاذ مكانة را سخة باعتباره العملة الدولية الثانية على م ستوى العامل وتبلغ ح صته أاكرث من ربع االحتياطيات الدولية و أاكرث من ن صف فواتري املبادالت التجارية. واأثارت املفو ضية ا أالوروبية واأطراف اأخرى خماوف من حدوث اختالالت كبرية يف احل سابات اجلارية والقدرات 59

81 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية الإطار - )تابع( أاوجه الت شتت يف احل سابات اجلارية وانعكا ساتها على مركز صايف الأ صول اخلارجية النم سا بلجيكا فنلندا فرن سا أاملانيا اليونان آايرلندا إايطاليا هولندا الربتغال اإ سبانيا ر صيد احل ساب اجلاري احل ساب اجلاري التوازين التقديري مركز صايف االأ صول اخلارجية مركز صايف ا أال صول اخلارجية حينما ي صل ر صيد احل ساب اجلاري اإىل امل ستوى التوازين )7 % من إاجمايل الناجت املحلي( التقديري امل صادر: تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية ال صادر عن صندوق النقد الدويل وتقديرات خرباء صندوق النقد الدويل. ت ستند البيانات إاىل تقديرات عدد اإبريل 8 من تقرير آافاق االقت صاد العاملي. لالطالع على اآخر االأرقام ي رجى مراجعة اجلدول األف يف امللحق ا إالح صائي. ت شري ال رسعة التقديرية للتقارب إاىل اعتدال %7 من انحراف احل ساب اجلاري عن حالة اال ستقرار يف حوايل سنوات. التناف سية داخل املنطقة )راجع على سبيل املثال European.)Commission, 8 ويبدو أان هناك أاوجه تفاوت كبرية بني احل سابات اجلارية الأع ضاء منطقة اليورو فترتاوح بني العجز الذي يقرتب من % اأو أاكرث من إاجمايل الناجت املحلي )مثل اليونان والربتغال واإ سبانيا( وت سجيل فوائ ض تبلغ أاكرث من %5 من إاجمايل الناجت املحلي )مثل أاملانيا وهولندا اجلدول الثاين(. وبالفعل فقد ازداد هذا التفاوت كثريا على مدار العقدين املا ضيني مقي سا باالنحراف املعياري على م ستوى البلدان كل عام )ال شكل البياين الثاين(. ولكن هل هذا التفاوت كبري ب صورة غري عادية يف عامل اليوم فكما يبني الف صل ال ساد س أا صبحت أاوجه التفاوت املتزايدة يف سلوك احل سابات اجلارية متثل ظاهرة وا سعة االنت شار. و أاحد املناهج الب سيطة املتبعة لتحديد ما إاذا كان التفاوت كبري ب صورة غري عادية هو ق سمة االنحراف املعياري للح سابات اجلارية يف بلدان منطقة اليورو على نف س املقيا س امل ستخدم للح سابات اجلارية يف جمموعة تت أالف من 3 اقت صادا متقدما آاخر. 3 ويتبني من النتائج أان هذه الن سبة مل تنمو بانتظام. ويرجع ال سبب يف ذلك إاىل اأن أاوجه التفاوت بني 3 على وجه التحديد ت شمل العينتان ع ضوا يف االحتاد االقت صادي والنقدي االأوروبي من ناحية )النم سا وبلجيكا وفنلندا وفرن سا واأملانيا واليونان واآيرلندا واإيطاليا وهولندا والربتغال واإ سبانيا( و 3 اقت صادا متقدما اآخر )اأ سرتاليا وكندا والدامنرك واآي سلندا واإ رسائيل واليابان وكوريا ونيوزيلندا والرنويج وال سويد و سوي رسا واململكة املتحدة والواليات املتحدة( من ناحية اأخرى. والبيانات ماأخوذة من عدد ربيع 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. املجموعة التي تتاألف من 3 اقت صادا متقدما آاخر كانت آاخذة يف الت صاعد اأي ضا. وهناك ص ؤوال يرتبط بذلك حول ما اإذا كانت االختالالت يف احل سابات اجلارية هي انعكا س للقوى التوازنية اأو غري التوازنية وكيف تطورت مبرور الوقت. ول إالجابة على هذا ال صوؤال ي ستخدم منوذج أالر صدة احل سابات اجلارية التوازنية ي ستند كثريا إاىل منهجية املجموعة اال ست شارية املعنية بق ضايا اأ سعار ال رصف املنبثقة عن صندوق النقد الدويل )درا سة others, 8 )Lee and يف احت ساب تطورات االنحرافات عن امل ستويات التوازنية مبرور الوقت. ويتم التو صل على وجه التحديد اإىل احل ساب اجلاري التوازين لكل بلد يف منطقة اليورو كدالة لنمو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي وح صة الفرد الن سبية من الدخل والنمو ال سكاين ون سبة صايف االأ صول ا أالجنبية اإىل اإجمايل الناجت املحلي ور صيد املالية العامة كن سبة مئوية من اإجمايل الناجت املحلي ون سبة اإعالة كبار ال سن ور صيد النفط كن سبة مئوية من إاجمايل الناجت املحلي. وتتمثل اخلطوة التالية يف احت ساب حا صل القيم املطلقة لالنحراف عن احل سابات اجلارية التوازنية على م ستوى البلدان كل عام. ويت ضح من ذلك اأن اأوجه التفاوت مقارنة بامل ستويات التوازنية مل ترتفع مبرور الوقت. ورغم اأن حجم التفاوت رمبا ال يكون م صدرا رئي سيا للقلق اإال اأن بطء عملية املواءمة وفقا أالر صدة احل سابات اجلارية التوازنية قد يكون هو م صدر القلق. وي ؤودي ا ستمرار العجز إاىل زيادة الديون اخلارجية للبلدان املعنية وبخالف الو ضع يف ظل احتاد نقدي مثلما هو احلال يف الواليات 6

82 اآ سيا املتقدمة: اال ستجابة لل صدمات اخلارجية ájqé G äéhé ù G ähéøj ähéøàdg LhCG :hqƒ«dg á æe»ñ ùædgh ŸG ájqé G äéhé ù G á æe Gó H hqƒ«dg (öùjc G SÉ«ŸG) hqƒ«dg á æe Gó H ägoé üàbg EG É«Ñ ùf áeó àe iôncg (øác G SÉ«ŸG) ájô r o dg üfé üÿg Ö ùm áeagƒÿg áyös QÉ G ÜÉ ù G äéeó U áeó àe iôncg ägoé üàbg áeó àe iôncg ägoé üàbg 7-99 hqƒ«dg á æe Gó H EG áñ ùf hqƒ«dg á æe Gó H πlc G Sƒàe ÊRGƒàdG iƒà ùÿg (öùjc G SÉ«ŸG) hqƒ«dg á æe Gó H ägƒæ ùdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.» ëÿg œéædg ɪLEG øe % ájqé G äéhé ù G Ió UQCG EG GOÉæà SG AÉ YCG Gó ÑdG ÈY QÉ«ŸG ±Gôëf G ΩGóîà SÉH ähéøàdg LhCG SÉ oj iônc G ägoé üàb G iƒà ùe Yh»HhQhC G ó ædgh OÉ üàb G OÉ G. GƒàdG Y,áeó àÿg املتحدة لي س يف و سع االأ شخا ص توق ع امل ساعدة من سلطة فيدرالية اأو االنتقال ب سهولة إاىل مناطق أاح سن حاال لتح سني قدرتهم على ال سداد. وف ضال على ذلك ففي البلدان التابعة الحتاد نقدي من املرجح اأن توؤدي التطورات االقت صادية املعاك سة يف أاجزاء من االحتاد إاىل التاأثري على قوة االحتاد ككل. وميكن قيا س ا ستمرار اختالالت احل سابات اجلارية يف االحتاد االقت صادي والنقدي مبرور الوقت عن طريق إاجراء انحدار جممع ذي متغري واحد أالر صدة احل سابات اجلارية على الفوا صل الزمنية اخلا صة بها مع مراعاة أار صدة احل سابات اجلارية الق ط رية يف احلالة امل ستقرة )ا آالثار الثابتة(. وت شري النتائج إاىل اأن االأمر ي ستغرق منذ عام 99 قرابة سنوات ل سد نحو %7 من الفجوة بني احل سابات اجلارية الفعلية واحل سابات اجلارية يف احلالة امل ستقرة داخل منطقة اليورو )راجع ال شكل البياين الثاين(. وتت سم رسعة املواءمة املذكورة باأنها اأبطاأ كثريا من ال رسعة التي كانت سائدة يف الفرتة ال سابقة على عام 99 حينما كانت اأ سعار ال رصف أاكرث مرونة ولكنها مل تتباطاأ كثريا خالل فرتة االحتاد االقت صادي والنقدي. وعالوة على ذلك فاإنها اأبطاأ كثريا من املجموعة التي تتاألف من 3 اقت صادا متقدما اآخر. ومع هذا ف إان حجم صدمة احل ساب اجلاري الق ط رية املعتادة يف منطقة اليورو ال يتجاوز حوايل ن صف حجم ال صدمات التي اأ صابت البلدان االأخرى خالل الفرتة من 7-99 وميثل ذلك عن رصا من عنا رص تخفيف االآثار. وباالإ ضافة إاىل ذلك ال يتجاوز حجم هذه ال صدمة نحو ن صف حجم ال صدمات داخل منطقة اليورو خالل الفرتة من وي ؤوكد ذلك جمددا تنامي اندماج اأع ضاء االحتاد االقت صادي والنقدي. وميكن ا ستخدام هذه النتائج يف قيا س انعكا سات اأوجه التفاوت بني احل سابات اجلارية احلالية ملراكز صايف ا أال صول ا أالجنبية يف بلدان منطقة اليورو )راجع اجلدول الثاين(. ومن الوا ضح اأن بع ض البلدان ست صل اإىل م ستويات أاعلى بكثري فيما يخ ص فواتري خدمة الديون اخلارجية مما سي ضع حدا لال ستهالك ويوؤدي إاىل تباطوؤ النمو. ونظرا لوجود خماطر من احتمال اإثارة ت ساوؤل اأثناء فرتات التق شف حول سري أاداء االحتاد االقت صادي والنقدي االأوروبي فمن ال رضوري على صانعي ال سيا سات ضمان توافر القدر الكايف من املرونة يف اأ سواق ال سلع واأ سواق عوامل االإنتاج إالجراء عملية املواءمة على وجه ال رسعة: وتاأتي زيادة ا إالنتاجية وكذلك التدابري التي ت تخذ لزيادة مرونة االأجور ضمن االأ ساليب املتبعة لتعزيز املواءمة الداخلية )درا سة.)Blanchard, 7 ويف نف س الوقت يتعني على شبكات االأمان االجتماعي أان توفر م ساعدة سخية كافية واإن كانت موؤقتة الأولئك الذي يعانون من االهتزازات التي ت صاحب عملية املواءمة. باالإ ضافة اإىل ذلك ت أاتي مواجهة هذا التحدي ضمن امل سائل ذات االهتمام امل شرتك حيث إان عمليات املواءمة الداخلية تهم جميع البلدان )من خالل االآثار التي حتدثها يف االحتاد(. ويوفر جدول اأعمال ل شبونة اخلا ص باالحتاد االأوروبي الو سيلة ال صحيحة لت صميم ا إال صالحات الهيكلية املطلوبة وتنفيذها باأ سلوب يزيد االآثار االنت شارية التي ترتتب على االإ صالح ويدعم اأوجه التكامل. 6

83 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية من ا ستخدامه يف الواليات املتحدة. و أاخريا فمن املرجح ا ستمرار املوقف الت سهيلي ل أالو ضاع النقدية يف ظل انح سار ال ضغوط ال سعرية االأ سا سية. وتتوخى ا آالفاق انخفا ض النمو خالل الفرتة 8-9 اإىل أاقل من % اأي أاقل كثريا من ا إالمكانات املتاحة. وبرغم أان تراجع النمو يف الواليات املتحدة و أاوروبا الغربية له ت أاثري سلبي كبري على الن شاط االقت صادي ي توقع أان يظل النمو يف االقت صادات ال صاعدة أاكرث صمودا وينبغي له أان يوا صل دعم ال صادرات. ومن املتوقع اأن ي ستمر االنخفا ض يف اال ستهالك اخلا ص ب سبب تراجع توقعات زيادات ا أالجور وارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود بينما سيوؤدي تقل ص آافاق الطلب ا أالرباح إاىل تباطوؤ اال ستثمارات اخلا صة. ويكتنف ا آالفاق قدر كبري من عدم اليقني الذي يحيط بالبيئة اخلارجية بينما ت رجح كفة النتائج دون املتوقعة يف ميزان املخاطر الكلية. وترتبط املخاطر اخلارجية يف االأ سا س بحدوث تباطوؤ أاكرث من املتوقع يف االقت صادات ال صاعدة والنامية وبتجدد نوبة عدم اال ستقرار املايل العاملي. وميكن اأن ي ؤودي ارتفاع اأ سعار ال سلع االأولية على ال صعيد املحلي إاىل حدوث مزيد من ا آالثار املعاك سة على اأرباح ال رشكات ودخول قطاع ا أال رس. وبالنظر اإىل ا آالفاق التي تنبئ بزيادة تراجع الطلب املحلي وانح سار ال ضغوط الت ضخمية يحافظ بنك اليابان ب صورة مالئمة على موقف تي سريي لل سيا سة النقدية إاىل جانب تثبيت اأ سعار الفائدة عند م ستوياتها احلالية املنخف ضة حتى تتبدد ال شكوك ب صاأن ا آالفاق امل ستقبلية. ووا صلت اليابان حماربة االنكما ش على مدى ما يقرب من عقد ورغم أان نهاية هذه امل شكلة تبدو و شيكة فهذا أامر غري م ؤوكد بعد. ويف حني يقرتب الت ضخم االأ سا سي وفق تعريف ال سلطات من احلد االأعلى وهو % كما يف»مفهوم«ا ستقرار االأ سعار عند اأع ضاء املجل س املعني بو ضع ال سيا سات يف بنك اليابان فهناك تباط ؤو يف منو ا أالجور كما أان توقعات الت ضخم ال تزال يف نطاق االحتواء. وتوجد ب ضعة موؤ رشات على ا إالفراط يف حتمل املخاطر يف اأ سواق ا أال صول )املنظور الثاين يف إاطار ال سيا سة النقدية لبنك اليابان( اأو على وجود فقاعات يف االأ سواق املالية اأو اأ سواق العقارات. 7 7 يت ضمن إاطار ال سيا سة النقدية لبنك اليابان منظورين هما: االآفاق ق صرية ا أالجل للن شاط االقت صادي واالأ سعار واآفاق اأطول اآجال ورمبا ي ساعد تباطوؤ الن شاط االقت صادي على نحو اأكرث حدة من املتوقع يف تربير حدوث مزيد من االنخفا ض يف سعر الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية على الرغم من اأن و صول ال سعر احلايل فعليا اإىل 5 نقطة اأ سا س فاإن احليز املتاح للتي سري هو حيز حمدود. ويف هذا ال سياق ينبغي عند و ضع التوقعات اال سرت شاد بتحرك بنك اليابان نحو اعتماد مزيد من ال شفافية من خالل تو سيع نطاق مناق شة آاراء اأع ضاء املجل س املعني بو ضع ال سيا سات حول االآفاق واملخاطر التي تواجهه وزيادة الرتكيز على الو سيط الذي يبلغ % كما يف»مفهوم ا ستقرار االأ سعار«من خالل عمليات التوا صل التي يجريها. وفيما يتجاوز املدى القريب ال يزال االقت صاد الياباين يواجه تزايدا رسيعا يف أاعداد ال سكان امل سنني وارتفاع الدين العام. وقد تباط أات وترية ضبط اأو ضاع املالية العامة لدواعي ميكن فهمها يف ظل بيئة ت شهد تراجعا يف النمو العاملي مع توقعات زيادة العجز االأويل للحكومة العامة ما عدا ال ضمان االجتماعي يف عامي 8 و 9 وت أاجيل املناق شات حول زيادة معدل رضيبة اال ستهالك. ويف أاواخر شهر اأغ سط س و ضعت حكومة اليابان جمموعة تدابري لتوفري دفعة تن شيطية اقت صادية بغية دعم النمو الذي يت سم بال ضعف. غري اأن النطاق املتاح لتوفري دفعة تن شيطية من املالية العامة حمدود وال تزال ا أالولوية الق صوى يف االأجل املتو سط هي بناء حيز مايل لزيادات النفقات املتوقعة ب سبب ال ضغوط الدميغرافية. 8 ويتعني زيادة تعزيز اخلطط احلالية لل سلطات التي تهدف اإىل حتقيق توازن اأويل بحلول ال سنة املالية وذلك للحيلولة دون حترك صايف الدين العام نحو االجتاه ال صعودي. وت شهد اأ سرتاليا ونيوزيلندا تباطوؤا ملحوظا بعد مرور فرتة مطولة من التو سعات االقت صادية بدافع من طفرة ال سلع ا أالولية وانتعا ش قطاع امل ساكن. وبلغت الطاقة ا إالنتاجية مداها بف ضل هذه التو سعات مما دفع الت ضخم اإىل اأعلى م ستوياته التاريخية. وا ستجابت ال سلطات لذلك بت شديد ال سيا سات النقدية وتراجعت ضغوط الطلب املحلية. وي توقع انخفا ض منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف اأ سرتاليا اإىل اأدنى من امل ستوى املحتمل ليبلغ نحو %.5 يف الفرتة من 9-8 مقابل %.5 يف للمخاطر التي تلوح يف االأفق مبا يف ذلك املخاطر من فقاعات اأ سعار االأ صول. 8 يت ضمن اقرتاح احلكومة إانفاق نحو 7 مليار دوالرا )%. من اإجمايل الناجت املحلي( وتقدمي ضمانات حكومية على قرو ض االأعمال. كذلك التزمت احلكومة بخف ض رضيبة الدخل بحلول نهاية ال سنة املالية.8 6

84 اآ سيا ال صاعدة: املوازنة بني املخاطر على النمو وا ستقرار االأ سعار ±héîÿg QGôªà SG :IóYÉ üdg É«SBG :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ᫪î àdg ⪠SCGh.IÒNC G áæ ùdg ÉHQCG IóYÉ üdg É«SBG iƒà ùe Y» SÉ SC G ºî àdg ƒ V äóyé üj QÉ SCG äôªà SGh.á«LÉàfE G ø ù ºZQ ä É G H ºî àdg ójgõj QƒLC G ägoéjr Yh.á«aöüŸG Vhô dg SƒJ áyös EG æe ÖfÉL dp Lôjh, ÉØJQ G øcé ùÿg ΩÉY e OÉM í«ë üàh º SC G QÉ SC ƒ ŸG Oƒ üdg ôëàdg àfg, dp øe ùµ dg IÒÑc áfóg áméjeg øe ±öüdg QÉ SCG øµªàj h.á«ÿé dg á«déÿg äéhgô V G øe agóh 8. «ØW LGôJ hcg ÉØJQG øe äóª dg QÉ SCG Jó T Ée ÖÑ ùh ºî à d» SÉ SC G ºî àdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) á«yéæ üdg ägoé üàb G 3 Iójó G Ú üdg ƒ«dƒj 8» «G ɪàF G ƒ (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) ägoé üàb G á«yéæ üdg 3 Iójó G z É«SBG{ Gó H á HQC G πª dg IóMh «déµj (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) : HôdG øcé ùÿg QÉ SCG ÊÉãdG 5 (= hc G HôdG :5) : : HôdG HôdG ÊÉãdG ÊÉãdG º SC G QÉ SCG (= hc G HôdG :5) óæ dg Ú üdg 5 É«SBG ܃æL z É«SBG{ Gó H 6 á ùªÿg Ú üdg z É«SBG{ Gó H á HQC G ägoé üàb G á«yéæ üdg 3 Iójó G óæ dg á«æ«üdg fƒc fƒg á æe á UÉÿG ájqgoe G Ú üdg» «G» ØdG ±öüdg ô S QÉ SCG ötdƒe EG GOÉæà SG) (=5 ; à ùÿg z É«SBG{ Gó H 6 á ùªÿg ÉjQƒc 5 É«SBG ܃æL Ú üdg z É«SBG{ Gó H á HQC G á«yéæ üdg 3 ägoé üàb G Iójó G óæ jéj Ú üdg óæ dg á«yéæ üdg ägoé üàb G 3 Iójó G : : HôdG HôdG ådéãdg ådéãdg IQOÉ üdg IQÉéàdG á Lh ägaé ümeg h ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy AGò dg QÉ SCG ΩÉY LƒH»æãà ùj fcg ºZQ Gó ÑdG ÚH» SÉ SC G ºî àdg jô J àîj.» µdg à ùÿg QÉ SCG ötdƒe øe ábé dgh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æe πª ûj Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G 3.á«æ«üdG GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÉjQƒch á UÉÿG Ú üdg GóY Ée,» ëÿg œéædg ɪLEG Y áeƒ ù e ᫵dg äé jƒ àdg SÉ SCG Y áhƒ ùfi äéhé ù G» J å«m,éjõ«déeh É«ù«fhófEGh,äÉ jƒ àdg øe óh QƒLC G Ωóîà ùoj å«m É à«àd Gô f QòëH Ú üdg øy äéfé«ñdg á eé e Ú àjh.á«jƒëàdg äéyéæ üdg É b iƒ S.ádhó d ácƒ ªŸG ièµdg á««æ üàdg äé ù SDƒŸG ƒëf õ«ëàdgh,á«fõ G.ɵf ösh Éà ùcéhh ÉÑ«fh jó eh óæ dgh ûjoó æh 5.ΩÉf â««ah á HQC G z É«SBG{ Gó H عام 7. و أادى تراجع الطلب املحلي وت شديد ا أالو ضاع االئتمانية يف الفرتة االأخرية إاىل قيام البنك االحتياطي االأ سرتايل ب إارخاء ال سيا سية النقدية بحذر. كذلك حترك البنك االحتياطي يف نيوزيلندا إالرخاء ال سيا سة النقدية. وتوؤدي سالمة مراكز املالية العامة يف البلدين اإىل إاتاحة املجال لل سماح بعمل أادوات التثبيت التلقائي على نحو كامل وبا ستخدام الدفعة التن شيطية اال ست صوابية بحكمة يف حالة حدوث مزيد من الرتاجع يف ا آالفاق امل ستقبلية. اآ سيا ال صاعدة: املوازنة بني املخاطر على النمو وا ستقرار الأ سعار بد أا حتول الدورة االقت صادية يف اآ سيا ال صاعدة يف مطلع عام 8 وي توقع حدوث مزيد من الرتاجع م ستقبال كرد فعل إازاء تباط ؤو الطلب من جانب االقت صادات املتقدمة وتزايد التوترات يف االأ سواق املالية ا إالقليمية. وتراجع النمو يف ال صني اإىل %.5 )على اأ سا س التغري املقارن من سنة اإىل أاخرى( يف الن صف ا أالول من عام 8 مقابل % يف عام 7 وي عزى ذلك يف جانب منه اإىل تباط ؤو ال صادرات. وظل الن شاط االقت صادي مدعوما بالنمو املطرد يف اال ستثمارات وت سارع وترية اال ستهالك. ويف الهند انخف ض النمو يف الربع الثاين إاىل نحو %8 اإثر تراجع اال ستثمارات بينما متا سك كل من اال ستهالك اخلا ص ومنو ال صادرات. كذلك تباط أات وترية الن شاط االقت صادي يف االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة واقت صادات رابطة اأمم جنوب رشق اآ سيا )»اآ سيان«(. و شهد الطلب املحلي انخفا ضا حيث بد أا ارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود ي ؤوثر سلبا على اال ستهالك بينما عمدت ال رشكات اإىل تقليل خططها اال ستثمارية بدافع من انخفا ض هوام ش الربح وتراجع الطلب. وت شهد فييت نام مرحلة ت صحيح حاد مع زوال طفرة الطلب التي نتجت عن التدفقات الراأ سمالية الداخلة الكبرية. وتراجعت االأ سواق املالية يف ال شهور ا أالخرية بدافع من املخاوف املتزايدة ب صاأن ا آالفاق العاملية وانخفا ض رغبة امل ستثمرين يف ا إالقدام على املخاطر ال سيما يف سياق ا ضطرابات ال سوق يف شهر سبتمرب. و شهدت اأ سواق االأ سهم اأعلى م ستويات االنخفا ض )ال شكل البياين -( بعد اأن شهدت اأعلى م ستويات التحرك ال صعودي يف االأ سعار خالل ال سنوات االأخرية فارتفعت االأ سعار خالل الفرتة من 7-5 اإىل أاكرث من أاربعة اأ ضعاف يف ال صني وثالثة اأ ضعاف يف الهند. و ازدادت فروق اأ سعار الفائدة 63

85 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية على القرو ض كثريا يف بع ض البلدان لدى البنوك التي تعتمد على التمويل باجلملة. وبوجه عام تعر ضت اأر صدة احل سابات اجلارية ل ضغوط ب سبب ارتفاع فواتري ا سترياد ال سلع االأولية وتباطوؤ منو ال صادرات بينما شهدت احل سابات الراأ سمالية واأ سعار ال رصف تطورات خمتلفة. واحتفظت التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإىل ال صني بقوتها مثلما يت ضح من ا ستمرار طفرة االحتياطيات االأجنبية لتتجاوز الفائ ض التجاري وازداد تقلب التدفقات الراأ سمالية اإىل بع ض البلدان االأخرى ال سيما تلك التي تعاين من عجوزات خارجية كبرية. واأ صبحت عمالت هذه البلدان تعاين من ال ضغوط مما حدا بالبنوك املركزية اإىل التدخل لدعمها )الهند وباك ستان وفييت نام(. كذلك تراجع سعر الون الكوري ويرجع ذلك يف جانب منه اإىل حتول ر صيد احل ساب اجلاري نحو ت سجيل عجز طفيف ب سبب تراجع معدالت التبادل التجاري. واأدت التطورات املتباينة يف اأ سعار ال رصف اال سمية بدورها اإىل اتخاذ اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية م سارات متفاوتة فا ستمر االرتفاع يف سعر رصف اليوان ال صيني وعمالت بلدان رابطة اأمم جنوب رشق اآ سيا يف حني ت شهد عمالت بلدان جنوب اآ سيا واالقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة انخفا ضا متوا صال )راجع ال شكل البياين -(. وي توقع أان يرتاجع النمو يف املنطقة اإىل %7.75 يف عام 8 و %7 عام 9 مقابل %9.5 عام 7 )اجلدول 3-(. ومن املرجح اأن ي ؤوثر تراجع الطلب اخلارجي ت أاثريا سلبيا على ال صادرات ولكن رمبا اأدى اال ستمرار يف اتباع سيا سات تي سريية على صعيد االقت صاد الكلي وتراجع سعر العملة يف بع ض احلاالت اإىل تخفيف حدة هذا الت أاثري. كذلك سترتاجع اال ستثمارات وذلك يف االأ سا س ب سبب تراجع آافاق ال صادرات. و سوف يرتاجع اال ستهالك ب سبب ا ستمرار االرتفاع يف اأ سعار الوقود والغذاء برغم أان الدعوم ال شائع ا ستخدامها يف املنطقة قد توفر هام ش أامان يف مواجهة ا أالثر الذي ي ح د ثه ذلك يف القوى ال رشائية. وتتزايد خماطر ق صور النتائج عن التوقعات. ويتمثل امل صدر الرئي سي للقلق يف احتمال حدوث ت أاثري عك سي اآخر على الن شاط االقت صادي إاذا تراكمت التوترات يف النظم املالية العاملية وحدث تباطوؤ عاملي أاكرث حدة من املتوقع. ويف حالة جتاوز النتائج للتوقعات فرمبا أاثبت الطلب املحلي أانه أاكرث قدرة على ال صمود بينما من صاأن انخفا ض اأ سعار ال سلع ا أالولية اأن يعطي دفعة للدخول احلقيقية. وارتفع الت ضخم الكلي يف موؤ رش اأ سعار امل ستهلك ارتفاعا شديدا يف عدد من البلدان ب سبب ارتفاع اأ سعار الغذاء واأ سعار الوقود املوجهة اإداريا يف الن صف االأول من العام. وارتفعت موؤ رشات ضغوط الت ضخم االأ سا سي بدرجة أاقل ولكن ال تزال بع ض البلدان تواجه خماطر حدوث اآثار أاخرى غري مبا رشة. ويف ال صني تراجع الت ضخم الكلي ملوؤ رش اأ سعار امل ستهلك باطراد منذ أان بلغ اأعلى م ستوياته عند %8.5 يف شهر اإبريل مع ا ستعدال اأو ضاع العر ض فيما يخ ص الغذاء. وارتفع الت ضخم االأ سا سي تدريجيا غري اأنه ظل ضمن نطاق االحتواء. ويف الهند قفز الت ضخم اإىل %9 يف شهر اأغ سط س. وتزايدت ضغوط الت ضخم االأ سا سي حيث اأدى ارتفاع م ستوى ا ستخدام املوارد وقوة منو االئتمان اإىل اإيجاد اأر ض خ صبة حلدوث آاثار غري مبا رشة )راجع ال شكل البياين -(. واأ سهم يف ذلك اأي ضا عدم كفاية ت شديد ال سيا سات. ورغم اأن االرتفاع يف اأ سعار الغذاء والوقود قد يوا صل االنح سار خالل ال شهور املقبلة بينما ينخف ض النمو من املتوقع اأن تظل معدالت الت ضخم مرتفعة يف االأجل القريب. وي توقع ارتفاع الت ضخم االأ سا سي للمنطقة ككل اإىل نحو %7.5 يف عام 8 )على اأ سا س التغري املقارن من سنة اإىل أاخرى( مقابل %5 عام 7 وذلك قبل أان ينخف ض اإىل %6 عام 9. كذلك من املرجح اأن تظل ضغوط الت ضخم االأ سا سي مرتفعة يف ظل البيئة التي تفر ض قيودا على ا ستخدام املوارد وا ستمرار سيا سات االقت صاد الكلي التي سريية. وجاءت اال ستجابات حيال ارتفاع الت ضخم متباينة عرب املنطقة. فقد قامت بع ض االقت صادات بت شديد ال سيا سة النقدية عن طريق رفع اأ سعار الفائدة )الهند واإندوني سيا وكوريا والفلبني وتايلند ومقاطعة تايوان ال صينية وفييت نام( وت شديد ن سب االحتياطي االإلزامي )كمبوديا والهند وفييت نام( وزيادة امل ساحة املتاحة لالرتفاع يف نطاق سعر ال رصف ) سنغافورة(. وقام بنك ال شعب ال صيني يف وقت اأقرب بخف ض معدالت االإقرا ض املعيارية وتقليل ن سبة احلد ا أالدنى لالحتياطي القانوين ب سبب املخاوف من تباط ؤو النمو. وتدخلت الهند وكوريا يف سوق ال رصف ا أالجنبي لدعم عملتيهما. أاما البلدان التي ا ستمرت يف تكوين احتياطيات أاجنبية فقد أاجرت لها تعقيما جزئيا عن طريق اإ صدار ال سندات ورفع احلدود الدنيا لالحتياطيات االإلزامية من اأجل احتواء ال سيولة املرتاكمة. ومع هذا قام كثري من البلدان بتي سري موقف سيا سة املالية العامة بغية موازنة ا آالثار املرتتبة على ت شديد ال سيا سة النقدية وي عزى ذلك اإىل الزيادات الكبرية يف دعم الوقود. وبرغم قيام عدة بلدان برفع اأ سعار الوقود 6

86 اآ سيا ال صاعدة: املوازنة بني املخاطر على النمو وا ستقرار االأ سعار اجلدول 3-: اقت صادات اآ سيوية خمتارة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( ر صيد الح ساب الجاري اأ سعار امل ستهلكني إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اآ سيا ال صاعدة ال صني جنوب اآ سيا الهند باك ستان بنغالدي ش بلدان»اآ سيان«اخلم سة اإندوني سيا تايلند الفلبني ماليزيا فييت نام القت صادات الآ سيوية ال صناعية اجلديدة كوريا مقاطعة تايوان ال صينية منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية اخلا صة سنغافورة ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. اأما التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه فيمكن االطالع عليها يف اجلدول األف 7 بامللحق االإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 تتاألف من بلدان اآ سيا النامية واالقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة ومنغوليا. ت شمل ملديف ونيبال و رسي النكا. املوجهة اإداريا )مثل بنغالدي ش وال صني والهند وماليزيا وفييت نام( كانت هذه الزيادة طفيفة )ما عدا يف فييت نام( مقارنة بارتفاع اأ سعار الوقود العاملية ويف بع ض احلاالت ا ست خ د مت املوارد التي مت جمعها يف زيادة نفقات اأخرى مثل الدعم على الغذاء. وقامت عدة بلدان رئي سية م صدرة لالأرز يف املنطقة )كمبوديا وال صني والهند وفييت نام( بحظر ت صديره اأو فر ض ح ص ص اأو رضائب لزيادة عر ض الغذاء على امل ستوى املحلي وخف ض االأ سعار املحلية مما اأ ضاف اإىل ال ضغوط على االأ سعار العاملية. وعلى هذه اخللفية تتمثل املع ضلة الرئي سية على صعيد ال سيا سات يف املنطقة يف كيفية التجاوب إازاء تراجع آافاق النمو واال ضطرابات املالية العاملية دون فقدان ال سيطرة على الت ضخم. وبرغم التفاوت الكبري يف الظروف الق ط رية فقد ازدادت خماطر ق صور نتائج النمو عن املتوقع يف اآ سيا ال صاعدة يف ال شهور ا أالخرية بينما تراجعت خماطر الت ضخم مع انخفا ض اأ سعار الغذاء والنفط مقارنة باأعلى م ستوياتها امل شاهدة يف اأوقات سابقة هذا العام. ومن ثم حتولت ا أالولويات على صعيد ال سيا سات رغم الفروق الوا ضحة يف الظروف الق ط رية. ي شهد الطلب املحلي يف معظم البلدان تراجعا رسيعا وقد مت بالفعل ت شديد بع ض ال سيا سات. ورغم اأنه يتعني اأن تظل ال سلطات يقظة حيال املخاطر الت ضخمية فقد يكون هناك مربر إالرخاء ال سيا سات إاذا كانت توجد خماطر كبرية من ق صور نتائج النمو عن التوقعات. وميكن ال سماح أالدوات التثبيت التلقائي بالعمل على نحو كامل يف البلدان التي لديها مراكز مالية قوية. غري أانه يتعني توخي احلذر عند ا ستخدام سيا سات املالية العامة اال ست صوابية إاذ تبني من التجارب ال سابقة صعوبة حتديد التوقيت املنا سب التخاذ هذه ا إالجراءات حيث اإنها مل تكن شديدة الفعالية )راجع الف صل اخلام س(. ولكن ميكن تربير ا ستخدامها يف مواجهة تدهور آافاق النمو يف البلدان التي حتتل مراكز مالية اأ سا سية قوية. ويف املقابل يتعني اأن تتجه سيا سات االقت صاد الكلي نحو الت شديد يف ب ضعة بلدان )مثل اإندوني سيا وفييت نام( حيث ي توقع اأن يظل النمو قويا ن سبيا كما اأنها تواجه خماطر أاكرب من حدوث آاثار ت ضخمية أاخرى غري مبا رشة. ومل ترت سخ م صداقية ال سيا سة النقدية فيها بعد. وينبغي اأن يكون ت شديد ال سيا سة النقدية هو خط 65

87 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية الدفاع ا أالول يف مواجهة ارتفاع الت ضخم ولكن قد ي ستدعي ا أالمر تكميله يف بع ض احلاالت بزيادة املرونة يف سعر ال رصف أاو اتخاذ إاجراءات على صعيد املالية العامة. ومن صاأن تقييد ا إالنفاق من املالية العامة اأن ي ساعد يف خف ض ال ضغوط الت ضخمية خا صة يف البلدان التي شهدت تراجعا يف مراكز املالية العامة وزيادة ضغوط االأ سعار ب سبب زيادة الدعم على الغذاء والوقود وكذلك ارتفاع ا أالجور يف القطاع العام. أامريكا الالتينية والكاريبي: توجيه الدفة يف بيئة حمفوفة باملخاطر مثلما هو احلال يف أانحاء أاخرى من العامل تواجه اقت صادات أامريكا الالتينية مزيجا مربكا من تباطوؤ الن شاط االقت صادي و أاو ضاعا خارجية أاكرث صعوبة وت ضخما ال يزال مرتفعا. وبعد انق ضاء أاربعة أاعوام من النمو القوي يف الناجت تراجعت وترية النمو يف معظم اقت صادات املنطقة يف الن صف ا أالول من عام 8 ويعود ذلك بدرجة كبرية إاىل تراجع ال صادرات. وظل الطلب املحلي قويا هذا العام حتى ا آالن يدعمه حت سن معدالت التبادل التجاري للبلدان امل صدرة لل سلع ا أالولية ولكن ي توقع تراجع الطلب مع تباطوؤ االقت صاد العاملي وب سبب التحول نحو ت شديد ال سيا سة النقدية الحتواء الت ضخم. كذلك واجهت بلدان املنطقة اأو ضاعا خارجية أا صعب يف ال شهور ا أالخرية. وتاأثرت أامريكا الالتينية على نحو متزايد با ضطراب ا أالو ضاع يف االأ سواق املالية النا ضجة مع حدوث انخفا ض حاد يف اأ سعار االأ سهم وات ساع فروق العائد كثريا وزيادة ت ضييق إامكانات احل صول على التمويل بالدوالر ومواجهة اأ سعار ال رصف لل ضغوط ال سيما يف البلدان امل صدرة لل سلع ا أالولية التي تواجه انخفا ضا يف اأ سعار ال صادرات. وبوجه عام ي توقع انخفا ض منو إاجمايل الناجت املحلي من %5.5 يف عام 7 اإىل %.5 عام 8 و %3.5 عام 9 )اجلدول -(. وت شري زيادة حدة التباطوؤ اإىل حد ما يف عام 9 مقارنة بالت صورات الواردة يف عدد يوليو 8 من تقرير م ستجدات آافاق القت صاد العاملي إاىل زيادة تدهور ا آالفاق العاملية وتراجع اأ سعار ال سلع ا أالولية وتزايد صعوبة ا أالو ضاع املالية اخلارجية. و سوف ينخف ض النمو يف الربازيل اإىل أاقل من م ستوى االجتاه العام و سيظل الن شاط االقت صادي يف املك سيك يف حالة ركود حيث سيوؤدي التباطوؤ الذي ت شهده الواليات املتحدة إاىل اإ ضعاف ال صادرات والتحويالت. وي توقع كذلك تراجع النمو يف اأمريكا الو سطى وبلدان الكاريبي مما يعك س تاأثري تباط ؤو النمو يف الواليات املتحدة وارتفاع تكاليف الوقود على ال سياحة. وقد ارتفع الت ضخم الكلي للمنطقة اإىل %8 يف اأغ سط س وهي اأعلى ن سبة بلغها يف خم س سنوات على الرغم من التوقعات بانخفا ضه يف اجلزء ا أالخري من عام 8 وعام 9 و سي ساعد على ذلك تراجع اأ سعار ال سلع ا أالولية وزيادة ت شديد ال سيا سات النقدية وتباطوؤ منو الطلب. ومع هذا سيظل الت ضخم عند م ستويات يف حدود اخلانتني يف عدد من بلدان املنطقة مبا فيها بوليفيا وباراغواي وجمهورية فنزويال البوليفارية وعدة بلدان يف أامريكا الو سطى ويعتقد املحللون اأن الت ضخم الفعلي يف ا أالرجنتني أاعلى كثريا من املعدل الر سمي البالغ %9. يف اأغ سط س )راجع ال شكل البياين 5-(. 9 وبرغم أان منو ا أالجور اال سمية ال يزال قيد ال سيطرة يف معظم البلدان فاإن ا آالثار الناجمة عن ارتفاع توقعات الت ضخم تنتقل اإىل مفاو ضات ا أالجور يف بلدان مثل االأرجنتني وجمهورية فنزويال البوليفارية حيث يتم ت شديد القيود على الطاقة ا إالنتاجية. وارتفع الت ضخم كذلك يف البلدان التي لديها بنوك مركزية ت ستهدف الت ضخم الربازيل و شيلي وكولومبيا واملك سيك وبريو اإىل معدالت تتجاوز النطاقات امل ستهدفة يف بع ض احلاالت غري اأنها متكنت من احتواء الزيادات بوجه عام اأكرث من سائر بلدان املنطقة وهناك اإ شارات على حتقيق اال ستقرار اأو حتى تراجع التوقعات الت ضخمية يف بع ض البلدان. وا ستجابة لذلك رفعت البنوك املركزية اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية وهي االأكرث فعالية يف البلدان التي ت ضع نظما ال ستهداف الت ضخم حيث ساعد ارتفاع سعر ال رصف كذلك على احتواء ال ضغوط الت ضخمية. ويف الربازيل حظي ت شديد ال سيا سة النقدية بدعم يرجع اإىل ارتفاع الفائ ض ا أالويل يف املالية العامة امل ستهدف لعام 8 مبقدار.5 نقطة مئوية من إاجمايل الناجت املحلي. ومع هذا مل تكن سيا سية املالية مت شددة بوجه عام عرب املنطقة ويرجع ذلك يف جانب منه اإىل االأثر الذي ترتب على امليزانية ب سبب ت أاخر انتقال الزيادات يف اأ سعار النفط الدولية وارتفاع الدعم ال رصيح. وبرغم أانه يتعني تراجع 9 و صلت بيانات الت ضخم يف موؤ رش اأ سعار امل ستهلك للعديد من عوا صم املقاطعات بوجه عام اإىل م ستويات أاعلى كثريا من هذا املعدل يف اأغ سط س 8 رغم أانه ينبغي االإ شارة اإىل أان بيانات املقاطعات ال تعك س تغريات االأ سعار يف نف س سلة ال سلع. 66

88 أامريكا الالتينية والكاريبي: توجيه الدفة يف بيئة حمفوفة باملخاطر اجلدول -: اقت صادات خمتارة يف ن صف الكرة الغربي: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( ر صيد الح ساب الجاري اأ سعار امل ستهلكني إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي ن صف الكرة الغربي أامريكا اجلنوبية واملك سيك االأرجنتني الربازيل شيلي كولومبيا اإكوادور املك سيك بريو اأوروغواي جمهورية فنزويال البوليفارية أامريكا الو سطى الكاريبي ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن االطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق ا إالح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل بوليفيا وباراغواي. العنا رص القطرية لهذه املجموعات ا إالقليمية مبينة بالتحديد يف اجلدول )و( يف امللحق ا إالح صائي. الت ضخم تدريجيا االآن إاال اأن ت شديد ا أالو ضاع النقدية ال يزال مطلوبا يف بع ض البلدان التي أا صبحت اأ سعار الفائدة احلقيقية فيها سالبة بقدر كبري وحيث ي سود شعور برتاجع م صداقية ال سيا سات املتبعة. و أا صبح أامام البنوك املركزية التي ت ضع نظما ال ستهداف الت ضخم نطاقا حمدودا لتحمل انحراف الت ضخم الكلي موؤقتا عن ا أالهداف ولكن قد يتعني على بع ضها رفع اأ سعار الفائدة مرة أاخرى وهذا يتوقف على تطور املخاطر التي تواجه الن شاط االقت صادي. ويف الوقت ذاته ف إان من صاأن ت شديد ال سيطرة على منو االإنفاق احلكومي اأن ي ساعد يف كبح منو الطلب املحلي وتقليل التعر ض ملخاطر التحوالت املعاك سة يف م شاعر ال سوق. وتت سم املراكز اخلارجية عامة بالقوة رغم اأن ا ضطرابات االقت صاد العاملي قد توؤدي اإىل تاآكل هوام ش ا أالمان التي تراكمت على مدى ال سنوات القليلة املا ضية. وي توقع اأن ي شهد ر صيد احل ساب اجلاري للمنطقة عجزا يف عامي 8 و 9 بعد اأن كان ي سجل فوائ ض منذ عام 3 ولكن سوف يظل هذا العجز منخف ضا جدا. وف ضال على ذلك فاإن م ستويات االحتياطيات مرتفعة وت ؤودي مرونة اأ سعار ال رصف اإىل إاتاحة املجال للت رصف يف عدد من البلدان. وتراجعت املخاطر التي تواجه امليزانيات العمومية للقطاع العام ككل بينما ارتفعت املراتب االئتمانية و صلت الربازيل وبريو اإىل»املرتبة اال ستثمارية«يف ال شهور االأخرية. ومع هذا مت ت شديد رشوط التمويل بالدوالر االأمريكي يف عدة بلدان ال شهر املا ضي وكان من صاأن هذا التمويل مقرتنا باالنخفا ض املتوا صل يف اأ سعار ال سلع االأولية تو سيع أاطر ال سيا سات االقت صادية الكلية. وتكتنف ا آالفاق خماطر ق صور النتائج عن التوقعات ويعزى ذلك بقدر كبري إاىل التطورات اخلارجية. وميكن اأن ي ؤودي زيادة عمق التباط ؤو يف النمو العاملي اإىل انخفا ض اأ سعار ال سلع ا أالولية انخفا ضا حادا بينما ي ستمر ت شديد أاو ضاع التمويل اخلارجي التي تواجه اأمريكا الالتينية. ومن صاأن هذا ال سيناريو اأن ي ؤودي إاىل زيادة تباطوؤ النمو يف املنطقة ورغم تراجع الت ضخم بدرجة كبرية قد تواجه املراكز اخلارجية ضغوطا حادة. ويف هذه احلالة سيتعني على صانعي ال سيا سات الت أاهب ملواءمة ال سيا سات عند احلاجة من أاجل احلفاظ على ا ستقرار االقت صاد الكلي و آافاق النمو طويل ا أالجل. ورمبا ي تاح املجال اأمام العدد القليل من البلدان الذي لديه مراكز مالية عامة قوية جدا التخاذ رد فعل على صعيد املالية العامة م ضاد لالجتاهات الدورية. ومن ص أان املرونة يف إادارة اأ سعار ال رصف اأن توفر اإمكانية ال صمود يف مواجهة التقلبات املحتملة يف تدفقات النقد ا أالجنبي. 67

89 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية اأوروبا ال صاعدة: اآفاق الهبوط الهادئ بداأ الن شاط االقت صادي يف اأوروبا ال صاعدة ي شهد تراجعا بينما اأ صبح حدوث تباطوؤ كبري اأمر و شيك بعد مرور فرتة مطولة من التو سع االقت صادي. واأدى انخفا ض الطلب اخلارجي ال سيما ب سبب تراجع الطلب يف اأوروبا الغربية وزيادة ت شديد اأو ضاع التمويل اخلارجي اإىل الت أاثري سلبا على اال ستثمارات وال صادرات بينما تباطاأ اال ستهالك اخلا ص اإزاء االرتفاع احلاد يف اأ سعار الغذاء والوقود. ومع ذلك ال يزال الطلب املحلي يحظى بدعم من التو سع املتوا صل يف الطاقة االإنتاجية وكذلك رسعة منح االئتمان للقطاع اخلا ص من جانب بنوك معظمها اأجنبية )وخا صة يف بلغاريا ورومانيا( وذلك رغم الرتاجع امللحوظ يف احتماالت ا ستمرار التدفقات الراأ سمالية الداخلة القوية. وت شهد بلدان البلطيق ال سيما اإ ستونيا والتفيا ت صحيحات حادة بالفعل مع بدء زوال االختالالت املحلية واخلارجية الكبرية التي تراكمت اأثناء نوبات انتعا ش اال ستهالك واال ستثمار التي طال اأمدها )ال شكل البياين 6-(. وانخف ض اال ستهالك اخلا ص وبدرجة اأقل اال ستثمار وبد أات عجوزات احل ساب اجلاري ترتاجع يف ظل تاآكل الدخول احلقيقية ب سبب ارتفاع خدمة الدين والت ضخم وتراجع البنوك االأجنبية عن التو سع يف منح القرو ض ب سبب تزايد خماوفها من تراكم االختالالت. و أادى ارتفاع اأ سعار الغذاء والطاقة اإىل زيادة ارتفاع الت ضخم يف ظل ا ستمرار قوة الطلب املحلي وا ستمرار ت شديد ا أالو ضاع يف اأ سواق العمل. وبحلول شهر يونيو 8 بلغ الت ضخم الكلي يف معظم البلدان ضعف املعدالت امل شاهدة يف العام ال سابق وو صل اإىل معدالت يف حدود اخلانتني يف بلدان البلطيق )خا صة التفيا( وبلغاريا وتركيا. كذلك ت صاعد الت ضخم االأ سا سي ب سبب ارتفاع ا أالجور )على سبيل املثال بولندا واجلمهورية ال سلوفاكية( وقوة ضغوط الطلب )ال سيما يف بلغاريا ورومانيا وتركيا(. وتوجد كذلك أادلة على حدوث اآثار غري مبا رشة ب سبب طفرة اأ سعار الغذاء والطاقة كما ارتفعت توقعات الت ضخم يف كثري من البلدان. و أادى جتاوز اأهداف الت ضخم بهوام ش كبرية اإىل ت شديد ال سيا سة النقدية يف اأوروبا الو سطى وال رشقية ورومانيا وتركيا يف سياق اأنظمة سعر ال رصف املعوم. و ساعد تعزيز العمالت واحل صاد اجليد يف اقت صادات اأوروبا الو سطى وال رشقية على مكافحة ال ضغوط الت ضخمية. ومع هذا كانت امل ساحة املتاحة ó ÑdG Ö ùm» µdg ºî àdg 36 (%) Ȫ ùjo IÎa ônbg ºî àdg ±óg 6 8 ÚàæLQC G» «T «ùµÿg Ójhõæa πjrgèdg É«Ñeƒdƒc hòh iôncg ºî àdg IOƒY :á«æ«jódg ɵjôeCG :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg.á«léàfe G ábé dg Y Oƒ«dG ójgõjh AGò dg QÉ SCG ÉØJQÉH ÉYƒaóe á æÿg ÈY ºî àdg ØJQG aq ΩÉY LƒH á«dé a ÌcCG ºî àdg ±Gó à S ɪ f J»àdG ájõcôÿg ƒæñdg âféch.±öüdg QÉ SC áfhôe ÌcCG IQGOEG É ªYóJ,IóFÉØdG QÉ SCG»eƒµ G ÉØfE G áñ ùf ƒæ ùdg Ò àdg Sƒàe) œéædg ɪLEG EG»eƒµ G ÉØfE G,ΩÉ dg ÉŒÓd πãªÿg» ëÿg (8-5 ÚàæLQC G» «T «ùµÿg Ójhõæa πjrgèdg É«Ñeƒdƒc hòh iôncg äghocg Y IóFÉØdG QÉ SCG ájó ædg á SÉ«ùdG (%) 6 πjrgèdg É«Ñeƒdƒc ÚàæLQC G hòh» «T «ùµÿg 6 7 ȪàÑ S 8» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ œéædg Iƒéah (%)» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ œéædg Iƒéa πhé e ±öüdg QÉ SCG ÉØJQG 3»µjôeC G Q hódg (%) 8 ȪàÑ S ÚàæLQC G» «T «ùµÿg Ójhõæa πjrgèdg É«Ñeƒdƒc hòh iôncg Y á««g IóFÉØdG QÉ SCG ájó ædg á SÉ«ùdG äghocg (%) 6 Ȫ ùjo 8 ȪàÑ S πjrgèdg» «T É«Ñeƒdƒc «ùµÿg ;,᫵jôec G Gó Ñ d ᫪æàdg æhh ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh. GƒZhQhCGh GƒZGQÉHh SGQhóægh ɪ«JGƒZh ɵjQÉà Sƒch É«Ø«dƒH EG GOÉæà SG,πªàëŸG» ëÿg œéædg ɪLEG EG áñ ùæc É æy GÈ e,œéædg Iƒéa ägôjó J. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm.6 Ȫ ùjo òæe 3.óMGh ΩÉ d ºî àdg äé bƒj EG É«Ñ ùf hòh

90 أاوروبا ال صاعدة: اآفاق الهبوط الهادئ Ö«üj QƒàØdG CGóH πg :IóYÉ üdg ÉHhQhCG :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg?êéªàf G SƒàdG ägôøw GÒãc öscg ó à ɫfÉehQh ÉjQÉ Hh «ÑdG Gó H UÉÿG É d ìƒæªÿg ɪàF G OGORG ä ÓàN G óyé üj ÊɪàF G SƒàdG ägôøw ÖMÉ Uh.á æÿg iônc G Gó ÑdG øe π UGƒj ɪæ«H,OÉM í«ë üj á Môà övém âbƒdg É«ØJ h É«fƒà SEG ô h.iòñµdg á«lqéÿg.é«fgƒà«d πbcg álqóhh,é«féehqh ÉjQÉ H áyöùh ƒªædg» ëÿg œéædg ɪLEGh Ó à S G,πª dg IóMh «déµj ƒ h» SÉ SC G ºî àdg å«m øe GQGô à SG Gó ûj É«ØJ h É«fƒà SEG äcgóhh.é«féehqh É«fGƒà«dh ÉjQÉ H ájƒb ᫪î àdg ƒ dg GõJ ɪæ«H, UÉÿG É d» «G ɪàF G 7-3 (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) É«fÉehQ/ÉjQÉ H «ÑdG Gó H É«côJ SƒdG ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG 8 6 á«eéædg É«SBG 3 5 Ó à SÓd» «G ƒªædg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) É«ØJ É«fƒà SEG É«fGƒà«d : HôdG ÊÉãdG 3» SÉ SC G ºî àdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) É«ØJ ÉjQÉ H É«fƒà SEG É«fGƒà«d ÉjQÉ H É«fÉehQ É«fÉehQ 7-3, QÉ G ÜÉ ù G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) «ÑdG Gó H É«fÉehQ/ÉjQÉ H É«côJ SƒdG ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG á«eéædg É«SBG » «G» ëÿg œéædg ɪLEG Ò àdg SÉ SCG Y % Ò àdg) (áæ ùdg øe ÒNC G HôdG QÉ ŸG 8 9 É«fƒà SEG É«ØJ É«fGƒà«d ÉjQÉ H É«fÉehQ πª dg IóMh «déµj (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) É«ØJ É«fÉehQ ÉjQÉ H É«fƒà SEG É«fGƒà«d : : HôdG HôdG ÊÉãdG ÊÉãdG IQOÉ üdg IQÉéàdG á Lh ägaé ümeg h ;(Haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; hódg ó ædg hóæ U øy.á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G πª ûj.áæ S» Hôd ôëàe Sƒàe. ÑàdGh á«dƒëµdg äéhhöûÿgh AGò dgh ábé dg GóY Ée» µdg à ùÿg QÉ SCG ötdƒe 3 å«m É«fÉehQ GóY Ée» ëÿg œéædg ɪLEG Y Éeƒ ù e á«c äé jƒ àc áhƒ ùfi.äé jƒ àdg øe óh QƒLC G Ωóîà ùoj لت شديد موقف ال سيا سة النقدية اأقل بالن سبة للبلدان التي تتبع نظم سعر ال رصف الثابت )بلدان البلطيق وبلغاريا( بينما اأ سهم انخفا ض سعر رصف العملة يف رومانيا وتركيا يف حدوث ت ضخم رغم ارتفاع اأ سعار الفائدة. ومع هذا بداأت ال ضغوط الت ضخمية تنح رس يف اإ ستونيا وهنغاريا والتفيا يف سياق الت صحيحات االقت صادية )راجع ال شكل البياين 6-(. ومن املتوقع اأن ي ستمر التباط ؤو امللحوظ يف النمو وذلك الأ سباب منها تقل ص التدفقات الراأ سمالية الداخلة وزيادة ت شديد القيود املالية. وت شري التوقعات إاىل تراجع النمو يف اقت صادات أاوروبا الو سطى وال رشقية من نحو %6 عام 7 اإىل حوايل %.5 عام 8 و %3.5 عام 9 )اجلدول 5-(. و سوف ي ؤودي تراجع الطلب من أاوروبا الغربية إاىل تباط ؤو ال صادرات واال ستثمار بينما سي ؤوثر ارتفاع الت ضخم ت أاثريا سلبيا على الدخول احلقيقية واال ستهالك. كذلك سينخف ض النمو يف جنوب اأوروبا وجنوبها ال رشقي وتركيا اإذ سي ؤودي تدهور ا آالفاق اخلارجية وا ستمرار االرتفاع يف اأ سعار ال سلع ا أالولية اإىل التاأثري سلبا على اال ستهالك واال ستثمار. وي توقع موا صلة الت صحيحات يف بلدان البلطيق مع توقع انخفا ض النمو من قرابة %9 يف املتو سط عام 7 اإىل حوايل %.5 عام 8 و- %.5 عام 9. ومن املتوقع أان تبداأ هذه االقت صادات يف بلوغ مرحلة التعايف تدريجيا يف الن صف الثاين من عام 9. ومن املتوقع أان ترتاجع ال ضغوط الت ضخمية يف عام 9 مع انح سار الزيادات يف اأ سعار ال سلع ا أالولية وهبوط التكاليف املحلية وتراجع ضغوط الطلب. وتكتنف ا آالفاق خماطر ق صور النتائج عن التوقعات. وترتبط هذه املخاطر برتاجع أاو ضاع التمويل اخلارجي وانخفا ض الطلب اخلارجي ب أاكرث من املتوقع وارتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية من جديد. وهناك خماطر من حدوث حتول حاد يف م سار التدفقات الراأ سمالية الداخلة وذلك ب صفة خا صة يف البلدان التي تواجه عجزا كبريا يف احل ساب اجلاري مي و ل جزئيا من التدفقات الراأ سمالية الداخلة غري اال ستثمار االأجنبي املبا رش. ويزداد تعر ض بع ض بلدان أاوروبا ال صاعدة ملخاطر حدوث مزيد من التغريات يف م شاعر االأ سواق ب سبب احليازات الكبرية لغري املقيمني من ال سندات بالعمالت املحلية وكثافة االقرتا ض املحلي بعمالت أاجنبية واعتماد بع ض املوؤ س سات املالية على التمويل باجلملة من اخلارج. وفيما يتجاوز نطاق هذه املخاطر هناك أاوجه عدم يقني كبرية ب ص أان وترية الت صحيح يف بلدان البلطيق. وال ميكن ا ستبعاد حدوث 69

91 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية اجلدول 5-: اقت صادات خمتارة يف اأوروبا ال صاعدة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( أاوروبا ال صاعدة تركيا ماعدا تركيا بلدان البلطيق اإ ستونيا التفيا ليتوانيا أاوروبا الو سطى اجلمهورية الت شيكية هنغاريا بولندا اجلمهورية ال سلوفاكية جنوب أاوروبا وجنوبها ال رشقي بلغاريا كرواتيا رومانيا إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد الح ساب الجاري ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن االطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق ا إالح صائي. % من اإجمايل الناجت املحلي. تباطوؤ أاكرث حدة من املتوقع إاذا تراجعت الثقة اخلارجية أاو املحلية. ورمبا طال أامد الركود أاكرث من مما ت شري اإليه التوقعات إاذا أا صبحت اأ سواق العمل أاقل مرونة من املتوقع ويجب على هذه االأ سواق ت صحيح أاو ضاعها ال ستعادة قدرتها التناف سية. وارتفعت املخاطر املالية كثريا مع بدء اال ضطرابات يف االأ سواق املالية املتقدمة. ورغم تعر ض البنوك العاملة يف أاوروبا ال صاعدة ملخاطر قليلة مبا رشة إان وجدت من سوق القرو ض عالية املخاطر يف الواليات املتحدة ف إان هذه البنوك )وبنوكها االأم االأجنبية( قد تاأثرت باال ضطرابات املتزايدة يف أاوروبا الغربية. واأدى الرتاجع يف االإقدام على املخاطر على امل ستوى العاملي إاىل زيادة خماطر ال سيولة من خالل رفع تكاليف التمويل اخلارجي للبنوك و إاتاحة اآجال ا ستحقاق اأق رص. كذلك ازدادت املخاطر االئتمانية حيث اقرتن انتعا ش االئتمان ب إاطالة اآجال اال ستحقاق وارتفاع ن سبة القر ض إاىل القيمة وزيادة االنك شاف أامام منتجات تنطوي على خماطر أاكرب )مثل القرو ض املقومة بالني يف هنغاريا والقرو ض املقومة بالفرنك ال سوي رسي يف بولندا مبا يف ذلك منحها باأ سعار فائدة متغرية(. وتتعر ض البنوك ملزيد من خماطر االئتمان ب سبب تراجع اأ سعار العقارات م ؤوخرا وذلك يف بع ض البلدان على أاقل تقدير. وينت رش ا إالقرا ض بعمالت اأجنبية على نطاق وا سع وذلك يف البلدان التي تتبع نظام سعر ال رصف الثابت )على سبيل املثال مت نح معظم القرو ض يف بلدان البلطيق باليورو( ويف البلدان التي تتبع نظام سعر ال رصف املعوم )ففي هنغاريا ورومانيا على سبيل املثال بلغت ح صة القرو ض بعمالت اأجنبية نحو %6 من جمموع قرو ض قطاع االأ رس عام 7(. وارتفعت تكاليف التمويل ب سبب انخفا ض اأ سعار االأ سهم وت صاعد فروق العائد على ال سندات. ويتمثل التحدي املاثل أامام ال سيا سات يف كيفية ت صميم عملية الهبوط الهادئ مع اال ستمرار يف اإر ساء االأ س س للتقارب القابل لال ستمرار مع امل ستويات املعي شية يف أاوروبا الغربية. تبدو خماطر الت ضخم والنمو متوازنة يف اقت صادات أاوروبا الو سطى وال رشقية مما يربر اإبقاء ال سيا سة النقدية دون تغيري يف الوقت احلا رض رغم أان ميزان املخاطر يتوقف على تطورات ال ميكن توقعها يف التدفقات الراأ سمالية واأ سعار ال رصف. واأدت قوة ا إاليرادات والقيود على ا إالنفاق إاىل زيادة تعزيز مراكز املالية العامة موؤخرا غري اأن هناك جماال حمدودا لل سماح أالدوات التثبيت التلقائي بالعمل على نحو كامل. ومن صاأن موا صلة ضبط اأو ضاع املالية العامة 7

92 كومنولث الدول امل ستقلة: إادارة الطفرة يف اأ سعار ال سلع االأولية امل ساعدة يف تو سيع هذه الهوام ش وتخفيف العبء عن ال سيا سة النقدية. ويتعني و ضع املاليات العامة على م سار طويل االأجل وقابل لال ستمرار ملواجهة التحديات التي يفر ضها تزايد اأعداد ال سكان امل سنني وكذلك لدعم التقارب امل ستمر مع منطقة اليورو وخا صة يف اجلمهورية ال سلوفاكية التي من املخطط أان تعتمد اليورو يف يناير 9. ومن ص أان معاجلة جوانب اجلمود املتبقية يف سوق العمل اأن ي سهل عملية ت صحيح أاو ضاع املالية العامة يف املدى البعيد بينما ي سهم اأي ضا يف اإرخاء القيود على اأ سواق العمل وتخفيف ضغوط ا أالجور. ويتعني االنتهاء من الت صحيح االقت صادي الكلي يف بلدان البلطيق. ورغم بدء انح سار ضغوط الطلب املحلي ال سيما يف اإ ستونيا والتفيا ال تزال االختالالت اخلارجية متثل م صدرا للقلق فقد و صل الت ضخم اإىل معدالت يف حدود اخلانتني كما أان هناك تراجعا يف م ستوى الثقة. ومن ال رضوري مقاومة إاغراء ا إالرخاء الكبري ل سيا سة املالية العامة يف حالة الركود مع ا أالخذ يف االعتبار أان من ص أان ارتفاع درجة انفتاح هذه االقت صادات أان يحد من ت أاثري ال سيا سة على الطلب. و سوف يكون من ال رضوري ا سرتداد الزيادات غري القابلة لال ستمرار يف النفقات من الفرتة االأخرية وا ستهداف التوازن الهيكلي يف االأجل املتو سط. كذلك يتعني زيادة اليقظة على صعيد الرقابة واإعداد خطط طارئة للموؤ س سات املالية للتعامل مع اخل سائر الكبرية املحتملة يف القرو ض التي تنجم عن تباطوؤ الن شاط االقت صادي. و سوف يتطلب ذلك التعاون الوثيق بني ال سلطات االحرتازية املحلية وا أالجنبية نظرا الرتفاع ح صة البنوك اململوكة أالطراف خارجية. ويف جنوب أاوروبا وجنوبها ال رشقي يتعني اتخاذ إاجراء لكبح االختالالت اخلارجية والداخلية املت صاعدة مع أاخذ التقلبات املتزايدة أالو ضاع التمويل اخلارجي يف احل سبان. ومثلما كان عليه احلال يف بلدان البلطيق منذ عدة سنوات م ضت ال تزال هذه البلدان ت شهد فرتات ي رس ويتعني على سيا سات املالية العامة و سيا سات الدخل أان تتجنب اإ ضافة مزيد من الدفعات امل سايرة لالجتاهات الدورية إاىل القطاع اخلا ص الذي ي شهد بالفعل فورة يف الن شاط االقت صادي. ويتعني على وجه التحديد احتواء منو النفقات العامة عن طريق ا إالبقاء على زيادات ا أالجور يف القطاع العام متما شية مع منو ا إالنتاجية وخف ض حجم احلكومة واقرتان ذلك با إال صالحات الرامية إاىل رفع كفاءة القطاع العام. ويف ظل تنامي االئتمان املمنوح للقطاع اخلا ص وبلوغه معدالت يف حدود اخلانتني يتعني إايالء اهتمام كبري مل ص أالة احلفاظ على معايري احرتازية عالية وتطبيقها بقوة للحيلولة دون تراجع املعايري االئتمانية. ومرة اأخرى يكت سب التعاون الوثيق عرب احلدود اأهمية لنف س االأ سباب التي تنطبق على بلدان البلطيق. كومنولث الدول امل ستقلة: اإدارة الطفرة يف اأ سعار ال سلع الأولية ال يزال منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي قويا يف معظم بلدان كومنولث الدول امل ستقلة تدعمه قوة الطلب املحلي الذي ارتفع بف ضل حت سن معدالت التبادل التجاري يف معظم بلدان املنطقة وكذلك سيا سات االقت صاد الكلي التو سعية. ومع هذا ت شهد اآفاق النمو تراجعا نتيجة لت أاثر املنطقة باال ضطرابات املالية العاملية ال سيما كازاخ ستان ثم رو سيا يف وقت اأقرب اللتان واجهتا فقدان الثقة وحدوث حتول حاد يف م سار التدفقات الراأ سمالية. ومن ص أان تراجع الطلب من البلدان ال رشيكة اأن ي ضيف اإىل ا آالثار التي ي ح د ثها عدم ا ستقرار االأ سواق املالية يف النمو. وقد اأ سهم ارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود العاملية يف إاذكاء ال ضغوط الت ضخمية كثريا على م ستوى املنطقة. وت سارعت وترية الت ضخم الكلي ب صورة حادة خالل الن صف ا أالول من عام 8 فبلغ نحو %5 بحلول ف صل ال صيف وي عزى ذلك يف جانب منه إاىل ارتفاع الوزن الرتجيحي للغذاء يف ا ستهالك قطاع االأ رس )ال شكل البياين 7-(. وعالوة على ذلك ت صاعد الت ضخم االأ سا سي يف أانحاء املنطقة ويرجع ذلك اإىل مزيج التوترات النا شئة عن ارتفاع اأ سعار ال سلع االأولية و ضغوط الطلب املحلي. ومن ثم فهناك خماوف من حدوث فورة يف الن شاط االقت صادي مع بقاء الناجت أاعلى من امل ستوى املحتمل وا ستمرار ت شديد اأ سواق العمل. وتوا صل ال سيا سات عموما اتخاذ موقف تو سعي عرب املنطقة كما اأ صبحت اأ سعار الفائدة سالبة بالقيمة احلقيقية بينما ال يزال االإنفاق احلكومي ي شهد تو سعا رسيعا. وا ستمر ارتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية على امل ستوى الدويل يف دفع موازين التجارة يف البلدان امل صدرة ال صافية لل سلع االأولية بينما شهدت البلدان امل ستوردة ال صافية لل سلع االأولية تراجعا ملحوظا يف مراكزها اخلارجية. وحققت كل من اأذربيجان وكازاخ ستان ورو سيا وتركمان ستان واأوزبك ستان اأق صى 7

93 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية قدر من املنفعة من حت سن معدالت التبادل التجاري بينما ساءت هذه املعدالت يف أارمينيا ومولدوفا وطاجيك ستان. وتراجعت موازين جتارة الغذاء كثريا يف البلدان امل ستوردة ال صافية للمواد الغذائية حيث اأ صبحت م ستويات العجز غري م ستقرة يف بع ض هذه البلدان. ويف ظل ارتفاع تكاليف الواردات من الغذاء ح صلت قريغيز ستان يف شهر مايو على دفعة من رصفة معززة من صندوق النقد الدويل مل ساعدتها يف مواجهة ق صور اأكرب من املتوقع يف ميزان املدفوعات. ومن املتوقع اأن يحدث تباطوؤ يف منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي من %7.5 هذا العام اإىل نحو %5.75 عام 9 وذلك كرد فعل إازاء تباطوؤ الطلب اخلارجي وال ضغوط التي تواجه االأ سواق املالية ال صاعدة )اجلدول 6-(. وعلى الرغم من تراجع اأ سعار النفط م ؤوخرا ي توقع منو الناجت بوترية متوا صلة يف البلدان امل صدرة ال صافية للطاقة حيث ست ستمر طفرة الطلب بف ضل حت سن معدالت التبادل التجاري بينما ست شهد البلدان امل ستوردة ال صافية للطاقة على االأرجح تراجعا ملحوظا يف زخم منوها. ويف رو سيا ت عزى توقعات النمو لعام 8 اإىل اأداء اأقوى من املتوقع يف مطلع العام وزيادة حت سن معدالت التبادل التجاري واتخاذ تدابري إالعطاء دفعة تن شيطية من املالية العامة تفوق املتوقع. ويف كازاخ ستان ي توقع اأن يظل النمو ضعيفا ن سبيا مع زوال التجاوزات التي كانت ت شوب انتعا ش االئتمان يف الفرتة ال سابقة برغم اأنه ينبغي لقطاع النفط الذي ال يزال قويا اأن ي ستمر يف موازنة آاثار ال ضائقة االئتمانية جزئيا. ويف اأوكرانيا ت عزى توقعات النمو لعام 8 إاىل قوة االأداء خالل الن صف ا أالول من العام وحت سن معدالت التبادل التجاري وموؤ رشات مو سم احل صاد الوفري. ومع هذا ي توقع تباطوؤ النمو كثريا يف الفرتة املقبلة ويرجع ذلك اإىل تراجع منو سوق الت صدير وتباطوؤ الزيادات يف ا أالجور احلقيقية وتراجع التح سن يف معدالت التبادل التجاري وارتفاع تكاليف التمويل. ومتيل املخاطر التي تكتنف االآفاق اإىل ق صور النتائج عن التوقعات ومتثل أاوجه عدم اليقني يف االأ سواق املالية م صدرا للمخاوف ال سيما يف البلدان التي ت شهد ات ساعا رسيعا يف عجز احل ساب اجلاري مثل اأوكرانيا ويف البلدان ا أالخرى التي تعتمد بالفعل اعتمادا كبريا على التدفقات الراأ سمالية الداخلة. ورغم التوقعات بزيادة ت شديد ال سيا سة النقدية و سيا سة املالية العامة يف الن صف الثاين من عام 5 5 IQGOEG :á à ùÿg hódg ådƒæeƒc :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«sé SC G ùdg QÉ SCG IôØ dg ÉØJQG º SCGh á«lqéÿg õcgôÿg ähéøj EG OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG ójó ûdg ÉØJQ G iocg.ö d IõØfi á«sƒàdg äé SÉ«ùdG GõJ ɪæ«H,á æÿg iƒà ùe Y ºî àdg ºî àdg (%) ºî àdg» SÉ SC G É«ShQ» SÉ SC G ºî àdg Éà ùngréc» µdg ºî àdg Sƒàe á à ùÿg hódg ådƒæeƒµd 5» SÉ SC G ºî àdg É«fGôchCG ù ùzcg 8 œéædg ägƒéa (πªàëÿg» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) É«ShQ É«fGôchCG Éà ùngréc 8 ådƒæeƒc Sƒàe á à ùÿg hódg ájqééàdg øjrgƒÿg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) É«ShQ É«fGôchCG Éà ùngréc ådƒæeƒc Sƒàe á à ùÿg hódg à ùÿg QÉ SCG ötdƒe á«ë«lîdg GRhC G (á à ùÿg hódg ådƒæeƒc Sƒàe,%) AGò dg % OƒbƒdG %5^5 IóFÉØdG QÉ SCG (%) ådƒæeƒc Sƒàe á à ùÿg hódg É«ShQ iôncg %5^ 3 ägqoé üdg É U ü üm (%) É«ShQ É«fGôchCG Éà ùngréc ådƒæeƒc Sƒàe á à ùÿg hódg AGò dg ábé dg ᫪ S G á««g É«fGôchCG Éà ùngréc äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN í Tôe ΩGóîà SÉH πªàëÿg» ëÿg œéædg ɪLEG SÉ SCG Y œéædg ägƒéa Qsón oj á«æ ŸG ôjó àdg ÉjÉ bh á«é æÿg ƒm π«uéøàdg øe ójõe Y ÓWÓd.䃵 ùjôh- jqoƒg.3- QÉWE G LGQ.» µdg ºî àdg ΩGóîà SÉH á««g IóFÉØdG QÉ SCG Ö ùà h o. FGOƒdG ä ó e.ägoqgƒdg áyƒª ü ü G á übéf ägqoé üdg ƒª ü ü G 3 7

94 كومنولث الدول امل ستقلة: إادارة الطفرة يف اأ سعار ال سلع االأولية اجلدول 6-: كومنولث الدول امل ستقلة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا اأوكرانيا كازاخ ستان بيالرو س تركمان ستان بلدان الكومنولث منخف ضة الدخل أارمينيا اأذربيجان جورجيا جمهورية قريغيز ستان مولدوفا طاجيك ستان اأوزبك ستان إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد الح ساب الجاري للتذكرة البلدان امل صد رة ال صافية للطاقة البلدان امل ستوردة ال صافية للطاقة ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن االطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق ا إالح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل اأذربيجان وكازاخ ستان ورو سيا وتركمان ستان واأوزبك ستان. ت شمل اأرمينيا وبيالرو س وجورجيا وجمهورية قريغيز ستان ومولدوفا وطاجيك ستان و أاوكرانيا. 8 فاإن ا آالثار قريبة املدى التي سترتتب على الن شاط االقت صادي والت ضخم ستكون على ا أالرجح حمدودة. ومن ثم فال تزال هناك خماطر من جتاوز الت ضخم للم ستويات املتوقعة يف البلدان امل ستوردة ال صافية والبلدان امل صدرة ال صافية لل سلع االأولية على ال سواء. وي توقع يف الوقت احلا رض و صول الت ضخم اإىل م ستوى أاعلى من املتوقع يف عدد إابريل 8 من تقرير آافاق القت صاد العاملي ليقرتب من %5.5 هذا العام و %.5 العام التايل ويرجع ذلك إاىل ازدياد حدة ال ضغوط ال سعرية يف ظل االرتفاع امل ستمر يف اأ سعار ال سلع ا أالولية وانخفا ض فائ ض الطاقة ا إالنتاجية. وعلى هذه اخللفية ال تزال فعالية ال سيا سة النقدية بوجه عام تواجه قيودا ب سبب االفتقار إاىل املرونة يف أانظمة ال رصف وذلك برغم اإعادة تقييم سعر ال رصف يف أاوكرانيا موؤخرا ضمن نطاق تداول مت سع. وجل أات احلكومات يف بلدان كومنولث الدول امل ستقلة على سبيل التعوي ض اإىل اتخاذ جمموعة خمتلفة من التدابري على صعيد املالية العامة والتجارة من اأجل احتواء ال ضغوط الت ضخمية وتخفيف ا أالثر االجتماعي الناجم عن ارتفاع اأ سعار الغذاء. وتت ضمن هذه التدابري خف ض ال رضائب والتعريفات اجلمركية على الواردات أاو إالغائها فيما يخ ص بنود الغذاء الرئي سية وخف ض ال رضائب على اال ستهالك املحلي أاو زيادة الدعم على الغذاء والوقود وو ضع حدود ق صوى مبا رشة الأ سعار بنود الغذاء الرئي سية وفر ض رضائب وحتديد احل ص ص فيما يخ ص ال صادرات. كذلك قامت بع ض البلدان بو ضع تدابري ق صرية االأجل موجهة نحو العر ض تتمثل ب شكل اأ سا سي يف الدعم وتقدمي اأنواع اأخرى من امل ساندة للقطاع الزراعي. ومع هذا بلغت التكاليف التي حتملتها املالية العامة لتنفيذ هذه التدابري ن سب مثرية للقلق يف عدد من االقت صادات االأمر الذي أاثار املخاوف ب صاأن ا ستمرارية أاو ضاع املالية العامة. ويتعني اتخاذ إاجراء أاقوى على صعيد ال سيا سات يف كثري من البلدان عرب املنطقة وذلك ل ضمان اأن تظل التوقعات الت ضخمية طويلة االأجل م ستندة اإىل ركائز ثابتة متاما طاملا اأنه لي س هناك احتمال لرتاجع ال ضغوط الت ضخمية كثريا عن امل ستويات احلالية املرتفعة. ومن أاجل اتخاذ رد فعل شامل على صعيد ال سيا سات ف سوف يتعني توافر مزيج من ت شديد ال سيا سة النقدية وزيادة مرونة اأ سعار ال رصف واقرتان ذلك مبوقف ر شيد على صعيد املالية العامة. وب صفة خا صة ميكن حتقيق 73

95 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية ا ستفادة باال ستعا ضة عن الدعم ال شامل الذي يزيد ضغوط الطلب املحلي وميثل عبئا على املوارد العامة باتخاذ تدابري م ؤوقتة وم ستهدفة لتخفيف ا آالثار االجتماعية التي ت صيب الفئات ال ضعيفة من ال سكان والتي تنجم عن االرتفاع احلاد يف اأ سعار الغذاء والوقود. ويف هذا ال صدد ي رجح حدوث نتائج عك سية ب سبب القيود على ال صادرات والتدخالت االأخرى على صعيد ال سيا سات التي حتول دون تعديل العر ض على النحو الالزم. ويف ا أالجل البعيد ستظل املنطقة تواجه حتديا يتمثل يف خف ض ح سا سيتها إازاء صدمات اأ سعار ال سلع ا أالولية من خالل تنويع الن شاط االقت صادي بعيدا عن ال سلع االأ سا سية ا أالولية. ويتعني بذل مزيد من اجلهود لتح سني مناخ ا أالعمال وزيادة التناف س مبا يف ذلك يف قطاعي الغذاء والطاقة وتقوية النظم املالية املحلية وموا صلة بناء موؤ س سات ال سوق على نطاق اأو سع حيث إان ذلك من ص أانه تعزيز ا أالداء االأقوى وخف ض مواطن ال ضعف املقرتنة بالتحوالت يف م سار معدالت التبادل التجاري. إافريقيا جنوب ال صحراء: اختبار لأطر ال سيا سات من املتوقع أان يرتاجع النمو االقت صادي يف اإفريقيا جنوب ال صحراء يف مواجهة اال ضطرابات املالية وارتفاع اأ سعار الطاقة والغذاء برغم ما يحققه كثري من بلدان إافريقيا جنوب ال صحراء من منافع ب سبب حت سن معدالت التبادل التجاري نتيجة لطفرة اأ سعار ال سلع ا أالولية ا أالخرى. وي توقع تراجع النمو ككل من %7 يف عام 7 اإىل اأعلى قليال من %6 يف الفرتة 9-8. ومع هذا فهناك أاوجه تباين كبرية على م ستوى البلدان )ال شكل البياين 8- واجلدول 7-(. وبرغم الرتاجع يف البيئة اخلارجية من املتوقع أاال يرتاجع التو سع االقت صادي يف البلدان امل صدرة إاال بقدر ضئيل يف الفرتة 9-8 مع انخفا ض النمو من قرابة %8 عام 7 إاىل نحو %7.5 خالل الفرتة من 9-8 وذلك نظرا لتح سن معدالت التبادل التجاري بنحو %75 عام 8. و سوف تظل معدالت التبادل التجاري م ستقرة إاىل حد كبري يف البلدان امل ستوردة للنفط حيث سي ؤودي ارتفاع اأ سعار ال صادرات من املعادن والقهوة والكاكاو والقطن اإىل موازنة ارتفاع اأ سعار النفط. ومع هذا ي توقع أان ترتاجع ميكن اأن ت ستفيد البلدان امل ستوردة للنفط من ارتفاع اأ سعار املعادن )بوت سوانا وغانا وغينيا وكينيا وموزامبيق وتوغو وال سنغال وجنوب إافريقيا وتوغو واأوغندا وزامبيا( والقهوة والكاكاو والقطن )ومنها بوروندي وكوت ديفوار واإثيوبيا وكينيا ورواندا واأوغندا وزامبيا(. لالطالع على مزيد معدالت التبادل التجاري بن سبة ترتاوح بني %-5 يف البلدان االأ شد ت رضرا )بنن وغامبيا وكينيا ومدغ شقر ورواندا و سرياليون(. ويف جنوب اإفريقيا وهي اأكرب االقت صادات جنوب ال صحراء ي توقع تباطوؤ النمو من %5 عام 7 اإىل نحو %3.5 خالل الفرتة من 8-9 ب سبب ما حدث من ق صور يف الطاقة الكهربائية يف مطلع عام 8 واحلاجة إاىل رفع اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية مبقدار 5 نقطة اأ سا س منذ منت صف عام 6 الحتواء الت ضخم. وتكتنف اآفاق النمو ا إالقليمية خماطر ق صور النتائج عن املتوقع ويرتبط ذلك ب شكل اأ سا سي بتباط ؤو وترية منو الطلب العاملي وتباطوؤ التدفقات الراأ سمالية الداخلة على نحو يفوق التوقعات. وتفر ض االرتفاعات احلادة ا أالخرية يف اأ سعار الغذاء والوقود حتديات ج سيمة أامام ا ستقرار االأ سعار على م ستوى اإفريقيا جنوب ال صحراء. ومن املتوقع اأن يرتفع الت ضخم من نحو %7 عام 7 اإىل حوايل % عام 8 وذلك قبل اأن ينخف ض اإىل %9.5 عام 9. رغم اأن املتو سط يخفي وراءه تباينا كبريا عرب البلدان. ومتيل االرتفاعات يف اأ سعار الغذاء اإىل إاحداث اأثر كبري على الت ضخم يف إافريقيا جنوب ال صحراء ويرجع ذلك اإىل ارتفاع ح صة الغذاء يف سالل اال ستهالك )راجع الف صل الثالث(. وقد ت ؤودي ضغوط الطلب املحلي اإىل تعظيم االأثر ا أالويل ل صدمات اأ سعار الغذاء والوقود من خالل حدوث آاثار غري مبا رشة على الت ضخم وقد ن ص أات هذه ال ضغوط يف بع ض بلدان إافريقيا جنوب ال صحراء خالل ال سنوات ا أالخرية التي شهدت منوا قويا. وعلى خلفية ارتفاع الت ضخم ميثل تاأثري ارتفاع اأ سعار الغذاء على الفقر م صدرا رئي سيا للقلق نظرا ملخاطر تقوي ض التقدم الذي اأحرزته هذه املنطقة يف الفرتة املا ضية وتعري ض التما سك االجتماعي للمخاطر. ويوؤدي اعتماد بلدان إافريقيا جنوب ال صحراء كثريا على الواردات من الغذاء والوقود وكذلك انت شار الفقر بدرجة كبرية اإىل جعلها اأ شد البلدان تعر ضا ملخاطر الزيادات يف اأ سعار هذه ال سلع االأولية. وال تتوافر ل سكان هذه البلدان سوى خيارات قليلة حلماية اأنف سهم من ارتفاع اأ سعار الغذاء ويبدو أان املعاناة تبلغ اأ شد درجاتها بني الفقراء يف املناطق احل رضية. وت شري تقديرات خرباء صندوق النقد الدويل اإىل أانه ميكن أان يكون الرتفاع اأ سعار الغذاء امل ستورد اأكرب ا أالثر على الفقراء يف غامبيا وغانا وموريتانيا و سوازيلند ب سبب اعتمادها الكبري على الواردات وانخفا ض الدخول من التفا صيل حول االآثار الناجمة عن صدمة اأ سعار ال سلع االأولية يف الفرتة االأخرية راجع الف صل الثالث و (8a).IMF 7

96 إافريقيا جنوب ال صحراء: اختبار أالطر ال سيا سات ÉØJQG :AGôë üdg ܃æL É«jôaEG :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ᪠fh ᪠f -á«sé SC G ùdg QÉ SCG Oƒª üdg Y IQó dg H ªéŸG iƒà ùÿg Y É«jôaEG ƒªædg ióñj CG bƒàÿg øe QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e ø ù øe aéæe Gó ÑdG øe Òãc å«m,»ÿé dg DƒWÉÑàdG á LGƒe á«déª SCGôdG äé aóàdg É U Gõj h,oƒbƒdg ÒZ á«sé SC G ùdgh OƒbƒdG QÉ SCG IôØW π ØH ÚH OÉ üàb G AGOC G á FÉg hôa ólƒj, dp eh.òñc óm EG GOô e á æÿg EG á NGódG GÒÑc É LGôJ Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG ó ûàa, Øæ d IQó üÿg Gó ÑdGh IOQƒà ùÿg Gó ÑdG.ºî àdg GOÉM ÉYÉØJQG dòch áeé dg á«déÿgh ájqé G äéhé ù G õcgôe» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ (%) ötdƒe ºî àdg à ùÿg QÉ SCG áeé dg á«déÿg ó«uq á«déª SCGôdG äé aóàdg É U (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ܃æL É«jôaEG AGôë üdg Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG ºî àdgh áeé dg á«déÿg ó«uq Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG ܃æL É«jôaEG AGôë üdg QÉ G ÜÉ ù G ó«uq QÉéàdG OÉÑàdG ä ó eh QÉ G ÜÉ ù G Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG 3 Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e 5 QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e 5 5 ötdƒe ºî àdg à ùÿg QÉ SCG áeé dg á«déÿg ó«uq ÜÉ ù G ó«uq QÉ G 6 8 IQOÉ üdg IQÉéàdG á Lh ägaé ümeg h,(haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hóæ üdg AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy ;öùjc G SÉ«ŸG,á HÉ S áæ S øy % Ò àc É ù«e à ùÿg QÉ SCG ötdƒe ºî àdg.øác G SÉ«ŸG,» ëÿg œéædg ɪLEG øe % á ù«e áeé dg á«déÿg Ió UQCG ä ó e ;øác G SÉ«ŸG,» ëÿg œéædg ɪLEG øe % á ù«e QÉ G ÜÉ ù G Ió UQCG.öùjC G SÉ«ŸG,=,öTDƒªc á ù«e QÉéàdG OÉÑàdG بها (8a.(IMF وا ستجابت بع ض البلدان الرتفاع ال ضغوط الت ضخمية بت شديد ال سيا سة النقدية ولكن كثريا منها قام بخف ض التعريفة اجلمركية على الواردات و رضيبة القيمة امل ضافة على الغذاء أاو فر ض رضائب ال صادرات وو ضع قيود اأخرى. كذلك تتعر ض املراكز اخلارجية للبلدان امل ستوردة للنفط ل ضغوط ب سبب طفرة اأ سعار الواردات من الغذاء والوقود. ومن املتوقع أان يتدهور عجز احل ساب اجلاري يف البلدان امل ستوردة للنفط يف املتو سط من نحو %5 من اإجمايل الناجت املحلي عام 7 اإىل حوايل %5.75 من اإجمايل الناجت املحلي يف 8 و %6.5 عام 9. وميثل تزايد عجز احل ساب اجلاري كذلك م ص أالة مثرية للقلق يف جنوب اإفريقيا حيث بلغ %7.5 من إاجمايل الناجت املحلي يف الربع الثاين من عام 8. وهناك اعتماد كبري على تدفقات احلوافظ املتقلبة يف متويل العجز برغم اأن انخفا ض الدين اخلارجي ومرونة سعر ال رصف من ص أانهما أان يوفرا بع ض القدرة على التحمل يف حالة انعكا س م سار التدفقات الراأ سمالية. وعلى النقي ض من ذلك فاإن أار صدة احل سابات اجلارية يف البلدان امل صدرة للنفط ت سجل فوائ ض ي توقع أان تزداد قوتها من %8 عام 7 اإىل %3.5 يف 8 ونحو %8 يف.9 ويتمثل التحدي الرئي سي املاثل أامام املنطقة يف كيفية اال ستجابة حيال صدمة اأ سعار ال سلع ا أالولية الكبرية وتباطوؤ وترية التدفقات الراأ سمالية الداخلة. ويتعني على البلدان امل ستوردة للنفط مواءمة سيا ساتها النقدية و سيا سات املالية العامة والدخل حيث أادت صدمة معدالت التبادل التجاري ال سالبة إاىل تراجع مراكز املالية العامة واملراكز اخلارجية. و سوف يوؤدي ت أاخري املواءمة إاىل فر ض خماطر لي س على ا ستقرار االقت صاد الكلي فح سب و إامنا اأي ضا على االإجنازات التي حتققت م ؤوخرا يف حت سني أاطر ال سيا سات واالأطر املوؤ س سية التي اأ سهمت إاىل حد كبري عن أاداء النمو الباعث على ا إالعجاب يف اإفريقيا جنوب ال صحراء خالل ال سنوات ا أالخرية. يلزم ت شديد ال سيا سات النقدية عن طريق زيادة اأ سعار الفائدة أاو من خالل التدابري ا إالدارية يف البلدان التي تتبع نظم ال رصف املوجهة أاو الثابتة للحيلولة دون ت أا صل التوقعات الت ضخمية وتقوية مراكز موازين املدفوعات واملالية العامة. ومن صاأن خف ض اقرتا ض القطاع العام وزيادة مرونة سعر ال رصف اأن يدعما الت شديد النقدي و إارخاء ال ضغوط على ميزان املدفوعات. 75

97 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية اجلدول 7-: اقت صادات إافريقية خمتارة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( ر صيد الح ساب الجاري اأ سعار امل ستهلكني إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اإفريقيا املغرب العربي اجلزائر املغرب تون س جنوب ال صحراء القرن الإفريقي إاثيوبيا ال سودان البحريات الكربى 3 جمهورية الكونغو الدميقراطية كينيا تنزانيا أاوغندا اإفريقيا اجلنوبية اأنغوال ,5.6, زمبابوي إافريقيا الغربية والو سطى غانا نيجرييا منطقة فرنك الحتاد املايل الإفريقي الكامريون كوت ديفوار جنوب اإفريقيا للتذكرة بلدان م ستوردة للنفط بلدان م صدرة للنفط 5 ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن االطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق االإح صائي. % من اإجمايل الناجت املحلي. 3 العنا رص القطرية لهذه املجموعات ا إالقليمية مبينة بالتحديد يف اجلدول )و( يف امللحق االإح صائي. ال يبني اجلدول التوقعات لعام 8 وما بعده. ورقم الت ضخم لعام 7 ميثل تقديرا. 5 ت شمل ت شاد وموريتانيا يف هذا اجلدول. ويف نف س الوقت يتعني اتخاذ تدابري م ستهدفة على صعيد املالية العامة مبا يف ذلك الدعم للم ساعدة يف حماية الفقراء. ويتعني تكميل هذه التدابري باتخاذ خطوات ل ضمان مركز امليزانية بعيدة املدى مبا يف ذلك انتقال آاثار اأ سعار النفط الدولية اإىل اأ سعار امل ستهلكني تدريجيا و إان كان ب صورة كاملة مع و ضع تدابري موجهة على نحو اأف ضل ال ستهداف الفقراء. ومن االأرجح عدم فعالية ضوابط االأ سعار على بنود الغذاء مما يتولد عنه ق صور وتكاليف تتحملها امليزانية بدال من امل ساعدة يف خف ض الت ضخم. احلاجة إاىل زيادة امل ساعدة من املانحني لتوفري هام ش أامان من ت أاثري املواءمة على البلدان املعر ضة للمخاطر والتي تعاين من ارتفاع م ستويات الفقر ولديها قدرة حمدودة للح صول على متويل خارجي وانخفا ض هوام ش ا أالمان التي توفرها احتياطياتها وارتفاع م ستويات الديون اخلارجية اأو الديون العامة. ومن صاأن هذا التمويل اأن ميك ن البلدان من سداد فواتري وراداتها املرتفعة وتوفري م ساعدة م ستهدفة من خالل امليزانية وتوجيهها اإىل أافقر الفئات ال سكانية بينما جت رى عمليات املواءمة الالزمة تدريجيا. وميكن اأن تهدف م ساعدة املانحني على املدى االأبعد اإىل زيادة تطور الزراعة املحلية و شبكات االأمان االجتماعي القابلة لال ستمرار. وتواجه البلدان امل صدرة للنفط حتديا يف حتقيق جناح أاكرب يف إادارة املكا سب املفاجئة التي حتققت نتيجة الرتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية مقارنة باإدارتها اأثناء النوبات املا ضية املماثلة التي مل حتقق حت سينات دائمة يف م ستويات املعي شة. ويدعو ارتفاع فوائ ض احل سابات 76

98 ال رشق االأو سط: فورة الن شاط ال تزال م صدرا للقلق اجلارية وكذلك ال ضغوط الت ضخمية اإىل التن سيق على نحو وثيق بني ال سيا سات النقدية و سيا سات املالية العامة. ومن ص أان ادخار جزء من االإيرادات النفطية اأن ي ساعد يف تخفيف أاثر ال ضغوط الت ضخمية النا شئة بينما ي ضع اأ سا سا ماليا قويا ال ستيفاء االحتياجات املهمة يف جمال البنية التحتية واالحتياجات ال صحية واالجتماعية. وميكن للت شديد النقدي اأن ي ساعد يف حتقيق ا ستقرار الت ضخم والوقاية من ظهور عملية ت ضخمية معممة. وميكن اأن ي ساعد ال سماح بارتفاع اأ سعار ال رصف اال سمية اأي ضا يف بقاء الت ضخم قيد ال سيطرة. ال رشق الأو سط: فورة الن شاط ل تزال م صدرا للقلق يوا صل الن شاط االقت صادي منوه بوترية قوية يف معظم أانحاء ال رشق االأو سط بينما ال تزال ال ضغوط الت ضخمية مرتفعة أاو م ستمرة يف ال صعود ال سيما يف عدد من البلدان امل صدرة للنفط. وي توقع أان يرتاجع منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي تراجعا طفيفا يف بلدان ال رشق االأو سط خالل الفرتة من 9-8 أاي من %6.5 اإىل اأقل بقدر طفيف من %6 بينما حتقق البلدان امل صدرة للنفط واالقت صادات غري النفطية منوا بوترية مماثلة )اجلدول 8-(. وي توقع اأن ت ؤودي قوة الطلب املحلي والن شاط يف القطاعات غري النفطية إاىل موازنة جانب من آاثار تراجع الطلب يف االقت صادات املتقدمة ال رشيكة والقيود املتزايدة على جانب العر ض يف القطاعات النفطية. ويفر ض ارتفاع اأ سعار النفط والغذاء حتديات كبرية على امليزانية يف العديد من االقت صادات غري النفطية. ويف املقابل مل حت د ث اال ضطرابات املالية العاملية سوى أاثر صغري ن سبيا على املنطقة حتى االآن فلم يتجاوز أاثرها ال ضغط على اأ سواق االأ سهم لت سليم امل ستثمرين املكا سب التي حققتها يف فرتات سابقة. ومتثل القطاعات غري النفطية حاليا الداعم االأول ال ستمرار النمو االقت صادي حيث ي ؤودي ق صور الطاقة ا إالنتاجية إاىل تباط ؤو منو الناجت النفطي )ال شكل البياين 9-(. ويتحقق النمو يف البلدان امل صدرة للنفط بدافع من اأن شطة الت شييد يف القطاع اخلا ص وجتارة التجزئة والنقل واخلدمات املالية. وف ضال عن ا أالثر غري املبا رش الرتفاع ا إاليرادات النفطية ت عزى هذه القوة اإىل حت سن بيئة االأعمال مما يدعم اال ستثمارات اخلا صة وتزايد امل رشوعات العامة لتخفيف االختناقات على جانب البنية التحتية وامل ساكن التي تراكمت مع النمو ال سكاين ال رسيع. وعلى الرغم من بلوغ اأ سعار النفط م ستويات قيا سية تراجعت قوة الن شاط يف قطاع النفط ب شكل ملحوظ موؤخرا مقارنة بالقطاع غري النفطي. وبرغم وجود ا ستثمارات ضخمة ف إان طاقة ا إالنتاج والتوزيع تزداد ببطء وذلك ب سبب االرتفاع احلاد يف تكاليف اال ستثمار والقيود التكنولوجية واجليولوجية ف ضال على ن ضوب احلقول القائمة. ومع هذا فمن املتوقع حدوث تو سع طفيف يف الطاقة ا إالنتاجية للنفط والغاز الطبيعي وكذلك الناجت بدرجة أاقل خالل الفرتة من 9-8 مع تزايد الطاقة ا إالنتاجية بقدر كبري يف قطر واململكة العربية ال سعودية. ويرجع منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف االقت صادات غري النفطية اإىل اال ستفادة من اجلهود التي بذلتها يف فرتات سابقة لتح سني بيئات االأعمال فيها. وي ؤودي دخول تدفقات كبرية من اال ستثمار االأجنبي املبا رش اإىل دفع الن شاط االقت صادي يف م رص واالأردن بينما ال تزال لبنان تتعافى من ال رصاع الذي ن شب عام.6 وهناك اإ شارات م ضاعفة على حدوث فورة يف الن شاط االقت صادي. فو صل الت ضخم اإىل معدالت يف حدود اخلانتني حتى يف بع ض البلدان التي كانت ت شهد عادة معدالت منخف ضة مثل اململكة العربية ال سعودية ويتجاوز % يف م رص وجمهورية اإيران االإ سالمية. وجاء االرتفاع احلاد يف الت ضخم برغم حمدودية انتقال آاثار ارتفاع اأ سعار الوقود وبدرجة اأقل اأ سعار الغذاء اإىل االأ سواق املحلية. وال غرابة يف أانه بينما ال يزال الت ضخم مدفوعا يف االأ سا س باأ سعار حمددة يف اخلارج )مبا يف ذلك انخفا ض سعر رصف الدوالر االأمريكي أامام عمالت بلدان ثالثة( فاإن تداعيات ال ضغوط تنتقل ب صورة متزايدة اإىل االأ سعار املحددة حمليا لل سلع غري التجارية. وينطبق ذلك ب صفة خا صة على البلدان امل صدرة للنفط حيث يوؤدي ارتفاع اأعداد ال سكان وازدياد ثرائهم وكذلك تدفق العمالة االأجنبية اإىل فر ض ضغوط على اأ سعار اخلدمات ال سيما قطاع االإ سكان وحيث متنح احلكومات زيادات كبرية يف ا أالجور. غري أان بلدانا اأخرى بداأت ت شهد اأي ضا ضغوطا أاكرب. وبناء على ذلك فرغم االفرتا ضات الفنية بعدم حدوث انخفا ض اآخر يف اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية وعدم تغري اأ سعار الوقود والغذاء تغريا كبريا فلي س من املتوقع أان ينح رس الت ضخم إاال بقدر ي سري يف عام 9. ويف نف س الوقت تت سارع وترية الواردات عرب املنطقة بدافع من قوة الطلب املحلي. ومع هذا فهناك فروق كبرية يف تطورات احل سابات اجلارية بني البلدان امل صدرة للنفط عادة ما يكون لهذين البندين معا وزنا ترجيحيا يرتاوح بني الربع والثلث يف سالل امل ستهلك ويح صل الغذاء منها على احل صة االأكرب. 77

99 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية اجلدول 8-: اقت صادات خمتارة يف منطقة ال رشق الأو سط: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( ال رشق الأو سط بلدان م صدرة للنفط 3 جمهورية إايران االإ سالمية اململكة العربية ال سعودية ا إالمارات العربية املتحدة الكويت امل رشق العربي م رص اجلمهورية العربية ال سورية االأردن لبنان للتذكرة اإ رسائيل إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد الح ساب الجاري ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن االطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول أالف 7 يف امللحق ا إالح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل البحرين وجمهورية إايران االإ سالمية والكويت وليبيا وعمان وقطر واململكة العربية ال سعودية واجلمهورية العربية ال سورية واالإمارات العربية املتحدة واجلمهورية اليمنية. واالقت صادات غري النفطية. فت سجل البلدان امل صدرة للنفط فوائ ض كبرية ومتنامية ي توقع بوجه عام أان ترتاوح بني %5- من إاجمايل الناجت املحلي خالل الفرتة من 9-8. وازداد العجز يف البلدان االأخرى كرد فعل إازاء ارتفاع تكاليف الواردات فبلغ معدالت يف حدود اخلانتني يف ا أالردن ولبنان بينما ال تزال م ستوياته منخف ضة ن سبيا يف م رص. وال تزال املخاطر التي تكتنف آافاق النمو متوازنة اإىل حد كبري. ومتيل معظم املخاطر اخلارجية إاىل ق صور النتائج عن التوقعات وترتبط برتاجع الطلب يف االقت صادات املتقدمة واحتماالت انخفا ض اأ سعار النفط. وميكن حدوث صدمة فيما يخ ص التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإىل البلدان التي تعاين من العجز إاذا ساءت ا أالو ضاع املالية العاملية ب صورة مفاجئة و أا صبح احل صول على التمويل من ال رشكات غري املالية الكربى أاكرث صعوبة. وترتبط احتماالت جتاوز التوقعات بثبات قوة الطلب املحلي وا ستمرار االهتمام الكبري من جانب امل ستثمرين ا أالجانب من داخل املنطقة )خا صة دول جمل س التعاون اخلليجي( ومن خارجها. غري أانه إاذا تبلورت احتماالت جتاوز التوقعات وتفاقمت ال ضغوط الت ضخمية ف سوف ي ؤودي ذلك إاىل زيادة تعقيد سيا سات االقت صاد الكلي. ويف هذه احلالة ف إان احليلولة دون ت صاعد ال ضغوط الت ضخمية تتطلب معاجلة االختالالت املتنامية. وميكن للبلدان التي ال تربط اأ سعار ال رصف بعمالت أاجنبية )مثل م رص وجمهورية اإيران االإ سالمية( زيادة ت شديد ال سيا سة النقدية مع تعزيز فعاليتها يف الوقت ذاته من خالل زيادة مرونة سعر ال رصف. اأما البلدان التي تعتمد نظم سعر ال رصف املربوط فاإنها ت ستورد سيا ساتها النقدية من اخلارج ومن الواليات املتحدة ب صورة رئي سية. وت ق و م العمالت يف كثري من البلدان امل صدرة للنفط باأقل من قيمتها و إان كان بدرجات متفاوتة وي سهم ارتفاع الت ضخم يف رفع اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية. وميثل ربط سعر ال رصف بالدوالر االأمريكي الدافع الرئي سي وراء تقومي العمالت ب أاقل من قيمتها إاذ ي شهد سعر رصف الدوالر انخفا ضا بينما ت شهد معدالت التبادل التجاري حت سنا. ومتى ا ست ك م لت عملية مواءمة االأ سعار املحلية مع امل ستويات االأعلى التي تت سق مع ارتفاع سعر ال رصف الفعلي احلقيقي فال بد لل ضغوط الت ضخمية اأن تنح رس ب رشط أان يت سم نظام الربط و سيا سة املالية العامة بالفعالية يف توفري اأ س س ثابتة للتوقعات الت ضخمية. وميكن اأي ضا التحرك لتحقيق توازن جديد عن طريق إاعادة تقييم العمالت ولكن سي ؤودي ذلك اإىل تعقيد كثري من ا أالمور وخا صة يف دول جمل س التعاون اخلليجي التي تخطط للتحول إاىل االحتاد النقدي عام. فاأوال ست ؤودي عمليات إاعادة التقييم اإىل إاثارة عدم اليقني ب صاأن كيفية ا ستجابة ال سيا سات لل صدمات اخلارجية م ستقبال وتقوي ض قيمة الربط كركيزة ا سمية. وثانيا ال يزال كثري من البلدان التي تعتمد نظام الربط يف حاجة اإىل تطوير 78

100 ال رشق االأو سط: فورة الن شاط ال تزال م صدرا للقلق ᫪î àdg ƒ dg IQGOEG : ShC G öûdg :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg É ûf EG SÉ SC G dp Lôjh Éjƒb» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ π j CG bƒàoj äé SÉ«S ójó ûj IOÉjR Ú àj ɪc,GóYÉ üj ᫪î àdg ƒ dg ó ûjh.á«øædg ÒZ äéyé dg ägoé üàb G ɪ«S,áàHÉK ù SCG EG Ióæà ùe ᫪î àdg äé bƒàdg π J»µd áeé dg á«déÿg. QÉ G ÜÉ ù G õéy ÉYÉ ùjg É jcg ó ûj»àdg á«øædg ÒZ» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ á«øædg ägqoé üdgh êéàfe G Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG (É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ)» ØædG É dg (%)» ØædG êéàfe G 8» ØædG ÒZ É dg á«øædg ägqoé üdg ÉæÑd á«æª«dg ájqƒ ª G öüe OQC G ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª G IóëàŸG á«hô dg ägqéee G øjôëñdg á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªL - -6 à ùÿg QÉ SCG ºî J (%) SƒàŸG»ª«bE G öüe IóëàŸG á«hô dg ägqéee G á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªL ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸG ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸG áeé dg á«déÿg ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %)» µdg ó«uôdg œéædg ɪLEG øe %)» ØædG ÒZ ó«uôdg (øác G SÉ«ŸG ;» ØædG ÒZ» ëÿg ɪY ô b É«Ñ«d âjƒµdg äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J :QOÉ üÿg. hóæ üdg AGÈN ɪYh É«Ñ«dh âjƒµdgh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh øjôëñdg πª ûj Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG IóëàŸG á«hô dg ägqéee Gh ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸGh ô bh.á«æª«dg ájqƒ ª Gh قدرته على إادارة سيا سة نقدية م ستقلة وكذلك البنية التحتية لالأ سواق املالية االأ سا سية. وثالثا ميكن اأن توؤدي التقلبات يف اأ سواق النفط اإىل تقلب اأ سعار ال رصف يف ظل نظام معوم وذلك من ص أانه أان يعرقل جهود بع ض البلدان نحو تنويع قواعد صادراتها. وميكن معاجلة بع ض هذه الق ضايا بالتحول من ربط العملة بالدوالر ا أالمريكي اإىل الربط ب سلة عمالت متثل انعكا سا اأف ضل لتكوين املبادالت التجارية وتبادل اخلدمات مع بقية العامل. غري أانه اإذا كان هذا الربط قد تواجد يف الفرتة ا أالخرية ف إانه مل يكن ليحدث اختالفا كبريا يف ضغوط الطلب الزائدة مثلما يتبني من جتربة الكويت. غري أانه يف حالة ا ستمرار الت ضخم يف املدى البعيد فاإن التحول اإىل الربط ب سلة عمالت هو اأحد اخليارات التي ت ستحق الدرا سة. وبوجه عام يجب اأن يعتمد حجم الدور الذي يقوم به سعر ال رصف يف إادارة ضغوط الطلب على الظروف الق ط رية مبا يف ذلك إامكانية املواءمة بني سيا سة املالية العامة والتزام دول جمل س التعاون اخلليجي بربط عمالتها بالدوالر االأمريكي خالل الفرتة امل ؤودية إاىل االحتاد النقدي. وتقوم سيا سة املالية العامة بدور رئي سي يف كبح ضغوط الطلب يف اقت صادات ال رشق االأو سط. وقد قام كثري من االقت صادات غري النفطية بخف ض م ستويات الديون كثريا على مدار العقد املا ضي. ومع هذا فال تزال م ستويات الديون املحلية عالية باملعايري الدولية ومن ثم ت شري املتطلبات احلالية ويف االأجل املتو سط اإىل احلاجة لت شديد سيا سة املالية العامة. ويف البلدان امل صدرة للنفط أادى االرتفاع يف اأ سعار النفط إاىل توفري حيز من املالية العامة لتزايد ا إالنفاق احلكومي ولكنه اأ ضاف اإىل ال ضغوط على املوارد املحلية. ونتيجة ل رسعة تزايد االإنفاق على االأجور والدعم على سبيل املثال ت صاعد سعر النفط الذي ب نيت عليه أار صدة ميزانيات البلدان يف االأجل املتو سط. وتتباين ال رشوط املحددة ل سيا سة املالية العامة ولكنها حتتاج بوجه عام اإىل التاأكيد على خف ض االإنفاق اجلاري مع ا ستمرار م ساندة م رشوعات البنية التحتية املهمة التي تخفف االختناقات الداخلية على جانب العر ض. وباالإ ضافة إاىل ذلك ميكن اأي ضا اأن ت ساعد سيا سة املالية العامة يف معاجلة التحديات االجتماعية التي يفر ضها ارتفاع اأ سعار الطاقة والغذاء. ومن ص أان و ضع مزيد من برامج التحويل املوجهة على نحو اأف ضل مل ستحقيها اأن ي ساعد يف معاجلة الفقر واقت سام املكا سب من ارتفاع اأ سعار النفط يف البلدان امل صدرة له. ويتعني عند اإحراز تقدم أان يتم حتجيم النفقات املتزايدة على الدعم العام 79

101 الف صل املنظورات الق ط رية واالإقليمية Barro, Robert, and Xavier Sala-í-Martin,, Economic Growth, second edition (New York: McGraw Hill). Beechey, Meredith J., Benjamin K. Johannsen, and Andrew T. Levin, 8, Are Long-Run Inflation Expectations Anchored More Firmly in the Euro Area than in the United States? Finance and Economics Discussion Paper No. 3 (Washington: Federal Reserve Board). Blanchard, Olivier,, The Economic Future of Europe, NBER Working Paper No. 3 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 7, Adjustment within the Euro: The Difficult Case of Portugal, Portuguese Economic Journal, Vol. 6 (April), pp.., and Justin Wolfers,, The Role of Shocks and Institutions in the Rise of European Unemployment: The Aggregate Evidence, Economic Journal, Vol. (March), pp. 33. Britton, E., P.G. Fisher, and J.D. Whitley, 998, The Inflation Report Projections: Understanding the Fan Chart, Bank of England Quarterly Bulletin, Vol. 38 (February), pp Bruno, Michael, and Jeffrey Sachs, 985, Economics of Worldwide Stagflation (Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press). Carabenciov, I., I. Ermolaev, C. Freedman, M. Juillard, O. Kamenik, D. Korsunmov, and D. Laxton, forthcoming, A Small Quarterly Multi-Country Projection Model with Financial-Real Linkages and Oil Prices, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Davis, Morris A., Andreas Lehnert, and Robert F. Martin, 7, The Rent-Price Ratio for the Aggregate Stock of Owner-Occupied Housing (unpublished, December). Available at com. Decressin, Jörg, and Emil Stavrev, forthcoming, Building Economic Union: Productivity and Current Accounts in Years of EMU, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Dew-Becker, Ian, and Robert J. Gordon, 8, The Role of Labour Market Changes in the Slowdown of European Productivity Growth, CEPR Discussion Paper No. 67 (London: Centre for Economic Policy Research). European Commission, 8, EMU@: Successes and Challenges After Years of Economic and Monetary Union (Brussels). International Monetary Fund (IMF), 8a, Food and Fuel Prices Recent Developments, Macroeconomic Impact, and Policy Responses (Washington, June and September). Available at www. imf.org/external/np/pp/eng/8/638.pdf and imf.org/external/np/pp/eng/8/998. pdf., 8b, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy (Washington, October)., 8c, Japan: Selected Issues, IMF Country Report No. 8/5 (Washington). Laxton, Douglas, D. Rose, and Alasdair Scott, forthcoming, Developing a Structured Forecasting and Policy Analysis System, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Lee, Jaewoo, Gian Maria Milesi-Ferretti, Jonathan David Ostry, Alessandro Prati, and Luca Antonio للنفط والغذاء الذي بلغ نحو % من إاجمايل الناجت املحلي يف م رص واململكة العربية ال سعودية على سبيل املثال. ومتثل زيادة قوة أاطر سيا سات االقت صاد الكلي وا ستمرار االإ صالحات الهيكلية يف االأجل املتو سط عن رصا رئي سيا يف تعزيز قدرة اقت صادات ال رشق االأو سط على ال صمود يف مواجهة ال صدمات إاىل جانب االإعداد الكايف لل سكان يف مرحلة ال شباب الذين يت سمون بالزيادة ال رسيعة. وميكن اال ستفادة بتوجيه سيا سات املالية العامة على مدى أابعد وذلك على سبيل املثال باال ستعانة ب أاطر امليزانيات متو سطة االأجل وذلك ب سبب احلاجة اإىل خف ض ديون االقت صادات غري النفطية وا ستعداد بع ض البلدان امل صدرة للنفط ملواجهة االنخفا ض يف ا إاليرادات النفطية. ويتعني تعزيز القدرة على إادارة سيا سة نقدية م ستقلة وم ساندة االأ سواق املالية. و سوف يتعني معاجلة التحديات التنظيمية والرقابية املتزايدة مع ازدياد التعقيد يف النظم املالية املحلية. وباالإ ضافة إاىل ذلك ميكن لكثري من البلدان اال ستفادة من زيادة حت سن بيئة االأعمال فيها مبا يف ذلك من خالل زيادة اال ستثمارات يف جمال التعليم وتعزيز شبكة ا أالمان االجتماعي. املراجع 8

102 املراجع Ricci, 8, Exchange Rate Assessments: CGER Methodologies, IMF Occasional Paper No. 6 (Washington: International Monetary Fund). Pisani-Ferry, Jean, Philippe Aghion, Marek Belka, Jürgen von Hagen, Lars Heikensten, André Sapir, and Alan Ahearne, 8, Coming of Age: Report on the Euro Area, Bruegel Blueprint No. (Brussels: Bruegel). Stavrev, Emil, 7, Growth and Inflation Dispersions in EMU: Reasons, the Role of Adjustment Channels, and Policy Implications, IMF Working Paper 7/67 (Washington: International Monetary Fund). Stock, James, and Mark Watson, 989, New Indexes of Coincident and Leading Economic Indicators, in NBER Macroeconomic Annual: 989 (Cambridge, Massachusetts: MIT Press), pp , 3, How Did Leading Indicator Forecasts Perform During the Recession? Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, Vol. 89 (Summer), pp Timmermann, Allan, 6, An Evaluation of the World Economic Outlook Forecasts, IMF Working Paper 6/59 (Washington: International Monetary Fund). van Ark, Bart, Mary O Mahony, and Gerard Ypma, 7, The EU KLEMS Productivity Report (Groningen, Netherlands: Groningen Growth and Development Centre). Zarnowitz, Victor, 99, Business Cycles: Theory, History, Indicators, and Forecasting (Chicago: University of Chicago Press). 8

103

104 الف صل هل عاد الت ضخم من جديد 3 اأ سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار يبحث هذا الف صل النتعا شة الحالية في اأ سعار ال سلع الأولية وي ق ي م مخاطر ت صاعد الت ضخم من جراء ما ي صاحب هذه النتعا شة من ت صحيح للأ سعار الن سبية مثلما حدث اأثناء سبعينات القرن الما ضي. وبالرغم من حدوث بع ض التراجع في اأ سعار ال سلع الأولية م ؤوخرا فل يزال كثير من العوامل التي ترتكز عليها طفرة الأ سعار قائما وي رجح اأن تظل الأ سعار عند م ستويات مرتفعة بالمعايير التاريخية. وتن ساأ مخاطر ا ستمرار الت ضخم من الزيادات الكبيرة في اأ سعار ال سلع الأولية التي لم تنتقل تماما من خلل سل سلة عر ض المنتجات. و أاكثر القت صادات تعر ضا لمخاطر ارتفاع الت ضخم هي تلك التي تزداد فيها اأرجحية حدوث اآثار غير مبا شرة حيث ت سهم ال سلع الأولية بح صة كبيرة في الإنفاق النهائي ول تكت سب ال سيا سة النقدية اإل قدرا محدودا من الم صداقية وحيث توجد ضغوط سعرية نا شئة عن م صادر اأخرى كالن شاط القت صادي المحموم بينما لم ت صدر سيا سة القت صاد الكلي ا ستجابة كافية تجاه الت ضخم المت صاعد. فهل جاءت الطفرة الكبيرة في اأ سعار ال سلع الأولية طوال العام والن صف الما ضيين إايذانا بانتهاء عقد اأو ما يقاربه من ا ستقرار الأ سعار وبالعودة اإلى نوع من الت ضخم المرتفع كالذي شهدته سبعينات القرن الما ضي ول يزال هذا ال سوؤال مثار نقا ش وا سع النطاق حتى مع انخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية بدءا من منت صف شهر يوليو. ول تزال معدلت الت ضخم الكلي في كثير من القت صادات عند م ستويات لم ت شهدها منذ ع شرة اإلى خم سة ع شر عاما م ضت ويوا صل الت ضخم الأ سا سي الرتفاع ل سيما في القت صادات ال صاعدة والنامية. ورغم اأن هناك اتفاقا وا سع النطاق على ت صاعد المخاطر الت ضخمية في أانحاء العالم فاإن دواعي إاثارة هذه المخاوف تتباين عند مختلف المحللين و صانعي ال سيا سات. فبالن سبة للبع ض ياأتي الم صدر الرئي سي للقلق من سرعة الزيادات في اأ سعار ال سلع الأولية التي كانت وا سعة النطاق وكبيرة اإلى الحد الذي يمكن اأن يوؤدي اإلى انتقال الآثار النت شارية الناجمة عن ت صورات ملحوظة: الموؤلفون الرئي سيون لهذا الف صل هم توما س هلبلينغ ودوغل س لك ستون وفاليري مير سر-بلكمان و إايرينا تيتيل واأ سهم فيه كل من كيفن ت شينغ وكيفن كلينتون. و ساعد في الجانب البحثي كل من تو-نيو داو وني شا اإربيل وايمري اأوك س واإيرغومنت تولون. ارتفاع الت ضخم اإلى التوقعات ب ساأن حدوث زيادات سعرية اأخرى ومطالبات رفع الأجور ومن ثم يف ضي ذلك اإلى ارتفاع الت ضخم الأ سا سي )الآثار غير المبا شرة(. ويركز آاخرون منهم على اأن ال ضغوط الناتجة عن طفرة اأ سعار ال سلع الأولية ت أاتي في عدد من القت صادات ال صاعدة والنامية على راأ س ال ضغوط ال سعرية الناجمة عن الن شاط القت صادي المحموم. ويوؤدي هذا التوافق اإلى تفاقم المخاطر من حدوث آاثار غير مبا شرة. وتت سم هذه الم شكلة بالحدة على وجه الخ صو ص في البلدان الم صدرة لل سلع الأولية التي شهدت طفرة تو سعية في اأ سعار ال سلع الأولية. ويتمثل ال سبب الثالث وراء اإثارة المخاوف في احتمال األ تكون طفرة أا سعار ال سلع الأولية قد نتجت في واقع الأمر عن مجرد حدوث صدمة على جانب العر ض ولكنها قد ت عزى اإلى زيادة الطلب العالمي الناتجة عن ال سيا سات القت صادية الكلية المفرطة في التو سع. ومثلما كان الو ضع في سبعينات القرن الما ضي فربما كان الرتفاع الحاد في اأ سعار ال سلع الأولية موؤ شرا مبكرا على المغالة في تقدير الطاقة ال ستيعابية لبع ض البلدان. وقد يت سبب صانعو ال سيا سات في تعظيم ال ضغوط الت ضخمية اإذا اأخطئوا في نظرتهم اإلى الطفرات ال سعرية واعتبروها ناتجة برمتها عن القيود المفرو ضة على أا سا س قطاعي. ويحلل هذا الف صل انتعا شة أا سعار ال سلع الأولية وانعكا ساتها على الآفاق الم ستقبلية للت ضخم والمخاطر. وي سعى على وجه التحديد للإجابة على الأ سئلة التالية: لماذا بلغت أا سعار ال سلع الأولية هذا الم ستوى من الرتفاع وهل ستظل مرتفعة ما هو اأثر ارتفاع أا سعار ال سلع الأولية على معدلت الت ضخم الكلي والأ سا سي في جميع اأنحاء العالم وما هي اأكثر البلدان ت ضررا بذلك وما هي المخاطر التي ينطوي عليها ظهور اآثار غير مبا شرة كبيرة وما هي العوامل التي توؤثر على هذه المخاطر ما هي ال ستجابة الملئمة التي ينبغي اأن ت صدرها ال سيا سة النقدية حيال أا سعار ال سلع الأولية وفي ظل اأي ظروف يمكن اأن توؤدي ال سيا سات النقدية غير الملئمة في بلدان منفردة اإلى حدوث انعكا سات عالمية كبيرة ويخل ص الف صل اإلى اأن النتعا شة الحالية في اأ سعار ال سلع الأولية ترجع ب صورة عامة اإلى التفاعل بين قوة 83

105 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الطلب وانخفا ض م ستويات المخزون والطاقة الفائ ضة وبطء عملية التو سع على جانب العر ض في اأهم القطاعات و صدمات العر ض المعاك سة. ويرجع انخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية موؤخرا اإلى احتمالت تباطوؤ النمو العالمي في الفترة 9-8 كرد فعل جزئي لرتفاع اأ سعار ال سلع الأولية وانح سار القيود فيما يخ ص الأحوال الجوية المرتبطة بعر ض المحا صيل الزراعية الرئي سية. ومع هذا فل يزال كثير من القوى الأ سا سية الدافعة لنتعا شة الأ سعار قائما دون تغيير ل سيما النمو القوي في القت صادات ال صاعدة الكبيرة وانخفا ض المخزونات وقيود العر ض في اأهم القطاعات. وما لم يحدث تباطوؤ اقت صادي عالمي حاد فمن المرجح اأن توؤدي هذه العوامل اإلى الحد من درجة انخفا ض الأ سعار من اأعلى الم ستويات التي بلغتها موؤخرا واأن تتيح الفر صة ل ستمرار تقلبها. ومن المرجح اأن تظل مخاطر الت ضخم مرتفعة لبع ض الوقت حتى اإذا تراجعت ال ضغوط الت ضخمية المبا شرة لأ سعار ال سلع الأولية مقارنة بالعام والن صف الما ضيين حيث ل يزال التكيف جاريا مع الزيادة الهائلة في الأ سعار الن سبية لل سلع الأولية. وقد ظهرت بالفعل آاثار غير مبا شرة في بع ض القت صادات والبع ض الآخر ل يزال يواجه مخاطر من ظهورها. وتعتبر القت صادات ال صاعدة والنامية اأكثر عر ضة بوجه عام لعوامل المخاطر الرئي سية بما في ذلك ارتفاع ح صة ال سلع الأولية في الإنفاق النهائي وانخفا ض م صداقية إادارتها النقدية. وعلوة على ذلك فاإن ارتفاع الأ سعار الدولية خا صة اأ سعار الوقود لم ينتقل على نحو تام بعد اإلى الأ سعار المحلية في العديد من القت صادات. وعلى الرغم من تراجع اأ سعار ال سلع الأولية موؤخرا يظل من المهم اإ صدار ا ستجابة قاطعة على م ستوى ال سيا سة النقدية في القت صادات التي كانت تعاني في الأ صل من ضغوط ت ضخمية كبيرة قبل طفرة اأ سعار ال سلع الأولية وحيث مخاطر الآثار غير المبا شرة كبيرة. ويمكن اأن ي سفر تاأخير ا ستجابة ال سيا سة النقدية عن اإ ضعاف م صداقية صانعي ال سيا سات ومن ثم يوؤدي اإلى تفاقم المفا ضلة بين الت ضخم والناتج. وينبغي لل سيا سات القت صادية الكلية الأخرى اأن تقوم بدور داعم خا صة اإذا كانت القيود المرتبطة ب سعر ال صرف توؤدي اإلى ت ضييق المجال أامام ت شديد ال سيا سة النقدية. وي ق س م هذا الف صل على النحو التالي. يبحث الق سم التالي من ساأ الرتفاع في اأ سعار ال سلع الأولية واحتمالته المتوقعة. ويتناول الق سم الذي يليه العلقة بين صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم على الم ستوى الق ط ري ودرا سة ما اإذا كانت الزيادات الم ستمرة في اأ سعار الغذاء والوقود يمكن اأن تعك س م سار العتدال الكبير للت ضخم على م ستوى العالم في الآونة الأخيرة. ثم يركز التحليل على انعكا سات صدمات أا سعار ال سلع الأولية على ال سيا سة النقدية وانعكا سات ذلك على ديناميكية الت ضخم العالمي. ويخرج ق سم الخل صة وال ستنتاجات ببع ض النعكا سات اأي ضا على صعيد ال سيا سات. طفرة اأ سعار ال سلع: من ش ؤها واحتمالتها المتوقعة شهدت أا سعار ال سلع الأولية طفرة على مدى العام والن صف الما ضيين )ال شكل البياني -3 اللوحتان العليا والو سطى(. وارتفع سعر النفط اإلى اأكثر من ال ضعف بين دي سمبر 6 ومنت صف يوليو 8 رغم انعكا س م سار بع ض هذه المكا سب منذ ذلك الوقت وارتفاع اأ سعار الغذاء باأكثر من %5 خلل هذه الفترة. وجاءت هذه الطفرات على راأ س الزيادات الكبيرة في الأ سعار خلل الفترة 6-3. وبوجه عام فاإن الزيادات التراكمية في أا سعار ال سلع الأولية منذ عام 3 جاءت مماثلة لتلك التي س جلت خلل انتعا ش اأ سعار ال سلع الأولية في مطلع سبعينات القرن الما ضي )97-97( وهي اآخر نوبات النتعا ش الكبيرة. ولم تقترن اأكثر الفترات الأخيرة من النمو العالمي المطرد خلل الثمانينات والت سعينات من القرن الما ضي بنوبات انتعا ش كبيرة في أا سعار ال سلع الأولية والوقود وال سلع الغذائية. ويعقد هذا الق سم مقارنة بين النتعا شة الحالية في اأ سعار ال سلع الأولية والنتعا شة ال سابقة في سبعينات القرن الما ضي ثم يناق ش التطورات الحالية لأ سعار النفط والغذاء واحتمالتها المتوقعة. النتعا شة الحالية في اأ سعار ال سلع الأولية مقارنة بال سبعينات يبدو اأن نوبتي النتعا ش ترتكزان على ثلثة عوامل م شتركة. فاأول يمكن عزو من س أاهما اإلى قوة النمو العالمي )ال شكل البياني -3 اللوحة ال سفلى(. فت ستجيب يقدم امللحق -3 مبزيد من التف صيل نظرة عامة للتطورات الأخرية يف اأ سواق ال سلع الأولية واحتمالتها املتوقعة. اأ شارت درا سة (6) Radetski من بني درا سات اأخرى اإىل اأن بداية كل نوبة انتعا ش كبرية ووا سعة النطاق يف اأ سعار ال سلع الأولية خلل فرتة ما بني احلرب )95-95 و و 3 حتى الآن( تزامنت مع ت سارع وترية النمو القت صادي والإنتاج ال صناعي. 8

106 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة : HôdG ÊÉãdG : HôdG ådéãdg »îjQÉJ É«S á«dhc G ùdg QÉ SCG :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ônbg e ácî ûÿg äéª ùdg øe Òãc á«dé G á«dhc G ùdg QÉ SCG É G TÉ àf G º SCG IOÉ G äéyéøjq G dp ÉÃ,äÉæ«Ñ ùdg πfghcg á«dhc G ùdg QÉ SCG IÒÑc á TÉ àfg. ƒ dg»ÿé dg ƒªædg øe áä«h á檫gh AGò dgh ØædG QÉ SCG, á««g ᪫déh á«ygqõdg ΩÉÿG OGƒŸGh OÉ ŸG (=99) ΩÉÿG OGƒŸG á«ygqõdg, á««g ᪫déh ØædGh AGò dg QÉ SCG (=99) AGò dg ØædG äéæ«ñ ùdg (=97 ôjéæj) OÉ ŸG»YÉæ üdg êéàfe Gh á«dhc G ùdg QÉ SCG ØædG AGò dg OÉ ŸG»ŸÉ dg»yéæ üdg êéàfe G ƒæ S SÉ SCG Y Ò àdg) (øác G SÉ«ŸG, QÉ e 7 á«dé G á TÉ àf G (=3 ôjéæj) Ȫ ùjo ù ùzcg 76 8 hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.ióëàÿg äéj ƒdg Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒã á søfl n o.(»ÿé dg»yéæ üdg êéàfeód ô T ötdƒe ΩGóîà SÉH IOófi)»ŸÉ dg OƒcôdG ägîa EG π«àdg Ò ûj اأ سعار العديد من ال سلع الأولية بقوة تجاه التغيرات في النمو العالمي اأو الن شاط ال صناعي. ويعك س ذلك دور ال سلع الأولية في الن شاط ال صناعي العالمي خا صة المدخلت الو سيطة في ال صناعة التحويلية مثل المعادن والمواد الخام الزراعية لكنها تت ضمن النفط اأي ضا وتعك س دور الدخل كعامل م ح د د للطلب على ال سلع الأولية الأخرى كالغذاء. وقد اأدى ت سارع النمو في القت صادات ال صاعدة والنامية خلل ال سنوات القليلة الما ضية مدفوعا بانطلقة الحركة الت صنيعية والزيادات الكبيرة في ح صة الفرد من الدخل منخف ض الم ستوى اإلى تغيير العلقة بين الن شاط القت صادي العالمي واأ سعار ال سلع الأولية خلل نوبة النتعا ش الحالية. واأدى تناوب النمو العالمي تجاه هذه القت صادات اإلى حفز الطلب على ال سلع الأولية حيث ات سم نموها بكثافة ن سبية اأكبر في ا ستخدام ال سلع الأولية )ال شكل البياني -3 اللوحة العليا(. ول يزال تاأثير التباطوؤ في القت صادات المتقدمة على اأ سعار ال سلع الأولية حتى الآن اأقل مما كان عليه خلل فترات الهبوط ال سابقة في هذه القت صادات. ومع هذا تزامنت نقاط التحول في دورات الأ سعار بقدر كبير تاريخيا مع دورات الن شاط القت صادي العالمي. 3 ويتمثل العامل الثاني الم شترك بين انتعا شة سبعينات القرن الما ضي والنتعا شة الحالية في بدء كليهما بمخزونات وطاقة فائ ضة اأقل من الم ستويات المعتادة )ال شكل البياني -3 اللوحتان الو سطى وال سفلى(. واأدى نق ص الحتياطيات الوقائية خلل نوبتي النتعا ش اإلى ت ضخيم الزخم ال سعري الناتج عن ارتفاع الطلب على ال سلع الأولية نتيجة لقوة النمو العالمي. وتختلف اأ سباب انخفا ض م ستويات المخزون والطاقة الفائ ضة في النتعا شة الحالية على م ستوى قطاعات ال سلع الأولية ولكن كان هناك بوجه عام نق ص في ال ستثمار وبطء في نمو العر ض في أاواخر ت سعينات القرن الما ضي بعد انخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية على مدى عقدين. 3 راجع الإطار -5 يف عدد اإبريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. وجود هذا التفاعل بني قوة الطلب وانخفا ض م ستويات الحتياطيات الوقائية املبدئية ميثل على الأرجح اأحد العوامل التي حتول ال صعود الدوري للأ سعار اإىل انتعا شة سعرية وذلك لأن الفروق يف النمو العاملي بني نوبات التو سع هي فروق طفيفة للغاية ل ميكنها أان تقدم تف سريا معقول للفروق الكبرية يف اأ سعار ال سلع الأولية امل شاهدة اأثناء نوبات ال صعود العاملية. راجع من بني درا سات اأخرى درا ستي (99) Laroque Deaton and و( 6 ) Radetski حول الآليات يف دورات اأ سعار ال سلع الأ سا سية. 85

107 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار وهناك عامل ثالث م شترك بين نوبتي النتعا ش يتمثل في ال ضغوط الرافعة للأ سعار بدافع من قيود العر ض. واأ صبح الرتفاع المفاجئ في أا سعار النفط في دي سمبر 973 والنخفا ض الموؤقت في اإنتاج النفط اأثناء الحظر الذي فر ضته منظمة البلدان الم صدرة للنفط )اأوبك( هما الحالة المرجعية ل صدمة عر ض ال سلع الأولية. وقد اأدى ف شل المحا صيل المرتبط بالأحوال الجوية ل سيما القمح اإلى رفع أا سعار الغذاء في النوبة الحالية. وقد اأدى هذا النق ص اأي ضا اإلى رفع أا سعار الغذاء أاثناء النتعا شة ال سابقة )ال شكل البياني 3-3(. وفي فترة النتعا ش الحالية لم تكن القيود على جانب العر ض في قطاعات ال سلع الأولية با ستثناء الزراعة نتيجة انخفا ض حاد موؤقت في العر ض واإنما هي انعكا س ل صدور ا ستجابات متاأخرة وغير مرنة من جانب العر ض في مواجهة تزايد الطلب وارتفاع الأ سعار. ويبدو اأن فترات»التكوين«قد طال اأمدها خلل الدورة الحالية في أا سواق النفط وفي بع ض اأ سواق المعادن بدرجة اأقل على النحو الوارد مناق شته اأدناه. وفي ظل التنامي ال سريع على جانب الطلب اأ سفر بطء التو سع في الطاقة الإنتاجية عن بقاء المخزون والطاقة الفائ ضة عند م ستويات منخف ضة مما اأدى اإلى ا ستمرار ال ضغوط ال سعرية. واأدت هذه ال سمة في النتعا شة الحالية اإلى ن ساأة فكرة وجود»دورة كبرى«لأ سعار ال سلع الأولية وتعنى فترة من الزيادات المزمنة في أا سعار ال سلع الأولية الممثلة للتجاه العام ب سبب الحاجة اإلى تحقيق زيادة كبيرة في الطاقة الإنتاجية. 5 وهناك اتفاق وا سع النطاق على اأن الم ضاربة وهي شراء ال سلع بق صد إاعادة بيعها ب سعر أاعلى بدل من ا ستخدامها لأغرا ض تجارية بمثابة عامل وراء ارتفاع اأ سعار ال سلع الأولية اأثناء نوبتي النتعا ش. 6 ويبدو اأن سبعينات القرن الما ضي قد شهدت زيادة في حيازة مخزون بع ض ال سلع الأولية لأغرا ض الم ضاربة خا صة 5 للإطلع على حتليل اأ جري م ؤوخرا راجع درا سة Cuddington and (8).Jerrett وبوجه أاعم ميكن اأن توؤدي فرتات التاأخر يف صدور ا ستجابة العر ض )وكذلك الطلب( جتاه تغريات الأ سعار غري املتوقعة اإىل توليد دورات سعرية )راجع على سبيل املثال درا سة Krautkraemer, 998( ويعتمد طول الدورة وات ساع نطاقها على الفروق بني املرونات ال سعرية طويلة الأجل وق صرية الأجل وهيكل الفوا صل الزمنية وكذلك حجم التغري املبدئي غري املتوقع. 6 راجع درا ستي (978) Kreps Harrison and و (976) Feiger للطلع على تعاريف امل ضاربة. ΩGóîà SG áaéãc» ûeé dg Ò àdg :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á FÉØdG á«øædg ábé dgh á«dhc G ùdg äéfhõflh ábé dg HhCG iód ÓeÉY á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G á«dhc G ù d ΩGóîà S G «ãµdg ƒ dg ƒªædg Éc. HhCG iód á FÉØdG á«øædg ábé dg VÉØîfGh hõîÿg äéjƒà ùe LGôJ AGQh É«ù«FQ 6 8 OÉ ŸG äéfhõfl øe ±ƒdc G ägöûy),ájîÿg ÉæWC G (øác G SÉ«ŸG áeó àÿg ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G (ägƒæ S öû d SƒàŸG) áeó àÿg ägoé üàb G (ägƒæ S öû d SƒàŸG) á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ øe áñ ùæc ábé dg ΩGóîà SG Ò àdg ,3 á«ù«fôdg OÉ ŸGh ÜƒÑ G hõfl á LB G á«àdg,ωéjc ÉH) ܃Ñë d (öùjc G SÉ«ŸG» ØædG hõîÿg á«jh HhCG iód á FÉØdG á«øædg ábé dg OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe á FÉØdG ábé dg π«egèdg ÚjÓe),É«eƒj (øác G SÉ«ŸG hõîÿg á«j hé àdg ᪠æe Gó H Gó«ŸG ᫪æàdgh,ωéjc ÉH) OÉ üàb G (öùjc G SÉ«ŸG 9 ádécƒdgh British Petroleum Statistical Review of World Energy (8) :QOÉ üÿg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G ábé dg IQGRhh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ;ábé d á«dhódg. hódg ó ædg. Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ᪠æe»g (OPEC) HhCG æy GÈ e)» ëÿg œéædg ɪLEG øe ÅaɵŸG ØædG øe π«egèdg ÚjÓà á«dhc G ábé dg.(5 ΩÉY QÉ SCÉH ᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã. fõdgh UÉ UôdGh SÉëædG OÉ ŸG πª ûjh ;íª dgh RQC Gh IQòdG ÜƒÑ G πª ûj 3 êéàfeód ô T ötdƒe ΩGóîà SÉH IOófi)»ŸÉ dg OƒcôdG ägîa EG π«àdg Ò ûj.(»ÿé dg»yéæ üdg

108 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة hõîÿgh êéàfe Gh Ö dg áfqé e :3-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ØædGh ÜƒÑ G øe Ö dg Iƒ H äéæ«ñ ùdg IÎa h É G âbƒdg á«dhc G ùdg QÉ SCG TÉ àfg ÉàHƒf ⪠ùjg VôY äéhgô V Gh,á«SÉ SC G äéyé dg á«léàfe G ábé dg SƒàdG A Hh.á«ù«FôdG π«uéëÿg äéæ«ñ ùdg äéæ«ñ ùdg á«léàfe G ábé dg á«ÿé dg á«yéæ üdg ägoé üàb G »ŸÉ dg» ØædG Vhô ŸG ƒ (%, ƒæ ùdg Ò àdg) HhCG HhCG ÒZ 5 á«dé G á TÉ àf G»ŸÉ dg» ØædG Ö dg ƒ (%, ƒæ ùdg Ò àdg) á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G á«dé G á TÉ àf G ܃Ñë d á«ÿé dg äéfhõîÿgh êéàfe G ( ƒæ ùdg Ò àdg) ÉæWC G ÚjÓe) êéàfe G (øác G SÉ«ŸG,á«àdG ΩÉjCG) äéfhõîÿg (öùjc G SÉ«ŸG,ájΟG äéæ«ñ ùdg 9 á«dé G á TÉ àf G á«dhódg ádécƒdgh ;British Petroleum Statistical Review of World Energy (8) :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G ábé dg IQGRhh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ;ábé d Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ᪠æe.íª dgh RQC Gh IQòdG ÜƒÑ G πª ûj المعادن )راجع على سبيل المثال درا سة Cooper and.)others, 975 غير اأنه في النوبة الحالية ظلت حيازات مخزون ال سلع الأولية الرئي سية منخف ضة بوجه عام اأو تراجعت م ستوياتها مما ي شير اإلى اأن ارتفاع الأ سعار ل يرجع اإلى تحول الم ضاربة نحو حيازة الأ صول الحقيقية مثلما حدث في النتعا شة ال سابقة. ورغم البتكارات المالية التي ظهرت في الفترة الأخيرة في أا سواق ال سلع الأولية كالربط بموؤ شر والذي سمح للم ستثمرين ال ستفادة من ارتفاع اأ سعار ال سلع الأولية دون الحاجة اإلى الحتفاظ بحيازات فعلية من المخزون فل توجد اأدلة ملحوظة ت ذكر على اأن تكوين المراكز المالية ذات ال صلة ب صورة منتظمة وراء رفع اأ سعار ال سلع الأولية المنفردة اأو ت شكيل الأ سعار على نطاق أاو سع )الإطار -3(. ومع ذلك فاإن للعوامل المالية والم شاعر دور في ت شكيل اأ سعار ال سلع الأولية. وت ؤوثر المتغيرات المالية كاأ سعار الفائدة على اأ سعار ال سلع الأولية من خلل تاأثيرها على العر ض والطلب الفعليين. والواقع اأن التراجع الأخير لأ سعار الفائدة على اأدوات ال سيا سة النقدية في الوليات المتحدة اأدى على الأرجح اإلى حفز الطلب على ال سلع الأولية موؤقتا على النحو الوارد مناق شته أادناه. وكانت اأ سعار كثير من ال سلع الأولية في العادة اأكثر مرونة من الأجور اأو اأ سعار ال سلع الأخرى ومن ثم فاإنها تميل اإلى اإ صدار ا ستجابة أا سرع تجاه انتقال آاثار التغيرات في ال سيا سة النقدية مع وجود مجال لحدوث تعديل سعري اأكبر من م ستوى التوازن في الأجل الق صير. 7 واإ ضافة اإلى ذلك تمثل ال سلع الأولية اأ صول حقيقية ول تت أاثر اأ سعارها بالأو ضاع الحالية في ال سوق فح سب و إانما تت أاثر اأي ضا بالتوقعات الم ستقبلية نظرا لأن معظمها قابل للتخزين. ويمكن اأن تت أاثر هذه التوقعات في الأجل الق صير بال شعور العام و سلوك الم ستثمرين وقد يوؤدي ذلك اإلى تعظيم التقلبات ال سعرية ق صيرة الأجل مثلما هو الحال في اأ سواق الأ صول الأخرى. وتتوقف ا ستمرارية النتعا شة الحالية في اأ سعار ال سلع الأولية على مدى هيمنة الو ضع الجاري: كقوة الطلب وانخفا ض م ستويات المخزون والطاقة الفائ ضة وقيود العر ض. وهناك موؤ شرات على بدء زوال بع ض من عنا صر هذه العوامل المجتمعة. وانخف ضت اأ سعار ال سلع الأولية اإلى حد ما منذ منت صف شهر يوليو نتيجة للحتمالت المتوقعة 7 راجع درا سة (98) Bordo للطلع على ا ستجابة اأ سعار ال سلع الأولية لنتقال اآثار التغريات يف ال سيا سة النقدية ودرا ستي Frankel (6,986) و (8) Akram للتعرف على تاأثري تغريات اأ سعار الفائدة احلقيقية على اأ سعار ال سلع الأولية. 87

109 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار -3: هل ت ؤثر ال ستثمارات المالية في سلوكيات اأ سعار ال سلع الأولية اأ صبحت ال سلع الأولية في ال سنوات الأخيرة فئة بديلة من فئات الأ صول مع حدوث نمو سريع في كل من المراكز المفتوحة في بور صات العقود الم ستقبلية وال ستثمارات في الأ صول المربوطة بموؤ شر ال سلع الأولية. وغالبا ما ي نظر اإلى هذا ال ستثمار المالي لأ سواق ال سلع الأولية باعتباره موؤثرا في سلوك اأ سعار ال سلع الأولية رغم الختلف الكبير في الآراء بين المحللين حول مدى هذا التاأثير. فهناك ت صور باأن ال ستثمار المالي لل سلع الأولية يحقق منافع كبيرة ويرفع كفاءة ال سوق ويح سن ا ستك شاف الأ سعار. ويقول راأي آاخر اإن الطفرات الأخيرة في اأ سعار ال سلع الأولية ترجع بقدر كبير اإلى الم ضاربين وال سلوك الجماعي بين الم ستثمرين الباحثين عن فئات بديلة للأ صول. ويحلل هذا الإطار احتمال تاأثير تدفقات ال ستثمار على سلوك اأ سعار ال سلع الأولية. وينظر على وجه التحديد في ما اإذا كانت الأدلة تدعم الراأي باأن الم ضاربة في الأ صول المالية المرتبطة بال سلع الأولية كانت دافعا وراء طفرات اأ سعار ال سلع الأولية م ؤوخرا. ومن أاجل اإلقاء مزيد من ال ضوء ينظر الإطار كذلك في كيفية تاأث ر الجوانب الأخرى لت شكيل الأ سعار بتزايد التدفقات المالية وت شمل تلك الجوانب تقلب الأ سعار والحركات المت ساوقة. كيف توؤثر العوامل المالية على ت شكيل الأ سعار يمكن اأن توؤثر الأ سواق المالية على اأ سعار ال سلع الأولية من خلل قناتين. الأولى يمكن لمتغيرات مالية معينة مثل اأ سعار ال صرف واأ سعار الفائدة اأن توؤثر مبا شرة على عر ض ال سلع الأولية والطلب عليها. فعلى سبيل المثال من ساأن تراجع الدولر الأمريكي وانخفا ض اأ سعار الفائدة اأن يوؤدي اإلى رفع الطلب على ال سلع الأولية وخف ض اإنتاجها مما يفر ض ضغوطا على الأ سعار. وثانيا يمكن اأن يتاأثر سلوك الأ سعار بالمعاملت التي يجريها الم ستثمرون الماليون بما في ذلك الم ضاربين. وهناك اختلف بارز في هذا المجال يتعلق بما اإذا كانت النتعا شة الأخيرة في اأ سعار ال سلع الموؤلف الرئي سي لهذا الإطار هو كيفين ت شينغ. على سبيل املثال ارتفع عدد املراكز املفتوحة لعقود النفط اخلام امل ستقبلية املتداولة يف بور صة نيويورك التجارية )»ناميك س«( بواقع %55 خلل الفرتة 8-3 مع ارتفاع الأرقام املقابلة مبقدار %63 للذهب. وارتفعت ال ستثمارات يف الأ صول املرتبطة بال سلع الأولية من اأقل من مليار دولر عام 997 اإىل نحو 3 مليار دولر يف الربع الثاين من عام 8 )بنك Capital, 8.)Barclays راجع على سبيل املثال الإطار - يف عدد اإيريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. ájqééàdg ÒZ á«ñ à ùÿg Oƒ dg õcgôe É U QÉ SC Gh ( «HÉ SCG á HQC ácôëàe äé Sƒàe) SÉ ùµj ÜôZ ΩÉN «SƒdG»µjôeC G Q hódéh) (π«eè d ù ùzcg 8 5 ÖgòdG»µjôeC G Q hódéh) á«bhc (á üdéÿg ÖgòdG ù ùzcg 8 íª dg»µjôec G Q hódéh) (π TƒÑ d ù ùzcg 8 ájqééàdg ÒZ IÉ oÿg õcgôÿg É U (öùjc G SÉ«ŸG,Oƒ dg ± BÉH) (øác G SÉ«ŸG) QÉ SC ÉH ù ùzcg ù ùzcg áäaóàdg âjr»µjôec G âæ ùdéh) ( ƒdé d SÉëædG»µjôeC G Q hódéh) (á«bhcód IQòdG»µjôeC G Q hódéh) (π TƒÑ d ù ùzcg 8 Oƒ d ájqééàdg áæé dgh ;Bloomberg Financial Markets :QOÉ üÿg (U.S. Commodities IóëàŸG äéj ƒdg á«ñ à ùÿg á«dhc G ùdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;Futures Trading Commission) الأولية ترجع اإلى الرتفاع ال سريع في ا ستثمار الأ صول المربوطة بموؤ شرات ال سلع الأولية من جانب م ستثمرين ي سعون اإلى تنويع حوافظهم. 88

110 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة وب سبب صعوبة تحديد القيمة العادلة لل سلع الأولية تم اتباع مناهج غير مبا شرة لمعالجة ق ضية ما اإذا كان هذا ال سلوك قد دفع الأ سعار بعيدا عن الأ سا سيات القت صادية. ويتمثل أاحد هذه المناهج في فح ص ما اإذا كانت التغيرات التي تطراأ على المراكز المالية لل سلع الأولية توؤدي اإلى تغير اأ سعار ال سلع الأولية وذلك با ستخدام تحليل ال سل سلة الزمنية )»اختبار غرانغر لل سببية«(. واأ جري م ؤوخرا كثير من الدرا سات من هذا المنطلق بما في ذلك في عدد اأكتوبر 8 من تقرير ال ستقرار المالي العالمي (IMF, (8d ولم تتو صل اإلى اأدلة على وجود سببية منتظمة بين المراكز والأ سعار في اأي من التجاهين. 3 وفي واقع الأمر ل يت سق اتجاه التدفقات المالية في اأغلب الأحيان مع اتجاه تحركات الأ سعار. وعلى سبيل المثال ففي الوقت الذي ارتفعت اأ سعار النفط الخام ب صورة حادة في شهري مايو ويونيو 8 تراجع صافي مراكز الم ضاربة )ال شكل البياني الأول(. وهناك منهج آاخر يتمثل في فح ص ما اإذا كان سلوك المخزون في الفترة الأخيرة يت سق مع فر ضية عزو معظم التجاهات ال سعرية الأخيرة اإلى الم ضاربة. ويتمثل الحد س المبدئي فيما يلي: يجب اأن ي صاحب الم ضاربة اكتناز فعلي متزايد لل سلع الأولية لكي توؤثر تاأثيرا دائما على اأ سعار ال سلع الأولية وللحفاظ على توازن اأ سواق العمليات الفورية نتيجة لتراجع ال ستهلك عند ارتفاع الأ سعار )راجع درا سة.)Krugman, 8 ومع هذا ت شير البيانات المتوافرة اإلى اأنه رغم ارتفاع مخزونات بع ض ال سلع الأولية اإلى حد ما في ال سنوات الأخيرة فقد حدث تراجع اأو ا ستقرار وا سع النطاق في مخزونات ال سلع الأولية الأخرى التي ارتفعت اأ سعارها ارتفاعا كبيرا )ال شكل البياني الثاني اللوحة العليا(. وب صفة خا صة فرغم ارتفاع اأ سعار النفط الخام اإلى ال ضعف تقريبا اأثناء الفترة 8-7 فقد ظلت مخزونات النفط الخام في البلدان الأع ضاء في منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي ثابتة خلل عام 8. ومن ثم فل توجد اأدلة ت ذكر بوجه عام على اكتناز مخزون ال سلع الأولية بانتظام برغم التحفظ ب ساأن ضعف البيانات عن مخزونات ال سلع الأولية ونق ص التغطية العالمية. 3 راجع الإطار -5 يف عدد سبتمرب 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي اأو التقرير املرحلي Interim Report on Crude Oil الذي اأعدته فرقة العمل امل شرتكة بني الوكالت املعنية باأ سواق ال سلع الأولية (Interagency Task Force on Commodity Markets.(ITC, 8)) وهناك منهج ثالث لتقييم اأثر ال ستثمار المالي وهو قيا س العلقة الم ستعر ضة بين ت شكيل الأ سعار واأن شطة الم ستثمرين قبل ال ستثمار المالي لل سلع الأولية وبعده. ومن أاجل إالقاء مزيد من ال ضوء يفح ص هذا الإطار العلقة بين ال ستثمار المالي وم ستويات الأ سعار عبر الأ سواق. كذلك يت سع التحليل ليغطي جانبين اآخرين لت شكيل الأ سعار كما يلي: التقلب: ظل تاأثير الم ضاربين على تقلب الأ سعار يمثل م ساألة خلفية لفترة طويلة بين خبراء القت صاد. ويذهب بع ض خبراء القت صاد المعروفين مثل اآدم سميث وجون ستيوارت ميل وميلتون فريدمان اإلى اأن الم ضاربين يوفرون ال سيولة وي سهلون ا ستك شاف الأ سعار ويح سنون تخ صي ص الموارد عبر فترات زمنية متعددة عن طريق ال شراء ب أا سعار منخف ضة والبيع باأ سعار مرتفعة مما يوؤدي بدوره اإلى ا ستقرار الأ سعار. ويوؤكد خبراء اآخرون اأن الم شاركين في ال سوق يمكن اأن يت صفوا غالبا باأنهم»غير متعقلين«واأن عمليات التداول تقوم على الم شاعر ومحاولت ال ستك شاف والعقلية الجماعية مما يوؤدي اإلى زيادة التقلبات في ال سوق. الحركة المت ساوقة للأ سعار: وهناك فر ضية اأخرى باأن ال ستثمار المالي الم عزز لل سلع الأولية يمكن اأن يرفع درجة حركة أا سعار ال سلع الأولية معا. وال سبب في ذلك هو اأن زيادة التدفقات المالية يمكن اأن يوؤدي اإلى تعظيم تعر ض ال سلع الأولية لبع ض ال صدمات المالية الم شتركة مثل تحركات أا سعار ال صرف واأ سعار الفائدة. وف سل على ذلك قد يفتقر الم ستثمرون اإلى المعرفة القوية بال سلع الأولية المنفردة مما يدفعهم اإلى تخ صي ص الأموال لل سلع الأولية ككل )نظرية الماأوى/الفئات(. وعلى سبيل المثال يمكن للم ستثمرين ال ستثمار في سلع أاولية من خلل شراء موؤ شر لل سلع الأولية يخ ص ص الأموال بين ال سلع الأولية المختلفة وفقا لبع ض الأوزان الترجيحية المحددة ولي س من خلل ال ستثمار في سلع أاولية محددة ربما تفتقر اإلى المعرفة بها. واإ ضافة اإلى ذلك يمكن اأن يوؤدي ال ستثمار المالي لل سلع الأولية اإلى زيادة الرتباط سواء ال سالب اأو الموجب بين اأ سعار ال سلع الأولية واأ سعار الأ صول الأخرى مثل اأ سعار أا سهم الملكية ويتوقف ذلك على اأو ضاع ال سوق المالية ككل فح سب. ومن اأجل النظر في احتمال تاأثر ذلك على الأ سعار تم اإخ ضاع خوا ص العائدات الأ سبوعية لأ سعار خم سين سلعة اأولية للفح ص )التغيرات الأ سبوعية للأ سعار في 89

111 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار -3 )تابع( äéfhõîÿg (=6) Ö àdgh QÉ SC G ägò àdgh äéfhõîÿg Ωƒ«æeƒdC G SÉëædG UÉ UôdG ôjó ü dg fõdg ÖgòdG á ØdG OECD oil íª dg IQòdG Éjƒ üdg ƒa RQC G. ôjéæj-997 ƒ«dƒj 8 ƒ«fƒj-3 ôjéæj á«dhc G ùdg QÉ SCG»ªcGÎdG ÉØJQ G (%) dcg áyƒªéÿg ƒªéÿg ÖgòdG WTI SÉëædG Ωƒ«æeƒdC G IQòdG á«dhc G ùdg QÉ SCG ägóféy Ö àdg (% ájqé«ÿg äéagôëf G) dcg áyƒªéÿg íª dg ƒªéÿg Ò ûdg AÉH áyƒªéÿg ºëØdG ójó G π«îædg âjr RQC G á ü G ôjó ü dg OQGófÉà S 5 QƒH ófbg AÉH áyƒªéÿg á ü G ƒªéÿg ÖgòdG WTI Ωƒ«æeƒdC G SÉëædG IQòdG íª dg ƒªéÿg Ò ûdg ºëØdG ójó G π«îædg âjr RQC G ôjó ü dg OQGófÉà S 5 QƒH ófbg AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ; OÉ ª d óæd á UQƒHh ;ábé d á«dhódg ádécƒdgh ;Bloomberg Financial Markets :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U.RQC G GóY Ée,É«FÉ ümeg àîj ÚJÎØ d ájqé«ÿg äéagôëf G CG EG %5 óæy»féødg QÉÑàN G ád O iƒà ùe Ò ûj. OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe Øf :OECD oil. «SƒdG SÉ ùµj ÜôZ ΩÉN :WTI اللوغاريتمات( قبل انطلقة ال ستثمار في ال سلع الأولية وبعدها. وتمتد فترة التركيز بين يناير 3 ويونيو 8 بينما بداأت فترة التحييد من يوليو 997 اإلى دي سمبر حيث بداأت النتعا شات الأخيرة في اأ سعار ال سلع الأولية وال ستثمار حوالي عام 3. ومن أاجل تمييز مدى ال ستثمار المالي لل سلع الأولية ت ق س م ال سلع اإلى مجموعتين كما يلي: المجموعة األف: وتمثل ال سلع الأولية الم تداولة بكثافة في الأ سواق المالية. وعلى وجه التحديد ت درج ال سلعة الأولية في المجموعة األف اإذا كانت ضمن اأحد الموؤ شرات الأربعة 9

112 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة الرئي سية لل سلع الأولية. وي حت سب مجموع موؤ شر اأ سعار المجموعة األف ا ستنادا اإلى متو سط الأوزان الترجيحية للموؤ شرات الأ سا سية الأربعة لل سلع الأولية. كذلك تخ ضع للفح ص ست سلع اأولية منفردة ضمن المجموعة بمزيد من التف صيل وهي: الذهب وخام غرب تك سا س الو سيط والألومنيوم والنحا س والذرة والقمح. المجموعة باء: وت شمل جميع ال سلع الأولية المدرجة في موؤ شر ال سلع الأولية ل صندوق النقد الدولي والغير م شمولة في المجموعة األف. 5 وبالإ ضافة اإلى مجموع ح ساب موؤ شر أا سعار المجموعة باء الذي ي ستند اإلى الأوزان الترجيحية لل سلع الأولية في موؤ شر صندوق النقد الدولي تخ ضع للفح ص ست سلع منها بمزيد من التف صيل: ال شعير والفحم وخام الحديد وزيت النخيل والأرز والق صدير. م ستوى الأ سعار ارتفعت اأ سعار ال سلع الأولية المدرجة في المجموعة األف باأقل من %6 في الفترة بين 997 و ولكنها ارتفعت بنحو % خلل الفترة 8-3. وانخف ضت اأ سعار المجموعة باء بنحو % خلل الفترة الأولى لكنها ارتفعت بنحو %75 خلل الفترة الثانية )ال شكل البياني الأول اللوحة الو سطى(. وفي واقع الأمر شهد كثير من ال سلع الأولية التي لي س لها اأ سواق عقود م ستقبلية كبيرة مثل الحديد الخام والأرز زيادات سعرية اأعلى من ال سلع التي لها اأ سواق عقود م ستقبلية كبيرة كالذهب والنفط الخام. وف سل على ذلك ي شير النحدار الم ستعر ض الب سيط اإلى وجود علقة شبه ثابتة و سالبة بع ض ال شئ بين التغيرات ال سعرية والتغيرات في صافي المراكز الم ضاربة الم غطاة 6 اأثناء عام 3 )ال شكل البياني الثالث اللوحة العليا(. موؤ رشات ال سلع الأولية الأربعة اخلا ضعة للفح ص هي S&P Deutsche Bank و Goldman Sachs Commodity index Dow Jones-AIG Commodity Index و Commodity Index و UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity.Index وال سلع الأولية املدرجة يف املجموعة األف هي خام برنت والغاز الطبيعي وخام غرب تك سا س الو سيط وزيت الغاز والبنزين اخلايل من الر صا ص وزيت التدفئة والألومنيوم والنحا س والذهب والر صا ص والنيكل والف ضة والزنك والكاكاو والقهوة والذرة والقطن وحلم اخلنزير وحلم الأبقار وع صري الربتقال وزيت فول ال صويا وفول ال صويا ودقيق فول ال صويا وال سكر والقمح. 5 ت شمل هذه ال سلع املوز وال شعري والفحم وال سمك ودقيق ال سمك والفول ال سوداين واجلذوع اخل شبية ال صلدة واخل شب ال صلد املن شور وجلد احليوان وخام احلديد وحلم ال ساأن وزيت الزيتون وزيت النخيل والدواجن وزيت بذرة اللفت والأرز واملطاط والربيان واجلذوع اخل شبية اللينة واخل شب اللني املن شور وزيت دوار ال شم س وال شاي واليورانيوم وال صوف. 6 وفقا لت صنيف مراكز العقود امل ستقبلية ح سب نوع التاجر الذي و ضعته»اللجنة التجارية لعقود ال سلع الأولية امل ستقبلية«يف الوليات املتحدة (U.S. Commodity Futures Trading Commiss (CFTC)) sion وي ستخدم صايف املراكز امل ستقبلية غري التجارية كمقيا س ملراكز امل ضاربة يف اأ سواق ال سلع الأولية امل ستقبلية. وت ع ر ف تقلب الأ سعار لقيا س ما اإذا كانت زيادة ال ستثمارات المالية اأدت اإلى زعزعة ا ستقرار الأ سواق من خلل زيادة التقلبات ال سعرية احت س بت مقايي س تقلب الأ سعار )النحرافات المعيارية( لمجموعتي ال سلع الأولية قبل عام 3 وبعده )ال شكل البياني الثاني اللوحة ال سفلى(. وكانت النتائج متنوعة. فاأول ازدادت التقلبات ال سعرية لمعظم ال سلع الأولية المدرجة تحت المجموعة األف بعد عام 3 مع ال ستثناء الملحوظ في النفط الخام الذي تراجعت تقلباته كثيرا رغم تدواله بكثافة. وثانيا ازدادت اأي ضا التقلبات في معظم ال سلع الأولية المدرجة في المجموعة باء رغم عدم كثافة تداولها ماليا مما ي شير اإلى اأن زيادة التقلبات في المجموعة أالف ربما يرجع اإلى عوامل اأخرى بخلف ال ستثمار المالي لل سلع الأولية. وبالإ ضافة اإلى ذلك ق درت معادلة قطاعية م ستعر ضة ب سيطة باإجراء انحدار لتقلبات العائد على التغيرات في المراكز المفتوحة لعقود ال سلع الأولية الم ستقبلية خلل الفترة وت شير النتائج اإلى وجود علقة موجبة ولكنها ضعيفة بين تقلبات العائد ومدة ال ستثمار المالي مما ي شير إالى إامكانية وجود رابط اأف ضل بين تقلب الأ سعار والمتغيرات الأخرى مثل ضيق ال سوق اأو م ستويات المخزون اأو المخاطر الجغرافية ال سيا سية 8 )ال شكل البياني الثالث اللوحة ال سفلى(. ت ساوق حركة الأ سعار لقيا س ما اإذا كان هناك تزايد في ت ساوق الحركة بين اأ سعار ال سلع الأولية واأ سعار الأ سهم اأ جري انحدار للعائدات الأ سبوعية ل سلع اأولية مختارة على متغير ثابت و«تف سيري«بما في ذلك العائد على سلعة اأولية اأخرى ضمن المجموعة ذاتها اأو العائد على مجموع موؤ شر هذه املراكز باأنها صايف املراكز امل غطاة واملك شوفة للمتعاملني غري التجاريني. 7 ي ستخدم املركز املفتوح كمتغري بديل لدرجة ال ستثمار املايل وي ع ر ف باأنه جمموع عدد عقود اخليار و/ أاو العقود امل ستقبلية التي ل يتم اإغلقها أاو ت سليمها يف يوم حمدد. 8 كذلك مل تتو صل درا سة Haigh, Hranaiova, and Overdahl (7) اإىل اأي أادلة على اأن ارتفاع تداول ال صناديق التحوطية لل سلع الأولية اأف ضى إاىل زيادة التقلبات ال سعرية. 9

113 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار -3 )تتمة( المجموعة )ما عدا ال سلعة الأولية المنفردة قيد البحث( اأو العائد في موؤ شر ستاندارد اآند بور 5 لأ سواق الأ سهم. وي قا س مدى ت ساوق الحركة بمعامل التحديد اأو R. واعتمادا على الحد س فاإذا كانت الحركات المت ساوقة مدفوعة في الأ سا س با ستثمار ال سلع الأولية ل سيما الربط بموؤ شر فينبغي اأن يكون معامل التحديد ( R( لل سلع الأولية في المجموعة األف اأعلى من معام ل التحديد للمجموعة باء وينبغي له اأن يرتفع بعد عام 3 مع ت سارع وتيرة ال ستثمار المالي. 9 وت شير النتائج اإلى تزايد الحركات المت ساوقة للأ سعار بين بع ض ال سلع الأولية الأكثر ا ستثمارا )الجدول(. وبوجه عام يت ضح تزايد الحركة المت ساوقة بين ال سلع الأولية في المجموعة األف مقارنة بال سلع في المجموعة باء وذلك قبل عام 3 وبعده. وف سل على ذلك ازداد ت ساوق الحركة في المتو سط بين ال سلع الأولية في المجموعة األف بقدر اأكبر من ت ساوق الحركة بين ال سلع الأولية في المجموعة باء. واأبرز ما في ذلك الزيادة الكبيرة في القوة التف سيرية لعائدات الذهب مقارنة بعائدات ال سلع الأولية الأخرى في المجموعة األف فقد ارتفعت من نحو % خلل الفترة -997 اإلى اأكثر من % خلل الفترة من 8-3 مما ي شير اإلى ارتفاع ت ساوق حركة الذهب مع ال سلع الأولية الأخرى في المجموعة األف. غير اأن القوة التف سيرية للنفط الخام بالن سبة لل سلع الأولية الأخرى في المجموعة األف تراجعت كثيرا منذ عام 3. واأخيرا ل يبدو اأن هناك علقة وثيقة بين عائدات ال سلع الأولية في المجموعتين وعائدات الأ سهم في اأي من الفترتين. وخل صة القول ربما اأدى ال ستثمار المالي اإلى تزايد الحركات المت ساوقة بين بع ض ال سلع الأولية ل سيما فيما يتعلق بالذهب ولكن لي س ثمة علقة منتظمة وا ضحة بين ذلك والتقلبات ال سعرية اأو التغيرات في الأ سعار. وتت سق هذه النتائج مع الدرا سات التي اأجرتها م ؤوخرا اللجنة التجارية لعقود ال سلع الأولية الم ستقبلية )CFTC( وجهات اأخرى في هذا المجال. ومن ثم لي س هناك اأدلة ت ذكر على اأن التداول في اأ سواق العقود الم ستقبلية قد اأدى اإلى تزايد الأ سعار اأو زعزعة اأ سواق ال سلع الأولية خلل الن صف الأول من عام 8. 9 ي و ج ه النتباه اإىل أانه بالنظر اإىل علقات الرتابط بني ال سلع الأولية )مثل الإحلل بني الإنتاج وال ستهلك( فمن املمكن أان يوؤثر ال ستثمار املايل على املجموعة باء ت أاثريا غري مبا رش من خلل املجموعة أالف حتى رغم عدم تداول ال سلع الأولية يف املجموعة باء بكثافة. راجع على سبيل املثال درا سة (6) Chatrath Adrangi and للطلع على مزيد من التفا صيل. غري أانه يتبني با ستخدام البيانات ال شهرية اأن خلام غرب تك سا س الو سيط قوة تف سريية كبرية أاكرث من %3 بالن سبة لعائدات ال سلع الأولية الأخرى يف املجموعة أالف ويرجع ذلك اإىل انتقال التغريات يف تكلفة الطاقة على مدى اأفق زمني اأطول. كذلك تخل ص درا سة Büyükşahin, Haigh, and Robe (8) اإىل أان العلقة بني العائدات على ال سلع الأولية القابلة لل ستثمار وموؤ رشات الأ سهم يف الوليات املتحدة مل تتغري كثريا خلل اخلم سة ع رش عاما املا ضية. Ö àdgh QÉ SC G ägò àdgh ÉŸG Qɪãà S G É U ägò àdgh QÉ SC G ägò J 8-3,IÉ ŸG áhqé ŸG õcgôe (%) ÜôZ ΩÉN «SƒdG SÉ ùµj IQòdG ÖgòdG íª dg IÉ ŸG õcgôÿg É U ägò àdg 8-3,áMƒàØŸG õcgôÿg ägò àdgh Ö àdg (%) á ØdG RQC G ÖgòdG y =.83x = ójóëàdg π peé oe y =.x = ójóëàdg π peé oe ÜôZ ΩÉN SÉ ùµj «SƒdG íª dg IQòdG ámƒàøÿg õcgôÿg ägò àdg QÉ SC G ägò J ( QÉ«ŸG ±Gôëf G) Ö àdg ájqééàdg áæé dgh ;Bloomberg Financial Markets :QOÉ üÿg AGÈN äéhé ùmh ;IóëàŸG äéj ƒdg á«ñ à ùÿg á«dhc G ùdg Oƒ d. hódg ó ædg hóæ U äéfé«h ôagƒj Ωó d Gô f á«dhc G ùdg ÚH áæ«dg ºéM àîj ób ùdg ô Jh.3 ΩÉY πñb á«dhc G ùdg Ñd ámƒàøÿg õcgôÿg ájôø U ägò J ᪫h á«ñ à ùe Oƒ Y Gƒ SCG É d ù«d»àdg á«dhc G.áMƒàØŸG õcgôÿg 9

114 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة ت ساوق احلركة بني العائدات )معامالت التحديد %( خام غرب تك سا س الو سيط الألومنيوم النحا س الذرة القمح املجموعة األف ستاندارد اآند بور 5 املتو سط الفحم احلديد اخلام زيت النخيل الأرز الق صدير املجموعة باء ستاندارد اآند بور 5 املتو سط املجموعة األف يوليو دي سمرب الألومنيوم النحا س الذرة القمح املجموعة األف الذهب WTI الذهب WTI *6.6.8 * * *.9 * يناير 7-3 يونيو 3 الألومنيوم النحا س الذرة القمح املجموعة أالف * * *.6. * يناير 3 7 يونيو 8 احلديد اخلام زيت النخيل الأرز الق صدير املجموعة باء ال شعري املجموعة باء يوليو دي سمرب الفحم ال شعري الق صدير املجموعة باء الأرز احلديد اخلام زيت النخيل الفحم * * امل صادر: Bloomberg Financial Markets وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ي شري ارتفاع معام ل التحديد اإىل ارتفاع ت ساوق احلركة. ويف النحدارات ثنائية املتغري يكون معام ل التحديد ثابتا أامام خيار املتغريات على اليمني و الي سار. وعلى سبيل املثال فاإن إاجراء انحدار على خام غرب تك سا س الو سيط ينتج عنه معام ل حتديد مماثل عند اإجراء انحدار خام غرب تك سا س الو سيط على الذهب. ما عدا ال سلعة الأولية يف العمود قيد البحث. 3 ت شري علمة النجمة اإىل أان هناك انقطاع هيكلي بني الفرتتني وفقا لختبار ت شو test( )Chow عند بلوغ م ستوى الدللة %5. خام غرب تك سا س الو سيط. بتباطوؤ النمو العالمي خلل الفترة 9-8 وحل م شكلة القيود على عر ض المحا صيل الغذائية الرئي سية بفعل الأحوال الجوية وازدياد المعرو ض النفطي. ومع ذلك ل تزال م ستويات المخزون والطاقة الفائ ضة متدنية بينما ل يزال زخم النمو في كبرى القت صادات ال صاعدة قويا ول تزال بع ض قيود العر ض قائمة مما سيوؤدي على الأرجح اإلى الحد من حدوث مزيد من النخفا ض في الأ سعار وي سمح با ستمرار تقلبها ما لم ي شهد الن شاط القت صادي العالمي هبوطا اأكثر حدة. وفي ظل هذه الآفاق العامة تختلف الحتمالت المتوقعة ب ساأن ال سلع الأولية المنفردة. وت عزى هذه الختلفات على م ستوى ال سلع الأولية ب صورة اأ سا سية اإلى خ صائ ص مختلفة )مثل قابلية ال سلعة الأ سا سية للتخزين اأو مركزها الن سبي في مراحل الإنتاج( كما ترجع اإلى الخ صو صية ال سلعية لم شكلت العر ض و أاو ضاع المخزون. ول ت سهم العوامل الم شتركة عامة اإل بدور محدود في التقلبات ق صيرة الأجل لأ سعار ال سلع الأولية حتى اأثناء فترات النتعا ش مثلما ات ضح من الفروق الكبيرة في اأحجام الزيادات ال سعرية وتوقيتها )الجدول -3(. وعلى هذه الخلفية ينتقل هذا الف صل الآن اإلى التطورات والحتمالت المتوقعة لأهم مجموعتين من ال سلع الأولية في اآفاق الت ضخم العالمي وهما النفط والغذاء. هل ي ؤدي تباط ؤ النمو اإلى تراجع اأ سعار النفط ارتفعت أا سعار النفط بحلول منت صف يوليو 8 وتجاوزت كثيرا اأعلى الم ستويات التي بلغتها من قبل ف سجلت زيادة بنحو %3 اأعلى من الم ستوى القيا سي الذي بلغته بالقيمة الحقيقية في دي سمبر 979 لكنها باتت ت شهد انخفا ضا منذ ذلك الوقت. وجاء ارتفاع اأ سعار 93

115 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار اجلدول -3: م ساهمة العوامل امل شرتكة يف تقلبات اأ سعار ال سلع الأولية )%( النفط اخلام املعادن املواد اخلام الزراعية الغذاء اللحوم احلبوب الزيوت النباتية والوجبات الربوتينية مواد غذائية اأخرى امل رشوبات )يونيو( نوبات النتعا ش 8-3 )يونيو( »فرتة العتدال الكبري«8-98 )يونيو( »فرتة بدون صدمات نفطية«-99 )يونيو( امل صادر: صندوق النقد الدويل قاعدة بيانات ال سلع الأولية وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ت ستند امل ساهمات إاىل املكون الرئي سي الأول للتغريات اللوغاريتمية يف اأ سعار سلعة 38 اأولية بالقيم احلقيقية )م ص ححة ملراعاة الرتباط امل سل سل وموحدة(. راجع درا سة (8).Kilian النفط منذ مطلع عام 7 ليعك س ال ضيق ال شديد في موازين ال سوق في سياق انخفا ض م ستوى الحتياطيات الوقائية )تراجع المخزونات وانخفا ض الطاقة الفائ ضة(. وكان اإنتاج منظمة البلدان الم صدرة للنفط ( أاوبك( في معظم الوقت عام 7 اأقل من م ستوياته عام 6 وانخف ض اإنتاج البلدان غير الأع ضاء في أاوبك في الن صف الثاني من عام 7 بينما ل يزال الطلب العالمي على النفط في الزدياد بوتيرة ل تتغير بوجه عام. وعند بلوغ الطاقة الإنتاجية لأ سواق النفط حدودها الق صوى قد ي ؤوثر ذلك كثيرا على الأ سعار ب سبب حدوث تحولت غير متوقعة و صغيرة ن سبيا في العر ض )اأو الطلب( العالمي وبوجه عام نظرا للنخفا ض ال شديد في ا ستجابة الأ سعار للطلب على النفط في الأجل الق صير. 8 وقد تعزز ت أاثير الأ سعار 8 هناك اعتقاد سائد باأن مرونات الطلب النفطي ال سعرية ق صرية الأجل منخف ضة جدا. وتعترب وزارة الطاقة الأمريكية )درا سة )Costello, 6 اأنها يف نطاق يرتاوح بني. و. )بالقيم املطلقة( بينما مرونات الدخل اأعلى بكثري. وباملثل ت شري درا سة (8) Hamilton اإىل اأن م ستويات املرونة ترتاوح بني.3 و.7 )بالقيم املطلقة( وورد يف عدد سبتمرب 5 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي اأن هذه القيم ترتاوح بني.3 و.8. ونتيجة لذلك هيمنت اآثار الدخل على اآثار ال سعر يف الطلب على النفط. ويف منوذج ب سيط للطلب ينطوي على صدمات عر ض خارجية ويغفل العلقات اللخطية النا شئة عن انخفا ض املخزونات والعتبارات املتعلقة بفرتات زمنية متعددة تنطوي هذه املرونات ال سعرية على انخفا ض اإنتاج النقط مبقدار.5 مليون برميل يوميا اأي ما يقرب من مقدار انخفا ض عر ض البلدان غري الأع ضاء يف اأوبك خلل الن صف الثاين من عام 7 ينبغي اأن يوؤدي اإىل ارتفاع يف الأ سعار يرتاوح بني %6- )ت ستند هذه احل سابات اإىل بيانات الإنتاج لعام 7(. واإذا كانت املرونات ال سعرية الأطول اأجل اأعلى من املرونات ق صرية الأجل فاإن الأ سعار ستتجاوز كثريا امل ستوى التوازين للزيادات طويلة الأجل كرد فعل لنخفا ض العر ض. الناتج عن تحولت الطلب العالمي خلل العام والن صف الما ضيين ب سبب تراجع انتقال التغيرات اإلى الأ سعار المحلية في القت صادات ال صاعدة والنامية مما اأدى اإلى زيادة انخفا ض المرونة ال سعرية للطلب النفطي العالمي في الأجل الق صير والتي تعتبر منخف ضة في الأ صل. 9 و شملت العوامل الأخرى التي اأ سهمت في ذلك ت صاعد المخاطر من ا ضطرابات العر ض في بع ض الدول المنتجة الكبرى اإ ضافة اإلى المخاوف الجغرافية ال سيا سية. وكانت التوقعات المتنامية با ستمرار لت شديد الأو ضاع في أا سواق النفط على المدى المتو سط هي على الأرجح اأحد العوامل المهمة التي أادت اإلى زيادة الأ سعار خلل العام الما ضي. وكان التو سع في الطاقة الإنتاجية ي سير بخطى بطيئة وتراجع على نحو مطرد إالى اأقل من الم ستوى المتوقع في ال سنوات الأخيرة ل سيما خارج منظمة أاوبك )ال شكل البياني -3 اللوحة العليا(. ون ساأ اتفاق وا سع النطاق على اأن وتيرة الزيادة في الطاقة الإنتاجية اللزمة ل ستيعاب التو سع القوى المرتقب في القت صادات ال صاعدة والنامية ستظل بطيئة ب سبب قيود الدورة القت صادية والقيود التكنولوجية والجيولوجية 9 توافرت حماية متزايدة مل ستهلكي النفط يف كثري من البلدان جتاه ارتفاع الأ سعار يف الأ سواق العاملية. ومن خلل عينة شملت 3 اقت صادا صاعدا وناميا تبني اأن عددا أاقل من الن صف قليل سمح بالنتقال الكامل للأ سعار خلل عام 7 )مقارنة بثلثة اأرباع يف عام 6(. راجع.IMF (8b) ق صور الطاقة الإنتاجية للقطاعات املتممة للإنتاج النفطي ل سيما التكرير اأ سهمت اأي ضا يف ارتفاع أا سعار النفط. ومع هذا فاإن ق ضايا العر ض الأطول اأجل التي يناق شها هذا الف صل ترتبط يف الأ سا س بال ستثمارات يف جمال إانتاج النفط الذي ي شهد اأ شد م ستويات القيود طويلة الأجل. 9

116 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة» ØædG Vhô ŸG ägqƒ J :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg πx á«véÿg á HQC G ägƒæ ùdg ióe Y äé bƒàdg øe πbcg iƒà ùe óæy» ØædG êéàfe G πx ƒ ùdg IOó ûàÿg É VhC G QGôªà SG øe dg IOÉjR EG dp iocgh,êéàfe G «déµj ÉØJQG.äÉ«WÉ«àM G øe á«aéc äéjƒà ùe OƒLh ºZQ âbƒdg Ñd HhCG AÉ YC G ÒZ Gó Ñ d» ØædG Vhô ŸG ƒ äé bƒj πjó J (É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ) »ŸÉ dg êéàfe G EG áàñãoÿg äé«wé«àm G áñ ùf (ägƒæ ùdéh) ÉeôdG e Góæc á«øædg ØædG êéàfeg «déµj ägötdƒe (π«eè d»µjôec G Q hódéh) êéàfe á«ûeé dg áø µàdg» ØædG π«eèdg (öùjc G SÉ«ŸG) ÚéàæŸG QÉ SCG ötdƒe á«øædg äónóª d IóëàŸG äéj ƒdg (øác G SÉ«ŸG,=99) ȪàÑ S 8 British Petroleum Statistical h ;Bloomberg Financial Markets Iöûf :QOÉ üÿg ;Goldman Sachs Global, Inc. Equity Group h ;Review of World Energy (8) (U.S. Bureau of Labor»µjôeC G ɪ dg ägaé ümeg Öàµeh ;ábé d á«dhódg ádécƒdgh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G ábé dg IQGRhh ;Statistics) á«dhódg ádécƒdgh,( HhCG) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ᪠æÿ «ùh Sƒàe EG äé bƒàdg Ò ûj.ägdƒñæàdg Vh IÎa,᫵jôeC G ábé dg äéeƒ e IQGOEGh,ábÉ d GOÉæà SG,(» Ø ùdg «HoôdG hcg) áø µj YCÉH Úéàæª d SƒàŸG É fcéh á«ûeé dg áø µàdg ±sôn oj á«øædg äónóª d ÚéàæŸG QÉ SCG ötdƒe Ò ûjh.á UQƒÑdG álqóÿg ØædG äécöûd í ùe EG,RÉ dgh ØædG ä髪 d IófÉ ùÿg á ûfc Gh,RÉ dgh ØædG QÉHBG ôø ílôÿg ÒZ SƒàŸG EG. ØædG QÉHBG ägó eh äéæ«céeh والقيود على صعيد ال سيا سات. وفي واقع الأمر طال أامد فترات التكوين الم شار اإليها اأعله رغم اأن النطاق المتاح لتحقيق هذه الزيادة في نهاية المطاف ل يزال قائما كما يت ضح من خلل الن سبة الثابتة للحتياطيات النفطية الم ثبتة اإلى الإنتاج الحالي باعتباره اأحد مقايي س ندرة النفط في الأجل البعيد )ال شكل -3 اللوحة الو سطى(. ومع هذا سوف يتم رفع الطاقة الإنتاجية الم ستقبلية بتكلفة اأعلى كثيرا مما في ال سابق وذلك ب سبب الت صاعد الحاد في تكاليف ا ستخراج النفط في الحقول الهام شية التي ت شتمل على م ك و ن كبير دائم )ال شكل البياني -3 اللوحة ال سفلى(. وحتى التعديلت الخاف ضة ال صغيرة ن سبيا في الم سار المتوقع لزدياد العر ض م ستقبل والتي ت عزى اإلى زيادة النظرة المت شائمة يمكن اأن تنطوي على زيادات كبيرة في الأ سعار الم ستقبلية المتوقعة نظرا للنخفا ض الن سبي في المرونة ال سعرية للطلب النفطي كما ورد اأعله. ويجب اأن تنعك س توقعات ارتفاع اأ سعار النفط الم شار اإليها على ارتفاع الأ سعار الفورية في الوقت الحا ضر واإل ستجد البلدان المنتجة في ذلك دوافع للإبقاء على الحتياطيات النفطية في باطن الأر ض ويجد الم ضاربون ما يحفزهم لتكوين مخزونات متراكمة يمكن بيعها فيما بعد باأ سعار اأعلى. ولهذا ال سبب اأ شار بع ض المراقبين اإلى الرتفاعات الأخيرة في اأ سعار النفط باعتبارها» صدمة عر ض متوقعة«اأي اأنها جاءت كرد فعل لزيادة ت شديد أاو ضاع ال سوق في الأجل المتو سط )راجع على سبيل المثال درا سة.)Clarida, 7 وماذا عن دور العوامل المالية ي شار في كثير من الأحيان اإلى الم ضاربة وال ستثمار المالي لل سلع الأولية باعتبارهما من عوامل ارتفاع اأ سعار النفط موؤخرا. غير اأنه ل توجد اأدلة وا ضحة ت ذكر على اأن لهذين العاملين اأي اأثر سعري منتظم. فعلى سبيل المثال و صلت التدفقات ال ستثمارية الداخلة صوب صناديق الطاقة والنفط وكذلك المراكز ال صافية لأ سواق العقود الم ستقبلية للم ستثمرين غير التجاريين اإلى اأعلى م ستوياتها في أاواخر عام 7 ثم اأخذت في التراجع بعد ذلك. ومع هذا ربما أاثر تحول ال شعور ال سائد على ديناميكية الأ سعار ق صيرة الأجل اإلى حد ما ل سيما بالنظر اإلى نق ص توافر المعلومات عن أاو ضاع ال سوق العالمية في الوقت المنا سب. واإ ضافة اإلى ذلك فقد راجع الإطار 5- يف عدد اإبريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. ت شري ا ستجابة العر ض الأقل مرونة يف الأجل املتو سط ب سبب وجود فرتات تكوين اأطول اإىل اأن التعديلت الرافعة مل سار الطلب العاملي املتوقع ينبغي اأن توؤثر بقدر اأكرب على الأ سعار الفورية احلالية. 95

117 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار اأدت الأو ضاع المالية في الفترة الأخيرة على الأرجح اإلى ممار سة بع ض ال ضغوط الرافعة للأ سعار. ويميل كل من انخفا ض سعر صرف الدولر الأمريكي وتراجع اأ سعار الفائدة الحقيقية على اأدوات ال سيا سة النقدية اإلى رفع اأ سعار النفط. وتت سم تلك الآثار باأنها ق صيرة الأجل ب صفة أا سا سية مع وجود مجال لحدوث ا ستجابة سعرية مفرطة ولكن ربما تحدث اأي ضا آاثار اأطول اأجل من خلل الت أاثير على العر ض والطلب الفعليين للنفط. 3 وتراجعت اأ سعار النفط موؤخرا للأ سباب التالية: )( رفع اإنتاج البلدان الأع ضاء في أاوبك )اأولها المملكة العربية ال سعودية )( توافر بيانات ت شير اإلى ا ستمرار انخفا ض الطلب على النفط في الوليات المتحدة التي يبدو اأنها تعك س ا ستجابة الطلب المتزايد تجاه ارتفاع الأ سعار ولي س مجرد رد فعل لتباطوؤ الدخل )3( التوقعات المحتملة بانخفا ض النمو في القت صادات الأخرى المتقدمة الرئي سية )( الأو ضاع المالية الأقل دعما نظرا لنتعا ش الدولر الأمريكي. وبالنظر اإلى الم ستقبل من المرجح اأن يتراجع نمو الطلب على النفط مع تباطوؤ النمو العالمي المتوخى في الن صف الثاني من عام 8 وعام 9. وفي حالة ا ستمرار الزيادات الأخيرة في الإنتاج فاإن أاو ضاع ال سوق ق صيرة المدى ستكون من ثم اأقل تقييدا و ستدعم انخفا ض الأ سعار اإلى اأقل من م ستوى الذروة الذي بلغته موؤخرا مع توافر إامكانية إاجراء مزيد من التعديل بخف ض التوقعات اإذا ازدادت حدة التباطوؤ العالمي اأو تعززت ا ستجابة الطلب لرتفاع الأ سعار في القت صادات المتقدمة. ومع ذلك ي رجح اأن تظل الأ سعار اأعلى كثيرا من م ستوياتها ال سابقة على نوبة النتعا ش واأن تخ ضع لتقلبات م ستمرة ب سبب ق صور العر ض وا ستمرار النمو القوي في القت صادات ال صاعدة. ارتفاع اأ سعار الغذاء يعك س مزيجا من العوامل الدائمة والم ؤقتة بداأت طفرة اأ سعار الغذاء في منت صف عام 6 وازدادت حدة خلل الأربعة شهور الأولى من عام 8 وي عزى ذلك بقدر كبير اإلى الزيادات في اأ سعار ال سلع 3 ميكن اأن يوؤدي انخفا ض سعر ال رصف الفعلي للدولر الأمريكي اإىل تولد ضغوط صعودية على اأ سعار ال سلع الأولية من خلل عدد من القنوات. وي شري التحليل التجريبي الوارد يف الإطار - يف عدد اإبريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي اإىل اأن انخفا ض سعر ال رصف مبقدار نقطة مئوية واحدة يوؤدي اإىل ارتفاع اأ سعار النفط )بالدولر الأمريكي( باأكرث من نقطة مئوية واحدة. وي ؤودي انخفا ض اأ سعار الفائدة احلقيقية ق صرية الأجل اإىل خف ض تكاليف حيازة املخزون وميكن اأن يحفز التحول من اأدوات الأ سواق املالية اإىل ال سلع الأولية والأ صول الأخرى ذات العائد الأعلى. راجع درا سات (98) Bordo و 6) (986, Frankel و.Akram (8) الغذائية الرئي سية ال ستة وهي الذرة والقمح والأرز وفول ال صويا والمنتجات المرتبطة به وزيت بذر اللفت وزيت النخيل. وت ساهم هذه ال سلع الأولية معا بما يزيد على %8 من الرتفاع في موؤ شر صندوق النقد الدولي لأ سعار المواد الغذائية منذ مطلع عام 6 رغم اأن وزنها الترجيحي ل يزيد عن %. وعلى مدار ال سنوات القليلة الما ضية كان انخفا ض م ستويات المخزون العالمي من هذه ال سلع الغذائية الأولية عن صرا مهما في التمهيد للطفرات ال سعرية. وعلى جانب العر ض انخف ضت معدلت نمو العائد بعد منت صف ثمانينات القرن الما ضي ويمكن عزو ذلك جزئيا اإلى انخفا ض الأ سعار الن سبية وتراجع معدلت ال ستثمار )ال شكل البياني 5-3 اللوحة العليا(. واأ سهم في اتخاذ هذا المنحى ارتفاع م ستويات الحماية في القطاع الزراعي للقت صادات المتقدمة وتحيز النفقات العامة في القت صادات النامية نحو الدعم )بدل من ال ستثمار في البنية التحتية والبحوث الزراعية(. وعلى جانب الطلب كان هناك ت صاعد كبير في ال ستهلك بدافع من النمو ال سريع للدخل في القت صادات ال صاعدة والنامية )ال شكل البياني 5-3 اللوحة الو سطى(. 5 وي سعى هذا التحليل اإلى تقدير الأدوار الن سبية لعدد من عوامل العر ض والطلب في تف سير الزيادات ال سعرية لهذه ال سلع الغذائية ال ستة خلل الفترة من 8-6 )ال شكل البياني 5-3 اللوحة ال سفلى(. وي وجه النتباه اإلى ا ستناد هذا التمرين اإلى تحليل ب سيط للتوازن الجزئي ول يت ضمن آاثار انخفا ض المخزون الدافعة للأ سعار. واإ ضافة اإلى ذلك فاإنها تنطوي على قدر كبير من عدم اليقين نظرا للتفاعلت المت شابكة عبر الأ سواق وبمرور الوقت. 6 صدمات الأحوال الجوية: اأدت سل سلة من صدمات العر ض المرتبطة بالأحوال الجوية في عامي 6 و 7 اإلى حدوث انخفا ض حاد في متو سط مح صول القمح وبذر اللفت لمدة عامين ويبلغ معدل تواتر هذه ال صدمات اأقل من مرة في العقد الواحد في المتو سط. وت شمل الآثار ال ضارة للجفاف خا صة على محا صيل القمح في اأ ستراليا و أاوروبا ال شرقية و شمال اإفريقيا أاحرزت بلدان منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي تقدما بطيئا يف خف ض الدعم الكلي على مدار الع رشين عاما املا ضية وانخف ض متو سط التحويل إاىل املنتجني الزراعيني كح صة يف اأ سعار باب املزرعة من %37 اإىل %3 عام.5 راجع (7) Bank.World 5 كذلك تغري تكوين الطلب واجته نحو الأغذية الغنية بالربوتني والعلف والزيوت متا شيا مع اجتاهات ال ستهلك يف القت صادات النامية. 6 يرد و صف املنهجية املتبعة مبزيد من التف صيل يف امللحق -3. وتتم الإ شارة إاىل ال سنوات املح صولية ما مل ي ذكر خلف ذلك )مع امتداد ال سنة املح صولية لعام 7 من منت صف 7 اإىل منت صف 8(. 96

118 طفرة اأ سعار ال سلع: من سوؤها واحتمالتها المتوقعة á«ù«fôdg á«fgò dg OGƒª d ájô ùdg äégéœ G :5-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg DƒWÉÑJ πx ÜƒÑ G ƒ üfi ƒ LGôJ øe IÎa Qhôe ó H IÒNC G QÉ SC G IôØW äaél ƒëf,ióyé üdg ägoé üàb G øe ª eh,gôndƒe Ö dg ƒ ƒ h.»ygqõdg É dg Qɪãà S G ƒ EG áaé VEG πegƒ dg øe áøféw EG ájô ùdg IôØ dg LôJh.π«îædG âjrh Éjƒ üdg ƒa âjr. ƒ«g OƒbƒdG ÜƒÑ G ƒ üfi ƒªæd ƒæ ùdg SƒàŸG ó Hh 985 ΩÉY πñb,»ygqõdg É dg (%) áeó àÿg ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G 3 IÒNC G ájô ùdg IôØ dg AÉæKCG Ö dg ƒ (%,7-6 á«dƒ üëÿg áæ ùdg) IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G ƒ«g OƒbƒdG IQòdG RQC G íª dg QòH âjr âø dg ájô ùdg ägoéjõdg á«ù«fôdg á«fgò dg OGƒŸG áªgé ùe Éàæ ùdg,% Gô T ióe Y»ªcGÎdG Ò àdg) (8-7h,7-6 Éà«dƒ üëÿg Vô dg äéeó U OƒbƒdG Y Ö dg ƒ«g Ióª SC Gh OƒbƒdG «déµj ôjó üàdg Y Oƒ«dG IQòdG RQC G íª dg QòH âjr âø dg ƒa âjr Éjƒ üdg iôncg πegƒy ƒa âjr Éjƒ üdg π«îædg âjr π«îædg âjr ;(7) hódg æñdgh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ;áygqõdgh ájòzc G ᪠æe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh.ájô r o dg äéyƒªéÿg äéhé ùm øe ƒ«g OƒbƒdG Y Ö dg ƒ ó Ñà ùoj.äéhé ù G CÉ ûh π«uéøàdg Y ÓWÓd -3 ë ŸG LGQ. ÓME G QÉKBGh ájqé ûàf G QÉKB G πª ûj التي أا سهمت بمقدار % من الرتفاع في اأ سعار القمح منذ عام 7 6. ويت سم ت أاثير صدمات الأحوال الجوية باأنه موؤقت بوجه عام وفي واقع الأمر ازدادت الم ساحة المزروعة بالقمح لمح صول عام 8 زيادة حادة كرد فعل تجاه ارتفاع الأ سعار في الوليات المتحدة )درا سة.)Trostle, 8 اإنتاج الوقود الحيوي: جاء ت صاعد الطلب على الذرة وبع ض الزيوت النباتية من جانب منتجي الوقود الحيوي كعامل اآخر من العوامل التي اأدت اإلى ارتفاع اأ سعار الغذاء. وات سع اإنتاج الوقود الحيوي ب سرعة ا ستجابة لرتفاع اأ سعار الوقود وكذلك كرد فعل لل سلحيات المتزايدة لإنتاج الوقود الحيوي والدعم الحكومي والحماية الجمركية في القت صادات المتقدمة الرئي سية. وب صفة خا صة ارتفع اإنتاج الإثينول الم ستخرج من الذرة في الوليات المتحدة. وتم تحويل نحو %3 من مح صول الذرة في الوليات المتحدة اإلى اإنتاج الوقود الحيوي في الفترة 7-6 ومن المتوقع اأن ترتفع هذه الح صة اإلى %36 في عام 8. ورغم صدور ا ستجابة قوية على جانب الإنتاج ت شير التقديرات اإلى اأن زيادة ضغوط الطلب ت سهم بما يتراوح بين %5-5 من الرتفاع في اأ سعار الذرة الدولية اأثناء هذه الفترة وذلك نظرا لوجود طائفة من القيم المقبولة لمرونة الطلب ال سعرية. وا ست شرافا للم ستقبل ي رجح ا ستمرار الت أاثير ال صعودي على اأ سعار الغذاء ب سبب ضغوط الطلب التي ترجع اإلى الإثينول وذلك ما لم تتغير ال سيا سات المتبعة. وتراجعت بمرور الوقت اأهمية الأثر ال سعري لإنتاج الوقود الحيوي على زيت بذر اللفت وهو اللقيم الرئي سي لإنتاج الديزل الحيوي في أاوروبا. ولم يعد الكثير من م صانع اإنتاج الديزل الحيوي يحقق اأرباحا كما انخف ض الطلب على زيت بذر اللفت الم ستخدم في ا ستخراج الديزل الحيوي خلل عام 7 ب سبب خف ض الدعم في التحاد الأوروبي نظرا لإعادة النظر في سيا سات الوقود الحيوي وت صاعد اأ سعار الزيوت النباتية. 8 وف سل على ذلك ل يمثل بذر اللفت سوى ح صة صغيرة ومت ضائلة في سوق زيوت الطعام. 7 يف واقع الأمر فبدون املح صول الوافر من فول ال صويا والقمح والذرة عام 5 كانت طفرة الأ سعار ستاأتي قبل ذلك بفرتة طويلة. 8 ي ح و ل يف الوقت احلا رض حوايل % من الطلب العاملي على زيت بذر اللفت نحو اإنتاج الديزل احليوي. كذلك منا ا ستخدام زيت فول ال صويا وزيت النخيل يف اإنتاج الديزل احليوي اأثناء هذه الفرتة لكنه ظل ميثل جزءا صغريا جدا من جمموع ال ستخدام العاملي )ي ق د ر بواقع %9 و %3 يف عامي 6 و 8 على التوايل(. 97

119 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار اجلدول -3: م ؤ رشات خمتارة لنتقال الآثار عرب اأ سعار ال سلع الغذائية الرئي سية تغريات الأ سعار التقديرية % الناجتة عن ارتفاع مقداره % يف اأ سعار املواد الغذائية امل ستخدمة يف اإنتاج الوقود احليوي الذرة زيت بذر اللفت اإح صائية وفاقية لت ساوق احلركة الدورية مت ضمنا الذرة )يناير 957 -مايو 8( مت ضمنا زيت بذر اللفت )يناير 98 -مايو 8( بنود للتذكرة )ال سنة املح صولية 7( ح صة الإنتاج العاملي امل ص د ر ح صة الوقود والأ سمدة يف جمموع تكاليف الإنتاج 3 الذرة. الأرز.3 القمح.9.6 زيت فول ال صويا.78.9 زيت بذر اللفت. زيت النخيل **66 **78 7 **7 ** 3 **7 **8 9 * **8 ** ** **7 3 3 امل صادر: وزارة الزراعة الأمريكية ) 8 ( وقاعدة البيانات الإلكرتونية ملنظمة الأغذية والزراعة North Carolina Solar Center و Fedepalma و ( FAOSTAT ) ( 6 ) وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل )راجع امللحق -3 للطلع على التفا صيل(. م أاخوذة من التقدير املركب ملرونات الإحلل. الإح صاء التوافقي يقي س ن سبة الوقت الذي مت ضيه اأ سعار سلعتني اأوليتني يف مرحلة واحدة يف نطاق يرتاوح بني صفر و. وتعني القيمة املرتفعة اأن دوراتهما أاكرث تزامنا مما ي شري إاىل توافر اإمكانات كبرية للإحلل بني ال سلعتني الأولتني )درا سة Scott, 999.)Cashin, McDermott, and وت شري علمة * اإىل الدللة الإح صائية عند م ستوى %. وت شري علمة ** اإىل الدللة الإح صائية عند م ستوى %5. 3 ت شري تكاليف إانتاج زيت فول ال صويا وزيت بذر اللفت إاىل املح صول املناظر. ول ت شمل ح صة الوقود امل ستخدم لأغرا ض النقل. انتقال الرتفاع في تكاليف الطاقة: وهناك عامل ثالث يرتبط بانتقال الرتفاع في تكاليف الطاقة مبا شرة اإلى اأ سعار الغذاء وت شير التقديرات اإلى إا سهامه بنحو % من الرتفاع في اأ سعار ال سلع الأولية ال ستة. واأدى ارتفاع اأ سعار الأ سمدة بنحو ثلثة اأ ضعاف وارتفاع اأ سعار الوقود بحوالي ال ضعف اإلى زيادة تكاليف الإنتاج الزراعي منذ منت صف عام 6. وينطبق ذلك ب صفة خا صة على الذرة وبذر اللفت والأرز وهي ب صفة خا صة من المحا صيل كثيفة ال ستخدام للطاقة. ال سيا سات التجارية: جاءت ال سيا سات التجارية الأكثر تقييدا كعامل رابع وراء ارتفاع اأ سعار الغذاء. وفر ض عدد من البلدان الرئي سية الم صدرة للغذاء قيودا على الت صدير بدءا من منت صف عام 7 ب سبب المخاوف المتنامية ب ساأن تاأثير اأ سعار الغذاء المتزايدة على ال صعيد المحلي. وكان لهذه القيود اأثر بالغ القوة على اأ سعار الأرز اإذ ت سهم بحوالي ن صف الزيادة ال سعرية الكلية وفقا لتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي ولكنها اأثرت اأي ضا على اأ سعار القمح وبدرجة اأقل على اأ سعار زيت النخيل وزيت فول ال صويا. كذلك اأدت هذه ال سيا سات إالى صدور ا ستجابة سعرية مفرطة في الأجل الق صير اإذ ت شير التقارير إالى اأنها اأف ضت إالى ال شراء بدافع الذعر واكتناز المخزونات. 9 واأ لغي بالتالي كثير من هذه القيود وقامت بع ض البلدان بتحرير مخزوناتها. وي رجح موا صلة اإلغاء القيود مع تح سن محا صيل الأرز والقمح. وبوجه عام كان ارتفاع تكاليف الطاقة هو اأهم العوامل المبا شرة التي اأدت اإلى ارتفاع أا سعار الغذاء منذ عام 6 تلته القيود التجارية في المرتبة الثانية بفارق ضئيل. غير اأن الآثار المبا شرة لهذين العاملين ل تقف وحدها وراء جميع الزيادات الم شاهدة في اأ سعار المحا صيل المتاأثرة. فقد اأ سهمت في هذه الزيادات اأي ضا آاثار غير مبا شرة متداعمة انتقلت في الأ سا س من خلل قنوات اإحلل العر ض والطلب. ويبين الجدول -3 الآثار النت شارية المترتبة على الزيادات في أا سعار الذرة وزيت بذر اللفت )وهي مدخلت الوقود الحيوي( با ستخدام المرونات ال سعرية المتبادلة للعر ض والطلب. وت شير النتائج اإلى اكت ساب هذه الآثار اأهمية بالغة في تف سير الزيادات ال سعرية لفول ال صويا والمنتجات المرتبطة به: فتوؤدي الزيادة في أا سعار الذرة بمقدار % إاذا ما ت ساوت جميع العوامل الأخرى اإلى رفع أا سعار فول ال صويا بمقدار ثلثة اأرباع في المائة حيث ي ستعي ض المزارعون عن 9 تكون هذه الآثار شائعة عند تق سيم الأ سواق الدولية وت صبح ح صة التبادل التجاري يف جمموع الإنتاج صغرية كما يف حالة الأرز ولكنها غري مدرجة يف التقديرات. راجع (8).FAO 98

120 صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم QÉ SCG ägqho É fh á«æeõdg IÎØdG :6-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ΩÉÿG ØædGh AGò dg á«fgò dg OGƒŸG º Ÿ áñ ùædéh SƒàŸG øe ƒwcg IÎØd π ØdÉH á«dé G á TÉ àf G äôªà SG àj Ée GóY Ée,á«FÉæãà SG álqóh á ØJôe â ù«d ájô ùdg ägoéjõdg CG ÒZ.ΩÉÿG ØædGh.IQòdGh ΩÉÿG ØædÉH ájô ùdg IOÉjõdG IôØ dg ÓN á«dé G (%) IQòdG RQC G íª dg QòH âjr 3 âø dg É f ägoéjõdg ájô ùdg (%) SƒàŸG πhé e á«æeõdg IóŸG (øác G SÉ«ŸG,Qƒ ûdg) ƒa âjr âjr AGò dg ΩÉN Éjƒ üdg π«îædg âfôh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :QOÉ üÿg ÚH IÎØdG á HÉ ùdg IhQòdG EG É dg øe ƒëàdg πmgôÿg AÉæKCG ájô ùdg ägoéjõdg É f.8 ƒ«fƒjh 957 ôjéæj.á HÉ ùdg ägqhódg Sƒàà áfqé e IQhódG AÉæKCG ô ûdg ô ùdg ØJôj.98 ôjéæj âø dg QòH âjr QÉ SCG á ù S CGóÑJ زراعة الذرة بزراعة فول ال صويا ويتحول الم ستهلكون من ا ستخدام دقيق الذرة اإلى دقيق فول ال صويا. واإذا ف ر ض عدم وجود ارتباط بين زيادة اأ سعار الذرة والزيادات ال سعرية للمواد الغذائية الرئي سية الأخرى فاإن الآثار غير المبا شرة الناتجة عن ارتفاع اأ سعار الذرة تكون قد أا سهمت بن سبة %6 من اأ سباب الزيادة في سعر فول ال صويا ونحو % من الزيادات في اأ سعار لأرز والقمح. وانخف ضت اأ سعار الغذاء بالفعل اإلى حد ما وذلك بف ضل زوال ا ضطرابات العر ض المرتبطة بالأحوال الجوية في المو سم الزراعي الحالي و إالغاء القيود على الت صدير. ومع ذلك ي رجح ا ستمرار ال ضغوط على اأ سعار الغذاء ب سبب ارتفاع اأ سعار النفط وتزايد اإنتاج الوقود الحيوي الأمر الذي سيف ضي اإلى الحد من انخفا ض الأ سعار كما ست ستمر م ساهمة انخفا ض المخزون في التقلبات ال سعرية. وفي الواقع تجاوزت مدة النتعا شة الحالية متو سط طول نوبة انتعا ش اأ سعار الغذاء بمقدار شهرا وذلك ب سبب هذه العوامل الأكثر قدرة على ال ستمرار ب صفة دائمة )ال شكل البياني 6-3(. صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم هل يمكن تحمل تعديلت الأ سعار الن سبية الكبيرة التي انطوت عليها طفرات اأ سعار ال سلع الأولية موؤخرا دون حدوث ارتفاع في الت ضخم الأ سا سي ويكمن الم صدر الرئي سي للقلق في احتمال اإطلق العنان للتوقعات الت ضخمية إاذا ا ستمر ارتفاع الت ضخم الكلي لفترة مطولة عقب طفرات اأ سعار ال سلع الأولية. وين ساأ هذا القلق ضمن سياق عام للتناق ض في سلوك اأ سعار ال سلع الأولية اأثناء النوبتين الرئي سيتين في التاريخ الحديث. وكانت التغيرات في اأ سعار ال سلع الأولية متوا ضعة وموؤقتة ن سبيا اأثناء»العتدال الكبير«وهي الفترة الطويلة التي تميزت بمعدلت ت ضخم منخف ضة ومتراجعة منذ معظم امل ستهلكني يف هذه احلالة من منتجي اللحوم والدواجن الذين ي ستخدمون دقيق الذرة ودقيق فول ال صويا كعلف للحيوانات. بينما ل توؤدي التحولت يف الأ سعار الن سبية بوجه عام اإىل حدوث تغريات م ستمرة يف امل ستوى الكلي للأ سعار فهناك احتمال باإطلق العنان للتوقعات الت ضخمية وانتقال تداعياتها اإىل الت ضخم الأ سا سي من جراء مواجهة صدمات موؤقتة كبرية ودائمة ل سيما على صعيد اأ سعار ال سلع الأولية ال رضورية. وللطلع على مناق شة اأكرث تقنينا حول العلقة بني التغريات يف الأ سعار الن سبية والت ضخم الكلي راجع درا ستي Ball and.sims و( 3 ) Mankiw (995) 99

121 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار µ ûdgل É dgلم AÉëfCG ºî àdg :7-3 ÊÉ«ÑdG Ò àdg) Yلى % QÉقe SÉ SCG ÉYم øe ÊÉãdG HôdG ÚH ÉYم øe ÊÉãdG HôdGh 8 (7,πbCG Qó H ábé dg QÉ SCG º ùj dp πhé eh.ájé d ÒÑc QhóH á«fgò dg OGƒŸG QÉ SCG Ωƒ J å«m,á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G ɪ«S,» µdg ºî àdg ØJQG.áeó àÿg ägoé üàb G iƒbcg ÉgQÉKBG ƒµj ɪæ«H Úµل à ùÿg QÉ SCG ötdƒe µdgل«ºî àdg %3 øe πbcg %7 EG 3 øe % EG 7 øe % øe YCG äéfé«h ólƒj ºî àdg AGò dg QÉ SCG áªgé ùe % øe πbcg %3 EG øe % EG 3 øe % øe YCG äéfé«h ólƒj ºî àdg OƒbƒdG QÉ SCG áªgé ùe %^ øe πbcg %^5 EG ^ øe % EG ^5 øe % øe YCG äéfé«h ólƒj. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe πhé ŸG»ë«LÎdG RƒdG ÉHhö e OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG ºî àdg SÉ SCG Y, GƒàdG Y,OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG äéªgé ùe Ö ù o

122 صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم á«dhc G ùdg QÉ SCG ägò àdg :8-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg» µdg ºî àdgh á«ëÿgh á«dhódg (%, QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y ägò àdg) ºî àdg OÉ S ɪæ«M,á«dhC G ùdg QÉ SCG IÒÑc ägò J çhóëh äéæ«ñ ùdg á TÉ àfg ⪠ùjg IÒJh QÉ ùj ºZQ,IOhófi IÒNC G ájô ùdg äéñ àdg âféc, dp πhé eh.áeó àÿg ägoé üàb G ɪc,á«eÉædGh IóYÉ üdg ägoé üàb G IÒNC G Qƒ ûdg ÓN á«ëÿg AGò dg QÉ SCG ÉØJQ G. É dg AÉëfCG ºî àdg óyé üj ɪæ«H,áeó àÿg ägoé üàb G á«ëÿg ábé dg QÉ SCG IôØW âkóm á«dhódg QÉ SC G á«ëÿg QÉ SC G AGò dg OƒbƒdG äéæ«ñ ùdg,áeó àÿg ägoé üàb G IÒNC G ägƒæ ùdg,áeó àÿg ägoé üàb G (øác G SÉ«ŸG)» µdg ºî àdg : 6 8: HôdG HôdG ÊÉãdG ÊÉãdG IÒNC G ägƒæ ùdg,á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G : 6 HôdG ÊÉãdG : HôdG ÊÉãdG ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ üd á«dhc G ùdg QÉ SCG äéfé«h IóYÉb :Qó üÿg. hódg AGò dg QÉ SCG ägötdƒe πª ûjh.á«ëÿg äóª dg EG á«dhódg OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG sƒn o.äéfé«ñdg ôagƒàh àj ÜÉÑ SC á«dhc G ùdg øe πbcg áyƒª äéæ«ñ ùdg OƒbƒdGh ت سعينات القرن الما ضي وحتى وقت قريب بينما كانت هذه ال صدمات كبيرة وم ستمرة اأثناء فترة»الت ضخم الكبير«- سبعينات القرن الما ضي- كما هو الحال في الفترة الراهنة. ول يزال القلق من حدوث آاثار غير مبا شرة في محله رغم تراجع أا سعار ال سلع الأولية الدولية موؤخرا لأن ال ضغوط ال سعرية المحلية سوف تظل قائمة لبع ض الوقت على الأرجح نتيجة ل ستمرار انتقال الزيادات ال سابقة في أا سعار ال سلع الأولية وا ستمرار ضغوط الن شاط القت صادي المحموم الباقية في كثير من القت صادات ال صاعدة. ويبحث هذا الق سم الروابط بين أا سعار ال سلع الأولية والت ضخم عبر الفترات الزمنية وعلى م ستوى عينة كبيرة من القت صادات. ويلقي ال ضوء على كيفية ارتباط المخاطر التي تواجه احتمالت الت ضخم المتوقعة بم صداقية ال سيا سة النقدية اأي قدرتها على تثبيت التوقعات ب شكل فعال وبحجم صدمات أا سعار ال سلع الأولية ومدى ا ستمراريتها وبالعوامل الهيكلية. وننتقل للحديث اأول عن الأحداث الراهنة فيرجع الرتفاع الكبير الذي شهده الت ضخم الأ سا سي خلل ال شهور الأخيرة في جانب كبير منه اإلى الزيادات ال سعرية لل سلع الأولية على مدار العام والن صف الما ضيين وتقوم أا سعار الغذاء بدور بالغ الأهمية في القت صادات ال صاعدة والنامية )ال شكل البياني 3-7(. ومقابل ذلك كانت م ساهمة أا سعار الطاقة ضعيفة وترتبت عليها آاثار اأقوى في القت صادات المتقدمة. وفي الواقع سجلت أا سعار الغذاء المحلية زيادة مت سارعة في القت صادات ال صاعدة والنامية في الأ سا س بينما ت صاعدت أا سعار الطاقة في القت صادات المتقدمة هناك درا سات اقت صادية متزايدة عن م صادر»العتدال الكبري«. على سبيل املثال ت رج ع درا سة Gerlach and others )قيد الإ صدار( حدوث العتدال الكبري يف الأ سا س اإىل حت سن ال سيا سات النقدية. وتقوم العوملة بدور اأقل و ضوحا. وانخف ضت اأ سعار ال سلع امل صنعة ب سبب رسعة حت سن الإنتاجية التي ترجع اإىل اندماج القوى العاملة الكبرية غري امل ستخدمة ب صورة كاملة يف القت صادات ال صاعدة والنامية مما اأدى اإىل انخفا ض التكاليف التي ترتتب على تقلي ص الت ضخم مقارنة بالتكلفة يف حالت اأخرى. ومع ذلك تزايدت ال ضغوط ال سعرية ب سبب قوة منو الطلب على ال سلع الأولية موؤخرا. وميكن الربط بني الت سطح امل شاهد يف منحنى فيليب س curve( )Phillips )الوارد يف الف صل الثالث يف عدد اإبريل 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي( والتناف س العاملي ولكن ميكن عزوه اأي ضا إاىل حت سن الإدارة النقدية.

123 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار ب صفة أا سا سية )ال شكل البياني 8-3(. 3 غير اأن الت ضخم الأ سا سي ل يزال م ستقرا حتى الوقت الحا ضر بدرجة كبيرة في القت صادات المتقدمة رغم ارتفاعه الكبير في بقية اأنحاء العالم على النحو الذي وردت مناق شته في الف صل الأول )راجع ال شكل البياني - 3(. كذلك بداأت التوقعات الت ضخمية في الرتفاع خا صة في القت صادات ال صاعدة حيث توا صل الأجور ارتفاعها في بيئة تت سم باأ سواق العمل ال ضيقة على وجه العموم. فما هي العوامل التي قد توؤثر على مدى انتقال الرتفاع من أا سعار ال سلع الأولية الدولية اإلى أا سعار التجزئة المحلية للغذاء والوقود اأول يمكن لتحركات اأ سعار ال صرف اأن ت ض خ م اأو تخفف اأثر تغيرات الأ سعار العالمية نظرا لأن الأ سعار المحلية تكون م ق و مة بالعملت المحلية بينما الأ سعار العالمية عادة ما تكون مقومة بالدولر. 5 وثانيا يفر ض كثير من القت صادات ضرائب اأو يمنح دعما ماليا على سلع أاولية معينة وخا صة الوقود ويمكن اأن يوؤدي ذلك اأي ضا اإلى ت ضخيم اأو تخفيف انتقال التغيرات )الإطار 3 هناك فروق كبرية عرب البلدان يف اأ سلوب معاجلة اأ سعار الغذاء والوقود يف موؤ رشات اأ سعار امل ستهلك ل سيما على م ستوى القت صادات ال صاعدة والنامية. وتختلف سلل الغذاء امل ستخدمة لقيا س ت ضخم اأ سعار الغذاء من بلد اإىل اآخر فهناك بع ض البلدان التي تدرج امل رشوبات والتبغ اإىل جانب بنود املواد الغذائية وت ستخدم بلدان أاخرى تعريفات اأ ضيق ت شمل الأغذية الطازجة ولي س املجهزة. وتزداد ق ضايا القيا س حدة يف حالة اأ سعار الوقود: اإذ ترتاوح تعاريف مكون الوقود يف موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني بني اأ سعار البنزين واأ سعاره لل ستخدامات قطاع الأ رس. ي صع ب قيا س الت ضخم الأ سا سي. وي ع ر ف الت ضخم الأ سا سي يف النظرية القت صادية باأنه اجلزء الأ سا سي اأو امل ستمر يف الت ضخم الذي يعطي موؤ رشا على حدوث ت ضخم م ستقبل رغم تنوع التعاريف الدقيقة له )راجع على سبيل املثال دار ستي Eckstein, 98 و Bryan and.)cecchetti, 99 وعلى اجلانب العملي فمن ال شائع قيا س الت ضخم الأ سا سي با ستخدام موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني الذي ي ستبعد اأ سعار الغذاء والوقود اأو مكوناتهما الأكرث تقلبا ولكن تختلف هذه املقايي س عرب البلدان. ومييل الختلف يف مقايي س الت ضخم الأ سا سي اإىل اأن يكون ذي دللة خا صة بني القت صادات ال صاعدة والنامية التي يتعني توخي احلذر عند التدخل ب ساأن الت ضخم الأ سا سي بها. 5 تذهب درا سة De Gregorio, Landerretche, and Neilson (7) اإىل اأن صدمات النفط ال سابقة كانت ت صاحبها عادة انخفا ضات يف اأ سعار ال رصف رمبا اأف ضت اإىل ت ضخيم انتقالها اإىل الأ سعار املحلية بينما كانت حالت انخفا ض اأ سعار ال رصف اأقل شيوعا يف ال سنوات القليلة املا ضية و شهد كثري من القت صادات يف واقع الأمر ارتفاعات يف اأ سعار ال رصف رمبا اأ سهمت يف تخفيف حدة انتقال الآثار. -3(. 6 وثالثا هناك اأهمية لمدى اندماج القت صاد المحلي في اأ سواق ال سلع الأولية الدولية لأن اأو ضاع العر ض المحلية قد ت سيطر في الأ سواق الأكثر انف صال على دور التغيرات في الأ سعار العالمية )لبع ض المحا صيل مثل(. ورابعا ي سهم هيكل تكلفة الإنتاج المحلي بدور بالغ الأهمية في مدى انتقال التغيرات اإلى اأ سعار التجزئة وتوقيت انتقالها اإذ اأن تكاليف العمالة والنقل وتجارة التجزئة تمثل جزءا كبيرا من ال سعر النهائي لكثير من المواد الغذائية وخا صة في القت صادات المتقدمة وربما تكون التكاليف المرتبطة ب أا سعار ال سلع الأولية تكاليف معتدلة اإذا ما قورنت 7 بها. وربما توؤثر تغيرات الأ سعار المحلية للغذاء والوقود على الت ضخم الكلي ب شكل مبا شر وغير مبا شر. وتتحدد الآثار المبا شرة )اآثار الجولة الأولى( على الت ضخم الكلي ح سب الأوزان الترجيحية لهذه ال سلع الأولية في سلة ال ستهلك. وبرغم ضخامة هذه الآثار في كثير من القت صادات خا صة الفقيرة ف سوف تت ضاءل في نهاية المطاف بمجرد انتقال تغيرات الأ سعار الدولية ما لم يت أاثر الت ضخم الأ سا سي بذلك. 8 وتتحدد الآثار غير المبا شرة )اآثار الجولة الثانية( على الت ضخم 6 يعتمد عدد من القت صادات ال صاعدة والنامية على دعم الطاقة للحد من التبعات املحلية التي تنجم عن صدمات اأ سعار الطاقة الدولية. ومع هذا رمبا تكون التكاليف امل صاحبة التي تتكبدها املالية العامة كبرية وخا صة يف الفرتات التي ت شهد ضغوطا كبرية من الأ سعار الدولية )راجع.)IMF, 8b ويف واقع الأمر دفع ت صاعد التكاليف التي تتحملها املالية العامة عددا من البلدان يف الفرتة الأخرية اإىل حتجيم بع ض اأوجه هذا الدعم. بالإ ضافة إاىل ذلك رمبا جاء الت ضخم ب سبب تو سع املالية العامة امل صاحب ومتطلبات متويل العجوزات احلكومية النا شئة عنه )درا سة Sarg.)gent and Wallace, رمبا تختلف التحركات يف تكاليف العمالة والنقل املحليني وقد توؤدي اإىل موازنة ال ضغوط الناجمة عن تغريات اأ سعار ال سلع الأولية اأو تعزيزها. فعلى سبيل املثال اتخذت تكاليف العمالة يف القت صادات املتقدمة اجتاها هبوطيا خلل العقدين املا ضيني ويرجع ذلك يف جانب منه اإىل زيادة النفاذ إاىل املوارد العمالية على ال صعيد العاملي )راجع درا سة Jaum Tytell, 7.)motte and ورمبا اأ سهم ذلك يف موازنة ارتفاع تكاليف الطاقة واملواد اخلام يف ال سنوات الأخرية. 8 يف واقع الأمر نادرا ما حتدث هذه الآثار مبا رشة لأن صدمات اأ سعار ال سلع الأولية قد ت ستغرق وقتا طويل لتنتقل اإىل اأ سعار التجزئة النهائية. فعلى سبيل املثال ت شري التقديرات يف درا سة (8) Rigobon اإىل أان انتقال التغريات النا شئة عن صدمات اأ سعار النفط ي ستغرق عادة فرتة ترتاوح بني 9 و شهرا بينما ميكن لنتقال التغريات الناجمة عن صدمات اأ سعار الغذاء أان ي ستغرق مدة ت صل اإىل شهرا. 3

124 صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم الإطار -3: ا ستجابات المالية العامة اإزاء الزيادات الأخيرة في اأ سعار ال سلع الأولية: درا سة تقييمية اأدت طفرة اأ سعار الغذاء والطاقة اإلى صدور طائفة وا سعة من ا ستجابات المالية العامة في اأنحاء العالم بهدف تخفيف اأثرها على ال صعيد المحلي. ويلخ ص هذا الإطار هذه ال ستجابات كما يناق ش فعاليتها في تخفيف اأثر ارتفاع اأ سعار ال سلع الأولية على الفقراء وانعكا ساتها القت صادية الكلية ب شكل اأعم. وفي م سح أاجراه صندوق النقد الدولي م ؤوخرا جمع فيه معلومات عن ا ستجابات المالية العامة في 6 بلدا تجاه الزيادات ال سعرية الدولية )8b )IMF, وخل ص فيه اإلى نتائج من بينها ما يلي: تت سم تدابير الإنفاق بو ضوح أاكبر في حالة الوقود بينما تهيمن تدابير الإيرادات في حالة الغذاء. ف أاكثر من ربع البلدان التي شملها الم سح قامت بزيادة الدعم على الوقود وقام حوالي خ م سها بخف ض ال ضرائب على الوقود. وو صل الدعم على الوقود اإلى م ستويات مرتفعة في كثير من البلدان هذا العام فتجاوز %5 من اإجمالي الناتج المحلي في اإكوادور وم صر وتركمان ستان وجمهورية فنزويل البوليفارية والجمهورية اليمنية. ويكاد الو ضع يختلف اختلفا تاما فيما يخ ص الغذاء حيث قام أاكثر من ن صف البلدان بخف ض ال ضرائب على المواد الغذائية ورفع اأقل من خ م سها الدعم على الغذاء. ا ستخدمت البلدان الم صدرة ال ضرائب والتدابير التنظيمية لحتواء الزيادات في اأ سعار الغذاء المحلية. و شملت هذه التدابير زيادات في ال ضرائب على ال صادرات وا ستحداث نظام ح ص ص الت صدير وقامت بفر ض الحظر القطعي على صادرات معينة. وو ض ع الحظر على الت صدير وف ر ضت ال ضرائب على ال صادرات ب صورة خا صة من جانب اأهم البلدان الم صدرة للحبوب الرئي سية ومنها الأرجنتين وال صين والهند وكازاخ ستان و أاوكرانيا وفييت نام. ومع هذا شرع عدد قليل من البلدان الرئي سية الم صدرة في تخفيف بع ض القيود على ال صادرات في وقت اأقرب. و سمحت فييت نام وكازاخ ستان م ؤوخرا باإنهاء الحظر على ت صدير الأرز والقمح على التوالي ورفعت أاوكرانيا ح ص ص ت صدير القمح. قام نحو ربع البلدان التي شملها الم سح م ؤوخرا برفع التمويل لمزيد من برامج التحويلت الموجهة لم ستحقيها وقام خم سة ع شر بلدا بزيادة الأجور والمعا شات التقاعدية للقطاع العام كرد فعل جزئي تجاه الزيادات ال سعرية. الموؤلف الرئي سي لهذا الإطار هو ديفيد كودي. «ùµÿg hòh»à û«d-qƒª«j ƒhéz ƒzéhƒjh OGó«æjôJ»Ñ«ùæjôHh»eƒJ É S É«fGôchCG GOƒ ùdg ûjoó æh ÉÑ«f É æ ùdg ᫵«æ«ehódg ájqƒ ª G ÉjÒé«f óæ dg É«Hƒ«KEG ƒ fcg IóëàŸG á«hô dg ägqéee G É«Ø«dƒH ófhqƒh Éjõ«dÉe Éà ùcéh ɪY ÉjOƒÑªc ùfƒj OQC G Üô ŸG É«ù«fhófEG Éà ùféªcôj ájqéø«dƒñdg Ójhõæa ájqƒ ªL öüe QhOGƒcEG øª«dg 8,áلeÉ ûdg ƒyódgم (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) AGò dg OƒbƒdG 8 6. hódg ó ædg hóæ U GôLCG òdg áeé dg á«déÿg í ùe :Qó üÿg,oƒbƒdg ºYO hcg AGò dg ºYO iƒ S É fcé ûh ô j»àdg Gó Ñ d.ônb G ºYódG ƒf øy äéfé«h ôagƒàj h وكان مجموع التكاليف التي تحملتها المالية العامة نتيجة لتخاذ هذه التدابير كبيرا وبلغت الزيادة الو سيطة في تكاليف المالية العامة الم ح و لة اإلى الأ سا س ال سنوي على م ستوى البلدان الم شمولة بالعينة %.7 من اإجمالي الناتج المحلي خلل الفترة 8-7. وتجاوزت التكاليف التي تتحملها المالية العامة في نحو ربع هذه البلدان % من اإجمالي الناتج المحلي ويرجع الجزء الأكبر من هذه الزيادة اإلى ارتفاع الدعوم ال شاملة على الغذاء والوقود. وبحلول عام 8 اأ صبح مجموع التكاليف المالية الناتجة عن هذا الدعم ال شامل تمثل عبئا كبيرا على المالية العامة في كثير من البلدان ل سيما بالن سبة للدعم على الوقود. وعلى سبيل المثال يمثل هذا الدعم الآن %5 3

125 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار -3 )تتمة( على الأقل من اإجمالي الناتج المحلي في 7 بلدان و % على الأقل في 7 بلدا آاخر )ال شكل البياني(. ويرجع ال سبب في اعتماد هذه التدابير جزئيا اإلى النظرة تجاه الزيادات في اأ سعار الغذاء والوقود باعتبارها ت سبب اأ شد ال ضرر للفقراء. وبوجه عام يميل عبء الزيادات في اأ سعار الغذاء اإلى التراجع اإلى حد بعيد غير اأن عبء تزايد اأ سعار الوقود يتوقف على نوع الوقود. وفي واقع الأمر خ ل صت الدرا سات التي أاجراها صندوق النقد الدولي م ؤوخرا اإلى اأن ارتفاع اأ سعار الأرز اإلى ال ضعف يت سبب في حدوث انخفا ض مقداره % في الدخول الحقيقية لأفقر الخ مي سات من حيث الدخل مقارنة بانخفا ض يبلغ %5 في اأغنى الخ م سيات. وعلى النقي ض من ذلك فبينما ي سفر ارتفاع اأ سعار جميع اأنواع الوقود اإلى ال ضعف عن انخفا ض الدخل بنحو % لجميع فئات الدخل يت سم الأثر الذي ي ح د ثه ارتفاع اأ سعار البنزين بالتنا سب تقريبا ولكن يت سم اأثر ارتفاع اأ سعار الكيرو سين باأنه تنازلي اإلى حد بعيد. ويمثل الدعم ال شامل للأ سعار منهجا مكلفا تتحمله المالية العامة من أاجل حماية الرعاية المتوافرة للأ سر الفقيرة. وال سبب في ذلك هو اأن ن سبة كبيرة من المنافع الناتجة عن انخفا ض اأ سعار الغذاء والوقود تعود على الفئات الأعلى دخل ويعك س ذلك ارتفاع ح ص ص هذه الفئات في مجموع ال ستهلك. وعلى سبيل المثال خ ل ص ت الدرا سات التي أاجراها صندوق النقد الدولي اإلى اأن نحو %6 من الدعم على الأرز قد اتجه نحو اأعلى ثلثة شرائح خ م سية دخل )8b, IMF ( وبلغت الح صتان المقابلتان يحلل تقرير (8a) IMF حالة ال سنغال وتقدم درا سة Coady and others اأدلة على حالة بوليفيا وغانا والأردن ومايل و رسي لنكا. لدعم الكيرو سين والبنزين %55 و %9 على التوالي )درا سة others, 6.)Coady and ويمكن للتحول نحو تدابير التخفيف الموجهة ب شكل اأف ضل اإلي م ستحقيها اأن ي سهم كثيرا في خف ض التكاليف الم صاحبة بينما تزداد فعالية هذه التدابير في م ساعدة الفئات ال سكانية الأ شد ت أاثرا. وف سل على ذلك ي سفر عدم اكتمال انتقال التغيرات في الأ سعار الدولية لل سلع الأولية اإلى الأ سعار المحلية عن ت شويه حوافز الم ستهلكين والمنتجين المحليين ويوؤدي في نهاية المطاف اإلى زيادة ال ضغوط ال سعرية على الم ستوى العالمي. وب صورة اأكثر تحديدا يوؤدي خف ض ال ضرائب وزيادة الدعم اإلى اإ ضعاف الأثر الذي ي ح د ثه ارتفاع الأ سعار الدولية لل سلع الأولية في الطلب كما يوؤدي فر ض ال ضرائب والح ص ص على ال صادرات اإلى تقلي ص المكا سب التي يحققها الم صدرون من ارتفاع الأ سعار ويعرقل نتيجة لذلك ا ستجابة العر ض التي من ساأنها اأن ت ساعد في خف ض الأ سعار اإذا صدرت في الوقت المنا سب. وفي نهاية المطاف فاإن احتياجات التمويل الناتجة عن ارتفاع التكاليف التي تتحملها المالية العامة ب سبب الدعم ستوؤدي اإما اإلى تحول في م سارها اأو اإلى زيادة ال ضرائب على ال سلع والخدمات الأخرى وبالتالي ارتفاع اأ سعارها. ويمكن اأن توؤدي أاي ضا اإلى توليد ضغوط ت ضخمية على نطاق أاعم في حالة تنقيد العجز الناجم عن ذلك اأو اإذا ت سببت في التراكم المفرط للدين الحكومي. ولهذه الأ سباب فاإن التدخل ال شامل من جانب المالية العامة حاليا في طائفة وا سعة من البلدان لي س بديل قابل لل ستمرار ي ستعا ض به عن صدور ا ستجابة ملئمة على صعيد ال سيا سة النقدية من اأجل الم ساعدة في الحفاظ على ا ستقرار القت صاد الكلي في مواجهة تقلبات اأ سعار ال سلع الأولية. الأ سا سي ح سب مدى اإطلق العنان لتوقعات الت ضخم في الم ستقبل وزيادة المطالبات برفع الأجور. 9 9 يف املا ضي كانت خماطر دوامة الأجور والأ سعار الت صاعدية تتفاقم يف كثري من البلدان نتيجة لربط الأجور مبوؤ رش وكانت الأجور مربوطة بالت ضخم يف فرتة سابقة مما ميثل م صدرا اآخر من م صادر ا ستمرار الت ضخم. ومع هذا اأ عيد ت صميم نظم الربط مبوؤ رش على مدار العقود املا ضية الأمر الذي اأدى اإىل تراجع اآثار الت ضخمية. ومع ذلك ي صع ب حتديد حجم الدور الذي ي سهم به الربط مبوؤ رش نظرا للفروق يف ممار سات حتديد الأجور عرب البلدان. ويف بع ض البلدان خا صة التي تت سم اأ سواق العمل فيها باأنها عالية املناف سة بالفعل ميكن اأن يوؤدي ربط اإيرادات التحويل مبوؤ رش اإىل التاأثري ب صورة غري مبا رشة على مفاو ضات الأجور ويف ضي اإىل رفع خماطر الت ضخم. علوة على ذلك تخ ضع اأجور القطاع العام يف عدد من البلدان للتعديل ا ستجابة للزيادات يف اأ سعار الغذاء والوقود الأمر الذي رمبا يف ضي اإىل الدخول يف دوامة الأجور والأ سعار الت صاعدية. ويرتبط ذلك في جانب منه بالأحجام الن سبية لآثار العر ض والطلب الم صاحبة لتحولت أا سعار ال سلع الأولية. في ؤودي ارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود من ناحية اإلى زيادة التكاليف وربما خف ض الإنتاجية وذلك اأثر سلبي من اآثار العر ض يفر ض ضغوطا رافعة للت ضخم. وربما ت سبب هذا الرتفاع من ناحية اأخرى في تحول الإنفاق من سلع وخدمات أاخرى وذلك اأثر سلبي من اآثار الطلب ي ؤودي اإلى دفع الت ضخم اإلى اأدنى. وبرغم اأن أاثر العر ض يميل اإلى اأن يكون مهيمنا يخ ضع التوازن بين الأثري ن لبع ض أاوجه عدم

126 صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم ábé dgh AGò d á«ñ ùædg ᫪gc G :9-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ωóîà ùj,ábé dgh AGò dg Ó à S á«ñ ùædg ájoé üàb G ᫪gc G ÒѵdG LGÎdG ºZQ AGò dg Ó à SG Y ÈcCG Qó H óªà Jh YCG áaéãµh ábé dg á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G.áeó àÿg ägoé üàb ÉH áfqé e áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G á«eéædg ägoé üàb G ábé dg ΩGóîà SG áaéãc œéædg ɪLEG øe Q ho ƒ«e πµd ÅaɵŸG ØædG ÉæWCG) (7 ΩÉY á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh Ωƒ ŸG» ëÿg 97s 98s 99s s AGò dg Ó à SG (ösc G É b Ó à SG øe %) 97s 98s 99s s äéhé ù Gh British Petroleum Statistical Review of World Energy (8) :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ;IóëàŸG CÓd á«eƒ dg اليقين ل سيما في البلدان الم ستوردة ال صافية لل سلع الأولية. وفي البلدان الم صدرة ال صافية لل سلع الأولية عادة ما يوؤدي انتعا ش اأ سعار ال سلع الأولية اإلى رفع الطلب الكلي وازدياد حدة ال ضغوط الت ضخمية رغم اأنه باإمكان تعديلت اأ سعار ال صرف اأن تخفف وطاأة هذا الأثر. وما هي العوامل التي يمكن اأن ت ؤوثر على إامكانية تعر ض القت صادات لمخاطر الت ضخم المرتبطة بتحولت اأ سعار ال سلع الأولية يمكن بوجه عام تق سيمها اإلى مجموعتين هما العوامل الهيكلية والعوامل المتعلقة بال سيا سة. ويتمثل اأحد العوامل الهيكلية الرئي سية في كثافة ال ستخدام. وبالفعل فاإن كثافة ا ستخدام الطاقة مقي سة با ستهلك الطاقة لكل وحدة من وحدات اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي تراجعت بمقدار % في القت صادات المتقدمة منذ سبعينات القرن الما ضي. ومقابل ذلك فاإن القت صادات ال صاعدة ل سيما النامية ت ستخدم الطاقة بكثافة اأكبر بكثير )ال شكل البياني 3-9(. 3 وي صبح الفرق بين هاتين المجموعتين اأكبر عند النظر اإلى ا ستهلك الغذاء. فيمثل الغذاء اأكثر من ثلث ا ستهلك قطاع الأ سر في القت صادات ال صاعدة والنامية حيث تتراوح ح صته بما ل يزيد على % اإلى حوالي %8 في بع ض القت صادات النامية. وعلى العك س من ذلك ل يمثل الغذاء في القت صادات المتقدمة سوى ع شر ا ستهلك قطاع الأ سر )وذلك ن صف الحجم الذي كان عليه في ال سبعينات( كما اأن ن سبة تكاليف المواد الخام من التكاليف الكلية اأقل بكثير. ويبرز دور م صداقية ال سيا سية النقدية ضمن العوامل المرتبطة بال سيا سات التي ت ؤوثر على تعر ض القت صادات لمخاطر الآثار الت ضخمية الناجمة عن صدمة اأ سعار ال سلع الأولية. وتح سنت جودة الإدارة النقدية في أانحاء العالم ح سب مقيا س تقريبي يتمثل في موؤ شر ل ستقللية البنك المركزي 3 ولكنها ل تزال اأقل جودة في القت صادات ال صاعدة ل سيما النامية مقارنة بالقت صادات المتقدمة )ال شكل البياني -3(. وتخ ضع نظم سعر ال صرف لإدارة مكثفة في اأكثر من %8 من القت صادات ال صاعدة والنامية وذلك في تناق ض حاد 3 ت صل كثافة ا ستخدام الطاقة يف القت صادات ال صاعدة والنامية اإىل م ستوي اأعلى عند تقومي اإجمايل الناجت املحلي باأ سعار ال رصف ال سائدة يف ال سوق. 3 ير صد هذا املوؤ رش قدرة البنك املركزي املعني على اتباع سيا سة نقدية م ستقلة وي ستند اإىل درا سة (7) others.arnone and 5

127 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار مع القت صادات المتقدمة التي يغلب التعويم على نظم سعر ال صرف بها في الوقت الحا ضر. 3 ورغم اأن نظم سعر ال صرف المربوط ساعدت العديد من القت صادات ال صاعدة والنامية في ا ستناد توقعاتها الت ضخمية اإلى ركيزة ثابتة في الما ضي ف إانها تقيد ال ستجابات على صعيد ال سيا سة النقدية خا صة حينما تواجه القت صادات المتقدمة وغير المتقدمة اأو ضاعا دورية شديدة الختلف. وهناك تنافر لفت للنتباه بين م ستويات الن شاط القت صادي القوي ومواقف ال سيا سات التي سيرية التي تت سم بها طائفة من القت صادات ال صاعدة والنامية في الوقت الحا ضر وتذكرنا بالموقف الذي واجهته القت صادات المتقدمة اأثناء فترة الت ضخم الكبير في سبعينات القرن الما ضي. واأ جري تمرينان من تمارين القت صاد القيا سي بهدف تقييم احتمال ظهور آاثار غير مبا شرة للتغيرات في اأ سعار الغذاء والوقود وكذلك ربطها بالخ صائ ص الهيكلية وخ صائ ص ال سيا سات للقت صادات المختلفة. ويربط التمرين الأول الت ضخم الأ سا سي بالتغيرات في اأ سعار الغذاء والوقود مع ا ستبعاد اأثر التغيرات في فجوة الناتج )منحنى فيليب س(. 33 وي ستند هذا التمرين اإلى تقديرات كل بلد على حدة على مدار فترة زمنية ممتدة ن سبيا وت سمح ب إاجراء مقارنة بين التطورات الجارية والتطورات التي شهدتها حقبة الت ضخم الكبير في ال سبعينات. ويربط التمرين الثاني مبا شرة بين التغيرات في الت ضخم المتوقع والتغيرات في الت ضخم الكلي الفعلي ثم يوزع تغيرات الت ضخم الكلي الفعلي بين الت ضخم الأ سا سي والتغيرات في معدلت الت ضخم المحلي لأ سعار الغذاء والوقود. 3 وي ستند 3 ت ستند هذه املقارنة اإىل الت صنيف امل ح د ث لنظم سعر ال رصف يف درا سة () Rogoff. Reinhart and وت شمل اأنظمة سعر ال رصف غري املرنة جميع نظم سعر ال رصف املربوط القانونية والواقعة والنطاقات ما عدا احتادات العملة. راجع اأي ضا درا سة Ilzetzki, Reinhart, and Rogoff )قيد الإ صدار(. 33 راجع درا سة (7) Galí Blanchard and للطلع على حتليل لنتقال التغريات يف أا سعار النفط عرب القت صادات ال صناعية. وتج ري درا سة (7) Neilson De Gregorio, Landerretche, and درا سة مماثلة على عينة ت شمل القت صادات ال صناعية وبع ض القت صادات ال صاعدة والنامية. وتخل ص الدرا ستان اإىل حدوث تراجع يف انتقال تغريات اأ سعار النفط إاىل الت ضخم الكلي مبرور الوقت. 3 عادة ما ت قا س توقعات الت ضخم ب إاحدى طريقتني. وت ستند الطريقة الأوىل اإىل م سوح امل ستهلكني اأو وا ضعي التنب ؤوات املتخ ص صني وت ستند الطريقة الثانية إاىل فروق العائد بني ال سندات التقليدية واملربوطة بالت ضخم )راجع درا سات Svensson, 997 Soderlind and و, Fung.)Shen and Corning, و, Mitnick and Remolona, 999 وهناك جوانب ق صور ت شوب املقيا سني: فرمبا جاءت املقايي س التي ت ستند اإىل م سح كانعكا س لت صورات تقديرية عن الت ضخم ول اأ سا س لها يف بع ض الأحيان وقد ت أاتي املقايي س القائمة على ال سندات كانعكا س لعلوات تقلب ال سيولة والت ضخم وكذلك للخ صائ ص املوؤ س سية لأ سواق سندات حمددة. وي قا س الت ضخم املتوقع يف هذه الدرا سة با ستخدام تنبوؤات الت ضخم التي QÉ SCG äé SÉ«Sh ájó ædg äé SÉ«ùdG :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ±öüdg áeó àÿg ägoé üàb G â M, É dg AÉëfCG «ªL ájó ædg IQGOE G IOƒL ø ù øe ºZôdG Y π UGƒj É ª e Gõj»àdG á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G øe ÉéŸG Gòg π acg èféàf.áfôÿg ÒZ ±öüdg QÉ SCG º f ÉÑJG ájõcôÿg ƒæñdg á«dó à SG áeóy Sƒàe ägoé üàb G áeó àÿg äéæ«ñ ùdg áfôÿg ÒZ ±öüdg QÉ SCG º f óªà J»àdG Gó ÑdG áñ ùf ägoé üàb G áeó àÿg äéæ«ñ ùdg «SƒdG áeó àÿg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G áeó àÿg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G IÎa %95 á ãdg IóYÉ üdg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G IóYÉ üdg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G á«eéædg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G á«eéædg ägoé üàb G É G ó dg ô dg øe øjöû dgh OÉ G Reinhart and Rogoff (, á SGQOh ;Arnone and others (7) á SGQO :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ( updated Arnone and others á SGQO IOQGƒdG á«é æÿg ΩGóîà SÉH äéæ«ñ ùdg áeóy VƒJ.äGöTDƒŸG øe Ée óm EG πbcg áyƒªéÿ(7) äébé ædgh ±öüdg QÉ SCG HQ º f «ªL áfôÿg ÒZ ±öüdg QÉ SCG º f πª ûj.ájó ædg ägoé G GóY Ée á«bgƒdgh á«fƒfé dg

128 صدمات اأ سعار ال سلع الأولية والت ضخم á«dhc G ùdg ل QÉ SCG ägò àdg àfgقéل :-3 ÊÉ«ÑdG µ ûdgل QÉ SCG ºî à d IóMGh ájƒäe á f QGó e Ò J ÉŒ πlc G á jƒw á eéc áhééà SG) (ájƒäÿg É ædéh,á«dhc G ùdg ägoé üàb G Jó T Ée QGôZ Y IóYÉ üdg ägoé üàb G GôNDƒe AGò dg QÉ SCG ägò àdg É àfg AÉL ägò àdg É àfg º ùjgh.òãµh πbcg OƒbƒdG QÉ SCG ägò àdg É àfg Éc ÚM,äÉæ«Ñ ùdg áeó àÿg.gohófi Éc fcéh GôNDƒe áeó àÿg ägoé üàb G» SÉ SC G ºî àdg EG OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG QÉ SC G ägò àdg É àfg á«ëÿg QÉ SC G EG á«dhódg AGò dg áeó àÿg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G OƒbƒdG áeó àÿg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G QÉ SC G ägò àdg É àfg» SÉ SC G ºî àdg EG á«ëÿg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.ájƒæ ùdg HQ äéfé«ñdg ΩGóîà SÉH IóM Y ó H πc ägôjó àd áëlôÿg äé SƒàŸG ägp ägqgóëfg ΩGóîà SÉH á«ëÿg QÉ SC G EG á«dhódg QÉ SC G ägò àdg É àfg Qó ojh» SÉ SC G ºî àdg EG á«dhc G ù d á«ëÿg QÉ SC G ägò àdg É àfg Qsón ojh.øjò àe ägòkcéj CG übéf á«ëÿg QÉ SC G Ωóîà ùoj å«m, ùñ««a æëæe ä OÉ e ΩGóîà SÉH πjƒw πeéµdg É àf G Ö ùëojh.é H á UÉÿG á«æeõdg π UGƒØdGh á«dhódg QÉ SC G ±ÓîH á«æeõdg π UGƒØdG º ùn ojh s á«dé G ᪫dg äóeé e π UÉëc øjôjó àdg ägò à d πlc G á HQC G á«æeõdg π UGƒØdG äó peé e π UÉM É übéf ómgh Y π à ùÿg Ò àª d á HQC G. HÉàdG Ò àª d هذا التمرين اإلى انحدار طولي للقت صادات المتقدمة والنامية وي سمح بمقارنة الأداء اعتمادا على الخ صائ ص الهيكلية وخ صائ ص ال سيا سات في هذه القت صادات على مدار ال سنوات الما ضية. ويتبين من مجموعة التقديرات الأولى اأن انتقال التغيرات من اأ سعار الغذاء الدولية اإلى المحلية ومن اأ سعار الغذاء المحلية اإلى الت ضخم الأ سا سي في القت صادات ال صاعدة ي شبه ما شهدته القت صادات المتقدمة في ال سبعينات ويزيد بكثير على انتقال التغيرات الملحظ في القت صادات المتقدمة موؤخرا )ال شكل البياني -3(. 35 وينتقل نحو ن صف حجم ال صدمة التي تتعر ض لها اأ سعار الغذاء المحلية اإلى الت ضخم الأ سا سي في القت صادات ال صاعدة في نهاية المطاف بينما ينتقل اأقل من ربع هذه التغيرات في حالة القت صادات المتقدمة. وتت سق هذه النتائج مع ارتفاع ح صة الغذاء في ال ستهلك والأهمية الن سبية لتكاليف المواد الخام في الإنتاج عبر القت صادات ال صاعدة وتوؤكد ح سا سية هذه القت صادات لتطورات اأ سعار الغذاء. وننتقل للحديث عن اأ سعار الوقود كان انتقال التغيرات من الأ سعار الدولية اإلى الأ سعار المحلية اأقل بكثير في القت صادات ال صاعدة مقارنة بالقت صادات المتقدمة. وكان حجم انتقال التغيرات من الأ سعار المحلية اإلى الت ضخم الأ سا سي اأقل بدرجة ملحوظة في الآونة الأخيرة مما كانت عليه في ال سبعينات حتى و صل اأكثر من % من ال صدمة ال سعرية اإلى الت ضخم الأ سا سي. ويرجع انخفا ض معام لت انتقال الآثار اإلى طائفة من اأ صدرتها Consensus Economics لأن املقايي س التي ت ستند اإىل سندات غري متوافرة ملجموعة كبرية بقدر كاف من البلدان. وللطلع على حتليلت مماثلة راجع درا ستي (5) Laxton Goretti and و, Levin.Natalucci, and Piger () 35 تتاألف العينة من 5 اقت صادا صاعدا و اقت صادا متقدما )9 اقت صادات للفرتة من (. ومن اأجل احلد من تلوث التقديرات ب سبب عوامل خارجية يجري تقدير انتقال التغريات من اأ سعار ال سلع الأولية املحلية اإىل الت ضخم الأ سا سي بالقت صار على ا ستخدام التغري يف الأ سعار املحلية الذي يرجع اإىل التغريات يف الأ سعار الدولية وكذلك اآثار التاأخر يف تطورات الأ سعار املحلية. ويجب الإ شارة اإىل اأن هذه التقديرات تختلف اختلفا كبريا عرب البلدان وي عزى ذلك يف جانب منه اإىل الفروق يف جودة البيانات ومقايي س الت ضخم وفرتات العينة ول سيما عرب القت صادات ال صاعدة. ويعتمد تقدير انتقال التغريات اإىل ر صد عملية انتقال التغريات طويلة الأجل باأكملها ول يعك س اأي فروق يف امل سار الزمني ل ستجابات الت ضخم. ويعر ض امللحق 3-3 و صفا تف صيليا لهذا التمرين. 7

129 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار العوامل المجتمعة منها انخفا ض درجة كثافة الطاقة الم ستخدمة وانت شار الدعم والقيود على الوقود في القت صادات ال صاعدة وارتفاع ضرائب الوقود في كثير من القت صادات المتقدمة. 36 وي شير تحليل القت صاد القيا سي للعلقة بين التغيرات في الت ضخم المتوقع والفعلي اإلى اأن الفروق في اأوجه التعر ض للمخاطر على الم ستوى الهيكلي وم ستوى ال سيا سات ت شكل التوقعات عبر القت صادات المختلفة )ال شكل البياني -3(. 37 وتبدو التوقعات قائمة على ركيزة ثابتة في القت صادات المتقدمة: فتنبوؤات الت ضخم طويلة الأجل ل تتجاوب مع الت ضخم الفعلي. وتكون التوقعات اأقل ثباتا ب شكل عام في القت صادات ال صاعدة حيث ل يزال الت ضخم المتوقع يتاأثر بالت ضخم الفعلي حتى في حالة التنبوؤات التي تغطي اآفاقا زمنية طويلة. ومن ثم فعند ارتفاع الت ضخم الأ سا سي بمقدار نقطة مئوية واحدة يرتفع الت ضخم المتوقع للعام التالي بنحو. نقطة مئوية في المتو سط. حتى فيما يتعلق بالفترة الم ستقبلية التي تتراوح بين ست اإلى ع شر سنوات ل تزال هناك توقعات بارتفاع الت ضخم بنحو.5 نقطة مئوية. وت ص د ر التوقعات في هذه القت صادات اأي ضا ا ستجابة قوية للتغيرات في ت ضخم أا سعار الغذاء المحلية بينما ل يبدو اأن للت ضخم في أا سعار الطاقة اآثارا ملمو سة وهو ما ي رجح اأن يكون انعكا سا للح ص ص الن سبية التي يمثلها الغذاء والطاقة في مجموع ال ستهلك. وفيما يخ ص القت صادات التي يمثل الغذاء فيها ح صة كبيرة من ا ستهلك قطاع الأ سر يرتفع الت ضخم المتوقع ارتفاعا كبيرا جدا كرد فعل تجاه التغيرات في الت ضخم الكلي الفعلي والت ضخم في اأ سعار الغذاء. bƒàÿg ºî àdg ägò àdg :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg» ØdG ºî àdg ägò à d áhééà SÉc É ædéh äéhééà S Gh ;áeoéb ägƒæ S -6h 5h 3h ióe Y bƒàÿg ºî àdg) (IóMGh ájƒäe á f QGó û ØdG ºî àdg Ò à d ájƒäÿg áfqé e áeó àÿg ägoé üàb G ÒãµH π acg áàhék Iõ«cQ EG Ióæà ùe ºî àdg äé bƒj hóñj ötdƒe IÒÑc á üëh É «a AGò dg º ùj»àdg ägoé üàb G ɪ«S,IóYÉ üdg ägoé üàb ÉH GôNDƒe á«dé a ÌcCG íñ UCG IóYÉ üdg Gƒ SC G ºî àdg ±Gó à SG CG hóñjh. à ùÿg QÉ SCG.á jóñdg ájó ædg äé SÉ«ùdG ôwcéh áfqé e ᫪î àdg äé bƒà d Iõ«côc » µdg ºî àdg ºî àdg» SÉ SC G áeó àÿg ägoé üàb G áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S GRhC G å«m IóYÉ üdg ägoé üàb G ötdƒe AGò d á«ë«lîdg á ØJôe Úµ à ùÿg QÉ SCG áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S»àdG IóYÉ üdg ägoé üàb G ºî àdg ±ó à ùj AGò dg OƒbƒdG IóYÉ üdg ägoé üàb G áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S GRhC G å«m IóYÉ üdg ägoé üàb G ötdƒe AGò d á«ë«lîdg á Øîæe Úµ à ùÿg QÉ SCG áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S»àdG IóYÉ üdg ägoé üàb G ºî àdg ±ó à ùj ف سل على ذلك قد يكون من ال صعب ف صل الأثري ن ب سبب ت ساوق احلركة بني اأ سعار الغذاء والوقود. ويف واقع الأمر ت سهم التغريات يف اأ سعار الطاقة إا سهاما كبريا يف ديناميكية اأ سعار الغذاء على النحو الوارد يف الق سم ال سابق. واإ ضافة ذلك ميكن اأن توؤدي ق ضايا القيا س املرتبطة باأ سعار الغذاء و أا سعار الوقود املحلية ب صفة خا صة امل شار اإليه اأعله اإىل تناق ص امل عام لت التقديرية لنتقال التغريات. 37 ت ستند التقديرات إاىل انحدار طويل مل شاهدات ن صف سنوية بداأت يف عام 3. وت شمل العينة اقت صادا متقدما و اقت صادا صاعدا. ومن اأجل ف صل آاثار الت ضخم الأ سا سي عن آاثار التغريات يف اأ سعار ال سلع الأولية ل ي ستخدم التحليل اإل الختلف يف الت ضخم الأ سا سي الذي ل يرجع اإىل التغريات يف اأ سعار الغذاء والوقود. ويقدم امللحق 3-3 مزيدا من املعلومات عن هذا التمرين...5. áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S áæ S ägƒæ S 3 ägƒæ S 5-6 ägƒæ S..5.. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;Consensus Forecasts :QOÉ üÿg dph,áàhék QÉKBG OƒLh e á«dƒ dg ägqgóëf G øe á«fé ümeg ád O ägp äó peé e EG óæà ùj É übéf» SÉ SC G ºî àdg SÉ«e Ωóîà ùojh.3 ΩÉY òæe ájƒæ S üf äéfé«h ΩGóîà SÉH.OƒbƒdGh AGò dg QÉ SCG ºî J 8

130 ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية ويبدو اأن اإدارة ال سيا سة النقدية تمثل عن صرا حا سما يتوقف عليه انتقال ال صدمات في اأ سعار ال سلع الأولية اإلى معدل الت ضخم المتوقع. فعلى سبيل التحديد يبدو اأن ا ستهداف الت ضخم كان فعال في تثبيت توقعات الت ضخم: ففيما يتجاوز الأفق الزمني لعام واحد ل يبدو ا ستجابة التوقعات لتغيرات التوقع الفعلي بدرجة كبيرة. وفي المقابل فالبلدان التي ل تطبق ا ستراتيجية ا ستهداف الت ضخم وكثير منها ي ستهدف اأ سعار ال صرف ال سمية ب شكل ر سمي اأو غير ر سمي تبدو اأقل نجاحا في تثبيت توقعات الت ضخم. فقد ترجع المزايا الوا ضحة ل ستراتيجية ا ستهداف الت ضخم ب صورة جزئية اإلى م ستوى الجودة العام الذي تتميز به إادارة ال سيا سة النقدية المحلية في هذه البلدان وم ستويات تطورها بوجه اأعم )لكن مع هذا ازدادت صعوبة اإحراز هذه الأهداف موؤخرا(. 38 واإ ضافة اإلى ذلك هناك عوامل اأخرى ذات خ صو صية ق ط رية قد توؤثر اأي ضا على ا ستجابة التوقعات لمعدل الت ضخم الفعلي مثل مدى مرونة سوق العمل واإدارة سيا سة المالية العامة. وهل ست ؤودي طفرات أا سعار الغذاء والطاقة في الآونة الأخيرة اإلى حدوث زيادات م ستمرة في معدلت الت ضخم عبر العالم فيمكن للنتائج التي خل ص اإليها هذا التحليل اأن تبرر التفاوؤل خا صة في القت صادات المتقدمة والقت صادات ال صاعدة التي اعتمدت نظما ل ستهداف الت ضخم. وفي المنعطف الحالي ي ؤودي تباطوؤ الن شاط القت صادي اإلى تقلي ص المخاطر الت ضخمية وخا صة في القت صادات المتقدمة رغم ا ستمرار ضغوط الن شاط المحموم في كثير من القت صادات ال صاعدة والنامية. غير اأن العلقات التجريبية القائمة على البيانات ال سابقة قد ل توفر إار شادات موثوقة للم ستقبل حتى إاذا افتر ضنا اأن م صداقية ال سيا سة النقدية سوف توا صل التح سن واأن تيار الندماج والمناف سة العالميين سوف يوا صل ال صعود. وكانت ال صدمات المرتبطة ب سوق ال سلع الأولية موؤخرا اأكبر واأكثر ا ستمرارية مما كانت عليه في فترة العينة الم ستخدمة لإجراء التقديرات ولهذا ال سبب قد يزداد الحجم الفعلي لنتقال التغيرات على نحو مفاجئ 38 تناول الف صل الرابع يف عدد سبتمرب 5 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي ا سرتاتيجية ا ستهداف الت ضخم يف الأ سواق ال صاعدة. وت شري درا سة (7) Schmidt-Hebbel Mishkin and التي اأ جريت يف وقت اأقرب إاىل اأن ا سرتاتيجية ا ستهداف الت ضخم ت ساعد البلدان على خف ض الت ضخم وتعزيز ال سيا سة النقدية وتقليل الآثار الت ضخمية ل صدمات اأ سعار النفط على وجه اخل صو ص. في الفترة المقبلة ما لم يتكثف التباطوؤ العالمي. 39 وترتبط مخاطر تحق ق هذه المفاجاآت ارتباطا وثيقا بتوقعات الت ضخم في الم ستقبل وقدرة ال سيا سات النقدية على تثبيتها ب شكل فعال على النحو الوارد مناق شته في الق سم التالي. ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية يمكن اأن تترتب على اأخطاء ال سيا سة النقدية عواقب وخيمة في وجود صدمات دائمة في أا سعار ال سلع الأولية مثلما يتبين من الت ضخم الكبير الذي شهدته القت صادات المتقدمة في ال سبعينات. ونظرا للت ضخم المتزايد بالفعل والأو ضاع النقدية التي سيرية كانت ال ستجابة الملئمة ل صدمة اأ سعار النفط في ذلك الوقت -وهي صدمة عر ض معاك سة - هي ت شديد ال سيا سات. وبدل من ذلك تفاقمت الطفرة الت ضخمية ب سبب ا ستمرار موقف ال سيا سة النقدية التي سيرية الذي اأدى اإلى زيادة التوقعات الت ضخمية وتراجع م صداقية ال سيا سة النقدية. و أادركت البنوك المركزية منذ تلك التجربة اأنه ينبغي لل سيا سة النقدية اأن تتجنب م سايرة الآثار غير المبا شرة المترتبة على صدمات العر ض المعاك سة. وهناك اعتقاد را سخ باأن ا ستجابة ال سيا سة النقدية الملئمة تجاه صدمات العر ض تعتمد على الو ضع الدوري للقت صاد ومدى م صداقية ال سيا سة. وعلى سبيل المثال فمع ارتفاع درجة ا ستخدام الطاقة الإنتاجية وانخفا ض م ستوى الم صداقية ت صبح مخاطر انتقال الآثار اإلى الت ضخم الأ سا سي مرتفعة ن سبيا. ويوؤدي ذلك اإلى انعكا سات على ا ستجابات ال سيا سة النقدية تجاه الرتفاعات الأخيرة في أا سعار الغذاء والطاقة. وكما نوق ش 39 اإ ضافة إاىل ذلك فرغم أان املرونة يف اأ سواق العمل املحلية ستوا صل التح سن وفقا جلميع الحتمالت فرمبا يرتاجع دور سوق العمل العاملي امل ضاد للت ضخم يف نهاية املطاف مع بلوغ اأ سواق العمل يف البلدان ال صاعدة والنامية مرحلة الن ضج وترتفع الأجور فيها اإىل م ستويات القت صادات املتقدمة. اأ شار كثري من خرباء القت صاد إاىل الرتاجع الكبري يف درجة تقلب املتغريات القت صادية الكلية املهمة منذ ثمانينات القرن املا ضي ومنهم على سبيل املثال () Bernanke و( 5 ). King وت شري تقديرات (7) Laxton Kumhof and اإىل أانه ميكن عزو نحو ن صف الرتفاع يف تغري الناجت أاثناء سبعينات القرن املا ضي ومطلع الثمانينات مقارنة بالفرتة من إاىل عدم كفاءة ال سيا سة النقدية وميكن عزو الن صف الآخر اإىل حدوث صدمات أاكرب على صعيد العر ض والطلب. 9

131 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار في الف صل الأول هنالك دلئل على حدوث فورة في الن شاط القت صادي لدى كثير من القت صادات ال صاعدة مع تو سع في الأو ضاع النقدية. وتبلغ أا سعار الفائدة ال سمية ق صيرة الأجل م ستويات اأقل من نمو الدخل ال سمي وهو ما يرجع جزئيا اإلى ا ستيراد الأو ضاع النقدية التو سعية من الوليات المتحدة اإلى جانب فر ض قيود اأ سعار ال صرف على ال سيا سة النقدية على النحو الوارد اأعله )ال شكل البياني 3-3(. وفي نف س الوقت تت سم م صداقية ال سيا سة النقدية باأنها اأكثر ه شا شة في هذه البلدان. وينبغي ت شديد الأو ضاع النقدية في البلدان المتاأثرة من أاجل ال سيطرة على الت ضخم وتجنب حدوث دورة انتعا ش وك ساد. وكما يو ضح الإطار 3-3 سيترتب على ذلك اأي ضا تاأثير مهدئ اإلى حد ما للطلب على ال سلع الأولية عالميا ولأ سعار ال سلع الأولية الدولية. م صداقية ال سيا سة النقدية وديناميكية الت ضخم يمكن لأ ساليب المحاكاة القائمة على نماذج تت ضمن الم صداقية وقيود الطاقة الإنتاجية كمتغيرات داخلية اأن توفر اإر شادات مفيدة حول كيفية ا ستجابة ال سيا سة النقدية ل صدمات العر ض المعاك سة في ظل درجات مختلفة من م صداقية ال سيا سات وكذلك اأو ضاع دورية مختلفة وم ستويات متباينة من الت ضخم المبدئي. ويرتكز التحليل على نموذج اقت صادي كلي لأحد القت صادات ال صغيرة المفتوحة يعتمد سلوك الت ضخم وتوقعات الت ضخم فيه على م صداقية ال سيا سة النقدية. وتتحدد الم صداقية داخليا وتعتمد على الأداء الت ضخمي المتغير مقارنة بهدف المدى الطويل. ويوؤثر هذا بدوره على درجة الآثار غير المبا شرة المترتبة على صدمات العر ض في النموذج لأن مدى انتقال صدمات الت ضخم اإلى التوقعات الت ضخمية يعتمد على الت ضخم الحا ضر والما ضي. وفي حالة الم صداقية الكاملة تكون التوقعات الت ضخمية ا ست شرافية تماما مما يعني اأن حدوث زيادة دائمة في أا سعار ال سلع الأولية يترك اأثرا طفيفا فح سب على التوقعات. واإذا كان م ستوى الم صداقية منخف ضا ت صبح التوقعات معتمدة في معظمها على الت ضخم الحا ضر والما ضي وتتاأثر بال صدمات التي ت صيب الت ضخم الحا ضر. راجع درا سة Alichi and others )قيد الإ صدار( للطلع على و صف للنموذج وخ صائ صه. IóFÉØdG QÉ SCGh OÉ üàb G É ûædg :3-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ºî àdgh ( dp ±ÓN ôcòj o Ée HÉ S ΩÉY øy % Ò àdg) ägoé üàb G äéæ«ñ ùdg AÉæKCG ºî àdg IÎa äéª S iómeg áñdé ùdg hcg á ØîæŸG á««g IóFÉØdG QÉ SCG âféc á««g IóFÉØdG QÉ SCG âëñ UCGh.äÉæ«fɪãdG É d á MÓdG QGô à S G IÎa øe ùµ dg Y dph,áeó àÿg ÖfÉL EG áfôe ÒZ ±öu QÉ SCG º f ÑàJ»àdG J ɪ«S IóYÉ üdg ägoé üàb G GôNDƒe áñdé S.áeó àÿg ägoé üàb G É ûf øe ÒãµH iƒbc G OÉ üàb G É WÉ ûf œéædg ɪLEG» «G» ëÿg äéæ«ñ ùdg,áeó àÿg ägoé üàb G IÒNC G ägƒæ ùdg,áeó àÿg ägoé üàb G äghocg Y IóFÉØdG ô S (%) ájó ædg á SÉ«ùdG 6 8: HôdG ÊÉãdG ÑàJ»àdG IóYÉ üdg ägoé üàb G áfôe ÒZ ±öu ô S º f 6 8: HôdG ÊÉãdG» µdg ºî àdg äéæ«féªãdg,áeó àÿg ägoé üàb G IÒNC G ägƒæ ùdg,ióyé üdg ägoé üàb G : HôdG ÊÉãdG»àdG IóYÉ üdg ägoé üàb G ºî àdg ±ó à ùj : HôdG ÊÉãdG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg øe Oó d ájó ædg á SÉ«ùdG äghocg Y IóFÉØdG QÉ SCG øe óh ÉŸG Gƒ SCG QÉ SCG Ωóîà ùoj.äéfé«ñdg ôagƒàh àj ÜÉÑ SC Gô f Gó ÑdG HôdGh,äÉbÉ ædgh,±öüdg QÉ SCG HQ º f «ªL áfôÿg ÒZ ±öüdg QÉ SCG º f πª ûj á SGQO LGQ. bgƒdg ºµëH hcg ƒfé dg ºµëH %± øe «VC G äébé ædg hcg πjó à d πhé dg.(qgó UE G ó«b) Ilzetzki, Reinhart, and Rogoff á SGQOh,Reinhart and Rogoff ()

132 ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية Ωó àe OÉ üàb ùñe êpƒ :-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«jgƒÿgh á ùcé ŸG Vô dg äéeó U á LGƒe (»æ«ùdg QƒëŸG Y áæ ùdg ÉHQCG ;%) œéædgh ºî àdg Y ÉgÒKCÉJ ÒÑc óm EG á«jgƒÿgh á ùcé ŸG Vô dg äéeó U πkéªàj.á«déy á«bgó üã º ùàj âféc GPEG ájó ædg á SÉ«ùdG äé Sɵ fgh á«déy á«bgó üe á ùcé e áeó U »ª S G IóFÉØdG ô S QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y ºî àdg á«bgó üÿg ó«uq œéædg Iƒéa á«jgƒe áeó U á Øîæe á«bgó üe hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ويحدد النموذج ا ستجابة ال سيا سة النقدية الم ثلى بالنظر اإلى اأهداف سيا سة البنك المركزي عن طريق التغيرات في سعر الفائدة ق صير الأجل. وتتمثل هذه التغيرات في النحرافات عن هدف الت ضخم وفجوات الناتج ومدى تغير اأ سعار الفائدة على المدى الق صير. ويفتر ض النموذج تحديد البنك المركزي لأ سعار الفائدة لخف ض درجة التغير اإلى اأقل م ستوى ممكن في الأبعاد الثلثة. وفي ظل صدمات العر ض المعاك سة تن ساأ م صاعب في تحديد ال سيا سات حيث اإن الت ضخم والناتج يتحركان في اتجاهات معاك سة في البداية ولأن ت شديد ال سيا سة النقدية يخف ض كل من الناتج والت ضخم في الأجل الق صير. وتحدد تف ضيلت البنك المركزي لل سيا سة النقدية كيفية المفا ضلة بين المكا سب التي تتحقق من تخفي ض الت ضخم وتكاليف انخفا ض الناتج. صدمات العر ض وم صداقية ال سيا سة ي صاب القت صاد في النموذج خلل عملية المحاكاة الأولى ب صدمات عر ض حينما يواكب الت ضخم المعدل الم ستهدف البالغ % ويبلغ الم ستوى المبدئي لفجوة الناتج صفرا. وفي حالة الم صداقية المرتفعة مبدئيا التي تعك س الأو ضاع ال سائدة في القت صادات المتقدمة يرتفع الت ضخم متجاوزا %3 اإثر صدمة العر ض الت ضخمية )ال شكل البياني -3 اللوحات الي سرى(. وتعود ا ستجابة ال سيا سة النقدية الم ثلى بالت ضخم اإلى الم سار الم ستهدف في غ ضون 8 أارباع سنة تما شيا مع التقديرات التقليدية لفترات التاأخر الزمني في انتقال اآثار ال سيا سة النقدية. ويرتفع سعر الفائدة موؤقتا لي صل إالى ذروة تقترب من %5 اأي اأعلى بنحو نقطة مئوية واحدة من الم ستوى المحايد المفتر ض في النموذج الذي يبلغ %. وفي حالة الم صداقية المنخف ضة تظهر نف س النتائج ال سابقة تقريبا بالرغم من ارتفاع الت ضخم بن سبة اأعلى وحدوث ارتفاع تنا سبي في سعر الفائدة المطلوب حتى يعود الت ضخم لم ساره الم ستهدف )ال شكل البياني -3 اللوحات اليمنى(. تقوم التجارب على صدمات العر ض التي توؤدي اإىل حدوث ارتفاع اأو انخفا ض دائم يف اأ سعار ال سلع الأولية. وت ع ر ف فجوة الناجت لت صبح القيمة املوجبة هي الطلب الزائد وترتبط بال ضغوط الت ضخمية.

133 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار 3-3: نظم ال سيا سة النقدية واأ سعار ال سلع الأولية اأبدى صانعو ال سيا سات في اأنحاء العالم م ؤوخرا مخاوف كبيرة ب ساأن ال ضغوط الت ضخمية المت صاعدة مع بدء انتقال اآثار الرتفاعات الحادة في اأ سعار النفط والغذاء اإلى الت ضخم الكلي وحتى الت ضخم الأ سا سي في عدد كبير من البلدان. ويتعلق ال سوؤال المطروح بما اإذا كان يمكن عزو هذا التطور جزئيا اإلى ترتيبات ال سيا سة النقدية وخا صة معيار الدولر الم ستخدم لدى كثير من البلدان في ربط عملتها بالدولر الأمريكي )ب شكل ر سمي اأو غير ر سمي من خلل اأ سعار ال صرف الخا ضعة لإدارة مكثفة(. واإذا كان الرد بالإيجاب فما هو الأثر الذي من ساأنه اأن يترتب على اعتماد مناهج بديلة وفي ظل ترتيبات ال سيا سة النقدية الراهنة ت ص د ر الوليات المتحدة موقف سيا ستها النقدية اإلى جزء كبير من اقت صاد العالم بينما تتجه البلدان الأخرى اإما اإلى ربط اأ سعار ال صرف لديها اأو اإلى التدخل في اأ سواق ال صرف الأجنبي. ولكن في الوقت الراهن يواجه العالم صدمات غير مت سقة اإلى درجة كبيرة مع تباطوؤ الن شاط في الوليات المتحدة ومنطقة اليورو ب سبب التوترات المالية والخ سائر في معدلت التبادل التجاري وموا صلة جزء كبير من باقي العالم للتو سع وفق اأعلى المعدلت التاريخية. واإذا كانت ال سيا سة النقدية التي تنا سب الوليات المتحدة تتمثل في النخفا ض الن سبي لأ سعار الفائدة ال سمية والحقيقية فبالن سبة لبلدان اأخرى تعتبر هذه ال سيا سة غير ملئمة بقدر كبير. وي سعى هذا الإطار للإجابة على سوؤالين. اأول اإذا وا صل أاكبر نظم ربط اأ سعار ال صرف في الوقت الحالي ا ستمراره هل في م صلحة الوليات المتحدة اأن ت أاخذ في العتبار اآثار سيا ستها النقدية على القت صاد العالمي وثانيا بالنظر اإلى الظروف الحالية ما الفرق الذي يمكن اأن يطراأ على سلوك القت صاد العالمي والقت صادات المنفردة اإذا تحولت البلدان التي تربط عملتها بالدولر في الوقت الحا ضر نحو اتباع نظم أاكثر مرونة لأ سعار ال صرف ال سيا سة النقدية والت ضخم الأ سا سي هذه محاولة للإجابة على اأ سئلة نماذج محاكاة ديناميكية تو ضيحية ت ستخدم صيغة نموذج القت صاد العالمي الذي و ضعه بنك كندا. وهو نموذج للتوازن العام يت سم بالديناميكية والت صادفية وي ضم خم س مناطق ويحدد نظام ال سيا سة النقدية المتبع في كل منطقة على الموؤلفون الرئي سيون لهذا الإطار هم مايكل كومهوف ودوغل س لك ستون وديرك موير. راجع درا سة (7) Muir.Lalonde and نحو منف صل اإما كنظام ربط بالدولر الأمريكي اأو نظام ي ضع اأهدافا للت ضخم. ويت سم النظام الذي ي ضع اأهدافا للت ضخم باأنه ينطوي على دالة لردود اأفعال اأ سعار الفائدة التي ت رفع بموجبها اأ سعار الفائدة ال سمية حينما تت سارع وتيرة الت ضخم. ولي س الهدف من ت صنيفات ال سيا سات النقدية المذكورة هو اإعطاء و صف دقيق لل سيا سات واإنما الهدف منها هو تمثيل نموذج مفيد ومب سط يمكن اأن ي ساعد في اإلقاء ال ضوء على الق ضايا. ومن اأهم ال سمات المميزة لنموذج القت صاد العالمي الذي و ضعه بنك كندا في هذا ال ستق صاء هو افترا ض اأوجه جمود ا سمي كبيرة في قطاعات ال صناعات التحويلية والخدمات ولكن مع عدم 3 وجود جمود ا سمي في قطاعات النفط وال سلع الأولية. ويعني ذلك اأن ال سيا سة النقدية هي فقط المعنية با ستقرار الأ سعار وتقلب الناتج على الم ستوى المحلي ول ينبغي لها ال سعي لتحقيق هدف صارم في الأجل الق صير يت ضمن ت ضخم اأ سعار النفط وال سلع الأولية واإنما ينبغي لها بدل من ذلك التركيز على تحقيق ا ستقرار»الت ضخم الأ سا سي«في باقي القطاعات ويمثل ذلك من ثم فر ضية ال سيناريو الأ سا سي الذي و ضعناه. واأخيرا فنظرا اإلى اأن انخفا ض الطاقة الفائ ضة وتراجع مرونة العر ض تبدو من العوامل الرئي سية وراء تقلب أا سعار النفط والغذاء في الآونة الأخيرة يحدد النموذج تكاليف الت صحيح المقترنة بالعوامل التي ت ضع حدا ل ستجابة العر ض ق صيرة الأجل في هذه القطاعات. ونتيجة لذلك فاإن ال صدمة الإيجابية التي ترفع الطلب العالمي توؤدي في البداية اإلى حدوث ارتفاع حاد في الأ سعار ول ت صدر ا ستجابة كبيرة على صعيد الناتج اإل لحقا. وتمثل الخطوط ال سوداء في ال شكل البياني نموذج المحاكاة في ال سيناريو الأ سا سي. وفي الفترة الأولى تقوم الوليات المتحدة بخف ض اأ سعار الفائدة لديها بمقدار.5 نقطة مئوية ا ستجابة لحدوث صدمة انكما شية في ال ستهلك والطلب على ال ستثمار وت صاعد المخاوف ت ضم هذه املناطق الوليات املتحدة )متثل %. من اإجمايل الناجت املحلي العاملي با ستخدام الأوزان الرتجيحية لتعادل القوى ال رشائية( واآ سيا ال صاعدة )%.8( والبلدان امل صدرة لل سلع الأولية )%5.( وكندا )%.8( وباقي البلدان )%37(. ول تعالج مناذج املحاكاة ق ضية التحول من نظام نقدي اإىل نظام اآخر. ول تعالج اأي ضا جوانب ال سيا سة النقدية بخلف م س أالة التوقيت اخلال صة لتغريات أا سعار الفائدة مثل الأ سئلة حول تف ضيلت ا ستثمارات احلافظة للأ صول الحتياطية بعملت خمتلفة أاو الأ سئلة املتعلقة بقواعد النظام املايل ومراقبة التو سع الئتماين. 3 يت ضمن قطاع ال سلع الأولية على سبيل املثال ل احل رص اإنتاج املواد الغذائية.

134 ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية í«ë üàdg äégƒjqéæ«s» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ºî à d IóëàŸG äéj ƒdg ±GógCG ØædG QÉ SCG ºî Jh» SÉ SC G WÉæŸG πc ôÿg ±öüdg ô S º f IóëàŸG äéj ƒdg IóYÉ üdg É«SBG.5 ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG œéædg ɪLEG ëÿgل«gلهق»ق«3-3 œéædg ɪLEG ëÿgل«gلهق»ق«3 µdgل«ºî àdg.8 µdgل«ºî àdg » SÉ SC G ºî àdg» SÉ SC G ºî àdg ØædG QÉ SCG á«dhc G ùdg ل QÉ SCG»µjôeC G Q hódéh»µjôec G Q hódéh hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg IóFÉØdG QÉ SCGh.ó««ëàdG øy ±Gôëf G EG Ò ûj á«fé«ñdg Ωƒ SôdG» «G» ëÿg œéædg ɪLEGh.ájƒÄŸG É ædéh ºî àdgh ᫪ S G.»æ«ùdG QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ÉHQCGh.ájƒÄe Ö ùæc QÉ SC Gh ب ساأن ا ستقرار القطاع المالي. ويوؤدي هذا التدخل النقدي اإلى اإ ضعاف اآثار صدمة الطلب مع انخفا ض الناتج اإلى أاقل من الم ستوى المحتمل بمقدار %. في ال سنة اللحقة لل صدمة. وفي الوقت ذاته ل يزال الطلب في اآ سيا ال صاعدة ومجموعة من البلدان الم صدرة للنفط ينمو ب سرعة. وبا ستخدام نظم ربط اأ سعار ال صرف يتعذر رفع اأ سعار الفائدة في هذه المناطق على نحو م ضاد للتجاهات الدورية وبدل من ذلك تنخف ض اأ سعار الفائدة فيها ب صورة شبه دقيقة مع اأ سعار الفائدة في الوليات المتحدة. 5 ومع اقتران ذلك بالآثار الت ضخمية الكبيرة لل صدمات فاإنه يوؤدي اإلى انخفا ض اأ سعار الفائدة الحقيقية انخفا ضا حادا مما ي سفر عن تعظيم اآثار النتائج النا شئة عن ال صدمات بدل من اإ ضعافها. ومن ثم يرتفع اإجمالي الناتج المحلي في هذه المناطق ارتفاعا حادا حيث بلغ %.5 في اآ سيا ال صاعدة و %.8 في مجموعة البلدان الم صدرة للنفط بينما يزداد الت ضخم الكلي والأ سا سي بنحو.5 و نقطة مئوية على التوالي. وين ساأ هذا الطلب الإ ضافي في مناطق ل تمثل سوى نحو % من اإجمالي الناتج المحلي العالمي 6 ولكن نتيجة لما يت سم به النمو من كثافة ا ستخدام ال سلع الأولية في اآ سيا ال صاعدة ومجموعة البلدان الم صدرة للنفط يوؤدي ذلك اإلى ممار سة ضغوط قوية رافعة لأ سعار النفط وال سلع الأولية على الم ستوى الدولي وتبلغ زيادتها % و %5.3 على التوالي. ويرجع ذلك بدوره اإلى الرتفاع الب سيط في الت ضخم الكلي للوليات المتحدة بمقدار. نقطة مئوية في الفترة المبدئية رغم تباطوؤ الن شاط في الوليات المتحدة. ويكمن ال سبب وراء ذلك في انتقال التغيرات في هذه الأ سعار عالية المرونة مبا شرة اإلى الت ضخم الكلي. ول يتراجع الت ضخم الأ سا سي مع انخفا ض الطلب ولكنه يت صاعد بعد مرور نحو عام نتيجة لنتقال بع ض اآثار الت ضخم في اأ سعار النفط وال سلع الأولية. وفي الغالب ترجع ديناميكية الت ضخم في ال سيناريو الأ سا سي اإلى صدمات الطلب الأ سا سية والت ضخيم من جانب ال سيا سة النقدية بدل من الطفرات الكبيرة المبدئية في اأ سعار النفط وال سلع الأولية التي ت عزى اإلى اأوجه الجمود ل ي صور ال شكل البياين اإل نتائج املحاكاة اخلا صة باآ سيا ال صاعدة وهناك اأوجه ت شابه كبري يف نتائج جمموعة البلدان امل صدرة للنفط. 5 الفرق ال صغري امل شاهد يرجع اإىل وجود علوة خماطر للنقد الأجنبي توؤدي اإىل رفع مركز صايف اخل صوم الأجنبية لكل منطقة. 6 يبلغ الرتفاع يف اإجمايل الناجت املحلي العاملي نحو %.. 3

135 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الإطار 3-3 )تتمة( على جانب العر ض. 7 وحينما تاأتي ال صدمات الأ سا سية على جانب الطلب ت شكل مرونة اأ سعار ال سلع الأولية بالتالي مركز الريادة للختللت الأ سا سية والن شاط القت صادي المحموم بدل من اأن تمثل م شكلة في حد ذاتها. و سيكون الو ضع مختلفا بطبيعة الحال اإذا كانت ال صدمات الأ سا سية هي صدمات على جانب العر ض وهي م ساألة ل يتم تناولها هنا. هل ينبغي م ساءلة الوليات المتحدة عن التاأثير العالمي ل سيا ستها النقدية من حيث المبداأ يمكن اأن ي أاخذ الحتياطي الفيدرالي في الوليات المتحدة في العتبار تاأثير سيا سته النقدية على الت ضخم في باقي العالم. ولكن ب سبب ا ستهداف مقيا س للت ضخم العالمي ككل لي س خيارا واقعيا لموؤ س سة لها سلحية الحفاظ على ا ستقرار الأ سعار والإنتاج على الم ستوى المحلي فاإننا نتناول سيناريو يت ضمن قيام الحتياطي الفيدرالي اأي ضا بال ستجابة لت ضخم اأ سعار النفط بالإ ضافة اإلى ال ستجابة للت ضخم الأ سا سي المحلي. وتمثل الخطوط الزرقاء في ال شكل البياني نماذج المحاكاة ذات ال صلة. وتت سم ال سيا سة النقدية في الوقت الحا ضر باأنها اأقل تي سيرا بكثير مع حدوث انخفا ض مبدئي في اأ سعار الفائدة ال سمية بحوالي.5 نقطة مئوية بدل من.5 نقطة مئوية. وترتفع بعد ذلك ب سرعة بمقدار.3 نقطة مئوية اأعلى من المعدل المحايد في ا ستجابة لل ضغوط المتزايدة على اأ سعار النفط. ومقارنة بال سيناريو الأ سا سي في ظل قاعدة ال سيا سة النقدية المذكورة تتدهور فجوة الناتج في الوليات المتحدة بمقدار. نقطة مئوية وذلك مع وجود فرق تراكمي لع شر سنوات في خ سائر الناتج يبلغ %3. ومن ناحية اأخرى توؤدي ال سيا سة النقدية الأقل تي سيرا في الوليات المتحدة اإلى تخفيف حدة دورة النتعا ش والك ساد كثيرا في اآ سيا ال صاعدة ومجموعة البلدان الم صدرة للنفط مع انخفا ض الطلب الإ ضافي بمقدار % في العام الأول. وي ح دث ذلك 7 يتطلب ذلك اإجراء عملية حماكاة لي ست مبينة يف هذا الإطار تقوم باإلغاء اأوجه اجلمود على جانب العر ض يف قطاعي الطاقة وال سلع الأولية. ويتمثل الفرق الكبري الوحيد الذي ينتج عن ذلك يف اأن احلد الأق صى لرتفاع اأ سعار النفط احلقيقية يبلغ %3.5 بدل من % واحلد الأق صى لرتفاع اأ سعار ال سلع الأولية يبلغ % بدل من %5.3. اأثرا كبيرا على أا سعار النفط العالمية مع انخفا ض اأعلى م ستويات الزيادة من % اإلى %. ول يت صف تركيز الوليات المتحدة على ت ضخم أا سعار النفط باأنه انكما شي على الم ستوى الداخلي فح سب ولكنه يوؤدي اأي ضا اإلى حفز قدر أاكبر بكثير من التقلبات الت ضخمية وتتحقق المنفعة مرة أاخرى لآ سيا ال صاعدة ومجموعة البلدان الم صدرة للنفط التي تتراجع تقلبات الت ضخم فيها بنحو الثلث. ومن ثم فبينما تحقق آا سيا ال صاعدة ومجموعة البلدان الم صدرة للنفط منفعة كبيرة من اعتماد تدبير ذي صبغة عالمية أاكبر ب ساأن الت ضخم فهناك عزوف كبير من جانب الوليات المتحدة عن اتخاذ هذا الإجراء. ولكن هذه المناطق لديها خيار اأقوى بكثير متاح اأمامها لم ساعدة ذاتها دون طلب ت ضحيات من اأطراف اأخرى وهو التحول من نظام سعر ال صرف الثابت اإلى النظام المرن. ما المنافع التي تنتج عن نظم اأ سعار ال صرف المرنة ت صور الخطوط الحمراء في ال شكل البياني سيناريو تعتمد بموجبه آا سيا ال صاعدة ومجموعة البلدان الم صدرة للنفط نظاما ل ستهداف الت ضخم اإلى جانب نظم اأ سعار ال صرف المرنة مما يدفعها اإلى رفع أا سعار الفائدة ال سمية ب صورة حادة كا ستجابة ل صدمات الطلب لديها. ويوؤدي ذلك اإلى خف ض التو سع في الناتج اإلى حوالي الن صف في هذه المناطق بينما ل تتجاوز معدلت الت ضخم ربع قيمها في ال سيناريو الأ سا سي. وي ح د ث ذلك اأثرا على الناتج في الوليات المتحدة باأقل من %.5 في العام الأول وحوالي صفر لحقا من خلل انخفا ض الطلب على ال صادرات الأمريكية وينطبق هذا الأمر اأي ضا على الت ضخم الأ سا سي في الوليات المتحدة. ولكن الت ضخم الكلي المبدئي للوليات المتحدة ل يرتفع اإل بمقدار الن صف مقارنة بارتفاعه في ظل نظام لربط سعر ال صرف ويرجع ذلك في الأ سا س اإلى اأن انخفا ض الطلب خارج الوليات المتحدة يوؤدي اإلى اإ ضعاف الرتفاع في اأ سعار النفط كثيرا اأي بمقدار %9 بدل من %. ويقدم ذلك الرد على ال سوؤال الثاني المطروح: ففي ظل الظروف الراهنة من ساأن اأ سعار ال صرف المرنة اأن تحقق نتائج مختلفة تماما بالن سبة للبلدان التي تربط عملتها بالدولر حاليا مع ما يترتب على ذلك من اآثار إايجابية لتحقيق ال ستقرار في الناتج والت ضخم بما في ذلك ا ستقرار اأ سعار النفط وال سلع الأولية. وينطوي حدوث صدمة انكما شية موجبة على انعكا سات شبه مت سقة على معدل الت ضخم وكذلك على المتغيرات الرئي سية الأخرى. ومن هنا يطراأ على الت ضخم انخفا ض عابر يتيح للبنك المركزي تخفي ض سعر الفائدة على اأ سا س موؤقت.

136 ا ستجابات ال سيا سة النقدية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية IóYÉ U ƒ S OÉ üàb ùñe êpƒ :5-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«jgƒÿgh á ùcé ŸG Vô dg äéeó üd á VôY ÌcCG (»æ«ùdg QƒëŸG Y áæ ùdg ÉHQCG ;%) á SÉ«ùdG á«bgó üe VÉØîfG ádém á«jgƒÿgh á ùcé ŸG Vô dg äéeó U ÚH πkéªàdg TÓàj IöTÉÑe áhééà SG Qhó U Ú àjh.±ó dg øe π ØdÉH YCG»FóÑŸG ºî àdg ƒµj ɪæ«Mh ájó ædg.á ùcé e VôY áeó U á LGƒe ôkeg ±ó dg EG ºî àdg IOÉYE IóFÉØdG QÉ SCG ÖfÉL øe iƒbcg iôncg äéeó U á LGƒe πñb á«vgîa G» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ägdƒñæj á ùcé e áeó U á«jgƒe áeó U á«déy á«bgó üe - 8 6»ª S G IóFÉØdG ô S QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y ºî àdg á«bgó üÿg ó«uq œéædg Iƒéa á Øîæe á«bgó üe hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg صدمات العر ض و ضغوط الت ضخم القائمة ي صاب القت صاد في عملية المحاكاة الثانية بال صدمة ذاتها حيث توجد هناك ضغوط مفرطة على جانب الطلب بينما الت ضخم بالفعل اأعلى كثيرا من المعدل الم ستهدف. وي فتر ض اأن يكون الت ضخم المبدئي %8 متجاوزا المعدل الم ستهدف للمدى الطويل والبالغ %3 مماثل لتلك ال ضغوط الت ضخمية التي تواجه بع ض القت صادات ال صاعدة ب سبب الن شاط القت صادي المحموم في عالم اليوم. وتترتب آاثار غير مبا شرة اأكبر على الت ضخم ب سبب حدوث صدمة عر ض سالبة في ظل ارتفاع الت ضخم المبدئي اإلى م ستوى اأعلى من الم ستهدف وانخفا ض م صداقية ال سيا سات )ال شكل البياني 5-3 اللوحات اليمنى(. وكما هو متوقع ينبغي اإ صدار ا ستجابة فورية قوية من خلل اأ سعار الفائدة من اأجل اإعادة الت ضخم اإلى الم سار الم ستهدف حيث ترتفع اإلى % وهو ارتفاع اأكبر بكثير من ارتفاع معدلت الت ضخم. وينبغي اأي ضا اأن تظل اأ سعار الفائدة على ارتفاعها لمدة اأطول واأن تكون فجوة الناتج ال سالبة اأكثر ا ستمرارية. وعلى ذلك فحتى اإذا اأ صدرت ال سيا سة ا ستجابة ملئمة يوؤدي اقتران صدمة العر ض الت ضخمية بانخفا ض م ستوى الم صداقية اإلى فترة من الركود الت ضخمي. وعلى سبيل المقارنة اإذا كان م ستوى الم صداقية اأعلى يمكن اإعادة الت ضخم اإلى الم سار الم ستهدف باإ صدار ا ستجابة اأقل شدة على م ستوى اأ سعار الفائدة وتكلفة اأقل للناتج )ال شكل البياني 5-3 اللوحات الي سرى(. وفي المقابل ففي حالة حدوث صدمة انكما شية مواتية على صعيد العر ض من الأمثل تخفي ض الت ضخم على مدار فترة زمنية اأق صر حيث توؤدي مكا سب الم صداقية التي تتحقق ب سرعة اأكبر اإلى الحد من تكاليف تخفي ض الت ضخم التي يتحملها الناتج. صدمات العر ض مع تاأخر ا ستجابات ال سيا سة النقدية ي فتر ض في عملية المحاكاة الأخيرة تاأخ ر ال سيا سة النقدية عن الركب. فعلى وجه التحديد ت ستبعد ال سيا سة الم ثلى طوال ربعي سنة باتخاذ قرار لتثبيت اأ سعار الفائدة في مواجهة صدمة ت ضخمية على جانب العر ض. وفي حالة الت ضخم المبدئي المواكب للمعدل الم ستهدف والم صحوب بارتفاع م ستوى م صداقية ال سيا سة ل تتغير ال صورة جوهريا عن الم سار المت سق مع الم سارات الم ثلى التي نوق شت اآنفا )ال شكل البياني 6-3 اللوحات الي سرى(. غير اأن التاأخر يعني وجوب ارتفاع سعر الفائدة بن سبة اأكبر من المنتظر في الأحوال الأخرى. وعلى العك س من ذلك 5

137 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار ففي حالة الت ضخم المبدئي المفرط الم صحوب بانخفا ض م ستوى الم صداقية يوؤدي التاأخير في رفع اأ سعار الفائدة كا ستجابة لحدوث صدمة عر ض سالبة في اتجاه الت ضخم نحو الرتفاع المتوا صل وبقائه ب شكل مزمن عند م ستوى اأعلى من الهدف طويل الأجل. ويعنى ضعف الم صداقية اأن اإعادة الت ضخم اإلى الم سار الم ستهدف تتطلب رفع اأ سعار الفائدة بمعدلت اأكبر بكثير وا ستمرار فجوة الناتج ال سالبة لفترات اأطول. 3 وفي الوقت ذاته يطول اأمد النطاق الزمني لتثبيت الت ضخم مما يزيد من مخاطر احتمال مواجهة صدمات معاك سة على جانب العر ض م ستقبل. واإذا أادت صدمة العر ض ال سالبة اإلى ظهور اتجاه صعودي في أا سعار ال سلع الأولية بدل من حدوث ارتفاع مزمن مرة واحدة في الأ سعار ف سوف ي ؤودي ذلك اإلى تزايد تحديات ال سيا سة النقدية الم صاحبة لنخفا ض الم صداقية وال ضغوط الت ضخمية القائمة. وهنالك عمليات محاكاة )غير واردة( تاأخذ في اعتبارها حدوث ارتفاع اأكثر ا ستمرارا في أا سعار ال سلع الأولية ويتبين من خللها اأن هذه ال صدمات تتطلب اإ صدار ال سيا سة النقدية ل ستجابات اأقوى. و ستكون التكاليف الناجمة عن التاأخر عن الركب اأعلى عند مواجهة هذه ال صدمة على جانب العر ض. وخل صة القول توؤكد نتائج عمليات المحاكاة الأهمية البالغة التي ت ع ل ق على م صداقية ال سيا سة النقدية. فعند انخفا ض م ستوى الم صداقية تزداد صعوبة المفا ضلة بين الت ضخم والناتج على المدى الق صير مما يعنى اأن سعر الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية يجب اأن يرتفع بقوة اأكبر ا ستجابة ل صدمات العر ض المعاك سة ذات الآثار غير المبا شرة. ويمكن اأن توؤدي الإجراءات اأو فترات التاأخير غير الملئمة اإلى تقوي ض الم صداقية ب سرعة وجعل تحقيق ا ستقرار الأ سعار اأكثر صعوبة. الخال صة وال ستنتاجات تعر ض القت صاد العالمي لطفرة في اأ سعار ال سلع الأولية هي الأو سع نطاقا والأكثر ا ستمرارية منذ اأوائل سبعينات القرن الما ضي. وكان المحرك الأ سا سي وراء هذه الطفرة هو التفاعل بين النمو العالمي القوي ونق ص الطاقة الفائ ضة على أا سا س قطاعي وانخفا ض المخزونات 3 تدعم التجربة التاريخية هذه النتيجة. فعلى سبيل املثال ارتفعت أا سعار الفائدة ق صرية الأجل كثريا يف الوليات املتحدة وكندا ب أاكرث من % يف مطلع ثمانينات القرن املا ضي وذلك بعد اعتماد الحتياطي الفيدرايل الأمريكي والبنك املركزي الكندي ل سيا سات مكافحة الت ضخم. ÉØJQG ôncéàd á ªàëŸG «déµàdg :6-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóFÉØdG QÉ SCG (»æ«ùdg QƒëŸG Y áæ ùdg ÉHQCG ;%) aq IOÉjR Ú àj fcg Y á ùcé ŸG Vô dg äéeó U ÉŒ ájó ædg á SÉ«ùdG áhééà SG ôncéj ƒ æj.á«bgó üÿg AÉæH äéhgô VG çhóm ɪàMG e,±ó dg EG ºî àdg IOÉYE ájé ædg IóFÉØdG QÉ SCG ,áeó àÿg ägoé üàb G á«déy á«bgó üe ôncéàdg ádém ôncéj hóh IóYÉ üdg ägoé üàb G,äÉeó ü d á VôY ÌcC G á Øîæe á«bgó üe»ª S G IóFÉØdG ô S QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y ºî àdg á«bgó üÿg ó«uq œéædg Iƒéa hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 6

138 الخل صة وال ستنتاجات منذ بداية الطفرة ال سعرية وبطء ا ستجابة العر ض. واإ ضافة اإلى ذلك أا سهمت العوامل ذات الخ صو صية ال سلعية في طفرة اأ سعار الغذاء موؤخرا بما في ذلك الطلب المتعلق باإنتاج الوقود الحيوي والنقطاعات في إامدادات المحا صيل الرئي سية والقيود على التجارة. واأدت روابط الأ سعار بين ال سلع اإلى زيادة الزخم ال سعري مع انت شار الرتفاع الم ستمر في اأ سعار الطاقة لينتقل اإلى اأ سعار الغذاء. وفي المقابل لم يكن للدور المتزايد الذي ت ؤوديه اأ سعار ال سلع الأولية كاأ صول مالية بديلة ت أاثير ي ذكر على الأ سعار في النظام ككل رغم إامكانية ت أاثير التحولت في م شاعر ال سوق على ديناميكية الأ سعار في الأجل الق صير كما يمكن للمتغيرات المالية كاأ سعار الفائدة اأن ت ؤوثر على الأ سعار من خلل تاأثيرها على العر ض والطلب الفعليين. وت شير التطورات الأخيرة اإلى اأن بع ض العوامل الدافعة للنتعا شة الحالية تبدو اآيلة اإلى الزوال. وبالفعل حدث بع ض النخفا ض في اأ سعار ال سلع الأولية ب سبب احتمالت تباطوؤ النمو العالمي في الفترة 9-8- كا ستجابة جزئية لرتفاع اأ سعار ال سلع الأولية وحل م شكلة القيود على عر ض المحا صيل الزراعية الرئي سية بفعل الأحوال الجوية هذا العام وزيادة المعرو ض النفطي. غير اأنه من المرجح اأن تظل القيود على العر ض وم ستويات المخزونات المنخف ضة قائمة لبع ض الوقت واأن يظل زخم نمو الطلب في القت صادات ال صاعدة الكبيرة قويا. ويعتمد مدى حدوث اأي انخفا ض اآخر في الأ سعار على التوازن بين عوامل العر ض والنمو العالمي مع وجود مجال كبير للتقلب ال سعري. وما لم يحدث هبوط حاد في اأ سعار ال سلع الأولية سوف تظل مخاطر الت ضخم عالية لبع ض الوقت. ول يزال التكيف جاريا مع طفرة اأ سعار ال سلع الأولية في كثير من القت صادات كما ل تزال هناك تحديات قائمة متمثلة في تحمل هذه التغيرات في الأ سعار الن سبية بدون حدوث اآثار غير مبا شرة اأي بدون انتقال اآثارها اإلى الت ضخم الأ سا سي. وت شير النتائج التجريبية في هذا الف صل اإلى انتقال التغيرات في اأ سعار الغذاء والوقود اإلى الت ضخم الأ سا سي والتوقعات الت ضخمية اإلى اأن مخاطر حدوث آاثار غير مبا شرة تعتمد كثيرا على م صداقية ال سيا سة النقدية وقدرتها على تثبيت التوقعات وعلى الوزن الترجيحي لل سلع الأولية ل سيما الغذاء في الإنفاق النهائي. وتتبواأ القت صادات ال صاعدة والنامية مرتبة منخف ضة في هذه الجوانب ومن ثم يواجه عدد منها مخاطر اأكبر رغم بع ض التوازن الذي يتحقق بف ضل أا سواق العمل الأكثر مرونة بوجه عام. وتتاأكد هذه المخاوف من مواجهة مخاطر ب سبب ارتفاع الت ضخم الأ سا سي وكذلك الت ضخم الكلي موؤخرا في بع ض هذه القت صادات. وعلى الرغم من تقل ص مخاطر الت ضخم في القت صادات المتقدمة بف ضل التاأثير النكما شي لل ضطرابات المالية فاإن هذه البلدان قد ل تكون في ماأمن من مخاطر الت ضخم. ونظرا لرتفاع حجم صدمات اأ سعار ال سلع الأولية الأخيرة وا ستمرارها لفترات اأطول مقارنة بما كانت عليه اأثناء الفترة الم ستخدمة في التحليل فربما اتخذ النتقال الفعلي للتغيرات اتجاها صعوديا على نحو باعث للده شة ما لم ترتفع حدة التباطوؤ العالمي. وهناك دلئل متنامية على اأن ال سيا سة النقدية لم ت صدر بعد ا ستجابة كافية تجاه مخاطر ت صاعد الت ضخم في بع ض القت صادات ال صاعدة والنامية. وي شوب البطء اأ سعار الفائدة الحقيقية على أادوات ال سيا سة النقدية في كثير من هذه القت صادات حتى في مواجهة معدلت النمو القوية وزيادات الت ضخم الأ سا سي موؤخرا والرتفاع الن سبي لمخاطر حدوث آاثار غير مبا شرة ب سبب الرتفاعات الأخيرة في أا سعار ال سلع الأولية. وي عزى ذلك جزئيا في بع ض البلدان اإلى القيود المرتبطة ب أا سعار ال صرف على ال سيا سة النقدية والتي جاءت في بع ض القت صادات الم ستور دة لموقف ال سيا سة النقدية التو سعي للوليات المتحدة. وحيث اإنه لم يتم ت شديد ال سيا سات النقدية بقدر يكفي لحتواء الطلب المحلي القوي فربما اأدى ذلك بدوره موؤخرا اإلى ممار سة مزيد من ال ضغوط على اأ سعار ال سلع الأولية الدولية. ومثلما جاء في نتائج المحاكاة التي أاجراها هذا الف صل يمكن اأن يوؤدي التاأخر في ال ستجابة لت صاعد الت ضخم اإلى تراجع م صداقية ال سيا سة النقدية ل سيما اإذا لم تكن التوقعات الت ضخمية م ستندة اإلى ركائز ثابتة وي شير الف صل اإلى اأن هذا هو الو ضع في كثير من القت صادات ال صاعدة. ونتيجة لذلك ربما تن ساأ الحاجة في نهاية المطاف اإلى اإ صدار ا ستجابات اأقوى من جانب ال سيا سة النقدية لإعادة الت ضخم اإلى الم سار الم ستهدف وتترتب على ذلك تكاليف اأعلى يتحملها الناتج مقارنة بالتكاليف في حالة ا ستجابة ال سيا سة النقدية في الوقت المنا سب. وتتعزز هذه الديناميكية بوجه عام ب سبب ارتفاع م ستويات الت ضخم المبدئي اأو ال ضغوط الت ضخمية الناجمة عن ت شديد القيود على الطاقة الإنتاجية. وفي نف س الوقت فحتى في حالة اإ صدار ال ستجابة في الوقت المنا سب فاإن الوقت اللزم لخف ض الت ضخم سيكون على الأرجح اأطول في حالة انخفا ض م صداقية ال سيا سة النقدية الأمر الذي يجعل القت صاد اأكثر عر ضة ل صدمات العر ض المعاك سة في الم ستقبل. ويلقي ذلك ال ضوء على 7

139 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار اأهمية صدور ا ستجابة كافية من جانب ال سيا سة النقدية تجاه ارتفاع الت ضخم الم شاهد في أاعقاب طفرات اأ سعار ال سلع الأولية في الآونة الأخيرة ل سيما واأن معدلت الت ضخم الحالية مرتفعة بالفعل ) اأعلى من الم ستهدف( وذلك لأ سباب اأخرى من اأبرزها فورة الن شاط القت صادي كما اأن م صداقية ال سيا سة النقدية منخف ضة. الملحق -3: التطورات الأخيرة في اأ سواق ال سلع الأولية الم ؤولفة الرئي سية لهذا الملحق هي فاليري مير سر-بلكمان بم ساهمة من تو-نيو داو وني شا إاربيل. ارتفعت أا سعار ال سلع الأولية بواقع %33 خلل ال ستة شهور الأولى لعام 8 يت صدرها ارتفاع اأ سعار الوقود قبل اأن ت شهد تراجعا في الربع الثالث من العام. ووا صلت اأ سعار النفط ارتفاعها ال سريع طوال معظم هذه الفترة وظلت م ستوياتها عالية بالمعايير التاريخية رغم حدوث بع ض النخفا ض في الآونة الأخيرة. و شهدت اأ سعار الغذاء طفرة في الربع الأول من عام 8 يت صدرها القمح والأرز ولكنها ا ستقرت بعد ذلك حيث بداأت اأ سعار هذين النوعين من الحبوب في النخفا ض. ولم ت شهد اأ سعار المواد الخام الزراعية والم شروبات سوى زيادة طفيفة بوجه عام بينما كانت أا سعار المعادن الأ سا سية م ستقرة اإلى حد كبير )ال شكل البياني 7-3 اللوحة العليا(. اأ سعار الوقود تت صدر الطفرة و صلت أا سعار النفط اإلى اأعلى م ستوياتها القيا سية )بالقيمة ال سمية والحقيقية على ال سواء( ف سجلت 3 دولرا للبرميل في يوليو ثم تراجعت اإلى أاعلى قليل من دولر في منت صف شهر سبتمبر. كذلك بلغت اأ سعار النفط باليورو اأعلى م ستوياتها واإن كان اأقل من الرتفاع بالدولر بواقع نقطة مئوية اأثناء ال ستة شهور الأولى من عام 8 )ال شكل البياني 7-3 اللوحة الثانية(. وبالرغم من الرتفاع الطفيف في مخزونات بلدان منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي للتغطية الآجلة مقارنة باأقل م ستوياتها في اأواخر عام 7 فقد ظلت عند م ستويات منخف ضة ن سبيا في الن صف الأول ØædGh á«dhc G ùdg QÉ SCG :7-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«dhc G ùdg QÉ SCG ägötdƒe ( = 3 ôjéæj) ΩÉÿG OGƒŸG á«ygqõdg OÉ ŸG AGò dg äéhhöûÿg IQÉàfl äóª H ájqƒødg ØædG QÉ SCG Sƒàe (π«eè d ô ùdg) ábé dg ƒ M ägómƒh á UÉÿG Öë ùdg»µjôec G Q hódéh SÉ ùµj ÜôZ ΩÉÿ á LB G QÉ SC G äé«æëæe ájqééàdg Qƒjƒ«f á UQƒH «SƒdG (π«eè d»còecg Q ho) ô ùdg QƒØdG hqƒ«déh 8 ȪàÑ S 9 øe GQÉÑàYG 8 ôjéæj 3 øe GQÉÑàYG Ò ùàdg ïjqéj ó H ô TCG ábé dg â álqóæÿg á«dhc G ùdg QÉ SCG (ÅaɵŸG ØædG π«eèd ᫵jôec G ägq hódéh) 99 GÎ S G ºëØdG RÉ dg»µjôec G 7 πjôheg 8 øe GQÉÑàYG OÉ G RÉZ»HhQhC G. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;Bloomberg Financial Markets Iöûf :QOÉ üÿg 9 ØædG ù ùzcg ù ùzcg ما مل ي ذكر خلف ذلك ت شري اأ سعار النفط اإىل متو سط اأ سعار النفط الفورية ل صندوق النقد الدويل وهي متو سط ب سيط لأ سعار غرب تك سا س الو سيط وخام برنت امل ؤورخ ودبي الفاحت. 8

140 الملحق -3: التطورات الأخيرة في اأ سواق ال سلع الأولية QÉ SCGh á«ÿé dg ØædG Gƒ SCG Ió UQCG :8-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á LB G ØædG ƒæ ùdg üf»ÿé dg ØædG Ó à SG QÉ ŸG Ò àdg ;É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ) (öùjc G SÉ«ŸG Y iôncg EG áæ S øe IóëàŸG äéj ƒdg Ú üdg á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àe iôncg ägoé üàbg Ó à S G ƒª (øác G SÉ«ŸG) ᪠æe Gó H hõfl Y Ö d á LB G á«àdg OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg (ΩÉjC ÉH)» ØdG äé SƒàŸG 8 9: H ƒæ S üf SÉ SCG Y»ŸÉ dg ØædG øe êéàfe Gh ábé dg (öùjc G SÉ«ŸG Y iôncg EG áæ S øe QÉ ŸG Ò àdg ;É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ) á«hô dg áµ ªŸG ájoƒ ùdg hódg ådƒæeƒc á à ùÿg ƒ«g OƒbƒdG 5 HhCG AÉ YCG ÒZ iôncg Gó H HhCG AÉ YCG iôncg Gó H ábé dg ƒª (øác G SÉ«ŸG) ƒ«dƒj 8 8 ȪàÑ S 9 øe GQÉÑàYG âfôh ΩÉN Øæd á LB G Oƒ dg QÉ SCG (π«eè d ᫵jôec G ägq hódéh) á LB G Oƒ dg %5 á déñdg á ãdg IÎa %7 á déñdg á ãdg IÎa %9 á déñdg á ãdg IÎa : üædg ÊÉãdG ù ùzcg 9 ádécƒdgh ;ábé d á«dhódg ádécƒdgh ;Bloomberg Financial Markets Iöûf :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;ábé dg äéeƒ Ÿ ᫵jôec G. Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ᪠æe»g HhCG. HhCG iód É ùÿg» «Ñ dg RÉ dg πª ûj á K IÎah 7-3 øe IÎØdG ÓN»Áƒ J ô T πµd äé SƒàŸG EG É ædg óæà ùj 3.IÎØdG òg AÉæKCG äéagôëf G EG GOÉæà SG % ÑJ.á«Ñ à ùÿg QÉ«ÿG Oƒ Y øe من عام 8. ومن ثم حدث تحول في منحنى اأ سعار العقود الم ستقبلية من زيادة سعر الت سليم الفوري في الربع الأول من العام اإلى زيادة سعر الت سليم الآجل على نحو شديد العتدال في الأ سابيع الأخيرة ويرجع ال سبب في ذلك اأي ضا اإلى تراجع أاو ضاع ال سوق بقدر كبير موؤخرا فاقترنت عدة عوامل محفزة لزيادة تكوين المخزون في الأجل القريب )ال شكل البياني 7-3 اللوحة الثالثة(. ومع هذا هيمنت التحولت في منحنى العقود الم ستقبلية على التحركات على امتداد المنحنى من حيث الأحجام وخا صة في منت صف شهر سبتمبر حينما انتقلت آاثار التقلبات الكبيرة في الأ سواق المالية اإلى أا سواق النفط. وارتفعت اأ سعار الديزل بوتيرة أا سرع كثيرا من اأ سعار البنزين مما يعك س نمو الطلب بقوة على هذا المنتج مقارنة بطاقة التكرير العالمية. ونتيجة لذلك كانت هوام ش تكرير الديزل اأعلى كثيرا بوجه عام من البنزين رغم ارتفاع فرق ال سعر على تك سير البنزين ب صورة فجائية وموؤقتة في منت صف شهر سبتمبر ب سبب النقطاع الموؤقت في عمليات التكرير نتيجة للأعا صير. واتبعت اأ سعار منتجات الوقود الأخرى م سار اأ سعار النفط الخام واإن كان بفا صل زمني )ال شكل البياني 7-3 اللوحة ال سفلى(. وارتفعت اأ سعار الفحم على وجه الخ صو ص بواقع %7 خلل ال ستة شهور الأولى من عام 8 م سجلة اأعلى زيادة بين جميع منتجات الطاقة. وجاء ذلك انعكا سا للعوامل ق صيرة الأجل )مثل النقطاعات في الإمداد في مطلع هذا العام( والختناقات في موانئ ال شحن الرئي سية وال ستعا ضة التدريجية عن نفط الوقود عالي التكلفة بالفحم في توليد الطاقة. وتراجع ال ستهلك العالمي للنفط تراجعا طفيفا بعد مرور سبع سنوات متتالية من ارتفاع الأ سعار ف سجل زيادة بلغت نحو.7 مليون برميل يوميا في الن صف الأول من عام 8 )على اأ سا س سنوي مقارن( مقارنة بالزيادة التي بلغت مليون برميل يوميا خلل الفترة 7-5. وانخف ض ال ستهلك في البلدان الأع ضاء في منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي بواقع مليون برميل يوميا اأثناء هذه الفترة وجاء ذلك ب صفة اأ سا سية في الوليات المتحدة ولكنه ارتفع بواقع.5 مليون برميل يوميا في البلدان غير الأع ضاء في منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي يت صدرها كل من ال صين وال شرق الأو سط واأمريكا اللتينية )الجدول 3-3 وال شكل البياني 8-3 اللوحة العليا(. وعلى م ستوى المنتجات المختلفة شهد الطلب على الوقود الم ستخدم في و سائل النقل )البنزين والديزل( اأعلى م ستويات النمو بدافع من تزايد ملكية المركبات في القت صادات ال صاعدة والنامية في ظل 9

141 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار 8 الن صف الأول اجلدول 3-3: الطلب على النفط واإنتاجه على امل ستوى العاملي ح سب املنطقة )مبليني الرباميل يوميا( 6 8 الن صف الأول 7 8 توقعات الن صف الأول الن صف الثاين التغري % على أا سا س سنوي مقارن 7 8 الن صف الن صف 7 توقعات الأول الثاين الطلب منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي اأمريكا ال شمالية منها: الوليات املتحدة أاوروبا املحيط الهادئ بلدان غري أاع ضاء يف منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي منها: ال صني بلدان اآ سيوية اأخرى الحتاد ال سوفيتي ال سابق ال رشق الأو سط إافريقيا أامريكا اللتينية العامل الإنتاج منظمة أاوبك )الأع ضاء احلاليون( منهم: اململكة العربية ال سعودية نيجرييا فنزويل العراق بلدان غري أاع ضاء يف أاوبك منها: أامريكا ال شمالية بحر ال شمال رو سيا بلدان الحتاد ال سوفيتي ال سابق الأخرى بلدان اأخرى غري أاع ضاء يف أاوبك العامل صايف الطلب امل صادر: الوكالة الدولية للطاقة تقرير (8 Oil Market Report (September وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ت شمل اأنغول )تخ ضع لنظام احل ص ص منذ يناير 7( و إاكوادور )ان ضمت مرة اأخرى اإىل منظمة اأوبك يف نوفمرب 7 بعد توقف ع ضويتها من دي سمرب 99 حتى اأكتوبر 7(. صايف الطلب هو الفرق بني الطلب والإنتاج. وي شمل فرقا اإح صائيا. وت شري القيمة املوجبة اإىل ضيق اأر صدة ال سوق. ا ستمرار دعم الوقود وال ضوابط على الأ سعار. 5 ومع هذا انخف ض ا ستهلك البنزين في الوليات المتحدة بواقع %.7 في الن صف الأول من عام 8 وهو اأول انخفا ض في 5 تزايد العبء على املالية العامة ب سبب دعم الوقود يف كثري من القت صادات نتيجة ملحدودية انتقال التغريات يف اأ سعار الوقود. ويف واقع الأمر قامت البلدان الرئي سية امل ستوردة ملنتجات الوقود مثل جمهورية اإيران الإ سلمية وماليزيا وباك ستان برفع الأ سعار املحلية بنحو % كرد فعل جتاه هذا العبء املتزايد. 5 عاما على الأقل ويوا صل النخفا ض حتى الوقت الحا ضر وفقا للبيانات المبدئية كانعكا س ل ضيق الدخل في ظل تراجع الن شاط القت صادي وكا ستجابة متزايدة على جانب الطلب تجاه واحدة من أاكثر نوبات ارتفاع أا سعار البنزين حدة في تاريخ الوليات المتحدة م ؤوخرا. وارتفع اإنتاج النفط بواقع.6 مليون برميل يوميا خلل الن صف الأول من عام 8 حيث ارتفع اإنتاج منظمة أاوبك بواقع.7 مليون برميل يوميا )على اأ سا س سنوي مقارن(

142 الملحق -3: التطورات الأخيرة في اأ سواق ال سلع الأولية ويرجع ذلك في جانب منه اإلى القرار الذي اتخذته المنظمة في شهر سبتمبر 7 برفع الإنتاج اعتبارا من شهر نوفمبر 7. وفي نطاق منظمة اأوبك ازداد الإنتاج في المملكة العربية ال سعودية )مما اأدى اإلى ارتفاع الإنتاج عن م ستوى الح صة المقررة في سبتمبر 7( وت صاعدت صادرات اإيران وانتع ش الإنتاج في العراق مما اأ سهم في موازنة اآثار خ سائر الناتج في نيجيريا )ب سبب الهجمات الم ستمرة على مرافق الإنتاج( وتباطوؤ الإنتاج في فنزويل اأو تجاوزها. وفي المقابل انخف ض اإمداد النفط الخام من الدول غير الأع ضاء في منظمة اأوبك بواقع. مليون برميل يوميا ويرجع ذلك في الغالب اإلى النخفا ض غير المتوقع في اإنتاج رو سيا وتناق ص اإنتاج الحقول في بحر ال شمال والمك سيك. وف سل على ذلك ا ستفاد اإمداد الوقود ال سائل من الزيادات الكبيرة في اإنتاج الغاز الطبيعي الم سال في البلدان الأع ضاء في منظمة اأوبك )ول يخ ضع اإنتاجه لنظام الح ص ص( والوقود الحيوي الذي اأ سهم بربع صافي الزيادة في العر ض اأثناء الن صف الأول من عام 8 )ال شكل البياني 8-3 اللوحة الثانية(. وربما شهد الم ستقبل القريب مزيدا من تراجع الأو ضاع في اأ سواق النفط. وت شير تنبوؤات الوكالة الدولية للطاقة المعدة على اأ سا س سنوي اإلى انخفا ض نمو الطلب العالمي اإلى.8 مليون برميل يوميا في عام 8 و.7 مليون برميل يوميا عام 9 مقابل. مليون برميل يوميا عام 7. وي توقع ت صاعد عر ض البلدان غير الأع ضاء في منظمة اأوبك بمقدار. مليون برميل يوميا في الن صف الثاني من عام 8 )مقارنة بنف س الفترة في ال سنة ال سابقة( وذلك قبل انخفا ضه تدريجيا مرة أاخرى في عام 9. ومن ساأن ا ستكمال عدد كبير من الم شروعات الجديدة خا صة في المملكة العربية ال سعودية اأن يوؤدي اإلى رفع م ستويات الطاقة الفائ ضة لمنظمة اأوبك ب صورة موؤقتة. ومع هذا فقد ل ي ستمر هذا التراجع طويل. واأ شارت المنظمة الدولية للطاقة في تقرير اأ سواق النفط في الأجل المتو سط Report) (Medium-Term Oil Market ال صادر موؤخرا اإلى توقع انخفا ض الطاقة الفائ ضة لمنظمة اأوبك )كح صة من ال ستهلك العالمي( بحلول عام اإلى اأقل من م ستويات عام 8 مع تعافي الطلب من جانب بلدان منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي في ال سنوات اللحقة وا ستمرار محدودية نمو العر ض )ويرجع ذلك جزئيا اإلى ارتفاع معدلت التناق ص في اإنتاج الحقول(. وفي ظل التي سير المحدود لأو ضاع ال سوق على الأقل حتى نهاية عام 9 ولكن مع ا ستمرار النخفا ض في المخزونات والطاقة الفائ ضة ي توقع ا ستمرار الرتفاع في الأ سعار واإن كان اأقل من م ستويات الذروة التي بلغتها موؤخرا. وت شير اأ سعار عقود الخيار الم ستقبلي للنفط إالى وجود قدر اأكبر من عدم اليقين ب ساأن الحتمالت المتوقعة للأ سعار مقارنة بال سنوات الأخيرة. وكما يتبين من الر سم المروحي )ال شكل البياني 8-3 اللوحة ال سفلى( فاإن فترة الثقة البالغة %9 لأ سعار النفط حتى نهاية عام 8 تتراوح بين نحو 6 دولرا للبرميل واأكثر من 65 دولرا للبرميل اأي اأنه نطاق أاو سع كثيرا مما ي شاهد في المعتاد. ارتفاع اأ سعار الغذاء بدافع من المحا صيل الرئي سية ت صاعدت أا سعار الحبوب والزيوت النباتية ب صورة حادة في الن صف الأول من عام 8 في ظل القيود التجارية وتراجع الإمدادات الأمر الذي اأدى اإلى ارتفاع موؤ شر اأ سعار المواد الغذائية ل صندوق النقد الدولي بمقدار %3 خلل ال ستة شهور الأولى من عام 8. وو صلت اأ سعار القمح اإلى م ستويات ا سمية قيا سية في اأوائل شهر مار س هذا العام على اأثر ضعف المحا صيل ب سبب الجفاف في عامي 6 و 7 لكنها بداأت تتراجع منذ ذلك الوقت حيث اأدى تح سن الأحوال الجوية إالى وفرة المح صول هذا العام. وبداأت أا سعار الأرز ترتفع في اأواخر عام 7 حيث تحول الم ستهلكون في القت صادات النامية من القمح والذرة نظرا لرتفاع أا سعارهما إالى الأرز الأقل سعرا. وت سارعت وتيرة الزيادات ال سعرية في مطلع عام 8 حينما بداأت البلدان الم صدرة الرئي سية تفر ض 6 حظرا تجاريا )ال شكل البياني 9-3 اللوحة العليا(. وظلت اأ سعار الذرة وفول ال صويا مرتفعة حتى الآن في عام 8 مع حدوث ارتفاع حاد لم يدم طويل في شهر يونيو حينما اأدت الفي ضانات التي اجتاحت منطقة الغرب الأو سط في الوليات المتحدة )اأكبر المناطق المنتجة في العالم( اإلى إاثارة مخاوف من اأن تلحق الأ ضرار بالمح صول. كذلك ارتفعت أا سعار منتجات زراعية أاخرى ولكن ب صورة تدريجية ويرجع ال سبب في ذلك جزئيا اإلى بقاء الإمدادات والمخزون عند م ستويات اأكثر مدعاة للرتياح حتى الآن. وارتفعت أا سعار اللحوم والدواجن ب سبب ارتفاع تكاليف علف الحيوان. وي توقع اأن تظل اأ سعار الغذاء عالية نظرا ل ستمرار ال ضغوط على الطلب خا صة الطلب على الإيثينول الم ستخرج من الذرة. وحدث تحول محدود من زراعة الأرا ضي بالذرة اإلى زراعة القمح وفول ال صويا على الهام ش كرد فعل تجاه التحركات الن سبية في الأ سعار وي توقع انخفا ض إانتاج الذرة قليل في عام 9 مقارنة بعام 8 )ال شكل البياني 9-3 اللوحة الثانية(. وف سل على ذلك سيزداد تاأثير ارتفاع اأ سعار النفط على تكاليف الإنتاج الزراعي في ال سنوات القادمة وخا صة من خلل التاأثير على ارتفاع أا سعار الأ سمدة. ا ستقرار اأ سعار المعادن ت سهم التجاهات المتفاوتة للأ سا سيات القت صادية في تف سير التنوع الكبير في اأداء اأ سواق المعادن الأ سا سية 6 ي ستهلك معظم حم صول الأرز حمليا ومتثل ح صة التجارة العاملية جزءا صغريا جدا مقارنة بال ستهلك )وحت صل أاكرب البلدان امل ستوردة على اجلزء الأكرب من الأرز من م صدر واحد اأو م صدرين للإنتاج فقط(.

143 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار طوال عام 8 حتى هذا الوقت. فازدادت اأ سعار خام الحديد 7 بمقدار %66 وانتع شت اأ سعار النحا س والألومنيوم بواقع %7 و % على التوالي لكن انخف ضت أا سعار الزنك والنيكل انخفا ضا حادا. وبينما تراجع الطلب على النحا س والألومنيوم وهما م تداولن تجاريا على نطاق اأو سع من المعادن الأخرى فقد تاأثر العر ض في البلدان الرئي سية المنتجة لهما ) شيلي وال صين وجنوب اإفريقيا( على نحو معاك س ب سبب حالت انقطاع الكهرباء المفاجئة. وفي المقابل انتع شت م ستويات المخزون من الزنك والنيكل في بور صة لندن للمعادن في ظل انخفا ض الطلب وارتفاع الإنتاج )ال شكل البياني 3-9 اللوحة الثالثة(. وبالنظر اإلى الم ستقبل ينبغي لأ سعار المعادن الأ سا سية اأن تنخف ض في عامي 8 و 9 حيث ي توقع تراجع نمو الطلب مع تباطوؤ الإنتاج ال صناعي العالمي وانتهاء أاعمال الإن شاءات المتزايدة للإعداد لدورة الألعاب الأوليمبية في ال صين )ال شكل البياني 3-9 اللوحة ال سفلى(. ومع هذا ي رجح اأن يوؤدي ا ستمرار الم شكلت على جانب العر ض اإلى ضيق الموازين اأ سواق النحا س والألومنيوم لبع ض الوقت. الملحق -3: ح ساب الرتفاع في اأ سعار الغذاء 8-6 الموؤلفة الرئي سية لهذا الملحق هي فاليري مير سر-بلكمان بم ساهمة من ستيفان توكاريك. ي صف هذا الق سم المنهجية الم ستخدمة في تقدير تاأثير مختلف عوامل العر ض والطلب على أا سعار ال سلع الأولية الرئي سية ال ستة الوارد مناق شتها في متن الن ص )كما يبين ال شكل البياني 5-3 اللوحة الثالثة(. ولأغرا ض تتبع هذه الآثار ي ستند التحليل اإلى مناهج ب سيطة للتوازن الجزئي. وتحدد مقدار النقطاعات في الإمدادات المترتبطة q i با ستخدام انحراف الإنتاج العالمي sh بالأحوال الجوية عن التجاه العام ا ستنادا اإلى بيانات المحا صيل ال سنوية منذ عام وتم ح ساب التغير كن سبة مئوية 7 تتحدد أا سعار خام احلديد وفقا للعقود ال سنوية بني املنتجني و صانعي ال صلب. ويرجع الرتفاع الذي شهده شهر إابريل 8 يف جانب كبري منه اإىل ت صاعد تكاليف التعدين طوال العام املا ضي وقوة الطلب. 8 عادة ما كانت النقطاعات )النحرافات ال سالبة( حتدث نتيجة لنخفا ض العوائد ولي س ب سبب انخفا ض امل ساحات املزروعة مبا يف ذلك القمح وزيت بذر اللفت الأمر الذي يوؤكد صحة هذا املنهج. OÉ ŸGh AGò dg Gƒ SCG ägqƒ àdg :9-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ájîÿg ÉæWC G ± BG IQÉàfl á«fgòz OGƒe QÉ SCG ( = 6 ôjéæj,ötdƒÿg) IQòdG íª dg Éjƒ üdg ƒa á«ù«fôdg π«uéëÿg êéàfeg (ájîÿg ÉæWC G ÚjÓà HÉ ùdg ΩÉ dg øy ôødg) IQòdG RQC G Éjƒ üdg ƒa íª dg π«uéëÿg ƒª ÉgQÉ SCGh OÉ ŸG äéfhõfl äéfhõîÿg (öùjc G SÉ«ŸG) á LB G QÉ SC G äé«æëæe 8 ȪàÑ S 9 øe GQÉÑàYG SƒàŸG OÉ ŸG QÉ SCG ötdƒe (øác G SÉ«ŸG) á æÿg Ö ùm Ωƒ«æeƒdC Gh SÉëædG øe»ÿé dg Ó à S G ƒ (ájîÿg ÉæWC G ± BÉH) IóëàŸG äéj ƒdg á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G Ú üdg áeó àe iôncg ägoé üàbg ù ùzcg = 5, OÉ ŸG QÉ SCG ötdƒe ; OÉ ŸG ägaé üme»ÿé dg ÖൟGh ;Bloomberg Financial Markets Iöûf :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh fõdgh ôjó ü dgh Ωƒ«æeƒdC Gh SÉëædG øe á«ÿé dg Ió UQC G ƒª EG äéfhõîÿg Ò ûj ötdƒe EG ô ùdg Ò ûjh. OÉ ª d óæd á UQƒH ÖfÉL øe Égó UQ Ö ùm, UÉ UôdGh πµ«ædgh. OÉ ŸG ò d Öcôe

144 الملحق -3: ح ساب الرتفاع في اأ سعار الغذاء 8-6 اجلدول -3: تقديرات املرونة امل ستخدمة يف ح سابات الأ سعار مرونة العر ض ال سعرية التقاطعية مع القمح مرونة العر ض ال سعرية الذاتية مرونة الطلب ال سعرية الذاتية.8 اإلى..5. اإلى.3 الذرة.3.38 الأرز.8.3 القمح اإلى.8 فول ال صويا/زيت فول ال صويا.6 اإلى زيت بذر اللفت..7 زيت النخيل فول ال صويا بديل مهم للذرة على جانبي العر ض والطلب. وترتاوح تقديرات العر ض املتبادل للذرة وفول ال صويا بني -.7 و-.3. مرونة الطلب ال سعرية التقاطعية مع فول ال صويا.36 اإلى.5.57 في الأ سعار العالمية لل سلعة الأولية i الناتج عن نق ص q i كما يلي: sh الإمدادات p i = %DP i = e i m *q i sh = w c [(e i,c D *(C i,c /M i,c ) c e i S *(Q i,c /M i,c ))]*q i sh, () ε مرونة الطلب على الواردات العالمية من m i حيث ال سلعة الأولية i هي متو سط مرجح لمرونات الطلب على w c الواردات من جانب البلدان الم ستوردة الرئي سية )حيث هو الوزن الترجيحي لواردات البلد c(. ويعتمد ذلك على ) εd i,c والعر ض ( S )εi,c في البلد c على مرونات الطلب ( C i,c هو مجموعة M i,c هو مجموع الواردات و التوالي. و Q i,c هو مجموع اإنتاج ال سلعة الأولية i في ال ستهلك و البلد c. وح س ب ت أاثير الأ سعار الناتج عن ارتفاع اأ سعار الطاقة با ستخدام م ساهمة الوقود والأ سمدة في تكلفة اإنتاج كل سلعة غذائية اأولية على النحو الوارد في تقارير وزارة الزراعة الأمريكية.)USDA( وو ض عت تقديرات التكاليف لل سنتين المح صوليتين 7 و 8 ا ستنادا اإلى الحتمالت المتوقعة لأ سعار ال سلع الأولية التي ي ضعها صندوق النقد الدولي مع افترا ض نمو التكاليف الأخرى في التجاه العام. وت ستند ح ص ص التكلفة المناظرة لزيت النخيل وزيت بذر اللفت اإلى تقديرات منظمة Fedepalma (8) و( 6 ) North Carolina Solar Center على التوالي. وتفتر ض الح سابات انتقال آاثار ارتفاع التكاليف تماما اإلى الأ سعار ووجود هيكل تكلفة مماثل لإنتاج المحا صيل في أانحاء العالم. وتم ح ساب ت أاثير الأ سعار الناتج عن ارتفاع الطلب على الوقود الحيوي في حالة بنود الغذاء التي تم ا ستخدام اأكثر من % من مح صولها كلقيم للوقود الحيوي )مع ا ستبعاد القمح(. 9 وي ع ب ر إاذا عن ارتفاع الطلب الذي ي عزى اإلى الوقود الحيوي كن سبة مئوية للفرق بين نمو مجموع d) i ونمو الطلب ما عدا الوقود الطلب على المح صول ) d(. i 5 وتم بعد ذلك ح ساب تاأثير b الحيوي )ي شار اإليه الأ سعار )%( كما يلي: %DP i = (d i d i b )*(/e i D ), () e i هي المرونة ال سعرية الذاتية للطلب على D حيث المح صول. وتم ا ستخدام طائفة من تقديرات المرونة من م صادر متعددة )الجدول -3(. وف سل على ذلك فحيث اإن سوائل وحبوب التقطير المجففة )DDGS( هي اأحد النواتج العر ضية ل ستخراج الإثينول من الذرة )حوالي %3 من كل بو شل ذرة م ستخدم في الإنتاج( فقد تم ا ستقطاع هذا العر ض الإ ضافي من الطلب على ا ستخدام الوقود الحيوي. ومن اأجل قيا س تاأثير القيود التجارية تم ا ستخدام صيغة معدلة بع ض ال شئ لنموذج التبادل التجاري الوارد في درا سة (3).Tokarick وي درج العر ض والطلب في النموذج كدالتين ثابتتين للمرونة با ستخدام المرونات الواردة في درا سة Roningen, Gardiner, (989) Liu.and واأ خ ذت البيانات عن قيم تجارة ال سلع الأولية من قاعدة بيانات تجارة ال سلع الأ سا سية للأمم المتحدة COMTRADE).(UN وتم تقدير بيانات قيم الإنتاج با ستخدام بيانات الحجم من قاعدة بيانات وكالة 9 ح س بت ح ص ص لقيم الوقود احليوي با ستخدام بيانات وزارة الزراعة الأمريكية )مع تعديل ح صة كل حم صول ي ستخدم لأغرا ض صناعية( وبيانات الوكالة الدولية للطاقة عن إانتاج الوقود احليوي. 5 ي أاخذ هذا التعريف جانبني متناف سني يف احل سبان. فمن ناحية فاإن التغري يف الطلب ولي س م ستويات الطلب هو الذي ي ح د ث اأكرب الأثر على الأ سعار. ومن ناحية أاخرى ف إانه يتجنب قيا س التغري من هذه القاعدة املنخف ضة )نظرا لأن الوقود احليوي ي سهم بح صة صغرية يف جمموع الطلب( وذلك من ساأنه املغالة يف تقدير تاأثري الأ سعار الناجت عن منو الطلب على ا ستخدام الوقود احليوي. 3

145 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار الخدمات الزراعية الخارجية )FAS( التابعة لوزارة الزراعة الأمريكية وموؤ شرات الأ سعار ل صندوق النقد الدولي. وت سهم هذه الآثار المبا شرة معا في تف سير نحو ن صف مجموع الزيادة ال سعرية لهذه المواد الغذائية أاثناء الفترة الخا ضعة للبحث )ال سنتين المح صوليتين 6 و 7 ( ويمكن اأن ت عتبر هذه الآثار بمثابة صدمات مبدئية. و سي ستحيل ح ساب الآثار غير المبا شرة لل صدمات ب صورة كاملة. ومع هذا فمن الممكن التعرف على الحجم الن سبي للآثار المتبادلة نتيجة للإحلل بين العر ض والطلب وت ساوق الحركة بينهما. ويوؤخذ في العتبار موؤ شران كما يلي )راجع الجدول -3(: للإحلل عبر ال سلع الأولية: بافترا ض التماثل وعدم وجود آاثار غير مبا شرة فاإن معطيات أاثر الزيادة DP j على سعر ال سلعة الأولية j ال سعرية لل سلعة الأولية DP i i هي كما يلي: DP i e i,j DP j = * ( ), (3) P i e i P j ε i,j هي المرونة ال سعرية التقاطعية للعر ض حيث ε j هو المرونة )الطلب( بين ال سلعتين i و j وحيث ال سعرية الذاتية للعر ض )للطلب( على ال سلعة j بافترا ض اأن ال سلعتين i و j بديلن في الإنتاج )ال ستهلك(. الحركة المت ساوقة عبر الفترات الزمنية: وتم تحديدها با ستخدام الإح صائية الوفاقية. وو ض ع تقدير الإح صائية لجميع الأ سعار الزوجية لل سلع الأولية با ستخدام البيانات ال شهرية للفترة من يناير 957 حتى مايو 8 )وتبداأ بيانات زيت بذر اللفت في )98 با ستخدام منهجية McDermott, Cashin, (999) Scott.and وت ع ر ف الإح صائية الوفاقية بين ال سلعتين i وj باأنها ن سبة الوقت الذي تم ضيه سلعتان معا في نف س المرحلة الدورية وي شار اإليها كما يلي: T T C i,j = T { (S i,t *S j,t ) + ( S i,t ) ( S j,t ) }, () t= t= S i,t متغير ع شوائي ثنائي ياأخذ قيمة واحد صحيح حيث P i بمرحلة انتعا ش وياأخذ حينما يمر سعر ال سلعة الأولية i, قيمة ال صفر حينما يمر بمرحلة ركود. وينطبق التعريف C ij يقي س ن سبة {,}ε حجم العينة و هو وT S. j ذاته على الوقت الذي تم ضيه ال سل سلتان في نف س المرحلة. وت قا س الأوزان الترجيحية لتقديرات المرونة الم ستخدمة في الح ساب كما توؤخذ الأرقام المجمعة العالمية للمرونات الق ط رية الفردية من درا سة Gardiner, (989) Liu.Roningen, and كذلك اأ خ ذت نطاقات المرونة المعقولة لزيت فول ال صويا وزيت بذر اللفت الأوروبي من تقديرات نموذج FAPRI/GOLD الواردة في درا سة () Young Westhoff and ودرا سة () Leetmaa.Arnade, Kelch, and ويبين الجدول -3 التقديرات والنطاقات الم ستخدمة. الملحق 3-3: تقدير الآثار الت ضخمية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية الموؤلفة الرئي سية لهذا الملحق هي اإيرينا تيتيل. ي صف هذا الق سم المنهجية المتبعة في تمريني القت صاد القيا سي الواردة مناق شتهما في متن الن ص وفي ال شكلين البيانيين -3 و -3. انتقال التغيرات في اأ سعار ال سلع الأولية يتم التو صل اإلى معاملت انتقال التغيرات المبينة في ال شكل البياني -3 با ستخدام بيانات ربع سنوية عن 5 اقت صادا صاعدا و اقت صادا متقدما )9 اقت صادات للفترة من (. فاأول يجري تقدير انتقال التغيرات من الأ سعار الدولية اإلى الأ سعار المحلية للغذاء والطاقة با ستخدام انحدارات ثنائية المتغير لكل بلد على حدة بال شكل التالي: π domestic t = a + b i π domestic t i + dπ t i i= i= world + e t. () وفي هذه المعادلت فاإن π هي الفرق اللوغاريتمي المقارن من ربع سنة اإلى اآخر محول اإلى الأ سا س ال سنوي )%( في أا سعار الغذاء اأو الوقود على التوالي )وت شمل المعادلت كذلك متغيرات صورية مو سمية(. وتاأتي معاملت انتقال التغيرات الواردة انعكا سا لنتقال التغيرات على نحو تام طويل الأجل من الأ سعار الدولية اإلى الأ سعار المحلية: )( انتقال التغيرات في الأ سعار= d i= i price pass-through =. b t= i وثانيا تو ضع تقديرات انتقال التغيرات من اأ سعار الغذاء والوقود المحلية اإلى الت ضخم الأ سا سي

146 الملحق 3-3: تقدير الآثار الت ضخمية ل صدمات اأ سعار ال سلع الأولية با ستخدام معادلت منحنى فيليب س المعممة لكل بلد كما يلي. 5 π t = a + b i π t i + g i (y t i y* t i ) + f i p t i i= i= i= + j i p t i i= food fuel + e t (3) fi i=.انتقال التغيرات في اأ سعار الغذاء = b i= i b i i= شير π على النحو الوارد اأعله اإلى الفرق اللوغاريتمي المقارن من ربع سنة اإلى اآخر محول اإلى الأ سا س ال سنوي )%( في الت ضخم الأ سا سي واأ سعار الغذاء والوقود بينما ت شير كل من y و *y اإلى الفرق اللوغاريتمي المقارن من ربع سنة اإلى اآخر محول اإلى الأ سا س ال سنوي )%( في اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي والمحتمل على التوالي )وت شمل المعادلت كذلك متغيرات صورية مو سمية(. 5 ومن اأجل الحد من تلوث التقديرات بفعل العوامل الخارجية ي ق د ر انتقال التغيرات في الأ سعار المحلية لل سلع الأولية اإلى الت ضخم الأ سا سي با ستخدام القيم المتوقعة لت ضخم اأ سعار الغذاء والوقود المحلية والماأخوذة من النحدارات ثنائية المتغير الم ستخدمة في المرحلة الأولى. وبهذه الطريقة فاإن اأ سعار الغذاء والوقود المحلية تعك س فقط الختلف الذي يرجع اإلى التغيرات في الأ سعار الدولية والآثار المتاأخرة لتطورات الأ سعار المحلية ول تمثل انعكا سا للتحركات التي تطراأ على تكاليف العمل والنقل ومعاملت التجزئة التي ربما ت شترك في المن ساأ مع الت ضخم الكلي. وت ج م ع المعام لت الناتجة لنتقال التغيرات على م ستوى البلدان با ستخدام متو سطات ترجيحية حيث تتنا سب الأوزان الترجيحية تنا سبا عك سيا مع الأخطاء 5 هذا املنهج م شابه للمنهج امل ستخدم يف درا سة Gregorio, De (7) Neilson Landerretche, and لتقدير انتقال التغريات من اأ سعار النفط العاملية اإىل الت ضخم املحلي. راجع اأي ضا درا سة Blanchard. and Galí (7) 5 ي ستند الت ضخم الأ سا سي اإىل موؤ رش اأ سعار امل ستهلك م ستبعدا منه اأ سعار الغذاء والطاقة. وت ستخدم بيانات منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي عن اإجمايل الناجت املحلي املحتمل لبلدانها الأع ضاء وي ستخدم الجتاه العام ح سب مر شح هودريك-بري سكوت يف تقدير اإجمايل الناجت املحلي املحتمل للبلدان غري الأع ضاء يف منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي. المعيارية في المعام لت الق ط رية المناظرة. 53 ونظرا للختلف الكبير عبر القت صادات المنفردة ل سيما ال صاعدة الذي ي عزى جزئيا اإلى الفروق في جودة البيانات ومقايي س الت ضخم وفترات العينة فاإن هذا المنهج م صمم لإعطاء وزن ترجيحي اأكبر لم عاملت انتقال التغيرات الم ق د رة بم ستوى اأكبر من الدقة. التوقعات والت ضخم الفعلي ت ستند ا ستجابات التوقعات تجاه الت ضخم الفعلي المبينة في ال شكل البياني -3 اإلى البيانات الطولية ن صف ال سنوية لمجموعة تتاألف من اقت صادا متقدما و اقت صادا ناميا وتغطي الفترة التي تبداأ من عام 3. ويربط التمرين بين التغيرات في الت ضخم المتوقع والتغيرات في الت ضخم الكلي الفعلي ويق سم الت ضخم الكلي الفعلي اإلى ت ضخم اأ سا سي وتغيرات في معدلت الت ضخم المحلي لأ سعار الغذاء والوقود كما يلي: 5 Dp expected i,t = l i + qdpheadline i,t + e i,t = m i + adp core i,t + bdpfood i,t + gdp i,t fuel + n i,t. () ji i= انتقال التغيرات في اأ سعار الوقود = وت شير Δπ في هذه المعادلت اإلى الفروق الأولى بين الت ضخم المتوقع في اآفاق زمنية مختلفة ) و 3 و 5 و -6 سنوات مقبلة( والت ضخم الفعلي )الت ضخم الكلي وكذلك عنا صر الت ضخم الأ سا سي و أا سعار الغذاء والوقود المكونة له( بالنقاط المئوية. وتوؤخذ البيانات عن توقعات الت ضخم من Economics) (Consensus وت ستند اإلى م سوح وا ضعي التنبوؤات المتخ ص صين التي ت ن شر مرتين سنويا في مار س/اإبريل و سبتمبر/اأكتوبر. وتحقيقا للت ساق مع هذه التواترات ت شير بيانات الت ضخم الفعلي اإلى الربعين الأول والثالث من كل عام وت قا س على اأ سا س سنوي مقارن. ومن اأجل الف صل على نحو اأف ضل بين تاأثير اأ سعار الغذاء والوقود وتاأثير الت ضخم الأ سا سي ت ستخدم قيمة باقية من انحدار الت ضخم الأ سا سي على ت ضخم اأ سعار الغذاء والوقود )للفروق الأولى( في مو ضع الت ضخم الأ سا سي الفعلي. كذلك ت شتمل المعادلت على اآثار ق ط رية و سنوية ثابتة. ول تت ضمن النتائج الواردة اإل المعاملت ذات الدللة الإح صائية عن م ستوى %. 53 ي ف ض ل جتميع التقديرات اخلا صة بكل بلد على حدة يف النماذج الديناميكية بدل من جتميع البيانات الأ سا سية أاو ا ستخدام انحدارات طولية جممعة على النحو املبني يف درا سة (995) Smith.Pesaran and 5 راجع درا سة (5) Laxton Goretti and ودرا سة, Levin () Piger, Natalucciللطلع and على حتليلت مماثلة لكنها ل حتتوي على تق سيم الت ضخم الكلي إاىل مكونات الت ضخم الأ سا سي والت ضخم يف اأ سعار الغذاء والوقود. 5

147 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار tion Summer Meetings, Long Beach, California, July 8 3. Arnone, Marco, Bernard J. Laurens, Jean-François Segalotto, and Martin Sommer, 7, Central Bank Autonomy: Lessons from Global Trends, IMF Working Paper 7/88 (Washington: International Monetary Fund). Ball, Laurence, and N. Gregory Mankiw, 995, Relative-Price Changes as Aggregate Supply Shocks, Quarterly Journal of Economics, Vol. (February), pp Barclays Capital, 8, The Commodity Refiner (Spring). Bernanke, Ben S.,, The Logic of Monetary Policy, Remarks before the National Economists Club, Washington, D.C. (December ). Available at Speeches///default.htm. Blanchard, Olivier, and Jordi Galí, 7, The Macroeconomic Effects of Oil Shocks: Why Are the s So Different from the 97s? NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Bordo, Michael D., 98, The Effects of Monetary Change on Relative Commodity Prices and the Role of Long-Term Contracts, Journal of Political Economy, Vol. 88 (December), pp Bradsher, Keith, and Andrew Martin, 8, The Food Chain: Hoarding Nations Drive Food Costs Even Higher, New York Times, June 3. Bryan, Michael F., and Stephen G. Cecchetti, 99, Measuring Core Inflation, in Monetary Policy, ed. by N. Gregory Mankiw (Chicago: University of Chicago Press for National Bureau of Economic Research), pp Büyükşahin, Bahattin, Michael Haigh, and Michel Robe, 8 Commodities and Equities: A Market of One, Working Paper (Social Science Research Network). Available at Cashin, Paul C., John McDermott, and Alasdair Scott, 999, The Myth of Comoving Commodity Prices, IMF Working Paper 99/69 (Washington: International Monetary Fund). Clarida, Richard H., 7, G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment (Chicago: University of Chicago Press for National Bureau of Economic Research). Coady, David, Moataz El-Said, Robert Gillingham, Kangni Kpodar, Paulo Medas, and David Newhouse, 6, The Magnitude and Distribution of Fuel Subsidies: Evidence from Bolivia, Ghana, Jordan, وتنق سم عينة البلدان ال صاعدة مرة اأخرى ح سب الوزن الترجيحي للغذاء في موؤ شر اأ سعار الم ستهلك وح سب نوع نظام ال سيا سة النقدية. 55 وت ق س م البلدان اإلى مجموعات ح سب ارتفاع )انخفا ض( الأوزان الترجيحية للغذاء اإذا كان وزن الغذاء في موؤ شر اأ سعار الم ستهلكين الخا ص بها اأعلى )اأقل( من %5. وبناء على هذا التعريف يرتفع الوزن الترجيحي للغذاء في موؤ شر اأ سعار الم ستهلك في كل من شيلي وال صين وكولومبيا ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة والهند و إاندوني سيا وبيرو ورومانيا ورو سيا ومقاطعة تايوان ال صينية وتركيا و أاوكرانيا بينما ينخف ض الوزن الترجيحي للغذاء في موؤ شر اأ سعار الم ستهلك في كل من البرازيل والجمهورية الت شيكية وهنغاريا وكوريا والمك سيك وبولندا و سنغافورة والجمهورية ال سلوفاكية وتايلند. وفيما يتعلق بنوع نظام ال سيا سية النقدية ت ع ر ف البلدان التي لديها ا ستراتيجيات ل ستهداف الت ضخم باأنها تلك البلدان التي اأدخلت هذا النظام قبل بدء فترة العينة وت ستبعد البلدان التي و ضعت ا ستراتيجيات ل ستهداف الت ضخم في وقت اأقرب. ومن ثم ت ص ن ف البرازيل و شيلي وكولومبيا والجمهورية الت شيكية وهنغاريا وكوريا والمك سيك وبيرو وبولندا وتايلند كبلدان ت ضع اأهدافا للت ضخم بينما ت ص ن ف ال صين ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة والهند و إاندوني سيا ورومانيا ورو سيا و سنغافورة والجمهورية ال سلوفاكية ومقاطعة تايوان ال صينية وتركيا و أاوكرانيا كبلدان ل ت ضع اأهدافا للت ضخم. المراجع Adrangi, Bahram, and Arjun Chatrath, 6, Do Commodity Traders Herd, Working Paper No. (Portland, Oregon: University of Portland). Akram, Q. Farooq, 8, Commodity Prices, Interest Rates and the Dollar, Working Paper 8/ (Oslo: Central Bank of Norway). Alichi, A., H. Chen, K. Clinton, C. Freedman, O. Kamenik, and D. Laxton, forthcoming, Inflation- Forecast Targeting under Imperfect Policy Credibility, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Arnade, Carlos, David Kelch, and Susan Leetmaa,, Supply Response in France, Germany and the UK: Technology and Price, paper presented at the Agricultural and Applied Economics Associa- 55 جتدر الإ شارة اإىل وجود تداخل بني الق سمني: فتميل الأوزان الرتجيحية للغذاء اإىل النخفا ض ن سبيا يف القت صادات التي تعتمد ا سرتاتيجيات ل ستهداف الت ضخم. 6

148 المراجع Mali, and Sri Lanka, IMF Working Paper 6/7 (Washington: International Monetary Fund). Cooper, Richard, Robert Lawrence, Barry Bosworth, and Hendrik Houthakker, 975, The Commodity Boom, Brookings Papers on Economic Activity: 3, Brookings Institution, pp Costello, Dave, 6, Reduced Form Energy Elasticities from EIA s Regional Short-Term Energy Model (RSTEM) (unpublished: Washington: Energy Information Agency, May). Accessed at doe.gov/emeu/steo/pub/pdf/elasticities.pdf. Cuddington, John T., and Daniel Jerrett, 8, Super Cycles in Real Metals Prices? IMF Staff Papers, forthcoming. Deaton, Angus, and Guy Laroque, 99, On the Behaviour of Commodity Prices, The Review of Economic Studies, Vol. 59 (January), pp. 3. De Gregorio, José, Oscar Landerretche, and Christopher Neilson, 7, Another Pass-Through Bites the Dust? Oil Prices and Inflation, Working Paper No. 7 (Santiago: Central Bank of Chile). Eckstein, Otto, 98, Core Inflation (Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice-Hall). Fedepalma, 8, Actualización de Costos de Producción de Aceite de Palma, study by Duarte, Guterman y Compania Ltda (Bogotá, July). Feiger, George, 976, What Is Speculation? Quarterly Journal of Economics, Vol. 9 (November), pp Food and Agriculture Organization (FAO), 8, Food Outlook: Global Market Analysis (Rome, June). Frankel, Jeffrey A., 986, Expectations and Commodity Price Dynamics: The Overshooting Model, American Journal of Agricultural Economics, Vol. 68 (May), pp. 3 8., 6, The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices, NBER Working Paper No. 73 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Friedman, Milton, 953, The Case for Flexible Exchange Rates, in Essays in Positive Economics (Chicago: University of Chicago Press). Fung, Ben Siu Cheong, Scott Mitnick, and Eli Remolona, 999, Uncovering Inflation Expectations and Risk Premiums from Internationally Integrated Financial Markets, Working Paper No (Ottawa: Bank of Canada). Gardiner, Walter H., Vernon Roningen, and Karen Liu, 989, Elasticities in the Trade Liberalization Database, Economic Research Service Staff Report No. 89- (Washington: U.S. Department of Agriculture, May). Gerlach, Stefan, Alberto Giovannini, Cedric Tille, and José Viñals, forthcoming, Low Inflation: Testing Times for Central Banks, th Geneva Report on the World Economy (London: International Center for Monetary and Banking Studies and Centre for Economic Policy Research). Goretti, Manuela, and Douglas Laxton, 5, Long- Term Inflation Expectations and Credibility, Box. in World Economic Outlook: Building Institutions, September (Washington: International Monetary Fund). Haigh, Michael, Jana Hranaiova, and Jim Overdahl, 7, Hedge Funds, Volatility, and Liquidity Provision in Energy Futures Markets, Journal of Alternative Investments (Spring), pp. 38. Hamilton, James D., 8, Understanding Crude Oil Prices, Energy Policy and Economics Working Paper No. 3 (San Diego: University of California Energy Institute). Harrison, J. Michael, and David M. Kreps, 978, Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations, Quarterly Journal of Economics, Vol. 9 (May), pp Ilzetzki, Ethan O., Carmen M. Reinhart, and Kenneth S. Rogoff, forthcoming, Exchange Rate Arrangements Entering the st Century: Which Anchor Will Hold? Interagency Task Force on Commodity Markets (ITC), 8, Interim Report on Crude Oil (Washington, July). Available at newsroom/documents/file/itfinterimreportoncrudeoil78.pdf. International Energy Agency, 8, IEA Medium- Term Oil Market Report (Paris, July). International Monetary Fund (IMF), 8a, Senegal: Selected Issues, IMF Country Report No. 8/ (Washington)., 8b, Food and Fuel Prices Recent Developments, Macroeconomic Impact, and Policy Responses (Washington, June and September). Available at eng/8/638.pdf and np/pp/eng/8/998.pdf., 8c, Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, (Washington, April). 7

149 الف صل 3 هل عاد الت ضخم من جديد أا سعار ال سلع الأولية وت ضخم الأ سعار, 8d, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macro-Financial Implications and Policy (Washington, October). Jaumotte, Florence, and Irina Tytell, 7, How Has the Globalization of Labor Affected the Labor Income Share in Advanced Countries? IMF Working Paper 7/98 (Washington: International Monetary Fund). Kilian, Lutz, 8, A Comparison of the Effects of Exogenous Oil Supply Shocks on Output and Inflation in the G7 Countries, Journal of the European Economic Association, Vol. 6 (January), pp. 78. King, Mervyn, 5, Monetary Policy: Practice Ahead of Theory, Mais Lecture at the Cass Business School, City University, London (May 7). Available at speeches/5/speech5.pdf. Krautkraemer, Jeffrey, A., 998, Nonrenewable Resource Scarcity, Journal of Economic Literature, Vol. 36 (December), pp Krugman, Paul, 8, The Oil Nonbubble, New York Times, May. Kumhof, Michael, and Douglas Laxton, 7, A Party Without a Hangover? On the Effects of U.S. Government Deficits, IMF Working Paper 7/ (Washington: International Monetary Fund). Lalonde, René, and Dirk Muir, 7, The Bank of Canada s Version of the Global Economy Model, Technical Report No. 98 (Ottawa: Bank of Canada). Levin, Andrew T., Fabio M. Natalucci, and Jeremy M. Piger,, The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 86 (July/August), pp Mill, John Stuart, 87, Principles of Political Economy (7th ed.). Mishkin, Frederic S., and Klaus Schmidt-Hebbel, 7, Does Inflation Targeting Make a Difference? NBER Working Paper No. 876 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). North Carolina Solar Center, 6, North Carolina Canola Production (Raleigh, North Carolina: North Carolina Solar Center and the North Carolina State University, September). Pesaran, M. Hashem, and Ron Smith, 995, Estimating Long-Run Relationships from Dynamic Heterogeneous Panels, Journal of Econometrics, Vol. 68 (July), pp Radetski, Marian, 6, The Anatomy of Three Commodity Booms, Resources Policy, Vol. 3 (March) pp Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff,, The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, Quarterly Journal of Economics, Vol. 9 (February), pp. 8. Rigobon, Roberto, 8, Commodity Pass-Through, presented at the international conference The Global Rise in Food Prices and the U.S. Slowdown: Issues and Challenges in Monetary Policy held in Lima, Peru, June 6 7, 8, and jointly organized by the Central Reserve Bank of Peru and the Office of the Chief Economist for Latin America and the Caribbean Region of the World Bank. Sargent, Thomas J., and Neil Wallace, 985, Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 9 (Winter), pp Shen, Pu, and Jonathan Corning,, Can TIPS Help Identify Long-term Inflation Expectations? Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review (Fourth Quarter), pp Sims, Christopher A., 3, Implications of Rational Inattention, Journal of Monetary Economics, Vol. 5 (April), pp Smith, Adam, 776, The Wealth of Nations. Soderlind, Paul, and Lars Svensson, 997, New Techniques to Extract Market Expectations from Financial Instruments, Journal of Monetary Economics, Vol. (October), pp Tokarick, Stephen, 3, Measuring the Impact of Distortions in Agricultural Trade in Partial and General Equilibrium, IMF Working Paper 3/ (Washington: International Monetary Fund). Trostle, Ronald, 8, Global Agriculture Supply and Demand: Factors Contributing to the Recent Increase in Food Commodity Prices, Outlook Report No. WRS-8 (Washington: U.S. Department of Agriculture, July). U.S. Department of Agriculture (USDA), 8, World Agricultural Supply and Demand Estimates, WASDE-58 (May 9). Westhoff, Patrick, and Robert Young,, Modeling the European Union Agri-Food Sector: An Update on the FAPRI Approach, FAPRI Paper (Colombia, Missouri: University of Missouri, Food and Agricultural Policy Research Institute). World Bank, 7, World Development Report 8: Agriculture for Development (Washington). 8

150 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي يبحث هذا الف صل في الأ سباب التي تجعل بع ض نوبات ال ضغط المالي توؤدي اإلى موجات من الهبوط القت صادي بينما ل تترك سواها اإل اأثرا محدودا على القت صاد ككل. وت شير الدرا سات التحليلية اإلى اأن الأرجح اأن تطراأ موجات حادة ومطولة من الهبوط القت صادي اقترانا بال ضطرابات المالية التي ترتبط بع سر في القطاع الم صرفي عن اقترانها بنوبات ال ضغط المالي التي ترتبط في الأ سا س باأ سواق الأوراق المالية اأو النقد الأجنبي. فالأ سواق ذات النظم المالية الأكثر اعتمادا على المناف سة الحرة تبدو على وجه الخ صو ص أاكثر عر ضة لمخاطر النكما شات الحادة في الن شاط القت صادي ويرجع ذلك اإلى اأن الرفع المالي في الأجهزة الم صرفية يبدو اأكثر م سايرة لالتجاهات الدورية. وي ضع هذا الف صل ت صورا لالنعكا سات على الآفاق القت صادية في الوليات المتحدة ومنطقة اليورو وينظر في كيفية م ساهمة ا ستجابات ال سيا سات في الحد من عواقب الأزمات المالية الحالية والم ستقبلية على الناتج. شهدت اال ضطرابات المالية التي بداأت في صيف عام 7 تحوال جذريا في طبيعتها حتى صارت أازمة وا سعة النطاق ف شملت الكثير من أا سواق ا أالوراق المالية ف ضال على االأجهزة الم صرفية في العديد من االقت صادات المتقدمة. وال سوؤال الذي يطرح نف سه االآن هو كيف سيت أاثر الن شاط االقت صادي الكلي وما الذي يمكن ل صانعي ال سيا سات عمله للحد من العواقب االقت صادية لهذه ا أالزمة ودرء وقوع مثل هذه االأزمات في الم ستقبل والحقيقة اأنه على الرغم من اأن اال ضطرابات المالية ال سابقة في القطاع الم صرفي اأو أا سواق ا أالوراق المالية اأو النقد االأجنبي اأو فيها جميعا لم تكن مقترنة بموجات من الهبوط االقت صادي اإال في بع ض االأحيان )ال شكل البياني - اللوحة العلوية( فاإن موجات الهبوط االقت صادي هذه كانت عادة اأكثر حدة )ال شكل البياني - اللوحة ال سفلية(. وهناك مفهوم حيوي عند تقدير أاثر ال ضغط المالي على الن شاط االقت صادي اأال وهو الدور الذي تمار سه الدورات المالية فقد ظلت هذه الدورات المالية من ال سمات الثابتة على ال ساحة االقت صادية رغم تطور النظم المالية الموؤلفون الرئي سيون لهذا الف صل هم سوبير الل وروبرتو كارداريللي و سليم اإليكداغ وقدم الدعم الفني كل من اأنجيال اإ سبيريتو وغافين اأ سدوريان. وقدم هيون سونغ شين الدعم اال ست شاري. واأ شرف على اإعداد هذا الف صل كل من جورج دكري سين وتيم لين. باالبتكار والتغييرات التنظيمية. فالنظم المالية في االأ صل م سايرة لالتجاهات الدورية حيث تزداد غالبا ديناميكية االقت صاد ا أال سا سية مع نمو االئتمان والتمويل بالدين واأ سعار االأ صول مما يوؤدي في بع ض الحاالت اإلى تراكم االختالالت المالية ويعقبها نوبة ت صحيحات حادة )راجع درا سات Borio, 7 و Goodhart, 996 و Minsky,.)99 وال يزال تاأثير الدورات المالية على االقت صاد الحقيقي مثار جدل في الدوائر االأكاديمية والمعنية بال سيا سات. وي شدد اأحد تيارات البحث على أاهمية دور المعجل المالي في ت ضخيم اآثار الدورات المالية على االقت صاد الحقيقي من خالل تاأثيره على قيمة ال ضمانات االإ ضافية وبالتالي على مدى ا ستعداد النظام المالي لتوفير االئتمان لالقت صاد )درا سات Gertler, 995 Bernanke and و Bernanke, Kiyotaki and و Gertler, and Gilchrist, 999.)Moore, 997 ومن هذا المنظور نجد اأن ال صدمات التي توؤثر في م صداقية المقتر ضين تو ضح تذبذبات الناتج. ويركز م سار بحثي اآخر على الميزانيات العمومية للمقر ضين والعالقة بين روؤو س االأموال الم صرفية واالئتمان الكلي وهو ما يطلق عليه ا سم قناة روؤو س االأموال الم صرفية )درا سات 99; Friedman, Bernanke, Lown, and و Peek and و, Rosengren Kashyap and Stein, و, Marqués Altunbas, Gambacorta, and (. 7 وعند تاآكل ر ؤوو س االأموال امل رصفية يزداد اإحجام البنوك عن االإقرا ض وقد ت ضطر اإىل خف ض ن سبة التمويل بالديون مما يزيد من حدة نوبات الهبوط االقت صادي. ومن املجاالت االأخرى التي خ ضعت للتحليل مدى تباين دور املعجل املايل يف االقت صاد ح سب نوع النظام املايل )عدد سبتمرب 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي و درا سة Zingales, 3.)Rajan and ومن املحتمل اأن يكون االجتاه العام نحو زيادة االعتماد على التمويل القائم على املناف سة احلرة وخف ض االعتماد على االإقرا ض القائم على العالقات املتبادلة قد اأدى اإىل زيادة قدرة االقت صادات على ا ستيعاب ال ضغط املايل حيث اأ صبح مبقدور االأ رس وال رشكات يف الوقت احلايل اإيجاد البدائل بعيدا عن البنوك واالأ سواق ( وبالتايل اال ستفادة مما ي عرف باملحرك املزدوج للنظام املايل(. 9

151 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي و إازاء هذه اخللفية يتناول هذا الف صل الت ساوؤالت التالية: ملاذا تقرتن بع ض فرتات ال ضغط املايل بنوبات تباطوؤ أاو أاحيانا بدورات ركود بينما يبدو تاأثري سواها حمدودا على االقت صاد احلقيقي وما الدور الذي يقوم به حجم االختالالت املالية وموقعها أاو حالة امليزانيات العمومية لقطاعي االأ رس وال رشكات وهل اأدت االبتكارات املالية إاىل خف ض دور البنوك يف انت شار ال صدمات من النظام املايل اإىل االقت صاد احلقيقي ول إالجابة على هذه الت سا ؤوالت يقوم هذا الف صل بتحليل نوبات ال ضغط املايل والدورات االقت صادية يف 7 اقت صادا متقدما على مدار العقود الثالثة املا ضية. وهو ي ستخل ص الدرو س من هذه النوبات عن طريق التمييز بينها على أا سا س االأو ضاع ال سائدة يف بداية نوبة ال ضغط املايل مبا يف ذلك حالة امليزانيات العمومية يف قطاعي االأ رس وال رشكات وديناميكية أا سعار االئتمان واالأ صول يف الفرتة التي ت سبق نوبة ال ضغط ونوع ال ضغط املايل الذي تنطوي عليه) إاي ما إاذا كان مرتبطا بالبنوك اأو اأ سواق ا أالوراق املالية اأو اأ سواق النقد ا أالجنبي( وا ستجابات ال سيا سات. وتوفر هذه العوامل جمتمعة فر صة كبرية للتعرف على القنوات وا آالليات التي ي ؤوثر من خاللها ال ضغط املايل على الدورات االقت صادية. وبينما ميثل حتديد العالقة ال سببية بني ال ضغط املايل وموجات الهبوط االقت صادي حتديا ج سيما متاأ صال فاإن الدرا سة التحليلية الواردة يف هذا الف صل ت سعى ملعاجلة هذه امل ساألة بتقدمي تف سري رصيح آالثار اأنواع ال صدمات االأكرث شيوعا يف الدرا سات االقت صادية الكلية. وفيما يلي اأهم النتائج التي خ ل ص اإليها هذا الف صل: ا شتملت الدرا سة على البلدان التالية: اأ سرتاليا والنم سا وبلجيكا وكندا والدامنرك وفنلندا وفرن سا و أاملانيا و إايطاليا واليابان وهولندا والرنويج واإ سبانيا وال سويد و سوي رسا واململكة املتحدة والواليات املتحدة. ياأتي هذا املنهج االأ شمل مكمال للدرا سة البحثية االأخرية عن العالقة التجريبية بني اأ سعار االأ صول كاأ سعار ا أال سهم وامل ساكن وفروق اأ سعار الفائدة على ال سندات وديناميكيات الناجت على مدار الدورة االقت صادية )راجع درا سة Brooks «Cihák and Koeva ت صدر قريبا ودرا سة 8) Terrones, Claessens, Kose, and اأو بني روؤو س االأموال امل رصفية واالإقرا ض والناجت )راجع درا ستي Melander, Bayoumi and 8 و 8 Stein, Kashyap, Rajan, and يف سياق الواليات املتحدة(. œéædg IQÉ ùnh ÉŸG dg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ägoé üàbód áñ ùædéh HGôdG π üødg áæ«ñÿg ÉŸG dg äéhƒf øe a üædg GƒM ÉeCG. OÉ üàbg ƒñg äélƒã áyƒñàe âféc á«véÿg ÉeÉY ÚKÓãdG QGóe Y áeó àÿg.ióm ÌcCGh Ióe ƒwcg ÉÑdÉZ âféµa ÉŸG déh ábƒñ ùÿg OƒcôdG ägîah DƒWÉÑàdG äélƒe ÉŸG dg äéhƒf OóY äéhƒædg πc áyƒñàÿg äélƒã DƒWÉÑàdG ábƒñ ùe H Ée ábƒñ ùe ÒZ Ée H DƒWÉÑàdG äélƒe áyƒñàÿg IÎØH OƒcQ 98s 99s s OƒcôdG ägîah DƒWÉÑàdG äélƒe AÉæKCG ᫪cgîdg œéædg IQÉ ùn (» ëÿg œéædg ɪLEG øe % ; «Sh) ábƒñ ùe H Ée iôncg OƒcôdG ägîa ábƒñ ùe ÒZ Ée H ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øe πbcg œéædg VÉØîfG óæy ᫪cgîdg œéædg IQÉ ùîc áhƒ ùfi.oƒcôdg ägîød áñ ùædéh É àdg àm ᫪cgîdg œéædg IQÉ ùnh DƒWÉÑàdG äélƒÿ áñ ùædéh 䃵 ùjôh

152 التعر ف على نوبات ال ضغط املايل االأرجح اأن تطر أا موجات حادة ومطولة من الهبوط االقت صادي اقرتانا باال ضطرابات املالية التي ترتبط بع رس يف القطاع امل رصيف عن اقرتانها بنوبات ال ضغط املايل التي ترتبط يف االأ سا س ب أا سواق ا أالوراق املالية اأو النقد االأجنبي. احتمال ال ضغط املايل املتبوع بهبوط الن شاط االقت صادي يبدو مرتبطا مبدى ارتفاع أا سعار امل ساكن واالئتمان الكلي يف الفرتة التي ت سبق نوبة ال ضغط املايل. واإ ضافة إاىل ذلك بينما ترتبط زيادة اعتماد االأ رس وال رشكات غري املالية على التمويل اخلارجي بحدوث تباطوؤ أاكرث حدة يف أاعقاب نوبة من ال ضغط املايل. البلدان ذات النظم املالية ا أالكرث اعتمادا على املناف سة احلرة تبدو أاكرث عر ضة ملخاطر االنكما شات احلادة يف الن شاط االقت صادي يف اأعقاب ضغوط م رصفية ويرجع ذلك اإىل أان الرفع املايل يف ا أالجهزة امل رصفية يبدو أاكرث م سايرة لالجتاهات الدورية يف البلدان التي حققت تقدما أاكرب يف االبتكار املايل. أاهمية جهات الو ساطة املالية ا أال سا سية يف نقل ال صدمات املالية اإىل االقت صاد احلقيقي تفيد باأن ال سيا سات التي ت ساهم يف ا ستعادة القاعدة الر أا سمالية لهذه املوؤ س سات ضمن إاطار قوي من اال ستقرار املايل ميكن أان ت سهم يف التخفيف من حدة الهبوط االقت صادي. اأمناط أا سعار االأ صول واالئتمان الكلي يف الواليات املتحدة خالل نوبة ال ضغط املايل احلالية تبدو م شابهة ملثيالتها يف النوبات ال سابقة املتبوعة بفرتات ركود. وبالتحديد جند اأن التغيريات يف صايف اقرتا ض االأ رس وهي من مقايي س االعتماد على التمويل اخلارجي تتبع نف س م سار دورات الركود ال سابقة. أاما املوؤ س سات غري املالية فقد دخلت يف دوامة اال ضطرابات املالية من مركز أاقوى ن سبيا. ومع اقرتان هذه العوامل باخل سائر ال ضخمة التي م نيت بها امل ؤو س سات امل رصفية الرئي سية ف إانها تفيد ب أان الواليات املتحدة م ستمرة يف مواجهة خماطر الركود حتى و إان كانت أا سعار الفائدة احلقيقية منخف ضة مبقايي س دورات الركود املدفوعة بنوبات ال ضغط املايل. ويف منطقة اليورو توؤدي القوة الن سبية التي تتمتع بها امليزانيات العمومية يف قطاع االأ رس إاىل بع ض احلماية من الهبوط االقت صادي احلاد بالرغم من االرتفاعات الكبرية يف أا سعار االأ صول ون سب االئتمان قبل وقوع اال ضطرابات املالية. أاما بقية الف صل فهو على النحو التايل: يقدم الق سم التايل و صفا تف صيليا ملفهوم ال ضغط املايل امل ستخدم يف هذا الف صل وي ستخدم هذا املفهوم لتحديد نوبات اال ضطراب املايل على مدار العقود الثالثة املا ضية. ثم ينتقل هذا الف صل من التقرير إاىل حتليل سلوكيات الدورات االقت صادية يف أاعقاب هذه النوبات من ال ضغط املايل. ويتناول الق سم التايل العوامل التي متيز بني النوبات التي اقرتنت با ضطرابات اقت صادية وتلك النوبات التي مل تقرتن مبثل هذه اال ضطرابات. ويلي التحليل االقت صادي الكلي حتليل اقت صادي جزئي ي ستخدم البيانات على م ستوى البنوك ملدى م سايرة التمويل بالديون يف البنوك اال ستثمارية والتجارية لالجتاهات الدورية يف النظم املالية القائمة على املناف سة احلرة والنظم القائمة على العالقات املتبادلة. ثم يركز هذا الف صل على ست نوبات من اأ شهر نوبات ال ضغط املايل املرتبطة بالبنوك وي صنف اال ضطرابات املالية احلالية ضمن سياقها التاريخي. ويطرح الق سم اخلتامي و صفا لبع ض االنعكا سات على ال سيا سة. التعر ف على نوبات ال ضغط املايل ظلت النظم املالية املوؤ س سات املالية وقنوات الو ساطة املالية على ال سواء عر ضة دوما لنوبات التو سع االقت صادي ال رسيع التي تعقبها ت صحيحات. ولفهم ت أاثري الدورات املالية على االقت صاد ب صورة اأف ضل يتعني البحث يف نوبات ال ضغط املايل ال سابقة التي ت شرتك مع النوبة احلالية يف نف س ال سمات. فقد بد أات النوبة احلالية يف اأوائل 7 كعملية منتظمة عموما إالعادة ت سعري خماطر االأ صول املرتبطة بالقرو ض العقارية ا أالمريكية عالية املخاطر. وبحلول ف صل ال صيف ت صاعدت حدة نوبة ال ضغط حتى حتولت اإىل ضائقة حادة يف ال سيولة با أالجهزة امل رصفية يف الواليات املتحدة واأوروبا الغربية وت سببت يف وقوع 3 راجع درا سة (5) Aliber Kindleberger and لالطالع على حتليل تاريخي ل أالزمات املالية. وتعترب فر ضية من سكي لالختالالت املالية (99 (Minsky, من التف سريات املعروفة لهذه ال سمة من النظم املالية امل سايرة لالجتاهات الدورية والتي تفرت ض اأن االأ سواق املالية ت شجع دوائر ا أالعمال وا أالفراد على املجازفة أاكرث من الالزم ا أالمر الذي يخلق دورات مدمرة من الرواج والك ساد. 3

153 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي اهتزازات عنيفة يف سوق التمويل بني البنوك. ومرة أاخرى حتولت ا أالزمة م ؤوخرا حتوال جذريا حيث اأثارت اخل سائر الكبرية يف اأن شطة االئتمان ا ستف سارات كثرية حول قوة روؤو س ا أالموال يف العديد من البنوك. واإ ضافة إاىل ذلك انت رشت ال ضغوط املالية يف العديد من قطاعات ال سوق يف االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة على ال سواء حيث ات سمت هذه القطاعات باخل سائر على جانب ال سيولة وهبوط قيم االأ صول وتزايد العزوف عن املخاطر وزيادة التقلبات. وقد تاأثرت أا سواق النقد ا أالجنبي كذلك بزيادة درجة عدم اليقني ب ساأن صحة و سالمة االأ صول املالية العاملية وت أاثري ال ضغط املايل على ا أالداء االقت صادي. ونظرا لهذه ال سمات الهامة التي تت صف بها اال ضطرابات احلالية يف ا أال سواق املالية فينبغي عند ت صنيف نوبات ال ضغط املايل ال سابقة مراعاة ا أالو ضاع ال سائدة يف القطاع امل رصيف وحالة الو ساطة املالية غري امل رصفية يف ا أال سهم وال سندات و سلوك أا سواق النقد االأجنبي. وقد اعتمدت الدرا سات ا أالكادميية ل أالزمات املالية إاىل حد كبري على الروايات التاريخية ل أالزمات امل رصفية الن ظ مية املعروفة عند تاآكل روؤو س ا أالموال امل رصفية وا ضطراب اأن شطة ا إالقرا ض وظهور احلاجة غالبا لتدخل كبري من الدولة )راجع على سبيل املثال درا سة Caprio Klingebiel, 3.)and وللتو سع يف هذا املنهج ميكن تعزيز الروايات التي تتناول ا أالزمات امل رصفية بتلك الروايات عن أازمات العملة عند ا ستنفاد االحتياطيات وحدوث تغريات كبرية يف اآليات أا سعار ال رصف )راجع على سبيل املثال درا ستي Reinhart, Kaminsky and 999 و Rogoff, 8.)Reinhart and ومل يتم حتى االآن إاجراء درا سات بنف س ال شمولية لنوبات ال ضغط املرتبطة ح رصيا ب أا سواق ا أال سهم ال سيما تلك النوبات التي ا شتملت بلدانا متعددة و إان كانت الدرا سات املعنية بفرادى البلدان مفيدة )درا سة.)Shiller, 999 لالطالع على حتليل تف صيلي ل سوق التمويل فيما بني البنوك يف سياق اال ضطرابات احلالية راجع الف صلني االأول والثاين من عدد اأكتوبر 8 من تقرير ال ستقرار املايل العاملي ال صادر عن صندوق النقد الدويل لعام 8. فقد جف املعرو ض من االأموال ال سائلة يف ال سوق بني البنوك نتيجة احتياج العديد من البنوك لهذه االأموال والأن البنوك التي لديها فائ ض من االأموال اأحجمت عن االإقرا ض ب سبب املخاوف ال سائدة حول م صداقية نظرائها. وقد اأثر هذا االأمر على كال البنوك التجارية التي تعتمد اإىل حد كبري على ودائع التجزئة لتمويل اأن شطتها االإقرا ضية والبنوك اال ستثمارية و broker-dealers التي تعتمد اأكرث على اأ سواق التمويل باجلملة. اأما البنوك ال شاملة التي جتمع بني خ صائ ص البنوك التجارية والبنوك اال ستثمارية فقد عانت من قيود م شابهة. ورغم ما توفره هذه املناهج ال رسدية للتعريف با أالزمات املالية من قاعدة بيانات كبرية عن نوبات ال ضغط ف إانها غري مالئمة متاما أالغرا ض الدرا سة التي يتناولها هذا الف صل وذلك لعدة اأ سباب. اأوال هذه النوبات معروفة بتداعياتها الكبرية على الناجت و/اأو بحاجتها لدرجة كبرية من تدخل الدولة. ومل يتم توجيه االهتمام الكاف لنوبات ال ضغط املايل ذات التاأثري االقت صادي الكلي املحدود اأي»النوبات التي أامكن جتنبها«misses) (near والتي ميكن اال ستفادة منها كافرتا ضات معاك سة للحقيقة. ثانيا أان النوبات املحددة هي يف العادة طويلة اإىل حد ما وتنطوي على ضغوط ذات درجات خمتلفة من القوة مما يتعذر معه حتديد وقت الذروة يف ال ضغط املايل وما اإذا كان هناك عالقة سببية مفهومة مع الهبوط االقت صادي. و أاخريا تركز قواعد البيانات حتى االأكرث شموال منها على ا أالزمات امل رصفية و أازمات العملة وال تويل اإال اهتماما حمدودا ب ضغوط اأ سواق االأ سهم و ضغوط ال سيولة ح رصيا كانهيار البور صة ا أالمريكية يف عام 987 وانهيار صندوق التحوط االأمريكي إادارة روؤو س االأموال طويلة االأجل Management) (Long-Term Capital يف عام 998. ونظرا الرتباط الرفع املايل يف االأجهزة امل رصفية بالتوريق فقد يبدو من ال رضوري حتليل قنوات الو ساطة امل رصفية واملتعلقة باأ سواق االأ سهم يف آان واحد لتحديد درجة التفاعل فيما بينها. وللتغلب على هذه القيود يعر ف هذا الف صل نوبات ال ضغط املايل باعتبارها قيم متطرفة ملتغري مركب موؤ رش ال ضغوط املالية الذي يتم اإن شاوؤه با ستخدام موؤ رشات قائمة على ال سوق يف الوقت احلقيقي وذات درجة عالية من التواتر. ويتم اإن شاء موؤ رش ال ضغوط املالية لكل بلد كمتو سط املوؤ رشات التالية: ثالثة متغريات مرتبطة بالبنوك:»معامل بيتا«الأ سهم القطاع امل رصيف 6 والفرق بني أا سعار الفائدة على 5 ت ستخدم درا سة (6) Liu Illing and منهجا م شابها. 6 معامل بيتا ل أال سهم امل رصفية هو مقيا س للعالقة التبادلية بني ن سبة جمموع العائد اإىل موؤ رش اأ سهم القطاع امل رصيف وموؤ رش البور صة الكلي. فاإذا جتاوز معامل بيتا الواحد ال صحيح مما ي شري اإىل زيادة حركة االأ سهم امل رصفية مقارنة ب سوق ا أالوراق املالية الكلية - فاإن ذلك يفيد ب أان القطاع امل رصيف تزيد فيه املخاطر ن سبيا. ويح سب موؤ رش ال ضغوط املالية معامل بيتا باعتباره املعامل على العائدات املتحركة للموؤ رش الفرعي للقطاع امل رصيف يف كل بلد منحدرا على عائدات موؤ رش سوق االأوراق املالية الكلية للبلد. ويراعي موؤ رش ال ضغوط املالية معامل بيتا 3

154 التعر ف على نوبات ال ضغط املايل القرو ض بني البنوك والعائد على أاذون اخلزانة ق صرية االأجل واملعروف بفرق»تيد«(TED) الذي يقي س العالوة على أا سعار الفائدة التي تفر ضها البنوك على بع ضها البع ض على أاذون اخلزانة وميل منحنى العائد ثالثة متغريات مرتبطة ب أا سواق ا أال سهم: فروق العائد على سندات ال رشكات وعائدات أا سواق االأ سهم و درجة تقلب عائدات ا أال سهم مع تغري الوقت متغري واحد مرتبط بال رصف ا أالجنبي: درجة تقلب سعر ال رصف الفعلي مع تغري الوقت 7 وتتمثل الفائدة من ا ستخدام مثل هذا املوؤ رش يف إامكانية حتديد التاريخ بدقة أاكرب ح سب ربع ال سنة بالن سبة لبداية نوبة ال ضغط املايل وذروتها ونهايتها وبالتايل ح ساب مدتها. واإ ضافة إاىل ذلك ي سهل مثل هذا املوؤ رش من حتديد ال سمات االأ سا سية ا أالربعة الأحداث ال ضغط املايل: أاال وهي التحوالت الكبرية يف أا سعار االأ صول )عائدات أا سواق ا أال سهم وال سندات( والزيادة املفاجئة يف املخاطر/عدم اليقني )تقلب أا سعار ا أال سهم والنقد ا أالجنبي( والتحوالت املفاجئة يف ال سيولة )فروق تيد ( ومدى سالمة اجلهاز امل رصيف )معامل بيتا أا سهم القطاع امل رصيف ومنحنى العائد الذي ي ؤوثر يف مدى ربحية الو ساطة يف حتويل اخل صوم ق صرية االأجل اإىل اأ صول طويلة ا أالجل(. وقد ت سهم درا سة هذه املكونات الفرعية يف حتديد أانواع نوبات ال ضغط املايل التي اقرتنت بعواقب أاكرب على م ستوى الناجت: أاهي املرتبطة بالقطاع امل رصيف أام املرتبطة باأ سواق ا أال سهم أام املرتبطة بالعملة أاو أانها كانت مزيج منها جميعا. وي ستخدم هذا الف صل متغريات ا أال سواق املالية )القائمة على اأ سا س االأ صول( لتحديد الفرتات التي يكون فيها القطاع املايل خا ضعا لل ضغوط وتكون قدرته على الو ساطة ضعيفة. وتتمتع هذه اال سرتاتيجية بثالث ميزات أا سا سية باملقارنة مع ا ستخدام موؤ رش قائم على اأ سا س كمي )وهو املنهج الذي قد تقرتحه درا سات متويل ال رشكات(. اأوال املتغريات القائمة على اأ سا س أا سعار االأ صول هي فقط عند اأثناء الفرتات التي تكون فيها العائدات سلبية وذلك بغية الرتكيز على ال صدمات املعاك سة على البنوك. وبالتايل فاإن هذا املوؤ رش سوف يعك س يف نوبات ال ضغط املرتفع هبوطا كبريا غري معتاد يف اأ سعار االأ سهم امل رصفية مقارنة باأ سعار ال سوق الكلية. 7 تقا س اأوزان كل املتغريات مبعكو س التباين فيها وذلك للحد من التاأثري على املوؤ رش الكلي للمتغريات االأكرث تقلبا. راجع امللحق - حول اإن شاء املوؤ رش. متغريات ت سهل مراقبتها وح سابها على أا سا س مقارن بني جمموعة كبرية من البلدان. ثانيا التحركات االأو سع يف أا سعار االأ صول املالية ينتظر اأن تكون اأكرث تاأثريا على قدرة امل ؤو س سات املالية على تقدمي خدمات الو ساطة مقارنة بت أاثريها على قدرة بع ض املوؤ س سات غري املالية على متويل م رشوع ا ستثماري جديد يرتبط ارتباطا وثيقا بالتطورات يف قطاعات اأن شطتها. ثالثا من املفيد النظر مبدئيا يف جمموعة كبرية من أاحداث ال ضغط املايل با ستخدام اأ سعار االأ صول ثم ا ستخدام املتغريات القائمة على اأ سا س الكمية لتحديد أاي من نوبات ال ضغط املايل تقرتن بهبوط اقت صادي معني. فالفر ضية االأ سا سية هنا تتمثل يف أان جمموعة فرعية فقط من املجتمع االإح صائي لنوبات ال ضغط املايل القائمة على أا سا س أا سعار االأ صول هي التي تعك س الع رس ا أال سا سي ال صحيح يف امليزانيات العمومية جلهات الو ساطة املالية املوؤثرة يف الن شاط االقت صادي الكلي عن طريق تقييد عر ض االئتمان أاما البقية فال تعك س إاال جمرد ت صحيحات عادية يف ا أال سواق. وبا ستخدام املتغريات ال سبع املذكورة اأعاله يتم اإن شاء موؤ رش ال ضغوط املالية بالن سبة لل سبعة ع رش بلدا التي ت شتمل عليها العينة. وت عر ف نوبات ال ضغط املايل ب أانها تلك الفرتات التي يكون فيها موؤ رش بلد ما أاعلى مبقدار انحراف معياري واحد من االجتاه العام ( املحدد با ستخدام مر شح هودريك - بري سكوت( مما ي شري اإىل حدوث حترك مفاجئ يف واحد اأو اأكرث من متغريات القطاع امل رصيف أاو سوق االأ سهم اأو سوق النقد االأجنبي. وقد مت حتديد 3 نوبة من نوبات ال ضغط املايل على مدار الثالثني سنة املا ضية يف ال سبعة ع رش بلدا قيد الدرا سة يف هذا الف صل )اجلدول -(. ومن هذه النوبات كانت هناك 3 نوبة مدفوعة اأ سا سا ب ضغوط يف القطاع امل رصيف )اأي أان املتغريات امل رصفية كانت امل سوؤولة عن معظم الزيادة يف موؤ رش ال ضغوط املالية( و 5 نوبة كانت تعك س اأ سا سا ا ضطرابات يف سوق االأ سهم و نوبة ترجع يف االأ سا س ال ضطرابات يف سوق النقد االأجنبي. ويف بع ض احلاالت انتقلت ال ضغوط يف نهاية ا أالمر من أاحد قطاعات النظام املايل إاىل قطاعات أاخرى. فعلى سبيل املثال يف 7 نوبة من النوبات ال سبعني التي عك ست ضغوطا يف االأ سا س يف اأ سواق االأ سهم اأو اأ سواق النقد االأجنبي كانت املتغريات امل رصفية م س ؤوولة عن ث ل ث م ستويات الذروة على ا أالقل يف موؤ رش ال ضغوط املالية. وهو ما يفيد باأن 33

155 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي اجلدول -: اإح صاءات و صفية حول نوبات ال ضغط املايل ال ضغط املايل منه: املرتبط بالقطاع امل رصيف املرتبط باأ سواق االأ سهم املرتبط بالنقد االأجنبي عدد النوبات املجموع الثمانينات الت سعينات االألفينات احلالية مدة النوبات )متو سط اأرباع( للتذكرة: املرتبط بالقطاع امل رصيف 6 منه: أاعلى من امل ستوى الو سيط للمناف سة احلرة 3 اأدنى من امل ستوى الو سيط للمناف سة احلرة امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل البلدان املت ضمنة هي اأ سرتاليا والنم سا وبلجيكا وكندا والدامنرك وفنلندا وفرن سا واأملانيا و إايطاليا واليابان وهولندا والرنويج واإ سبانيا وال سويد و سوي رسا واململكة املتحدة والواليات املتحدة. هناك 6 نوبة ضغط مايل على ا أالقل يف العينة التي ت ضم نوبات ال ضغط املايل املرتبطة بالقطاع امل رصيف - اأي النوبات التي كان القطاع امل رصيف ي شكل فيها اأهم عامل أاو ثاين أاهم عامل - ت سهم يف ثلث م ستويات الذروة على االأقل يف موؤ رش ال ضغوط املالية. وير صد موؤ رش ال ضغوط املالية بدقة على ما يبدو النوبات املالية العاملية. 8 فا أالزمة املالية الراهنة التي بداأت يف 7 تت سم ببعد عاملي كبري بحيث توؤثر بالفعل يف كل البلدان التي ا شتملت عليها العينة )ال شكالن البيانيان - و 3- (. ومن بني النوبات ال سابقة التي اأثرت يف آان واحد على غالبية البلدان التي ا شتملت عليها العينة انهيار سوق ا أال سهم يف عام 987 وانهيار موؤ رش نيكاي/ال سندات الرديئة يف اأواخر الثمانينات واالأزمات امل رصفية اال سكندينافية يف 99 واأزمة اآلية اأ سعار ال رصف ا أالوروبية يف 99 وانهيار صندوق»اإدارة روؤو س ا أالموال طويلة االأجل«اإال اأن ت أاثري نوبة ال ضغط املايل احلالية يبدو االأو سع نطاقا. وير صد موؤ رش ال ضغوط املالية بدقة كذلك ات ساع نطاق نوبة ال ضغط املايل احلالية يف اأوائل 8 من م صدرها يف القطاع امل رصيف لت ؤوثر يف اأ سواق االأ سهم ÉHÉ«dG á«déÿg ƒ dg ötdƒe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( ÉŸG dg äéhƒf EG Ò ûj á ŸG äémé ùÿg)»àdg Gó ÑdG «ªL á«dé G ÉŸG dg áhƒf hóñj Ée Y á«déÿg ƒ dg ötdƒe ó Uôj.áæ«dG É «Y πªà ûj IóëàŸG äéj ƒdg : HôdG ådéãdg : HôdG ådéãdg 9 É ùfôa : HôdG ådéãdg IóëàŸG áµ ªŸG : HôdG ådéãdg É«fÉŸCG : HôdG ådéãdg Góæc. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg : HôdG ådéãdg 8 من 3 نوبة ضغوط مالية مت حتديدها يف العينة هناك 87 نوبة اأثرت يف نف س الوقت يف بلدين اأو اأكرث. 3

156 التعر ف على نوبات ال ضغط املايل π«b É ªŒ øe í àj É,᫪ o of çgómcg ƒm áæegõàe ÉŸG dg äéhƒf ƒµj Ée ÉÑdÉZ äéeó U ä ÉM e ÉeƒªY ÉŸG dg äéhƒf agƒàjh. OÉ üàb G É ûædg IhQP ägîa øe.iônc G äéeó üdg e á«doéñj ábó H ÑJôJ É æµdh,ájó ædg á SÉ«ùdG ÉŸG dg øe ÊÉ J»àdG Gó ÑdG áñ ùf ötdƒe QÉ«fG äéerc G hóæ U QÉ«fG ägóæ ùdg / ɵ«f á«aöüÿg ShDhQ IQGOEG{ á«aéæjóæµ S G 8 áäjoôdg zπlc G á jƒw GƒeC G ƒ S QÉ«fG º SC G äéeó üdgh ÉŸG dg :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«dbg áercg ±öüdg QÉ SCG á«hhqhc G : HôdG hc G ØædG QÉ SCG : HôdG hc G ᫵dg ájoé üàb G äé SÉ«ùdG : -3 HôdG hc G πª dg á«léàfeg ájó f 3 áeéy á«dée : HôdG hc G ; hódg ó ædg hóæ üd HÉàdG á«sé SC G ùdg QÉ SCG ºYO ΩÉ f äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ dg ÉŒ G øy äéagôëf G πã»gh ( à ùÿg QÉ SCG ötdƒe)»µjôec G ºî àdéh ØædG QÉ SCG SÉ J.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øy Sƒµ ŸG Ú LC G ÚH IóFÉØdG ô S ôa äéagôëfg ΩGóîà SÉH ájó ædg á SÉ«ùdG SÉ J.䃵 ùjôh - jqoƒg jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øy»eƒµ G VGôbE G É U äéagôëfg ΩGóîà SÉH áeé dg á«déÿg á SÉ«S SÉ J 3.䃵 ùjôh -»gh ádéª dg ƒªéÿ» «G» ëÿg œéædg ɪLEG áñ ùæc πµc OÉ üàbód áñ ùædéh πª dg á«léàfeg SÉ J É ùªædg øe πµd áñ ùædéh áméàe äéfé«h ólƒj h.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øy äéagôëf G πã.göùjƒ Sh É«fÉÑ SEGh ô GódGh ɵ«é Hh واأ سواق النقد االأجنبي )ال شكل البياين -(. وغ ضافة اإىل ذلك يو ضح املوؤ رش أان جميع النوبات ال سابقة املرتبطة ب ضغوط القطاع امل رصيف ا شتملت كذلك على عنا رص كبرية مرتبطة ب أا سواق ا أال سهم. وتو ضح موؤ رشات ال ضغوط املالية املعنية بكل بلد على حدة بالن سبة لل سبعة ع رش بلدا التي يتناولها هذا الف صل اأن م ستويات الذروة يف موؤ رش ال ضغوط املالية والتي تتوافق مع فرتات ال ضغط املايل كانت تتداخل عموما بدقة مع نوبات ال ضغط املايل املعروفة يف هذه البلدان على مدار العقود الثالثة املا ضية مبا يف ذلك النوبة احلالية )راجع ال شكل البياين -(. وبالتحديد ير صد موؤ رش ال ضغوط املالية أاكرث من %9 من ا أالزمات امل رصفية و أاكرث من 9 %8 من أازمات العملة املحددة يف الدرا سات. ونظرا أالن م ستويات الذروة يف موؤ رش ال ضغوط املالية تقرتن ب أاحداث معروفة كحاالت انهيار أا سواق االأ سهم/ ال سندات أاو ا أالزمات امل رصفية فهل ميكن بب ساطة اأن يعك س املوؤ رش صورة التغريات التي تطراأ على االأ سا سيات االقت صادية االأخرى التي ميكن اأن ت ؤوثر مبا رشة يف الدورة االقت صادية ف إاذا ما و ضعنا يف احل سبان أاربعة اأنواع من تلك ال صدمات - على أا سعار النفط و إانتاجية العمل و سيا سة املالية العامة وال سيا سة النقدية - فاإن االأدلة ت شري اإىل أان م ستويات الذروة يف موؤ رش ال ضغوط املالية ال ترتبط بالنفط وال ب إانتاجية العمل وال ال سيا سات االقت صادية الكلية )راجع ال شكل البياين 3- اللوحات ال سفلية الثالث(. ويبدو أان العالقة تكون أاكرب مع ال سيا سة النقدية و إان كان ذلك متوقعا نظرا أالن ال سيا سة النقدية )املقي سة بفرق سعر الفائدة بني االأجلني( هي عن رص فرعي من موؤ رش ال ضغوط املالية بحد ذاته حيث يتم إادراجها يف 9 ير صد موؤ رش ال ضغوط املالية % من النوبات املحددة يف الدرا سات إاذا ما مت تف سري مدتها ب شكل اأعم - اأي اإذا ما ات سع نطاق الفرتة املحيطة بالذروة يف حدود ب ضعة اأرباع ال سنة. ياأتي تعريف هذه ال صدمات كانعكا س لتعريف لنوبات ال ضغط املايل: )( ت ع ر ف صدمات اأ سعار النفط اأو اإنتاجية العمل ب أانها احلاالت التي تكون فيها التغريات يف هذه املوؤ رشات اأعلى مبقدار انحراف معياري واحد من االجتاه العام )( و صدمات ال سيا سة املالية ب أانها احلاالت التي تكون ن سبة صايف االإقرا ض/ االقرتا ض احلكومي اإىل اإجمايل الناجت املحلي اأعلى مبقدار انحراف معياري واحد من االجتاه العام )3( و صدمات ال سيا سة النقدية باأنها احلاالت التي يكون فيها فرق اأ سعار الفائدة بني ا أالجلني اأعلى مبقدار انحراف معياري واحد من االجتاه العام. ويف جميع احلاالت حت سب االنحرافات عن االجتاه العام با ستخدام مر شح هودريك - بري سكوت. ويقدم ال شكل البياين 3- بيانا باأول عنا رص اأ سا سية يف هذه املوؤ رشات املالية والنقدية واملتعلقة باإنتاجية العمل يف خمتلف البلدان التي يتناولها هذا الف صل بالدرا سة. 35

157 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي املوؤ رش الأن ال ضغط املايل يبدو مقرتنا مبوقف ال سيا سة النقدية وفقا ملا ينعك س يف فرق سعر الفائدة بني االأجلني الطويل والق صري. ويف املجمل يبدو موؤ رش ال ضغوط املالية موؤ رشا شامال يحدد بنجاح نوبات ال ضغط املايل االأ سا سية بالن سبة لعينة البلدان قيد الدرا سة ويوفر اأ سا سا سليما لفح ص العواقب االقت صادية الكلية ملثل هذا ال ضغط. ال ضغط املايل والتباطوؤ االقت صادي والركود كم عدد نوبات ال ضغط املايل التي مت حتديدها با ستخدام موؤ رش ال ضغوط املالية أاعقبها تباطوؤ اقت صادي أاو ركود تام وكيف تختلف النوبات املتبوعة بهبوط اقت صادي عن تلك النوبات التي مل يعقبها هبوط يعقب نوبة ال ضغط»هبوط«اقت صادي اإذا ما انخف ض م ستوى إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأقل من االجتاه العام )املحدد با ستخدام مر شح هودريك بري سكوت( يف غ ضون ستة أارباع ال سنة من بداية ال ضغط املايل. ويعقب نوبة ال ضغط ركود إاذا ما بداأت دورة اقت صادية من الذروة اإىل القاع واملحددة با ستخدام املنهجية املو ضحة يف درا سة «Harding and () Pagan وعدد اإبريل 3 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي يف غ ضون ستة اأرباع ال سنة من بداية ال ضغط املايل. وي سعى هذا الف صل اإىل حتديد ال سمات الرئي سية لنوبات ال ضغط املايل املتبوعة يف النهاية مبوجات من الهبوط االقت صادي ولي س تقدير ما إاذا كان ال ضغط املايل يت سبب يف موجات الهبوط االقت صادي وذلك اعرتافا بالتحديات التحليلية والتجريبية الكبرية التي تواجه عملية حتديد العالقة ال سببية. ومع ذلك ي سعى هذا التحليل اإىل حتييد إاىل حد ما ال صدمات االأخرى واأهمها ال صدمات النقدية واملالية العامة واملتعلقة ب سعر النفط وب إانتاجية العمل التي قد توؤثر يف العالقة بني ال ضغط املايل والدورات االقت صادية. يف الواليات املتحدة مثال كانت آاخر فرتة ركود يف عام بينما حدث آاخر تباطوؤ اقت صادي عند هبوط اإجمايل الناجت املحلي دون االجتاه العام خالل الفرتة من الربع ا أالخري من عام 7 اإىل الربع االأول من 8. هناك على سبيل املثال العديد من ال صدمات التي توؤثر يف كال النظام املايل واالقت صاد وبالرغم من أان النظام املايل قد ي ضخم هذه ال صدمات ف سوف يتعذر متييز االآثار املبا رشة لل صدمات من االآثار الت ضخمية. GQhC Gh á«aöüÿg ɪYC G áªgé ùe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áæggôdg ÉŸG dg áhƒf»ñælc G ±öüdgh á«déÿg Gƒ SCGh öüÿg É dg áªgé ùe áé«àf 7 äcgóh»àdg ÉŸG dg áhƒf É f ùjg É dg øe ájƒb áªgé ùe OƒLh EG á HÉ ùdg äéhƒædg Ò ûjh.»ñælc G ±öüdgh á«déÿg GQhC G.á«dÉŸG GQhC G Gƒ SCGh öüÿg É«dGÎ SCG É ùªædg ɵ«é H Góæc ô GódG É ùfôa É«fÉŸCG É«dÉ jeg ÉHÉ«dG Góædƒg èjhôdg É«fÉÑ SEG ójƒ ùdg Göùjƒ S IóëàŸG áµ ªŸG IóëàŸG äéj ƒdg äéhƒædg Sƒàe á HÉ ùdg á«aöüÿg ɪYC G á«déÿg GQhC G»ÑæLC G ±öüdg HQ ônbg á«dé G áhƒædg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg LGQ.á«æ ŸG IÎØdG á«déÿg ƒ dg ötdƒe iƒà ùe hé ùj öuéæ dg ƒª.π«uéøàdg Y ÓWÓd - ë ŸG 36

158 ال ضغط املايل والتباط ؤو االقت صادي والركود اجلدول -: االإح صاءات الو صفية لل ضغوط املالية وموجات التباط ؤو وفرتات الركود ال ضغط املايل منه: متبوع بتباطوؤ اقت صادي مرتبط بالقطاع امل رصيف متبوع بركود مرتبط بالقطاع امل رصيف اأخرى تباط ؤو غري م سبوق ب ضغط مايل ركود غري م سبوق ب ضغط مايل حجم العينة 3 ال ضغط املايل املدة )متو سط اأرباع( التباطوؤ اأو الركود خ سارة الناجت )متو سط % من اإجمايل الناجت املحلي( املتو سط تراكمي التاأخر الزمني حتى الهبوط 3 االقت صادي )متو سط اأرباع( *. *5. *5. *3. مدة التباطوؤ: عدد االأرباع التي يكون خاللها إاجمايل الناجت املحلي دون االجتاه العام مدة الركود: عدد االأرباع حتى ي صل اإجمايل الناجت املحلي اإىل م ستوى الذروة اأو يتجاوزه. خ سارة الناجت يف التباطوؤ: خ سارة الناجت الرتاكمية أاقل من االجتاه العام خ سارة الناجت يف الركود: خ سارة الناجت الرتاكمية حتى االنتعا ش. 3 عدد أارباع ال سنة بني بداية ال ضغط املايل والتباطوؤ أاو الركود. عامات النجمة ت شري اإىل االختالف بني موجات التباط ؤو امل سبوقة ب ضغط مايل ذي داللة قدرها % اأو اأف ضل. وبناء على التعاريف املذكورة أاعاله جند أانه من بني نوبات ال ضغط املايل املحددة هنا والبالغ عددها 3 نوبة ضغط مايل هناك 9 نوبة أاعقبها موجات تباطوؤ و 9 نوبة اأعقبها فرتات ركود. أام النوبات املتبقية والبالغ عددها 55 نوبة فلم يعقبها موجات هبوط اقت صادي )اجلدول -(. وقد بلغ متو سط فرتة الت أاخر بني بداية ال ضغط املايل والهبوط االقت صادي الذي اأعقبه حوايل سبعة اأ شهر. غري اأن هذا الت أاخر يحجب تباينات كبرية: فقد حدث حوايل ن صف موجات الهبوط االقت صادي خالل ربع سنة من بداية ال ضغط املايل و إان ا ستغرق موجات الهبوط االقت صادي أاكرث من سنة لكي تتحقق خالل ربع نوبات ال ضغط املايل )ال شكل البياين 5-(. وا أالهم من ذلك اأن موجات التباط ؤو والركود التي سبقتها نوبات ضغط مايل كانت أاطول أامدا وكانت ب سبب ذلك إاىل حد ما أاكرث حدة من تلك املوجات التي مل ت سبقها نوبات ضغط مايل. وبلغت خ سائر الناجت الرتاكمية الو سيطة )مقارنة باالجتاه العام أاو حتى حدوث االنتعا ش( حوايل %3 من إاجمايل الناجت املحلي ملوجات التباطوؤ التي جاءت يف اأعقاب ال ضغط املايل و %.5 من إاجمايل الناجت املحلي ملوجات الركود التي اأعقبت ال ضغط املايل وكانت أاكرب من ذلك كثريا ملوجات التباط ؤو والركود التي مل ت سبقها نوبات ضغط مايل )حوايل %.5 و %.5 بالرتتيب( )راجع ال شكل البياين -(. وغالبا ما ي ؤودي ال ضغط املايل إاىل تغيري اأمناط الهبوط االقت صادي )ال شكل البياين 6-( وذلك على غرار ما يت ضح من فح ص ديناميكيات املتغريات االقت صادية الكلية املختارة يف بداية موجات الهبوط. 3 وعلى وجه التحديد ف إان موجات التباطوؤ إاذا ما سبقها ضغط مايل ف إانها غالبا ما تت سم با ستواء منحنى منو اال ستهالك وباال ستثمار الذي يعقب دورة انتعا ش وك ساد وبالتح سن امللحوظ يف ر صيد احل ساب اجلاري وبرتاجع الت ضخم و أا سعار الفائدة. ويزداد و ضوح التغيريات النمطية بالن سبة ملوجات التباطوؤ ويقل و ضوحها بالن سبة لفرتات الركود مما قد يوحي باأن هذه االأخرية قد تكون مدفوعة اإىل حد كبري بتفاعل ال ضغط املايل مع صدمات اأخرى. ملاذا ترتبط بع ض نوبات ال ضغط املايل مبوجات من الهبوط االقت صادي حوايل ن صف نوبات ال ضغط املايل فقط التي مت حتديدها با ستخدام موؤ رش ال ضغوط املالية كان يعقبها موجات تباطوؤ أاو فرتات ركود. فما الذي يحدد ما اإذا كانت نوبة ال ضغط املايل ستكون متبوعة بتباطوؤ اأو ركود وما 3 ت ستخدم الر سومات البيانية نطاقا مكونا من ربعا وال تبني اإال النوبات املكتملة )النوبات التي متتد على مدار ربعا من البداية اإىل النهاية(. وبالتايل ف إانها ال تت ضمن اإال تلك املوجات من الهبوط االقت صادي التي بد أات يف الفرتة بني الربع ا أالول من عام 983 والربع ا أالول من عام 5. 37

159 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي هي ال سمات التي تت صف بها نوبات ال ضغط التي ت سبق اأ شد موجات الهبوط واأطولها ول إالجابة على هذين ال س ؤوالني ت عقد املقارنة فيما بني نوبات ال ضغط املايل املتبوعة بهبوط اقت صادي وعلى امتداد ب عدين هما: )( سمات نوبة ال ضغط املايل بحد ذاتها وحتديدا طبيعة ال صدمة املالية )ما إاذا كانت مرتبطة باجلهاز امل رصيف أاو سوق االأ سهم اأو سوق النقد ا أالجنبي( )( املركز املايل جلهات الو ساطة املالية واالأ رس وال رشكات يف بداية نوبة ال ضغط. هل يختلف ال ضغط املايل املرتبط بالقطاع امل رصيف تقرتن ضغوط اجلهاز امل رصيف بعواقب أاكرب على م ستوى الناجت مقارنة بنوبات ال ضغط املرتبطة ح رصيا ب أا سواق االأ سهم اأو اأ سواق النقد ا أالجنبي والتي يظل اجلهاز امل رصيف بعيدا عن الت أاثر بها إاىل حد كبري )ال شكل البياين 7-(. فنحو %6 من نوبات ال ضغط املايل التي تعقبها موجات هبوط هي نوبات مرتبطة باجلهاز امل رصيف. واإ ضافة اإىل ذلك ف إان موجات التباطوؤ وفرتات الركود امل سبوقة بنوبات ضغط م رصيف غالبا ما ت ستمر لوقت اأطول وتقرتن بخ سائر اأكرب يف متو سط اإجمايل الناجت املحلي مقارنة مبوجات الهبوط وفرتات الركود امل سبوقة ب أانواع اأخرى من ال ضغط املايل اأو التي مل ي سبقها ضغط مايل على ا إالطالق )راجع اجلدول -(. ويرتاجع منو االأ صول امل رصفية تراجعا كبريا عندما تكون نوبات ال ضغط املايل املرتبطة بالقطاع امل رصيف متبوعة بفرتات ركود أاو موجات تباطوؤ مقارنة بنوبات ال ضغط املايل التي ال يعقبها موجات هبوط اقت صادي )ال شكل البياين 8- اللوحة العلوية(. وعلى وجه العموم رغم اأن موجات الهبوط االقت صادي تقرتن يف الغالب بهبوط يف الطلب على االئتمان فاإن تكلفة راأ س املال ترتفع ارتفاعا ملحوظا أاثناء موجات التباطوؤ اأو فرتات الركود املقرتنة بنوبات ال ضغط املايل املرتبطة باجلهاز امل رصيف )ال شكل البياين 8- اللوحة ال سفلية(. وبينما يتعذر تناول م س أالة العالقة ال سببية العك سية بني فرتات ÉŸG dg ÚH»æeõdG ôncéàdg :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg OÉ üàb G ƒñ dgh OóY ;»æ«ùdg QƒëŸG Y áæ ùdg ÉHQCG ;ôø U = t óæy ÉŸG dg áhƒf ájgóh) ( OÉ üdg QƒëŸG Y Ú ŸG HôdG CGóÑJ»àdG OƒcôdG ägîa hcg DƒWÉÑàdG äélƒe HQ ƒ Z ) IÒ üb IÎa ÓN OÉ üàb G ƒñ dg äélƒe ëàj ä É G º e. dp øe ƒwcg»æer ÒNCÉJ ägîa CG ógé ûoj øµdh, ÉŸG dg áhƒf ájgóh øe (ómgh OƒcôdG ägîa OóY DƒWÉÑàdG äélƒe OóY hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ت عر ف تكلفة راأ س املال هنا باأنها املتو سط املرجح للتكلفة احلقيقية للملكية والتكلفة احلقيقية للدين واأ سعار الفائدة احلقيقية على القرو ض با ستخدام احل ص ص الن سبية ل أال سهم وال سندات والقرو ض يف خ صوم ال رشكات غري املالية. لالطالع على مزيد من التفا صيل راجع امللحق.- 38

160 ال ضغط املايل والتباط ؤو االقت صادي والركود äélƒe ƒm IQÉàfl á«c ägò àe :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ée H á ÑJôŸG ÒZh á ÑJôŸG OÉ üàb G ƒñ dg (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ôø U = t óæy OÉ üàb G Tɪµf G ájgóh ; «Sh) Ó à S G (ôø U = t óæy ) ÒZ Qɪãà S G á«æµ ùdg äbé ûæÿg 5 (ôø U = t óæy ) πµ T ôkcéàj,ójóëàdg Lh Yh. OÉ üàb G ƒñ dg äélƒe Ò j ÉŸG dg çhóm.dƒwéñàdg äélƒe ábƒñ ùe DƒWÉÑJ äélƒe Ée H ábƒñ ùe OƒcQ ägîa Ée H ºî àdg QÉ SCG ötdƒe % ±ÓàN G) (á HÉ S áæ S øy à ùÿg ÒZ DƒWÉÑJ äélƒe Ée H ábƒñ ùe ÒZ OƒcQ ägîa Ée H ábƒñ ùe á«æµ ùdg äbé ûæÿg Qɪãà S G (ôø U = t óæy ) QÉ G ÜÉ ù G ɪLEG øe %) (» ëÿg œéædg á««g IóFÉØdG QÉ SCG Ò àdg (ájƒäe É f) á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG. ÉHQC G «ª áñ ùædéh áàhék áæ«dgh.» «G âbƒdg É c الركود وال ضغط املايل با ستخدام ا أال ساليب التجريبية مما ي شري إاىل مالءمة توخي احلذر يف تف سري هذه النتائج ف إان هذه النتائج تن سجم مع وجهة النظر القائلة إان تراجع عر ض االئتمان أازمة االئتمان التقليدية أاو ضائقة االئتمان هو العامل الرئي سي الذي يربط بني نوبات ال ضغط املايل املرتبطة با أالجهزة امل رصفية وموجات الهبوط االقت صادي. هل ت شكل االأو ضاع املبدئية اأي اأهمية بعد درا سة طبيعة ال صدمات تتناول الدرا سة التحليلية ا آالن تقدير ما إاذا كان احتمال حدوث موجة هبوط اقت صادي يعتمد على ا أالو ضاع املبدئية. وت شري االأدلة اإىل أان ديناميكية االئتمان و أا سعار االأ صول واملركز املايل جلهات الو ساطة املالية واالأ رس وال رشكات يف الفرتة التي ت سبق نوبة ال ضغط هي عوامل رضورية لتحديد الت أاثري االقت صادي لل صدمة املالية. ترتفع أا سعار امل ساكن ون سبة االئتمان اإىل إاجمايل الناجت املحلي ب رسعة أاكرب كثريا مع حت سن الدورة املالية يف نوبات ال ضغط املايل املتبوعة مبوجات تباطوؤ أاو فرتات ركود )ال شكل البياين 9-(. وت ؤوكد االختبارات االإح صائية أانه من االأرجح أان تكون اال ضطرابات املالية متبوعة مبوجة هبوط اقت صادي أاو فرتة ركود تام إاذا كانت م سبوقة بتزايد رسيع يف أا سعار امل ساكن واالئتمان )ال شكل البياين -(. تزداد شدة اعتماد املوؤ س سات على م صادر التمويل اخلارجية أاي بن سب صايف االقرتا ض العالية يف الفرتة التي ت سبق حدوث نوبات ال ضغط املايل املتبوعة مبوجات الهبوط االقت صادي )راجع ال شكلني البيانيني 9- و - (. فزيادة االعتماد املبدئي على التمويل اخلارجي يجعل املوؤ س سات أاكرث عر ضة للمخاطر أاثناء هبوط الدورة املالية وقد يجربها على ت صحيح خطط ا إالنفاق ب صورة حادة يف اأعقاب نوبة ال ضغط املايل ا أالمر الذي ميهد الطريق أامام زيادة الت أاثري الواقع على االقت صاد احلقيقي. يبدو أان نوبات ال ضغط املايل املتبوعة فقط بفرتات ركود )ولي س موجات تباط ؤو( هي التي تتميز باأن قطاع االأ رس يكون «أاكرث عر ضة للمخاطر«من حيث االعتماد على التمويل اخلارجي ( راجع ال شكل البياين 9-(. ومما ال شك فيه أان ن سبة صايف االقرتا ض الو سيط لقطاع االأ رس )انحرافا عن االجتاه العام( يكون 39

161 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي اأعلى كثريا يف بداية نوبات ال ضغط املايل املتبوعة بفرتات ركود مما هو احلال اأثناء تلك النوبات املتبوعة مبوجات تباطوؤ اأو التي ال يعقبها اأي تراجع يف الن شاط االقت صادي )راجع ال شكل البياين -(. وتفيد الدرا سة التحليلية أانه يف حالة حتول اجتاه الدورة املالية وهو ما تدلل عليه بداية نوبة ال ضغط يف االأ سواق املالية ف إان احتمال حدوث هبوط يف الن شاط االقت صادي يزداد بزيادة االختالالت املالية املبدئية اأي عندما تكون املوؤ س سات واالأ رس اأكرث عر ضة ملخاطر تراجع االئتمان و أا سعار االأ صول. وبالتحديد يقرتن تعر ض االأ رس للمخاطر على ما يبدو بزيادة حدة االنكما شات يف الن شاط االقت صادي. وميكن البحث ب صيغة أاكرث ر سمية يف درجة االختالالت املالية املبدئية واعتماد املوؤ س سات واالأ رس على التمويل اخلارجي التي ميكن اأن تف رس حدة موجات الهبوط االقت صادي التي تتبعها. فرتاكم خ سارة الناجت يف اأعقاب نوبات ال ضغط املايل تكون انحدارية على )( الزيادة املفاجئة يف االئتمان و أا سعار االأ صول قبل بداية نوبة ال ضغط و) ( ن سبة صايف اقرتا ض املوؤ س سات واالأ رس يف بداية النوبة و) 3 ( متغري بديل حلدة ال صدمة املالية اأال وهو مدة نوبة ال ضغط. ويت ضمن اجلدول 3- النتائج االأ سا سية لنماذج االنحدار: 5 تدخل ن سبة صايف اقرتا ض املوؤ س سات ب شكل ملحوظ يف كل املوا صفات تقريبا يف بداية نوبة ال ضغط املايل ا أالمر الذي يوؤكد أاهمية ال صلة بني اعتماد املوؤ س سات املبدئي على القرو ض اخلارجية و شدة الهبوط يف الن شاط االقت صادي. أاما ن سبة صايف اقرتا ض االأ رس يف بداية نوبة ال ضغط فهي تكون ذات داللة اإح صائية عند درا ستها وحدها ولكنها تفقد هذه الداللة لدى اإ ضافة مركز االقرتا ض ال صايف للموؤ س سات. غري اأنها توا صل التاأثري يف شدة خ سائر الناجت عندما تتفاعل مع مدة نوبة ال ضغط املايل مما ي شري اإىل أاهمية مركز االأ رس خ صو صا عند اإ صابة االقت صاد ب صدمة مالية م ستمرة. 5 ت قا س حدة التباط ؤو با ستخدام خ سارة الناجت الرتاكمية اأثناء الفرتة التي يرتاجع خاللها الناجت دون االجتاه العام راجع اجلدول - لالطالع على مزيد من التفا صيل. وت قا س حدة الركود باخل سائر امل سجلة حتى االنتعا ش. DƒWÉÑàdG äélƒeh ÉŸG dg :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg öüÿg É déh á ÑJôŸG OƒcôdG ägîah (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ; «Sh). öüÿg É déh ÑJôe Ée H OÉ üàb G ƒñ dg äélƒe ó TCG Î J ÉŸG dg (á HÉ S áæ S øy» «G» ëÿg œéædg ɪLEG % Ò àdg) ÑJôŸG ÒZ ÉŸG dg öüÿg É déh ÉŸG dg äéhƒf πc ÑJôŸG ÉŸG dg öüÿg É déh ÉŸG dg ájgóh ó Hh πñb áæ S ÉHQCG OƒcôdGh DƒWÉÑàdG (á HÉ S áæ S øy» «G» ëÿg œéædg ɪLEG % Ò àdg) H ábƒñ ùe DƒWÉÑJ äélƒe ábƒñ ùe ÒZ DƒWÉÑJ äélƒe öüe Ée Ée H H ábƒñ ùe OƒcQ ägîa ábƒñ ùe ÒZ OƒcQ ägîa öüe Ée Ée H OÉ üàb G ƒñ dg ájgóh ó Hh πñb áæ S ÉHQCG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh á«fé ümeg ád O d á«aöüÿg ÒZ äéhƒædgh á«aöüÿg ÉŸG dg äéhƒf ÚH ±ÓàN G. ÉHQC G πµd áñ ùædéh áàhék áæ«dgh.h 3h h h ÉHQC G øe πbc G Y % DƒWÉÑàdG äélƒeh á«aöüÿg ÉŸG dg äéhƒæh ábƒñ ùÿg DƒWÉÑàdG äélƒe ÚH ±ÓàN G t - 6 øe ägîø d áñ ùædéh πbc G Y % á«fé ümeg ád O d Ée V äéhƒæh ábƒñ ùÿg ÒZ. ÉHQC G πµd áñ ùædéh áàhék áæ«dgh. t + 6 EG

162 هل أاثرت االبتكارات املالية يف مدى التفاعل بني ال ضغط املايل والدورات االقت صادية ƒ UC G ƒ h ÉŸG SCGQ áø µj :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«aöüÿg ÉŸG dg äéhƒf á«aöüÿg (Égó H áæ S EG ÉŸG dg ájgóh πñb áæ S øy Ò àdg ; Sƒàe) ƒ UC G ƒ ó e VÉØîfÉH öüÿg É déh á ÑJôŸG ÉŸG dg äéhƒf º ùàj. dp ó H ÉŸG SCGQ áø µj ÉØJQGh á«aöüÿg á«aöüÿg ƒ UC G Ò àdg (%) ^5 = ɪàM G ᪫b OƒcôdG ägîa DƒWÉÑàdG äélƒe 3 iôncg ÉŸG SCGQ áø µj Ò àdg (%) ^5 = ɪàM G ᪫b ^ = ɪàM G ᪫b OƒcôdG ägîa DƒWÉÑàdG äélƒe 3 iôncg ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉb :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh.ú SƒàŸG ÚH ±ÓàN G Y ±ô dg»féæk t IÎØdG QÉÑàNG EG Ò ûj á ÑŸG ɪàM G ᪫b.oƒcq ägîa hcg DƒWÉÑJ äélƒã áyƒñàÿg öüÿg ÉŸG dg äéhƒf.oƒcq ägîa hcg DƒWÉÑJ äélƒã áyƒñàÿg ÒZ ÉŸG dg äéhƒf وي سعى هذا الف صل إاىل تعريف العوامل التي حتدد ما اإذا كانت نوبات ال ضغط املايل تعقبها موجات هبوط اقت صادي. وبالتايل يتمثل التحدي الرئي سي يف حتديد اأ صول ال صدمات التي ت صيب االقت صاد وخلق التفاعالت املت شابكة بني القطاعني املايل واحلقيقي. فالواقع الذي يق ضي باأن ضغوط القطاع املايل ت سبق حدوث هبوط اقت صادي ال يعني اأن ال ضغوط املالية تقود اإىل تطورات الحقة يف القطاع احلقيقي: وذلك الأن االأطراف امل شاركة يف االأ سواق املالية ت ستند إاىل منظور ا ست رشايف وقد تكون نوبة ال ضغط املايل جمرد تعبري عن حت سب هذه االأطراف حلدوث تدهور اأ سا سي يف القطاع احلقيقي. وملعاجلة هذه امل شكلة يتناول هذا الف صل اأربعة اأنواع من ال صدمات التي ميكن اعتبارها حاالت تدهور خارجية اأ سا سية يف سياق القطاع احلقيقي وهي: صدمة اأ سعار النفط و صدمة ال سيا سة النقدية و صدمة سيا سة املالية العامة و صدمة اإنتاجية العمل. ومثلما يت ضح يف ال شكل البياين - جند اأنه عند اقرتان اإحدى هذه ال صدمات بنوبة ضغط مايل يحدث هبوط اقت صادي اأكرث حدة عما يكون عليه احلال عند وقوع ال صدمة وحدها. وهو ما يوحي باأن ال ضغط املايل له تاأثري ميكن حتديده ب صورة م ستقلة. هل أاثرت االبتكارات املالية يف مدى التفاعل بني ال ضغط املايل والدورات االقت صادية ال تزال البنوك ت شكل أاهمية يف تف سري اقرتان بع ض نوبات ال ضغط املايل بعواقب اأ شد على م ستوى الناجت )راجع ال شكل البياين 7-(. فلماذا ال تزال البنوك لها هذه ا أالهمية البالغة رغم االبتكارات املالية وظهور م صادر التمويل غري امل رصفية تبدو االبتكارات املالية قادرة على احلد من الدور املحوري الذي متار سه البنوك وذلك بتوفري قنوات بديلة للم ؤو س سات واالأ رس للح صول على التمويل وهي قنوات ترخي القيود على ال ضمانات بالن سبة للمقرت ضني وتخفف ا أالثر العك سي لل ضغط املايل على تكلفة راأ س املال بالن سبة للبنوك. ومع ذلك حتى مع تطور دور البنوك مبرور الوقت فال تزال عالقتها التبادلية ب أا سواق ا أال سهم هي من ال سمات ال رضورية لكثري

163 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي من النظم املالية ال سيما تلك النظم التي تتميز بالتمويل على اأ سا س املناف سة احلرة )عدد سبتمرب 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي(. 6 ولذلك ال تزال نوبات الع رس امل رصيف توا صل الت أاثري على م صادر التمويل غري امل رصفية اأي ضا. ولتف سري ا ستمرار أاهمية البنوك من املفيد ا ستك شاف سلوكيات التمويل بالدين امل سايرة لالجتاهات الدورية والتي تتبعها البنوك يف خمتلف الدورات املالية. وعلى وجه التحديد ف إان كيفية إادارة البنوك لعمليات التمويل بالدين أاثناء فرتات االنتعا ش والهبوط يف الدورة االقت صادية تبدو أا سا سية يف تف سري ال سبب وراء حتول ال ضغوط امل رصفية إاىل انخفا ض يف عر ض االئتمان وارتفاع يف تكلفة راأ س املال وتراجع يف الن شاط االقت صادي. وتتمثل الفر ضية فيما يلي: عندما تو سع البنوك ميزانياتها العمومية على نحو مفرط خالل فرتات الرواج معتمدة على ارتفاع قيم االأ صول وانخفا ض املخاطر املت صورة ترتاكم االختالالت املالية ويت سارع تو سع الن شاط مما يزيد من ارتفاع قيم االأ صول أاكرث ويخف ض من املخاطر املت صورة وبالتايل يعزز بدء جولة أاخرى من التو سع يف االإقرا ض والتو سع االقت صادي. 7 ويف ظل هذه الظروف فاإن ال صدمة املالية التي قد تزيد املخاطر أاو تقلل العائد على االأ صول ميكن اأن تعجل ببدء دورة رفع مايل مت شدد حيث تخف ض البنوك قرو ضها )اأو منو اأن شطتها االإقرا ضية( خف ضا حادا يف ظل هبوط روؤو س االأموال امل رصفية مما يعجل بحدوث تباطوؤ اقت صادي ي سفر عن مزيد من االنخفا ض يف عر ض االئتمان. ويتزايد و ضوح الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية الذي يت سم به الرفع املايل عندما تكون البنوك اأكرث عر ضة للتقلبات يف قيمة االأ صول ال سوقية على سبيل املثال من خالل حيازاتها لالأوراق املالية وت سهيالت 6 يتزايد اعتماد البنوك على م صادر التمويل القائمة على ال سوق لتمويل اأ صولها )ك أان يكون ذلك من خالل شهادات ا إاليداع وبرامج االأوراق التجارية غري املدرجة يف امليزانية(. وعلى العك س ال تزال البنوك اال ستثمارية وب صورة متزايدة البنوك التجارية اأي ضا تركز على منوذج اإن شاء القرو ض وتوزيع املخاطر املتبع يف التمويل املورق بحيث تقدم االئتمان من خالل ت سهيالت إاعادة ال رشاء ل صناديق التحوط وغريها من جهات الو ساطة التي تعتمد على الرفع املايل لال ستثمار يف اأ سواق االأوراق املالية. 7 وتتما شى هذه الفر ضية مع فر ضية»من سكي«لالختالل املايل )درا سة.)Minsky, 99 äéhƒf ƒm IQÉàfl á«c ägò àe :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ÉŸG dg (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ôø U = t óæy ÉŸG dg áhƒf ájgóh ; «Sh) ójgõàh ábƒñ ùe ƒµj Ée ÉÑdÉZ OƒcQ ägîa hcg DƒWÉÑJ äélƒã áyƒñàÿg ÉŸG dg äéhƒf øe hc G VGÎb G É U ÉØJQÉH áfî e ƒµjh ɪàF G Ö ùfh ƒ UC G QÉ SCG jös.ösc G É b øe (OƒcôdG ádém )h á«déÿg ÒZ äé ù SDƒŸG º SC G QÉ SCG ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G » ëÿg œéædg ɪLEG/ ɪàF G ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ösc G VGÎbG / VGôbEG É U ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G a DƒWÉÑJ äélƒã áyƒñàe a OƒcQ ägîøh áyƒñàe iôncg øcé ùÿg QÉ SCG ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G IóFÉØdG ô S ;á HÉ S áæ S øy Ò àdg) Y ÉHQC G ;ájƒäe É f (»æ«ùdg QƒëŸG äécöûdg VGÎbG/ VGôbEG É U á«déÿg ÒZ ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg zá«dhódg á«déÿg ägaé üme G{ ôjô J äéfé«h IóYÉb :QOÉ üÿg ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh.á«déÿg ÒZ äécöûdgh ösc G VGôbEG É U Ö ùf AÉæãà SÉH,» «G âbƒdg É c.ägƒæ ùdgh ÉHQC G «ª áñ ùædéh áàhék áæ«dgh

164 هل أاثرت االبتكارات املالية يف مدى التفاعل بني ال ضغط املايل والدورات االقت صادية ägîa OƒcôdG äéhƒæd á«fóñÿg É VhC G :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ÉŸG dg ( Sƒàe) äécöûdg VGÎbG É U ó e ÉØJQGh øcé ùÿg QÉ SCGh ɪàF G Ö ùf á jöùdg IOÉjõdG ÉŸG dg äéhƒf Ö j CG ɪàMG Y á«fé ümeg ád O ägp ägötdƒe»g á«déÿg ÒZ á«fé ümeg ád O P ƒëf Y ösc G VGÎbG É U Î jh.oƒcq ägîa hcg DƒWÉÑJ äélƒe. a á M OƒcQ ägîøh ösc G VGÎbG/ VGôbEG É U ;ìéàÿg πnódg ɪLEG øe %) πñb ΩÉ dg ÉŒ G øy ±Gôëf G ( ÉŸG dg ájgóh øe áæ S ^ = ɪàM G ᪫b äélƒe DƒWÉÑàdG iôncg øcé ùª d á««g QÉ SC G øy ºcGΟG ±Gôëf G øe %) áà S QGóe Y ΩÉ dg ÉŒ G ( ÉŸG dg ájgóh πñb ÉHQCG ägîa OƒcôdG ^ = ɪàM G ᪫b ^ = ɪàM G ᪫b äélƒe DƒWÉÑàdG ^ = ɪàM G ᪫b iôncg á«déÿg ÒZ äécöûdg VGÎbG/ VGôbEG É U ±Gôëf G ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ájgóh øe áæ S πñb ΩÉ dg ÉŒ G øy ( ÉŸG dg ägîa OƒcôdG ɪàF G øe % ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ΩÉ dg ÉŒ G øy ºcGΟG ±Gôëf G ájgóh πñb ÉHQCG áà S QGóe Y ( ÉŸG dg ^5 = ɪàM G ᪫b ägîa OƒcôdG äélƒe DƒWÉÑàdG äélƒe DƒWÉÑàdG ^5 = ɪàM G ᪫b iôncg ^ = ɪàM G ᪫b iôncg á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ÚH ±ÓàN G Y ±ô dg»féæk t IÎØdG QÉÑàNG EG Ò ûj á ÑŸG ɪàM G ᪫b :áxƒë e.ú SƒàŸG.OƒcQ ägîa hcg DƒWÉÑJ äélƒã áyƒñàÿg ÒZ ÉŸG dg äéhƒf اإعادة ال رشاء املعتمدة لديها. 8 ونظرا أالن هذا الو ضع هو املعتاد بالن سبة جلهات الو ساطة املالية ال سيما البنوك اال ستثمارية فال بد أان يكون هناك دليل على ظهور الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية يف الرفع املايل املعتمد لديها )درا سة «8.)«Shin, ومن جهة أاخرى من املفرت ض أان تكون البنوك التجارية اأقل عر ضة لت صحيح ميزانياتها العمومية على نحو م ساير لالجتاهات الدورية أاثناء فرتات االنتعا ش والك ساد يف أا سعار االأ صول وذلك أالنها اأقل اعتمادا على التمويل باجلملة و أاكرث اعتمادا على ودائع التجزئة و أالنها اأقل عر ضة اأي ضا ملخاطر التغريات يف قيمة اأ صولها املح سوبة بالقيمة ال سوقية. وت ؤوكد االأدلة أان التمويل بالديون يف البنوك اال ستثمارية غالبا ما يت سم بالطابع امل ساير لالجتاهات الدورية: فهذه البنوك تتو سع يف التمويل بالديون عندما تو سع نطاق اأ صولها )ال شكل البياين - اللوحة العلوية(. 9 ويقل م ستوى تطابق ا أالدلة بالن سبة مل سايرة االجتاهات الدورية يف البنوك التجارية التي تعتمد على ودائع التجزئة وين صب ن شاطها ا أال سا سي يف تقدمي القرو ض غري ال سائلة طويلة االأجل )ال شكل البياين - اللوحة ال سفلية(. غري اأن االأدلة ت شري اإىل أان البنوك التجارية غالبا ما تت سم أاكرث بالطابع امل ساير لالجتاهات الدورية عندما تعمل يف نظم مالية أاكرث اعتمادا على املناف سة احلرة حيث تتم ن سبة كبرية من أاعمال الو ساطة املالية من خالل ا أال سواق املالية ولي س من خالل االأن شطة التقليدية القائمة على اأ سا س العالقات املتبادلة )وتهيمن عليها البنوك( )ال شكل البياين 3-(. وبالتايل تقرتن زيادة النظم املالية القائمة على املناف سة احلرة بزيادة كلية يف سلوكيات البنوك التي تت سم بالطابع امل ساير لالجتاهات الدورية ونتيجة لذلك تكون أاكرث عر ضة ملخاطر ال ضغوط امل رصفية. ومن منظور متفائل جند أان ن سبة نوبات ال ضغط املايل امل رصيف التي حتدث يف النظم املالية ا أالكرث اعتمادا على املناف سة احلرة ظلت م ساوية تقريبا لن سبة النوبات ذاتها التي حتدث يف النظم املالية ا أالكرث اعتمادا على العالقات املتبادلة )راجع اجلدول -(. 8 يف االأزمة الن ظ مية سيتعذر على كل البنوك ت صحيح اأو ضاع الرفع املايل لديها يف اآن واحد وذلك الأنه لن يتوفر عددا كافيا من امل شرتين لهذه االأ صول من بني البنوك االأخرى حيث سيكون امل شرتون املحتملون الوحيدون هم امل ستثمرون من اأ صحاب االأر صدة النقدية الوفرية الذين ال يعتمدون على الرفع املايل امل رصيف لتمويل مراكزهم. 9 راجع كذلك درا سة 8b). Adrian and Shin (8a and وين سجم هذا االأمر مع النتائج التي مت التو صل اإليها يف الف صل الثالث من تقرير (8) IMF ال صادر عن صندوق النقد الدويل والتي تبني اأن اأ سلوب حما سبة القيمة العادلة غالبا ما يوؤول اإىل زيادة التحركات امل سايرة لالجتاهات الدورية يف امليزانيات العمومية جلهات الو ساطة املالية. 3

165 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي اجلدول 3-: انحدارات قطاعية م ستعر ضة ]9[.7 ).3(.869 ).(.39 ).7(.89 ).3(.56 ).(.36 ).8(.59 ).85(.85 ]8[.888 ).7(.887 ).(.986 ).(.86 ).(.593 ).(.6 ).6(.93 ]7[.3 ).(.8 ).(.89 ).35(.668 ).33(.9 ).3(.77 ).78(. ]6[.377 ).9(.87 ).(.753 ).(.8 ).(.877 ).5(.8 ]5[.963 ).3(.877 ).(.9 ).9(.8 ).86( 5.6 متغري م ستقل: خ سارة الناجت الرتاكمية مدة ال ضغط املايل سعر ال رصف احلقيقي ن سبة صايف اقرتا ض ال رشكات غري املالية 3 ن سبة صايف اقرتا ض االأ رس 3 ال سعر احلقيقي للم ساكن ال سعر احلقيقي ل أال سهم ن سبة االئتمان ن سبة صايف اقرتا ض االأ رس x املدة ن سبة صايف اقرتا ض ال رشكات غري املالية x املدة متغري ثابت حجم العينة معمل التحديد املعدل ][.3 ).33(.835 ).(.785 ).7(.89 ).7( 5.8 ]3[.6 ).3(.7 ).(.3 ).(.76 ).39( 5.5 ][.59 ).(.88 ).(.5 ).(.83 ).79(.87 ][.3 ).(.89 ).(. ).(. ).5(.8 ملحوظة: قيم احتمالية ثابتة بني االأقوا س. املتغري امل ستقل هو خ سارة الناجت الرتاكمية يف نوبات ال ضغط املايل املتبوعة مبوجات تباطوؤ اأو فرتات ركود. متو سط اأ سعار الفائدة احلقيقية خالل ستة اأرباع قبل نوبة ال ضغط. 3 ن سب صايف االقرتا ض قبل سنة من ال ضغط املايل )االنحراف عن االجتاه العام(. ن سبة االنحراف الرتاكمي عن االجتاه العام على مدار ستة اأرباع قبل نوبة ال ضغط. ويف واقع ا أالمر يتزايد عمق موجات التباط ؤو وفرتات الركود غالبا يف االقت صادات ذات النظم املالية ا أالكرث اعتمادا على املناف سة احلرة رغم أان مدة هذه املوجات عموما تكون مماثلة يف كال نوعي النظم املالية )ال شكل البياين -( ا أالمر الذي ي شري اإىل اأهمية تخفي ض ن سب الرفع املايل واأن ت أاثريها يعتمد على درجة م سايرة االجتاهات الدورية يف اجلهاز امل رصيف. وي شري هذا ا أالمر اإىل اأن النظم ا أالكرث اعتمادا على املناف سة احلرة تكون عر ضة النكما شات أاكرث حدة يف الن شاط االقت صادي يف اأعقاب نوبة ال ضغط امل رصيف. ومن هذا املنطلق فاإن ن سبة الرفع املايل يف البنوك القائمة يف نظم أاكرث اعتمادا على املناف سة احلرة غالبا ما تنخف ض انخفا ضا أاكرث حدة مقارنة بالبنوك القائمة يف أانواع أاخرى من النظم املالية و إان كان ذلك االنخفا ض يحدث من م ستويات قد يت ضح من خالل التجارب املختلفة يف الدورات االقت صادية القت صادات ذات نظم مالية قائمة على أا سا س املناف سة احلرة مقابل اقت صادات ذات نظم قائمة على العالقات املتبادلة اأنه من املحتمل ظهور حاالت ت ضارب اأي ضا يف جماالت اأخرى واأهمها يف درجة مرونة اأ سواق العمل واملنتجات واأنواع نظم الرعاية االجتماعية )راجع عدد اأكتوبر 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي(. أاكرث انخفا ضا بداية. وي ؤودي هذا اال ستنتاج اإىل اإ ضفاء بع ض ال شكوك حول الفر ضية القائلة اإن النظم التي تعتمد املناف سة احلرة ميكن أان تخفف من حدة ال صدمة املدفوعة بال ضغط املايل نظرا أالنها تتمتع بذلك املحرك املزدوج للو ساطة املالية )اأي البنوك واالأ سواق(. وتوفر النظم املالية القائمة على مبد أا املناف سة احلرة عدة مزايا أاكرث من تلك النظم القائمة على العالقات املتبادلة من حيث اإمكان إاعادة توزيع املوارد ا ستجابة لتغري الفر ص االقت صادية )راجع عدد اأكتوبر 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي(. غري اأن م سار االجتاه العام وفقا ملا ت ؤوكده ا أالزمة الراهنة نحو زيادة التوريق يف النظم ا أالكرث اعتمادا على املناف سة احلرة مع ال سماح بتنويع احلافظة ملوازنة تكاليف مراقبة املخاطر املتفردة املتاأ صلة يف النظم التقليدية القائمة على العالقات املتبادلة ال يلغي حاجة البنوك واالأ سواق لتقييم خماطر انك شافها ب صفة م ستقلة. ومما ال شك فيه يبدو اأن نق ص املعلومات املتعلقة بقيمة وخماطر العديد من املنتجات املورقة وبالتايل خ سائر هذه املنتجات ي سهم بدور كبري يف ت ضخيم أاثر ا أالزمة الراهنة.

166 ا أالزمة املالية الراهنة يف ال سياق التاريخي : OÉ üàb G ƒñ dgh ÉŸG dg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«ù«fq äéeó U HQCG ôkcg ó««oé üàb G Tɪµf G ájgóh ;á HÉ S áæ S øy» ëÿg œéædg ɪLEG øe % «SƒdG Ò àdg) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ôø U = t óæy Ée V äéhƒf É Ñ ùj ÉeóæY IóM ÌcCG OÉ üàb G ƒñ dg äélƒe ƒµj Ée ÉÑdÉZ H ábƒñ ùe áeó Uh Ée a áeó üh ábƒñ ùe ØædG QÉ SCG áeó U ájó ædg á SÉ«ùdG áeó U 3 áeé dg á«déÿg á SÉ«S áeó U πª dg á«léàfeg HÉàdG á«sé SC G ùdg QÉ SCG ºYO ΩÉ f äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg ó ædg hóæ üd ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG GPEG ØædG QÉ SCG áeó U Oó h o ( à ùÿg QÉ SCG ötdƒe)»µjôec G ºî àdéh ØædG QÉ SCG SÉ J.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øe YCG ómgh QÉ«e ±GôëfG QGó à ØædG ô S ±ôëfg áeó U Oó h o. Sƒµ ŸG Ú LC G ÚH IóFÉØdG ô S ôa ΩGóîà SÉH ájó ædg á SÉ«ùdG SÉ J ómgh QÉ«e ±GôëfG QGó à Sƒµ ŸG Ú LC G ÚH IóFÉØdG ô S ôa ±ôëfg GPEG ájó ædg á SÉ«ùdG.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øe YCG á SÉ«S áeó U Oó h o.»eƒµ G VGôbE G É U ΩGóîà SÉH áeé dg á«déÿg á SÉ«S SÉ J 3 ÉŒ G øe YCG ómgh QÉ«e ±GôëfG QGó ûeƒµ G VGôbE G É U ±ôëfg GPEG áeé dg á«déÿg.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ƒªéÿ» «G» ëÿg œéædg ɪLEG áñ ùæc πµc OÉ üàbód áñ ùædéh πª dg á«léàfeg SÉ J πbcg ómgh QÉ«e ±GôëfG QGó à πª dg á«léàfeg âaôëfg GPEG πª dg á«léàfeg áeó U Oó h o.ádéª dg É ùªædg øe πµd áñ ùædéh áméàe äéfé«h ólƒj h.䃵 ùjôh - jqoƒg í TôŸ ΩÉ dg ÉŒ G øe.göùjƒ Sh É«fÉÑ SEGh ô GódGh ɵ«é Hh االأزمة املالية الراهنة يف ال سياق التاريخي يعقد هذا الق سم مقارنة بني نوبة ال ضغط املايل احلالية و ست نوبات معروفة من ال ضغط املايل امل رصيف حدثت يف اقت صادات متقدمة خالل الت سعينات. وقد اأثرت هذه النوبات يف كل من فنلندا والرنويج وال سويد واململكة املتحدة والواليات املتحدة يف أاوائل الت سعينات ويف اليابان على مدار الت سعينات. ونظرا للدور املهم الذي ي شكله الع رس امل رصيف يف اال ضطرابات املالية احلالية فاإن هذه النوبات ميكن أان تكون مبثابة املعيار املفيد لتحليل هذا املنعطف الراهن وقيا س آاثاره املحتملة على االقت صاد الكلي. وبفح ص ا أالو ضاع املبدئية ال سائدة قبل بداية هذه النوبات ال ست تت أاكد لنا صحة النتائج االأ سا سية التي خ ل ص اإليها حتليل االأحداث وهي اأن االأرجح اأن تطراأ نوبات هبوط اقت صادي حادة يف اأعقاب نوبات ال ضغط املايل لدى حدوثها يف سياق زيادة رسيعة يف االئتمان و أا سعار امل ساكن وزيادة اعتماد امل ؤو س سات واالأ رس على االئتمان. وب صفة عامة وقعت النوبات التي ات سمت ب أاكرب طفرات يف أا سعار االأ صول ويف االئتمان يف بلدان ال شمال ا أالوروبي يف أاوائل الت سعينات حيث كانت الزيادات يف ن سب االئتمان و أا سعار االأ صول واالأ صول امل رصفية مرتفعة ب صفة ا ستثنائية )راجع اجلدول - اللوحة العلوية(. ويف الوقت نف سه كان اقرتا ض االأ رس وامل ؤو س سات مبدئيا أاكرب كثريا يف فنلندا والرنويج مقارنة ببقية البلدان. واعتمدت امل ؤو س سات اليابانية ب شدة على التمويل اخلارجي واإن أامكن موازنة هذا ا أالمر جزئيا على ا أالقل بف ضل أامناط االدخار املتبعة يف قطاع االأ رس. ويف املقابل وقبل وقوع ا أالزمات يف البلدان الناطقة باللغة االإجنليزية كانت اختالالت أا سعار االأ صول معتدلة ومل تكن امليزانيات العمومية خا ضعة ل ضغوط هائلة. وكانت البلدان ذات االختالالت املالية ا أالكرب والتي عانت ميزانياتها العمومية من مواطن ق صور أاو سع هي التي شهدت يف بداية نوبة ال ضغط انكما شات أاكرث حدة على م ستوى الناجت )راجع اجلدول - اللوحة ال سفلية(. وكانت البلدان ذات الرتاكمات ا أالكرب يف االختالالت يتما شى هذا املنهج مع درا سات اأخرى مبا يف ذلك درا سة Reinh J.P. Morgan راجع كذلك درا سة.hart and Rogoff (8).Research (8) 5

167 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي املالية هي تلك البلدان التي سجلت أاكرب انهيارات يف أا سعار االأ صول ومنو االأ صول امل رصفية وحجم االئتمان. وقد عانت هذه البلدان كذلك من فرتات ركود كانت االأعمق واالأطول اأمدا. واإ ضافة اإىل ذلك شهدت االأ رس واملوؤ س سات يف هذه البلدان عموما إاجراءات اأقوى لتخفي ض الرفع املايل. وكانت إاجراءات تخفي ض الرفع املايل بغية تقلي ص الديون من خالل زيادة املدخرات وبالتايل خف ض اال ستهالك واال ستثمار لها انعكا سات على ديناميكية النمو. وعلى وجه التحديد جند أان درجة تخفي ض ن سبة الدين يف راأ س مال ال رشكات متوافقة إاىل حد كبري مع طول وعمق فرتات الركود - االأمر الذي أاكده الت ضارب يف النتائج بني جمموعتي بلدان ال شمال االأوروبي والبلدان الناطقة باللغة االإجنليزية. وت ؤوكد هذه التجارب التاريخية الدور الرئي سي ال ستجابات ال سيا سات يف مواجهة ال ضغط املايل. ويتناول ا إالطار - ال سيا سات املالئمة ال ستعادة سالمة الو ساطة املالية حيث يرتكز على أاربعة مبادئ اأ سا سية. اأوال يجب أان يكون هناك إاطار سليم ل ضمان اال ستقرار املايل وهو ما ينطوي على إاطار للتدخل واآليات ت رشيعية وموؤ س سية و إاجرائية للتعامل مع حاالت الع رس. ثانيا يجب اأن تكون ا ستجابات ال سيا سات رسيعة وتنطوي على اإثبات اخل سائر يف وقت مبكر و إاجراء تقييم رسيع حلجم امل شكلة واتخاذ اإجراءات يف الوقت املنا سب للتاأكد من توفري روؤو س ا أالموال الكافية للم ؤو س سات املالية. ثالثا قد يتعني القيام فورا باحتواء الت أاثري ال سلبي لل ضغط املايل على االقت صاد احلقيقي حتى يت سنى املحافظة على سالمة امليزانيات العمومية لالأ رس واملوؤ س سات أاو ا ستعادتها. رابعا يجب و ضع ضمانات وقائية كافية للحد من التكاليف التي تتحملها املالية العامة لتوفري الدعم ومنع تقدمي احلوافز غري املالئمة على املدى االأطول والتي قد ت ؤودي اإىل فرط االعتماد على عمليات ا إالنقاذ املمولة من الدولة. االنعكا سات على ا أالزمة الراهنة يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو يقارن ال شكل البياين 5- بيانات االأزمة الراهنة يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو مقابل البيانات الو سيطة لبع ض املتغريات االقت صادية الكلية املختارة يف حدود بداية نوبات ال ضغط املايل الرئي سية ال ستة التي سبق ا ستعرا ضها أاعاله ومقابل متو سطات هذه املتغريات يف جميع نوبات ال ضغط املايل املتبوعة بفرتات ركود. وعلى äégéœód ôjé ùÿg ÉŸG aôdg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ájqééàdgh ájqéªãà S G ƒæñdg ájqhódg (%, ƒæ ùdg Ò àdg) ôjé ùe HÉ H àªàj (º SC G Y áeƒ ù e ƒ UC G) ájqéªãà S G ƒæñdg ÉŸG aôdg. Gó ÑdG àfl dp Y ádoc G øjéñàjh,ájqhódg äégéœód ÉjQɪãà SG ɵæH 5 π acg B =.7 R =.6» N QGóëfG IPÉ ûdg º«dG AÉæãà SÉH,» N QGóëfG «Sh QGóëfG ƒjódéh πjƒªàdg ƒ (ɵæH 5 π acg) IóëàŸG äéj ƒdg :ájqééàdg ƒæñdg B =.3 R = ( ƒæh π acg) É«fÉŸCG :ájqééàdg ƒæñdg B =.8 R =. ƒjódéh πjƒªàdg ƒ ƒjódéh πjƒªàdg ƒ. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;"Bankscope" äéfé«h óyéb :QOÉ üÿg ióe Y ƒ UC G ƒªæd,ipé ûdg º«dG AÉæãà SÉH,» ÿg QGóëf G EG GÒ ûj R h B. ƒjódéh πjƒªàdg ƒ ƒ UC G ƒ ƒ UC G ƒ ƒ UC G ƒ 6

168 ا أالزمة املالية الراهنة يف ال سياق التاريخي äégéœód ôjé ùÿg ÉŸG aôdg :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Iô G á ùaéæÿg óªà J»àdG á«déÿg º ædgh ájqhódg»àdg ájqééàdg ƒæñdg ájqhódg äégéœód ÉŸG aôdg IôjÉ ùe Y IÒãc ádocg Éæg.Iô G á ùaéæÿg CGóÑe óªà J á«dée º f πª J É ùªædg É«fÉŸCG ɵ«é H Góæ æa É ùfôa IóëàŸG áµ ªŸG ô GódG Góæc É«fÉÑ SEG èjhôdg ójƒ ùdg É«dÉ jeg ÉHÉ«dG Góædƒg É«dGÎ SCG Iô G á ùaéæÿg äé SQÉ ötdƒe IóëàŸG äéj ƒdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ájqhódg äégéœód ôjé ùÿg ÉŸG aôdg álqo (á «SƒdG ägqgóëf G øe) وجه العموم تبدو االختالالت والت صحيحات احلالية اأ صغر كثريا من تلك املقرتنة بالنوبات ال ستة التي نحن ب صددها با ستثناء اال ستثمارات العقارية ال سكنية يف الواليات املتحدة واحل ساب اجلاري ا أالمريكي. 3 وتبدو اأمناط االئتمان و أا سعار االأ صول يف الواليات املتحدة يف الفرتة التي سبقت ا أالزمة الراهنة مماثلة إاىل حد كبري لتلك االأمناط التي كانت سائدة يف فرتات الركود املعتادة املدفوعة ب ضغوط مالية. ومت ضي عملية خف ض القرو ض التمويلية لالأ رس يف الواليات املتحدة بوترية اأ رسع مما هو م شاهد يف فرتات الركود املعتادة واإن كان خف ض القرو ض التمويلية للم ؤو س سات يبدو ما ضيا يف م ساره بوترية اأبطاأ بع ض ال شيء ومنطلقا من مركز أاويل أاقوى. واأخريا رغم احتفاظ االأ صول امل رصفية بقوتها خالل الن صف الثاين من عام 7 مما يرجع جزئيا ال ستعادة دور الو ساطة املالية يف االلتزامات املدرجة خارج امليزانية العمومية فقد انخف ضت ن سبة االئتمان اإىل إاجمايل الناجت املحلي انخفا ضا كبريا يف الربع ا أالول من 8 مما ي شري اإىل احتمال انتعا ش وترية خف ض القرو ض التمويلية )راجع كذلك الف صل االأول(. وتختلف ا أالزمة الراهنة بالن سبة للواليات املتحدة عن النوبات ال سابقة من جوانب مهمة. فامليزانيات العمومية لقطاع ال رشكات من جهة واعتماد املوؤ س سات على التمويل اخلارجي من جهة أاخرى كانا يتبعان م سارا سليما عند الدخول يف ا أالزمة الراهنة مما يفرت ض فيه اأن يوفر قدرا من ال صمود. غري أان حجم سوق الرهن العقاري ا أالمريكية التي متثل لب ا أالزمة ودور اال ستثمارات يف املن ساآت ال سكنية ي شريان اإىل أان مدخرات االأ رس وال سلوك اال ستهالكي رمبا كان لهما دور أاكرب يف موجة الهبوط االقت صادي احلالية عما كان عليه احلال يف املوجات ال سابقة. زمن منظور متفائل ظل موقف ال سيا سة املالية يف الواليات املتحدة ا ستباقيا ا أالمر الذي تدلل عليه التخفي ضات اجلريئة يف أا سعار الفائدة ا أال سا سية والتدابري املتخذة لتعزيز ال سيولة يف كال البنوك التجارية والبنوك اال ستثمارية. واإ ضافة إاىل ذلك جمعت البنوك قدرا كبريا من روؤو س ا أالموال رغم أان االنخفا ضات يف قيمة االأ صول املح سوبة بالقيمة ال سوقية ت شري اإىل أانه سيتعني توفري قدرا أاكرب من روؤو س ا أالموال قبل أان يتمكن النظام املايل من ا ستئناف ا إالقرا ض اال ستن سابي ب صورة ملحوظة. 3 غري اأن حدوث هبوط كبري يف اال ستثمارات العقارية ال سكنية ميثل سمة مميزة لكل فرتات الركود تقريبا يف الواليات املتحدة )راجع درا سة.) Leamer, 7 7

169 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي ويف منطقة اليورو ال يزال ت صحيح اأو ضاع االئتمان واأ سعار امل ساكن اأكرث توا ضعا عما هو يف الواليات املتحدة ولكن هناك اأدلة على تزايد قوة هذا الت صحيح. ويبدو منط صايف اقرتا ض املوؤ س سات يف منطقة اليورو مماثال للنمط ذاته يف الواليات املتحدة: مبتدئا من قاعدة اأقوى مما يتنا سب مع فرتة ركود مدفوعة بال ضغوط املالية ولكنه ي ضعف. غري اأن مركز قطاع االأ رس يف منطقة اليورو اأقوى اإىل حد كبري مما ميثل سمة مميزة بنوبات ال ضغط املايل غري املتبوعة بفرتات ركود. وقد تنخف ض كذلك مواطن التعر ض للخطر يف منطقة اليورو اإىل حد ما الأن النظم املالية يف العديد من البلدان غالبا ما تكون اأقل اعتمادا ملبداأ املناف سة احلرة مقارنة بالواليات املتحدة. وهناك اختالفات مهمة فيما بني البلدان داخل منطقة اليورو. فنمو االئتمان يتبع م سارا هبوطيا اأكرث و ضوحا يف اآيرلندا واأ سبانيا عن البلدان االأخرى. وقد شهد عدد من البلدان حاالت ارتفاع كبري على غري املعتاد يف اأ سعار امل ساكن واال ستثمارات يف املن ساآت ال سكنية )راجع االإطار - والف صل الثاين( بينما ي شهد الن شاط يف هذا القطاع تباطوؤا كبريا. واأخريا رغم اأن اأملانيا حتقق فوائ ض خارجية كبرية ف إان هناك عجوزات كبرية يف احل ساب اجلاري يف عدد من البلدان مبا يف ذلك اليونان والربتغال واإ سبانيا وبدرجة اأقل يف اآيرلندا )راجع ا إالطار.)- ويف املجمل ت شري هذه النتائج إاىل احتمال اأن يكون الت أاثري االقت صادي لنوبات ال ضغط اأكرب يف الواليات املتحدة عنه يف منطقة اليورو. وقد ي صبح الهبوط االقت صادي يف الواليات املتحدة أاكرث حدة ويتحول اإىل ركود. فاالأدلة بالن سبة ملنطقة اليورو تتوافق مع النمط املعتاد بالن سبة ملوجة من الهبوط االقت صادي اأكرث من الركود كما أانه يبدو أان هناك قدرا من الت أاخر الزمني يف الديناميكية. اال ستنتاجات ي ستخدم هذا الف صل موؤ رش ال ضغوط املالية لتحليل نوبات ال ضغط يف ا أالجهزة امل رصفية و أا سواق ا أالوراق املالية والنقد ا أالجنبي يف 7 اقت صادا متقدما على مدار ال سنوات الثالثني املا ضية. وين صب الرتكيز على حماولة تعريف العوامل التي حتدد مدى ت أاثري ال ضغط املايل يف الن شاط االقت صادي. á ùaéæÿg óªà J»àdG á«déÿg º ædg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg öüÿg ÉŸG aôdgh,» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ h,iô G (»æ«ùdg QƒëŸG Yلى áæ ùdg ÉHQCG ;ôø U = t óæy ÉŸG dg áhƒf ájgóh ; «Sh)»àdG á«déÿg º ædg ájqhódg äégéœód ôjé ùe HÉ H ƒjódéh πjƒªàdg ΩÉ ùjg IOÉjR Y π«dódg.» «G OÉ üàb G Y á«déÿg äéerc G äé«ygój ±ÓàNG öùøj ÉÃQ Iô G á ùaéæÿg óªà J á ùaéæÿg óªà J»àdG á«déÿg º ædg ägp Gó ÑdG «SƒdG øe YCG iƒà ùe Iô G á ùaéæÿg óªà J»àdG á«déÿg º ædg ägp Gó ÑdG «SƒdG øe focg iƒà ùe Iô G œéædg :OƒcQ ägîøh ƒñàÿg ÉŸG dg (á HÉ S áæ S øy» «G» ëÿg œéædg ɪLEG % Ò àdg) á «SƒdG äéjƒà ùÿg ÚH ±ÓàN G t= IÎØdG óæy á«fé ümeg ád O ägp öüÿg ÉŸG aôdg :OƒcQ ägîøh ƒñàÿg ÉŸG dg (%) á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöt :QOÉ üÿg ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh.ägƒæ ùdg πµd áñ ùædéh áàhék áæ«dg aôdg ±ô jh.t IÎØdG º«b πµd á«fé ümeg ád O ägp á «SƒdG äéjƒà ùÿg ÚH ±ÓàN G.º SC G Y áeƒ ù e ƒ UC G fcéh öüÿg ÉŸG

170 اال ستنتاجات اجلدول -: ست فرتات رئي سية من ال ضغط املايل واالنكما شات االقت صادية االأو ضاع املبدئية تزايد اأ سعار االأ صول فنلندا أاوائل الت سعينات ال سويد أاوائل الت سعينات الرنويج أاوائل الت سعينات اليابان الت سعينات اململكة املتحدة أاوائل الت سعينات الواليات املتحدة أاوائل الت سعينات متو سط النوبة احلالية الواليات املتحدة منطقة اليورو اليابان اململكة املتحدة فنلندا أاوائل الت سعينات ال سويد أاوائل الت سعينات الرنويج أاوائل الت سعينات اليابان الت سعينات اململكة املتحدة أاوائل الت سعينات الواليات املتحدة أاوائل الت سعينات متو سط اأ سعار ا أال سهم أا سعار امل ساكن االئتمان/اإجمايل الناجت املحلي االأ صول امل رصفية اأ سعار ا أال سهم انخفا ض اأ سعار االأ صول 5 اأ سعار امل ساكن االئتمان/ اإجمايل الناجت املحلي االأ صول امل رصفية 6 النتائج خف ض ن سبة التمويل بالديون على م ستوى االقت صاد الكلي 7 االأ رس امل ؤو س سات ن سبة صايف االإقرا ض املوؤ س سات االأ رس اأرباع ال سنة حتى االنتعا ش خ سارة الناجت لتغريات من القاع إاىل الذروة قبل بداية ا أالزمة يف م ستوى املتغريات املثبتة يف مر شح هودريك - بري سكوت. احلد االأق صى لن سبة االنحراف عن م ستويات االأ صول امل رصفية املثبتة يف مر شح هودريك - بري سكوت قبل بداية االأزمة. 3 االنحراف عن اجتاه مر شح خودريك - بريكوت قبل سنة من وقوع االأزمة. بيانات ن سب صايف ا إالقرا ض هي لعام 6. 5 التغريات من القاع إاىل الذروة بعد بداية ا أالزمة يف م ستوى املتغريات املثبتة يف مر شح هودريك بري سكوت. 6 احلد ا أالدنى لن سبة االنحراف عن م ستويات االأ صول امل رصفية املثبتة يف مر شح هودريك - بري سكوت بعد بداية االأزمة. 7 التغريات من القاع إاىل الذروة يف ن سب صايف ا إالقرا ض املثبتة يف مر شح هودريك - بري سكوت. 8 حت سب خ سارة الناجت كاخل سارة من الذروة إاىل القاع ك سبة مئوية من م ستوى ذروة الناجت. ويخل ص التحليل اإىل اأن ال ضغط املايل غالبا ولكن لي س دائما ما يكون نذيرا بالهبوط االقت صادي أاو الركود. فالتو سع ال رسيع يف االئتمان والتحرك ال صعودي يف أا سعار امل ساكن واالقرتا ض املكثف الذي تقوم به االأ رس وامل ؤو س سات هي جميعا من العوامل التي تزيد احتماالت اأن ي سفر ال ضغط يف النظام املايل عن هبوط اقت صادي اأكرث حدة. فال ضغط امل رصيف بالتحديد غالبا ما تكون له اآثار اأكرب على الن شاط االقت صادي رغم االبتكارات املالية التي زادت من الدور الذي ت ضطلع به أا سواق ا أالوراق املالية يف العديد من البلدان. وميكن تف سري هذا ا أالمر مب سايرة الرفع املايل لالجتاهات الدورية ال سيما بالن سبة للبنوك اال ستثمارية وبالن سبة كذلك للبنوك التجارية يف بلدان كثرية. فاالقت صادات ذات النظم املالية التي تهيمن عليها معامالت قائمة على املناف سة احلرة مقابل الو ساطة املالية التقليدية القائمة على العالقات املتبادلة غالبا ما يكون طابع الرفع املايل فيها يت سم بدرجات اأعلى من م سايرة االجتاهات الدورية مما ي شري إاىل ازدياد و ضوح دور النظم املالية يف ت ضخيم اأثر ال صدمات االنت شارية. ونتيجة لذلك عندما توؤثر ال صدمات يف املوؤ س سات املالية ا أال سا سية ف إان موجات الهبوط الالحقة غالبا ما تكون أاعمق يف النظم املالية ا أالكرث اعتمادا للتناف س احلر. ومع ذلك ف إان النظم املالية القائمة على املناف سة احلرة لي ست أاكرث عر ضة عموما الإ صابة مبثل تلك ال صدمات ومثل هذه النظم تكون أاكرث قدرة على إاعادة توزيع مواردها على قطاعات خمتلفة من االقت صاد ا ستجابة للفر ص االقت صادية املتغرية. 9

171 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي»îjQÉàdG É«ùdG hqƒ«dg á æeh IóëàŸG äéj ƒdg áæggôdg ÉŸG dg áhƒf :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (ÚÑe ƒg ɪc»æ«ùdG QƒëŸG ;ôø U = t óæy ÉŸG dg áhƒf ájgóh) á«dhc G á«déÿg õcgôÿg âféch.hqƒ«dg á æeh IóëàŸG äéj ƒdg Óc Oƒª üdg Y GQOÉb Gõj á«aöüÿg ƒ UC G ƒ øµdh,á HÉ ùdg äéhƒ æ d á KÉ ƒ UC G QÉ SCGh ɪàF G Ö ùf hóñj ƒ h Ó à S G DƒWÉÑJ hóñjh.ióëàÿg äéj ƒdg ösc G É d á«déÿg õcgôÿg í«ë üj É«dÉM ôéjh. VÉØîf G IòNBG É æµdh,á HÉ ùdg äéhƒædg É æe iƒbcg äécöûdg É d.hqƒ«dg á æe GôNDƒe EG CGóÑj fcg ÚM,IóëàŸG äéj ƒdg á HÉ ùdg äéhƒæ d ÓKÉ Qɪãà S G áà ùdg ádé G äé SGQód áñ ùædéh ÉŸG dg äéhƒf «ªL «SƒdG iƒà ùÿg OƒcQ ägîøh áyƒñàÿg ÉŸG dg äéhƒf «ªL «SƒdG iƒà ùÿg IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe :IÒNC G äéhƒædg 5-5 øcé ùÿg QÉ SCG ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ösc G VGÎbG/ VGôbEG É U áñ ùf ;ΩÉ dg ÉŒ G øy ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg œéædg» ëÿg œéædg ɪLEG % Ò àdg) Y ÉHQC G ;á HÉ S áæ S øy (»æ«ùdg QƒëŸG Ó à S G ;á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ɪàF G ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G VGÎbG/ VGôbEG É U áñ ùf á«déÿg ÒZ äécöûdg ;ΩÉ dg ÉŒ G øy ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg á«æµ ùdg äbé ûæÿg Qɪãà S G ;á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G - - á«æµ ùdg äbé ûæÿg ÒZ Qɪãà S G ;á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G º SC G QÉ SCG ;ΩÉ dg ÉŒ G øy % ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G á«aöüÿg ƒ UC G ;ΩÉ dg ÉŒ G øy ±Gôëf G) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg QÉ G ÜÉ ù G ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G » «G IóFÉØdG ô S (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;%) ᪠æe iód á««ëàdg äéfé«ñdg IóYÉbh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J äéfé«h IóYÉbh ; Haver Analytics ácöth ;»HhQhC G õcôÿg æñdg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy QOÉ üdg,8 ΩÉ d "ájoé üàb G ÉaB G" ôjô Jh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg.á«aöüÿg ƒ UC Gh á«déÿg ÒZ äécöûdgh ösc G VGôbEG É U Ö ùf AÉæãà SÉH,» «G âbƒdg É c 5

172 اال ستنتاجات االإطار -: ال سيا سات ال سليمة للتخل ص من ضغوط النظم المالية وا ستعادة سالمة الو ساطة المالية كيف ي ستطيع صانعو ال سيا سات اال ستجابة لل ضغوط المالية بما في ذلك اال ضطرابات المالية العالمية الراهنة على نحو ي ضمن ا ستعادة العافية للنظام المالي مع الحد من التداعيات التي توؤثر في االقت صاد وتجنب الخطر المعنوي طويل ا أالجل اإن عمليات التدخل في الوقت المنا سب التي ت ستهدف الموؤ س سات المالية والمقتر ضين باإمكانها الم ساهمة في تعزيز الميزانيات العمومية والحوافز والتخفيف من حدة ال صدمة ال سلبية على االقت صاد في النظم المالية الخا ضعة لل ضغط والم ساعدة في ا ستئناف اال ستثمارات االإنتاجية. اإال اأن القيام بهذه التدخالت يجعل الحكومات تواجه التحدي الرئي سي المتمثل في ا ستعادة عافية الو ساطة المالية مع االإبقاء على انخفا ض التكاليف التي يتحملها دافعو ال ضرائب وتجنب سوء توزيع راأ س المال والمحافظة على الحوافز المالئمة. المبادئ العامة للتدخل ت شير التجارب الم ستخل صة من نوبات الع سر المالي ال سابقة اإلى اأن فعالية وتكلفة ا ستجابات ال سيا سات تعتمد على اأربعة عنا صر اأ سا سية: وجود اإطار سليم ل ضمان ا ستقرار القطاع المالي من ساأنه الم ساهمة في منع حدوث ال ضغط المالي واحتوائه عند حدوثه. ومن بين العنا صر االأ سا سية لهذا االإطار ما يلي: )( عقوبات سابقة لوقوع االأزمات على الموؤ س سات المالية التي تعاني من ق صور الر سملة والتي ت شكل م صدرا للمخاطر الن ظ مية )( اآليات ت شريعية وموؤ س سية للتعامل ب سرعة مع الموؤ س سات المالية ال ضعيفة مثل نظم االإفال س المخ ص صة للبنوك )3( اأدوات و إاجراءات محددة الإغالق البنوك و سرعة اإعادة فتحها )( نظام فعال لتاأمين الودائع. سرعة التجاوب ت شكل ضرورة ق صوى من أاجل الحد من التاأثير على االقت صاد الحقيقي. غالبا ما كان الت ساهل التنظيمي ودعم ال سيولة ما ي ستخدمان لم ساعدة الموؤ س سات المالية المع سرة على التعافي - ليت ضح الحقا اأن ت أاخير التدخل الحا سم زاد من ال ضغوط على موؤلف هذا االإطار هو لوك ليفن. ويعتمد هذا االإطار بدرجة كبيرة على درا سة (5) Laeven. Calomiris, Klingebiel, and ولالطالع على نظرة عامة على الدرا سات احلالية حول سيا سات حل ا أالزمات يرجى مراجعة درا ستي Hoelscher and Quintyn (3) و (5) Laeven. Honohan and النظام المالي واالقت صاد ككل. ولتالفي هذا الو ضع ينبغي ل صانعي ال سيا سات فر ض إاثبات الخ سائر في وقت مبكر واتخاذ الخطوات الكفيلة ب ضمان ر سملة الموؤ س سات المالية بالقدر الكافي. قد يتعين التخفيف من التاأثير ال سلبي إالع سار النظام المالي على االقت صاد الحقيقي من خالل اتخاذ إاجراءات توفر الدعم مبا شرة للم ؤو س سات واالأ سر - عن طريق برامج تخفيف أاعباء الدين الموجهة للم ستحقين من المقتر ضين المع سرين وبرامج اإعادة هيكلة ال شركات. ينبغي اتخاذ خطوات للحد من تكاليف ا ستجابات ال سيا سات وانعكا ساتها المتمثلة في الخطر المعنوي. وينبغي للم ساهمين اأوال ا ستيعاب الخ سائر بتخفي ض قيمة روؤو س اأموالهم ال سهمية. وفي حالة الخ سائر الكبيرة يتعين على الدائنين كذلك الم ساهمة عن طريق خف ض مطالباتهم واإعادة جدولتها. ويجب على المقتر ضين ا ستيعاب بع ض التكاليف ال سيما اإذا كانت ترتبت على قرارات تفتقر اإلى الحكمة. وقد ت سهم كذلك االآليات التي تربط الدعم الحكومي )كعمليات شراء اأ سهم االأف ضلية( براأ س المال الذي يتم تدبيره عن طريق القطاع الخا ص في تحديد البنوك الجديرة بالفعل باالإنقاذ وتخفي ض الت شوهات الم ستقبلية التي تن ساأ عن الخطر المعنوي. اال ستجابات على صعيد ال سيا سات بو سع صانعي ال سيا سات اال ستعانة بمجموعة كبيرة من إاجراءات الطوارئ )بغية احتواء االأزمة( واأدوات اإعادة الهيكلة )بهدف ا ستعادة االأداء المعتاد في نظام االئتمان واإعادة اال ستقرار للميزانيات العمومية لدى البنوك والمقتر ضين(. وت شتمل اإجراءات الطوارئ على ما يلي: )( ت ساهل راأ س المال التنظيمي )( دعم ال سيولة الطارئ )3( ال ضمانات الحكومية للودائع )( تعليق اإمكانية تحويل الودائع. وقد من خالل فح ص عينة من نوبة اأزمات م رصفية تبني درا سة Valenci Laeven and )ت صدر قريبا( اأن اإجراءات الطوارئ كانت ت شتمل غالبا على دعم ال سيولة الطارئ وال ضمانات احلكومية للودائع. وكان ت ساهل راأ س املال التنظيمي - أاي تعليق التنظيمات االحرتازية وال سماح للبنوك املع رسة فعليا مبوا صلة العمل - اأي ضا من اال ستجابات ال شائعة. ويف املقابل نادرا ما كانت ت ستخدم االإجراءات التي ت ستهدف جتنب موجات الذعر امل رصيف من خالل جتميد الودائع والعطالت امل رصفية. 5

173 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي االإطار - )تتمة( يترتب على كل من هذه ا إالجراءات عواقب مختلفة تماما على عر ض االئتمان وبالتالي على الن شاط االقت صادي. وترتكز تدابير ال سيا سات المالئمة على محفزات وقوع االأزمة سواء كانت فقدان ثقة المودعين اأو اإثبات )تنظيميا( حالة االإع سار اأو التداعيات الالحقة لتقلب اأ سعار االأ صول بما في ذلك ضغوط اأ سعار ال صرف اأو اأ سعار الم ساكن. ولكن حتى في مرحلة الطوارئ يتعين مراعاة االنعكا سات االأطول أاجال - اأي المخاطرة المتمثلة في احتمال قيام البنوك المركزية في سعيها ال ستعادة اال ستقرار اأثناء شدة االأزمة بتقديم قرو ض لبع ض الموؤ س سات المالية التي يكاد يكون اإع سارها أامرا م ؤوكدا. وتت ضمن سيا سات حل االأزمة ما يلي: )( اإعادة ر سملة الموؤ س سات المالية )( اال ستعانة ب شركات اإدارة االأ صول لت سوية القرو ض المتعثرة )3( توفير اإعفاءات من الديون )( تقديم حوافز على شطب خ سائر الديون. وتطبق البلدان عادة مزيجا من ا ستراتيجيات حل االأزمات - حيث يكون بع ضها موجها أاكثر نحو الموؤ س سات المالية والبع ض ا آالخر يركز أاكثر على المقتر ضين - وفي سياق تنفيذها غالبا ما تتحمل الحكومات تكاليف ضخمة من ميزانياتها. وفيما يلي ن ستعر ض بع ض التجارب في ا ستخدام هذه االأنواع من سيا سات حل االأزمات. اإعادة الر سملة: هي إاجراءات تهدف اإلى التعجيل بتح سين القواعد الراأ سمالية للموؤ س سات المالية وهي ال تح سن من قدرة المدين على سداد ديونه ولكنها تزيد من سهولة اإثبات الخ سائر وبالتالي تي سر عملية اإعادة الهيكلة. غير اأن عمليات اإعادة الر سملة المدعمة من الحكومة قد تخلق خطرا معنويا للم ساهمين ال سيما اإذا كان التدخل الحكومي محدودا مقارنة ب صافي القيمة ال سالب للموؤ س سات المتلقية. وبا ستعرا ض خطط اإعادة الر سملة في الواليات المتحدة )بدءا من عام 933( واليابان )998 و 999 ( يمكن ا ستي ضاح بع ض الم سائل المهمة. ففي الواليات المتحدة ا شتمل البرنامج اأ سا س على شراء أا سهم اأف ضلية لتعزيز راأ س مال البنوك وا شتمل على غربلة الم شاركين وتقديم الحوافز لهم حتى ال يح صل على اأموال دافعي ال ضرائب اإال تلك البنوك الجديرة باالإنقاذ والتي اأدارت المخاطر والهيكل الراأ سمالي لديها بح صافة اأكبر. واإ ضافة اإلى ذلك خ ضعت البنوك التي تلقت الم ساعدة للمراقبة بغية التاأكد من ا ستخدامها االأموال العامة بال شكل المالئم. وفي اليابان ا شتمل البرنامج االأول )الذي انطلق في 998( على مبالغ محدودة فقط وكان موجها في االأ سا س لعمليات شراء الديون والقرو ض غير ذات االأولوية وكان منت شرا على نطاق وا سع في الجهاز الم صرفي. وفي عام 999 اأ طلق برنامج اآخر الإعادة الر سملة وكان اأكثر نجاحا وا شتمل على قدر اأكبر كثيرا من عمليات شراء أا سهم االأف ضلية كما ت ضمن معايير اأكثر حزما وكانت الم شاركة على نطاق اأ ضيق. 6 شركات اإدارة االأ صول: يتمثل الهدف ا أال سا سي ل شركات اإدارة االأ صول المملوكة للدولة في التعجيل بعملية اإعادة الجدولة المالية عن طريق اال ستحواذ على االأ صول المتعثرة من البنوك. ومن أامثلة شركات اإدارة االأ صول الناجحة نذكر شركتي Securum و Retrieva في ال سويد واللتان تم اإن شائهما في عام 99 الإدارة القرو ض غير المنتجة في اثنين من البنوك ال سويدية الكبرى هما Nordbanken و Bank. Gota وقد تمكنت ال شركتان من ا ستعادة جانبا كبيرا من ا ستثماراتهما ا أالولية عن طريق بيع اأ صولهما. ومن بين العوامل التي اأ سهمت في نجاحهما وجود نظام ق ضائي فعال سمح لهما ب إاجبار المدينين المع سرين على اإ شهار االإفال س وطبيعة اأ صولهما المرتبطة بالعقارات والتي سهلت من عملية اإعادة الجدولة وقوة آاليات الحوكمة ومهارة فرق العمل في ال شركتين. غير اأنه تعذر على بلدان 3 تبني درا سة Valenci Laeven and )ت صدر قريبا( اأن ثالثة اأرباع االأزمات التي تناولتها شهدت عمليات اإعادة ر سملة البنوك مبتو سط تكلفة على املالية العامة قدره %6 من اإجمايل الناجت املحلي. وقد اأن شئت رشكات اإدارة االأ صول يف اأكرث قليال من ن صف النوبات التي ا شتملت عليها قاعدة بيانات الدرا سة. بلغ متو سط تكلفة التدخل احلكومي على املالية العامة يف احلاالت التي تناولتها درا سة Valenci Laeven and )ت صدر قريبا( حوايل %6 من اإجمايل الناجت املحلي. 5 كال الربناجمني اليابانيني ا شتمال سويا على رشاء الدولة روؤو س اأموال م رصفية بقيمة تريليون ين ياباين )% من اإجمايل الناجت املحلي(. 6 تعتمد إاعادة ر سملة البنوك غالبا يف هيئتها املحددة على قواعد ا إالع سار املعمول بها يف البلد املعني بالن سبة للموؤ س سات املالية. ففي العديد من البلدان حاليا ال جتيز هذه القواعد احلل ال رسيع لالأزمات واإمنا على العك س من ذلك تطيل اأمدها. ومن الدرو س امل ستخل صة كذلك للعمليات الناجحة يف إاعادة ر سملة البنوك رضورة تطبيق القواعد التنظيمية لروؤو س ا أالموال امل رصفية بحزم مما ميكن اأن ينطوي على فر ض قيود على توزيع أارباح االأ سهم. 5

174 اال ستنتاجات اأخرى تحقيق هذه المزايا نتيجة اإلى حد ما ل ضعف الموؤ س سات القانونية والتنظيمية وال سيا سية - فاأ صول البنوك غالبا ما يتم تحويلها اإلى شركات اإدارة االأ صول باأ سعار اأعلى من القيمة ال سوقية ا أالمر الذي تترتب عليه اإعادة ر سملة البنوك على نحو غير موثق )backdoor( وخلق خطرا معنويا. االإعفاء من الديون: من اأهم مزايا هذا االإجراء اأنه ب سيط و سريع - فاإجراء االإعفاء من الدين يثبت خ سائر القرو ض مقدما وبالتالي يوفر م ساعدات تخفيف أاعباء الدين مبا شرة للمقتر ضين. غير اأن االإعفاء من الدين في ذات الوقت يخلق م شكالت تتعلق بالحوافز الأنه ال يحمل المقتر ضين والم ساهمين في البنوك اأي خ سائر. وقد يت سبب هذا االأجراء اأي ضا في اإ ضعاف الثقة بالموؤ س سات النقدية وبحكم القانون حيث اأنه قد ينتهك المعايير النقدية المعمول بها ويعيق م سار اإجراءات التعاقد الخا ص. وتعتمد اإمكانية نجاح هذا االإجراء في نهاية المطاف على مدى تواتر ا ستخدامه والظروف الخا صة التي تكتنف االإع سار المالي. 7 غير اأن مخاطر الخطر 7 ومن خالل جتربة الواليات املتحدة يف الثالثينات لدى اإلغاء بنود ال سداد بالذهب يف عقود املديونيات يتبني اأن ا إالعفاء من الدين ميكن المعنوي تقت ضي النظر في اعتماد إاجراء االإعفاء من الدين باعتباره المالذ ا أالخير. برامج شطب خ سائر القرو ض: ت ستهدف برامج شطب خ سائر القرو ض دعم المقتر ضين. وعلى الرغم من اإمكانية تنفيذ هذه البرامج ب سرعة فاإنها قد تقلل جودة الحوافز الممنوحة العتماد سلوكيات ر شيدة نظرا الأنها ال تحم ل البنوك وال المقتر ضين اأي خ سائر. وفي المجمل فاإن مزيج ا ستجابات ال سيا سات سيكون في نهاية االأمر مرتبطا بكل اأزمة على حدة وال بد اأن يكون انعكا سا لعدة عوامل بما في ذلك طبيعة االأزمة المالية ومدى عمقها وظروف كل بلد على حدة. وقد أاثبتت مبادئ التدخل االأربعة المبينة هنا اأنها قابلة للتطبيق ب صفة عامة واأنه ينبغي اعتمادها في كل اأزمة بما في ذلك االأزمة الراهنة. اأن ي سهم يف حل م شكالت التن سيق يف اإعادة التفاو ض على الدين. وبينما كان عدد قليل من الدائنني على ا ستعداد الإلغاء هذه البنود طواعية فقد صدر قرار يلزمهم بذلك على امل ستوى اجلماعي واأدى التح سن يف االأو ضاع االقت صادية الكلية إاىل حت سن اأحوال املقر ضني واملقرت ضني على ال سواء. وبناء على مقارنة نوبة ال ضغط املايل احلالية بالنوبات ال سابقة يتبني أانه ال يزال هناك احتمال كبري حلدوث هبوط اقت صادي حاد يف الواليات املتحدة نظرا لوجود أاوجه شبه بني الديناميكيات احلالية أال سعار االأ صول ون سب االئتمان ومراكز االأ رس املالية والنوبات ال سابقة التي أاعقبها ركود. وتتمثل العوامل املخففة يف ا ستجابة ال سيا سة النقدية ال رسيعة و سعر الفائدة احلقيقي املنخف ض ن سبيا. ويف منطقة اليورو يف املقابل جند أان قوة مركز االأ رس ن سبيا يوفر بع ض احلماية من حدوث هبوط اقت صادي حاد بالرغم من االرتفاع ال صعودي يف اأ سعار االأ صول ون سبة االئتمان قبل اال ضطرابات املالية الراهنة. ومن املحتمل اأي ضا أان تكون ح سا سية منطقة اليورو للتعر ض اإىل هبوط اأعمق قد انخف ضت بع ض ال شيء أالن كثريا من نظمها املالية اأقل اعتمادا للتناف س احلر ح سبما يدلل عليه ب صورة ملحوظة الدور املحدود للغاية لنموذج اإن شاء القرو ض وتوزيع املخاطر الذي متار سه بنوك الرهن العقاري. ومن العوامل امل ساعدة على التنبوؤ مبا إاذا كانت نوبة ال ضغط املايل ست ؤودي إاىل حدوث هبوط اقت صادي تراكم مواطن التعر ض للخطر يف امليزانيات العمومية والتي تقرتن بتزايد أا سعار االأ صول واالئتمان. وبالتايل ينبغي ل صانعي ال سيا سات توخي اليقظة يف مراقبة هذه املوؤ رشات خالل فرتات التو سع االقت صادي بالدورة املالية. وينبغي اال ستعانة بالتدابري االحرتازية وال سيا سة النقدية للت صدي لهذا الرتاكم الذي قد يجعل االقت صاد عر ضة خل سائر اأكرب على م ستوى الناجت يف حالة حدوث صدمة حادة. ويف حالة ت أاثري ال ضغط املايل البالغ على املوؤ س سات احليوية يف اجلهاز امل رصيف فاإن اإثبات اخل سائر يف وقت مبكر والتعجيل باتخاذ التدابري التي تقوي من فر ص ا ستعادة روؤو س االأموال ب رسعة ميكن اأن ي سهما يف احلد من العواقب على م ستوى الناجت. ويف نف س الوقت يجب على صانعي ال سيا سات ال سعي لتجنب انعكا سات اخلطر املعنوي االأطول أاجال املرتتبة على خطط ا ستعادة اال ستقرار املايل. 53

175 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي امللحق -: البيانات واملنهجية امل ؤولفان الرئي سيان لهذا امللحق هما أاجنيال اإ سبرييتو وغافني ا سدوريان اجلدول 5- البيانات املتغري إاجمايل الناجت املحلي متو سط سعر البرتول الفوري ت ضخم موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني اال ستهالك اخلا ص احلقيقي عر ض النقود سعر الفائدة موؤ رش أا سهم القطاع امل رصيف موؤ رش سوق ا أال سهم سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن )ليبور( ملدة ثالثة اأ شهر اأو سعر الفائدة على االأوراق التجارية امل صدر رشكة Analytics Haver وقاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة بيانات تقرير آافاق االقت صاد العاملي رشكة Analytics Haver وقاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي التواتر كل ثالثة اأ شهر كل ثالثة اأ شهر كل ثالثة اأ شهر موؤ رش ال ضغوط املالية يتناول هذا الق سم من امللحق و صف العنا رص واملنهجية امل ستخدمة الإن شاء موؤ رش ال ضغوط املالية. ويتاألف موؤ رش ال ضغوط املالية من متو سط سبعة متغريات مرجحة بالتباين املت ساوي وم صنفة يف ثالث فئات. القطاع امل رصيف القطاع امل رصيف (β): التباين امل شرتك لن سبة التغري املقارن من سنة اإىل اأخرى يف موؤ رش اأ سهم القطاع امل رصيف بالبلد املعني وموؤ رش سوق االأ سهم الكلي مق سوما على التباين لن سبة التغري من سنة اإىل اأخرى يف موؤ رش سوق ا أالوراق املالية. امل صادر: قاعدة بيانات Datastream Thomson و رشكة Haver Analytics ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي. فروق تيد : سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن ملدة ثالثة اأ شهر أاو سعر الفائدة على االأوراق التجارية ناق ص سعر الفائدة على ال سندات احلكومية ق صرية االأجل. امل صدر: رشكة Analytics. Haver فرق سعر الفائدة بني ا أالجلني املعكو س: سعر الفائدة على ال سندات احلكومية ق صرية االأجل ناق صا سعر الفائدة على ال سندات احلكومية طويلة ا أالجل. امل صادر: قاعدة بيانات Datastream Thomson و رشكة. Haver Analytics سوق ا أالوراق املالية فروق العائد على سندات ال رشكات: العائد على سندات ال رشكات ناق صا العائد على ال سندات احلكومية طويلة االأجل. امل صادر: قاعدة بيانات Thomson. Haver Analytics و رشكة Datastream انخفا ض قيمة االأ سهم: موؤ رش االأ سهم -t ناق صا موؤ رش االأ سهم t ومق سوما على موؤ رش االأ سهم -t. امل صدر: منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي. درجة تقلب عائدات ا أال سهم مع تغري الوقت: تقلب العائد ال شهري يف موؤ رش سوق االأ سهم الكلي وفق النموذج املعمم لالنحدار الذاتي امل رشوط الختالف التباين (,).(GARCH) امل صدر: منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي. ال رصف االأجنبي درجة تقلب سعر ال رصف الفعلي احلقيقي مع تغري الوقت: التقلب وفق النموذج املعمم لالنحدار الذاتي امل رشوط الختالف التباين (,) (GARCH) يف ن سبة التغري ال شهري يف سعر ال رصف الفعلي احلقيقي. امل صدر: صندوق النقد الدويل. كل ثالثة اأ شهر كل ثالثة اأ شهر رشكة Analytics Haver وقاعدة بيانات كل ثالثة اأ شهر تقرير االإح صاءات املالية الدولية رشكة Analytics Haver وقاعدة بيانات شهريا Thomson Datastream منظمة التعاون والتنمية يف امليدان شهريا االقت صادي Haver Analytics رشكة شهريا شهريا Haver Analytics رشكة الفائدة احلكومية سعر ق صرية االأجل رشكة Analytics Haver وقاعدة بيانات شهريا Thomson Datastream عائدات ال سندات احلكومية رشكة Analytics Haver وقاعدة بيانات شهريا Thomson Datastream عائدات سندات ال رشكات شهريا صندوق النقد الدويل سعر ال رصف الفعلي احلقيقي كل ثالثة اأ شهر قاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي اال ستثمار يف املن ساآت ال سكنية كل ثالثة اأ شهر قاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي اال ستثمار يف غري املن ساآت ال سكنية كل ثالثة اأ شهر قاعدة البيانات التحليلية لدى منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي احل ساب اجلاري كل ثالثة اأ شهر منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي ال سعر احلقيقي للم ساكن كل ثالثة اأ شهر قاعدة بيانات تقرير االإح صاءات املالية الدولية االئتمان سنويا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي صايف االإقرا ض لقطاع االأ رس سنويا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي صايف االإقرا ض للحكومة سنويا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي صايف االإقرا ض لل رشكات غري املالية سنويا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االأ صول امل رصفية االقت صادي سنويا منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي ا أال سهم امل رصفية 5

176 امللحق -: البيانات واملنهجية التكلفة احلقيقية للديون: عائد سندات ال رشكات خم صوما منه التنب ؤوات الو سيطة املجمعة للت ضخم بعد عام. امل صادر: رشكة Analytics Haver وقاعدة بيانات Datastream Thomson و رشكة. Consensus Economics التكلفة احلقيقية أال سهم امللكية: ت ستخل ص با ستخدام النموذج املحدد يف ا إالطار بال صفحة 76 من عدد نوفمرب من الن رشة ال شهرية Bulletin Monthly التي ت صدر عن البنك املركزي االأوروبي. ومن خالل ا ستخدام البيانات املتاحة بالن سبة للمتغريات ا أالخرى h t ميكن ح ساب التكلفة احلقيقية الأ سهم امللكية با ستخدام املعادلة التالية: حيث D t [( + g) + 8(g IBES t g)] P t =, h t g = P t ال سعر احلقيقي لالأر صدة = D t امل ستوى احلايل أالرباح االأ سهم احلقيقية = g t تنبوؤات منو العائدات يف االأجل الطويل لل سهم الواحد IBES وفقا حل ساب I/B/E/S خم صوما منها التنب ؤوات الو سيطة املجمعة للت ضخم يف االأجل الطويل. = g معدل النمو طويل االأجل للعائد احلقيقي على سندات ال رشكات مع افرتا ض الثبات عند ن سبة %.5. وتح سب التكلفة الكلية لراأ س املال كمتو سط مرجح لهذه املكونات الثالثة مع تعريف االأوزان الرتجيحية القرو ض والديون واأ سهم امللكية بالرتتيب باعتبارها ح ص ص يف التزامات ال رشكات غري املالية وفقا ملا ورد يف بيانات احل سابات القومية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي. البيانات املتاحة من رشكة Bankscope اأن شئت جمموعتان من البيانات با ستخدام البيانات على امل ستوى امل رصيف واملتاحة من قاعدة بيانات رشكة. Bankscope 5 وقد ت ضمنت املجموعة االأوىل البنوك اال ستثمارية فقط ح سب ت صنيف قاعدة بيانات Bankscope ) البنوك اال ستثمارية/ بيوت االأوراق املالية (. أاما جمموعة البيانات الثانية امل شار اإليها يف هذا الف صل با سم البنوك التجارية فتت ضمن البنوك ذات الت صنيفات التالية وفقا لقاعدة بيانات :Bankscope البنوك املركزية وبنوك االدخار والبنوك التعاونية والبنوك العقارية/ بنوك التمويل العقاري وبنوك االئتمان متو سط وطويل االأجل. 5 قاعدة بيانات Bankscope التي ت صدر عن موؤ س سة Bureau van Dijk وعنوانها االإلكرتوين: Electronic Publishing (BvDEP) وجميع املكونات متاحة اأ صال مبعدل تواتر شهري. ويتم اإن شاء املوؤ رش عن طريق متو سط املكونات بعد تعديلها ح سب متو سط العينة وتوحيدها وفق االنحراف املعياري للعينة. ثم يعاد ح ساب اأ سا س بيانات املوؤ رش بحيث ترتاوح بني صفر و. و أاخريا يتم حتويل معدل تواتر البيانات إاىل ربع سنوي باحل صول على متو سط البيانات ال شهرية. وبيانات موؤ رش ال ضغوط املالية متاحة بالن سبة لعدد 7 بلدا متقدما بدءا من عام 98. يتم إاثبات نوبات ال ضغط املايل عندما يكون املوؤ رش أاعلى من االجتاه العام مبقدار انحراف معياري واحد. والنوبات التي ال يف صل بينها أاكرث من ربعي سنة تعترب نوبة واحدة. ولت صنيف سبب نوبة ال ضغط املايل - إاما املرتبطة بالقطاع امل رصيف أاو أا سواق ا أال سهم أاو أا سواق النقد االأجنبي - ف إاننا ننظر للتغري بني بيانات املوؤ رش من الربع ال سابق لبداية النوبة واحلد االأق صى للقيمة يف املوؤ رش خالل النوبة. ف إاذا كان معظم الزيادة نابع من مكونات القطاع امل رصيف ت صنف النوبة على أانها»م رصفية«. وت رسي نف س القاعدة إاذا كان التغري نتيجة مكونات أا سواق ا أال سهم أاو مكونات ال رصف االأجنبي. واإ ضافة إاىل ذلك إاذا ما أا سهم القطاع امل رصيف على االأقل بثلث التغري يف املوؤ رش ف إان النوبة ت صنف كذلك»مرتبطة بالقطاع امل رصيف«. تكلفة راأ س املال ت عر ف»تكلفة راأ س املال«يف هذا الف صل ب أانها املتو سط املرجح للتكلفة احلقيقية للقرو ض والتكلفة احلقيقية للديون والتكلفة احلقيقية أال سهم امللكية با ستخدام احل ص ص الن سبية أال سهم امللكية وال سندات والقرو ض يف خ صوم ال رشكات غري املالية ك أاوزان ترجيحية. وت ستند تكلفة راأ س املال إاىل احل سابات املبينة يف ا إالطار يف صفحة 37 من عدد مار س 5 من الن رشة ال شهرية Bulletin Monthly التي ت صدر عن البنك املركزي االأوروبي. وت ستخل ص التكلفة احلقيقية للقرو ض والتكلفة احلقيقية للديون والتكلفة احلقيقية الأ سهم امللكية على النحو التايل: التكلفة احلقيقية للقرو ض امل رصفية: أا سعار الفائدة على ا إالقرا ض امل رصيف خم صوما منها التنبوؤات الو سيطة املجمعة للت ضخم بعد عام. امل صادر: تقرير»االإح صاءات املالية الدولية«والبنك املركزي ا أالوروبي و رشكة Economics. Consensus البيانات عن عائدات سندات ال رشكات طويلة االأجل مل تكن متاحة بالن سبة لكل من اليونان واآيرلندا ونيوزيلندا والربتغال وبالتايل فقد ا ستبعدت من العينة. 55

177 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي اجلدول 6-: متو سط احل صة ال سنوية من جمموع االأ صول امل رصفية لدى البنوك يف العينة البلد اأ سرتاليا النم سا بلجيكا كندا الدامنرك فنلندا فرن سا أاملانيا إايطاليا اليابان هولندا الرنويج إا سبانيا ال سويد سوي رسا اململكة املتحدة الواليات املتحدة عدد اأف ضل البنوك سنويا يف العينة % من جمموع االأ صول امل رصفية لدى البلد النوع )موحدة اأو غري موحدة(. واإ ضافة اإىل ذلك مت تنقية البيانات )ح سب البلد يف حالة البنوك التجارية( وذلك با ستبعاد امل شاهدات التي جتاوز فيها معدل منو جمموع االأ صول ن سبة %95 أاو كان اأقل من ن سبة %5. حاالت الدمج واال ستحواذ ل ضمان ات ساق البيانات فقد اأ درجت يف جمموعة البيانات تلك البنوك التي ا ستحوذت عليها بنوك يف العينة أاو اندجمت معها. وبالن سبة لل سنوات التي سبقت عملية الدمج اأو اال ستحواذ فقد عوملت البنوك امل شرتكة يف اأي من العمليتني بو صفها بنوكا م ستقلة أاما يف ال سنوات التي اأعقبت عملية الدمج اأو اال ستحواذ فكان البنك النا شئ عن عملية الدمج اأو اال ستحواذ يعامل بطبيعة احلال كبنك واحد يف قاعدة البيانات. وحتى يت سنى ح ساب التغريات يف امل ستوى أاو معدالت النمو لبنك ما يف سنة حدوث الدمج أاو اال ستحواذ اأن شئت نقطة بيانات لل سنة ال سابقة للدمج أاو اال ستحواذ عن طريق جمع قيم بيانات البنوك امل شرتكة يف عملية الدمج أاو اال ستحواذ. املراجع Adrian, Tobias, and Hyun Song Shin, 8a, Financial Intermediary Leverage and Value at Risk, Staff Report No. 338 (New York: Federal Reserve Bank of New York). عينة البنوك البنوك اال ستثمارية ا شتملت عينة البنوك على بنوك كانت ضمن اأف ضل 5 بنكا ا ستثماريا عامليا من حيث جمموع االأ صول يف سنة اأو أاكرث خالل الفرتة من 988 اإىل 7. البنوك التجارية ا شتملت عينة البنوك على بنوك كانت ضمن اأف ضل بنوك 6 من حيث جمموع االأ صول بالن سبة لكل بلد يف سنة أاو أاكرث خالل الفرتة من 988 اإىل 7. وا شتملت كذلك البنوك التي ا ستحوذت عليها اأف ضل بنوك أاو اندجمت معها. )راجع أادناه رشح لتفا صيل حاالت الدمج واال ستحواذ.( وقد وقع االختيار على عدد البنوك التي ا شتملت عليها العينة بالن سبة لكل بلد بغية توفري عينة ممثلة للن شاط امل رصيف يف كل من هذه البلدان. ويقدم اجلدول 6- تلخي صا ملتو سط احل صة ال سنوية من جمموع االأ صول امل رصفية )ح سبما جاء يف تقرير منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي( ممثلة يف البنوك التي ا شتملت عليها العينة. امليزانيات العمومية املوحدة مقابل غري املوحدة البنوك اال ستثمارية ا ست خدمت البيانات من الك شوف املالية املوحدة بالن سبة للبنوك اال ستثمارية. ويف حالة عدم توافر ك شوف موحدة فقد مت ا ستخدام البيانات من الك شوف غري املوحدة. البنوك التجارية حتى يت سنى عزل االأن شطة املحلية للبنوك التجارية قدر امل ستطاع ا ست خدمت البيانات امل رصفية غري املوحدة بالن سبة للبنوك التجارية يف العينة. ويف حالة عدم توافر ك شوف غري موحدة فقد مت ا ستخدام البيانات من الك شوف املوحدة. وقد مت جتميع البيانات من الك شوف املتعددة لنف س البنك لكي ت شكل جمموعة واحدة من البيانات على امل ستوى امل رصيف إاذا ما كانت الك شوف املالية من نف س 6 اأف ضل 3 بنكا بالن سبة للمملكة املتحدة واليابان واأف ضل 5 بنكا بالن سبة للواليات املتحدة. 56

178 املراجع, 8b, Liquidity and Leverage, Staff Report No. 38 (New York: Federal Reserve Bank of New York). Altunbas, Yener, Leonardo Gambacorta, and David Marqués, 7, Securitisation and the Bank Lending Channel, ECB Working Paper No. 838 (Frankfurt am Main: European Central Bank). Bayoumi, Tamim, and Ola Melander, 8, Credit Matters: Empirical Evidence on U.S. Macro-Financial Linkages, IMF Working Paper 8/69 (Washington: International Monetary Fund). Bernanke, Ben, and Mark Gertler, 995, Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9 (Autumn), pp. 7 8., and Simon Gilchrist, 999, The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, Handbook of Macroeconomics, Vol. C (Amsterdam: North-Holland), pp Bernanke, Ben, Cara Lown, and Benjamin Friedman, 99, The Credit Crunch, Brookings Papers on Economic Activity:, Brookings Institution, pp Borio, Claudio, 7, Change and Constancy in the Financial System: Implications for Financial Distress and Policy, BIS Working Paper No. 37 (Basel: Bank for International Settlements, October). Calomiris, Charles W., Daniela Klingebiel, and Luc Laeven, 5, Financial Crisis Policies and Resolution Mechanisms: A Taxonomy from Cross-Country Experience, in Systemic Financial Crises: Containment and Resolution, ed. by Patrick Honohan and Luc Laeven (Cambridge, Massachusetts: Cambridge University Press), pp Caprio, Gerard, and Daniela Klingebiel, 3, Episodes of Systematic and Borderline Financial Crises, Dataset (Washington: World Bank). Cihak, Martin, and Petya Koeva Brooks, forthcoming, From Subprime Loans to Subprime Growth? Evidence for the Euro Area, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose, and Marco E. Terrones, 8, What Happens During Recessions, Crunches and Busts? (unpublished; Washington: International Monetary Fund, August 5). Goodhart, Charles, 996, An Incentive Structure for Financial Regulation, LSE Financial Markets Group Special Paper No. 88 (London: London School of Economics and Political Science, July). Harding, Don, and Adrian Pagan,, Dissecting the Cycle: A Methodological Investigation, Journal of Monetary Economics, Vol. 9 (March), pp Hoelscher, David S., and Marc Quintyn, 3, Managing Systemic Banking Crises (Washington: International Monetary Fund). Honohan, Patrick, and Luc Laeven, eds., 5, Financial Crises: Containment and Resolution (Cambridge, Massachusetts: Cambridge University Press). Illing, Mark, and Ying Liu, 6, Measuring Financial Stress in a Developed Country: An Application to Canada, Journal of Financial Stability, Vol. (October), pp International Monetary Fund (IMF), 8, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macro-Financial Implications and Policy (Washington, October). J.P. Morgan Research, 8, Credit and Growth: The Case of the Euro Area (June 9). Kaminsky, Graciela, and Carmen Reinhart, 999, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of- Payments Problems, American Economic Review, Vol. 89 (June), pp Kashyap, Anil, Raghuram Rajan, and Jeremy Stein, 8, Rethinking Capital Regulation, paper prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City symposium, Maintaining Stability in a Changing Financial System, Jackson Hole, Wyoming, August 3. Kashyap, Anil, and Jeremy Stein, 995, The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets, Carnegie- Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. (June), pp Kindleberger, Charles, and Robert Aliber, 5, Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 5th ed.). Kiyotaki, Nobuhiro, and John Moore, 997, Credit Cycles, Journal of Political Economy, Vol. 5 (April), pp. 8. Laeven, Luc, and Fabian Valencia, forthcoming, Systemic Banking Crises: A New Database Wor king Paper (Washington: International Monetary Fund). Leamer, Edward, 7, Housing Is the Business Cycle, presented at the Jackson Hole Symposium on Housing, Housing Finance, and Monetary Policy, August 3 September, 7. Minsky, Hyman, 99, The Financial Instability Hypothesis, Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 7 (Annandale-on-Hudson, New York: Bard College, May). Peek, Joe, and Eric Rosengren, 995, The Capital Crunch: Neither a Borrower Nor a Lender Be, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 7, No. 3, pp

179 الف صل ال ضغط المالي وهبوط الن شاط االقت صادي Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales, 3, Banks and Markets: The Changing Character of European Finance, CEPR Discussion Paper No (London: Centre for Economic Policy Research). Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff,, The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, Quarterly Journal of Economics, Vol. 9, No. (February), pp. 8., 8, Is the 7 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison, NBER Working Paper No. 376 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Shiller, Robert J., 999, Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence, NBER Working Paper No. 78 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Shin, Hyun Song, 8, Reflections on Modern Bank Runs: A Case Study of Northern Rock, Working Paper (unpublished; Princeton, New Jersey: Princeton University). 58

180 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية يبحث هذا الف صل فيما اإذا كان ينبغي ا ستخدام سيا سة المالية العامة لمكافحة تذبذبات الدورة االقت صادية ال سيما موجات الهبوط االقت صادي. هل بمقدور سيا سة المالية العامة اال ستن سابية اأن تنجح في تن شيط الناتج اأو هل تعود ب ضرر اأكبر من نفعها وت شير االأدلة الجديدة التي يتناولها هذا الف صل والم ستقاة من اقت صادات صاعدة ومتقدمة على حد سواء اإلى اأن اإعطاء دفعة مالية تن شيطية على اأ سا س ا ستن سابي يمكن اأن يكون له اأثر اإيجابي واإن كان متوا ضعا. ولكن يتعين على صانعي ال سيا سات توخي الحر ص البالغ في كيفية تنفيذ مجموعة التدابير التن شيطية بما ي ضمن تنفيذها في الوقت المنا سب ولي س من المرجح اأن تتر سخ وتثير المخاوف المتعلقة بمدى ا ستمرارية تحمل الديون. ويختتم هذا الف صل بمناق شة كيفية زيادة فعالية اأدوات ال ضبط التلقائي وكيفية م ساهمة تح سينات الحوكمة في الحد من مخاوف»التحيز للديون«المتعلقة بالتدابير اال ستن سابية. في غ ضون ال شهور الأخيرة وفي الوقت الذي كانت القت صادات تتلقى فيه ال ضربات نتيجة تراجع اأ سعار الأ صول وتزايد تكاليف المواد الأولية والئتمان وانح سار الثقة تجددت النداءات التي تطالب الحكومات بفعالية ا ستخدام سيا سة المالية العامة لدعم جهود البنوك المركزية الرامية اإلى منع حدوث هبوط حاد في الن شاط القت صادي. ومرة اأخرى ين شاأ نقا ش حي حول الدور المالئم ل سيا سة المالية العامة في ت سيير الدورة القت صادية ل سيما أاثناء موجة هبوط اقت صادي: فهل تنفع تدابير سيا سة المالية العامة ال ستن سابية اأم اأنها تعود اأحيانا ب ضرر اأكبر من نفعها ومتى تكون مجموعة التدابير ال ستن سابية اأكثر فعالية ومتى يكون الأف ضل ال سماح با ستخدام اأدوات ال ضبط التلقائي وقد ا ستمر الجدل حول الدور المالئم ل سيا سة المالية العامة في ت سيير الدورة القت صادية ل سنوات عديدة. فهناك مدر سة فكرية تدعو اإلى ا ستخدام ال ضرائب والتحويالت والإنفاق ب صورة متوازنة لمجابهة التقلبات في الن شاط القت صادي ل سيما واأن هذه التقلبات القت صادية ترجع الموؤلفون الرئي سيون لهذا الف صل هم األ سدير سكوت )رئي س الفريق( و ستيفن بارنيت ومارك دي بروك و أانا إايفانوفا ودايهاينغ كيم ومايكل كومهوف ودوغال س لك ستون ودانيل لي و سفين جاري ستين و ستيفن سيمان سكي وقدم الدعم الفني كل من اإيلين هن سل واأنيت كيوبي و سوزانا مور سول وبن سوتون. اأ سا سا لختالل توازن الأ سواق ولي س نتيجة التفاعل مع التغيرات في العوامل الأ سا سية كالإنتاجية. ويرى اآخرون اأن تدابير سيا سة المالية العامة تت سم عموما بعدم الفعالية اأو اأنها تزيد الأمر سوءا لأنها ت نفذ في الوقت غير المنا سب اأو اأنها تن شئ ت شوهات ضارة بالقت صاد. وكانت وجهة النظر الأخيرة هي المهيمنة على الجدل الدائر طوال العقدين الما ضيين وبالتالي تركت سيا سة المالية العامة زمام القيادة لل سيا سة النقدية. ولكن النقا ش اأقر اأي ضا بحاجة ال سيا سة النقدية في بع ض الأحيان للدعم الذي توفره الدفعة التن شيطية المالية على سبيل المثال في الحالت التي يقترب سعر الفائدة ال سمي من ال صفر اأو لدى ظهور عقبات ب شكل من الأ شكال أامام قنوات انتقال آاثار ال سيا سة النقدية. و إازاء هذه الخلفية يلقي هذا الف صل نظرة جديدة على دور سيا سة المالية العامة أاثناء فترات الهبوط القت صادي. وتتمثل الأهداف الأ سا سية فيما يلي: )( تحليل كيفية ا ستجابة سيا سة المالية العامة اأثناء فترات الهبوط )( درا سة اآثار الدفعة التن شيطية المالية على الن شاط القت صادي أاثناء فترات الهبوط )3( تحديد العوامل الأ سا سية التي توؤثر في نتائج تدابير تدخل سيا سة المالية العامة )( تقديم مقترحات على صعيد ال سيا سات في ظل الأدلة التجريبية والنتائج الم ستخل صة من البحث النظري فيما يلي: )اأ( اإن كان يتعين ا ستخدام سيا سة المالية العامة ال ستن سابية ومتى )ب( النعكا سات المترتبة على ا ستخدام مختلف أادوات سيا سة المالية العامة )ج( التوازن المالئم بين أادوات ال ضبط التلقائي والتدابير ال ستن سابية. وي سعى هذا الف صل للم ساهمة في الدرا سات العديدة عن دور سيا سة المالية العامة ك أاداة م ضادة لالتجاهات الدورية وذلك من خالل ثالث طرق. اأول يتولى هذا الف صل على وجه التحديد تقييم ما اإذا كانت ا ستجابات سيا سة المالية العامة ال ستن سابية لموجات الهبوط القت صادي قد جاءت في الوقت المنا سب و أانها كانت موؤقتة. ثانيا بينما ركزت معظم الدرا سات ال سابقة على أاثر سيا سة المالية العامة على القت صادات المتقدمة فاإن هذا الف صل ينظر اأي ضا في الأدلة الم ستخل صة من القت صادات ال صاعدة. واأخيرا ياأتي هذا الف صل كمكمل للتحليل التجريبي حيث يتم ت صميم تحليل المحاكاة لتقدير مدى 59

181 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية اعتماد م ضاعفات المالية العامة على اختيار اأدوات المالية العامة وخ صو صيات القت صاد. ويو ضح سجل أاداء ال سيا سات اأن ا ستجابة سيا سة المالية العامة ال ستن سابية ل تزال ت صدر في الوقت المنا سب اأكثر مما ت شير اإليه بع ض الدرا سات النقدية. ولكن هناك بع ض المخاوف الم شروعة حول ما اإذا كانت التدابير التن شيطية القائمة على المالية العامة ستكون موؤقتة والنعكا سات على م سار الديون الحكومية. وت شير الأدلة التجريبية اإلى اأن الدفعة التن شيطية المالية لها أاثر اإيجابي معتدل على نمو الناتج في القت صادات المتقدمة. غير اأن هذه الآثار تبدو محدودة في القت صادات ال صاعدة. وقد يكون ذلك ناجما عن م سائل متعلقة بالم صداقية وخ صو صا المخاوف المتعلقة بالديون. وتو ضح تجارب المحاكاة اأن م ضاع فات المالية العامة قد تتباين بدرجة كبيرة وذلك ح سب الأداة الم ستخدمة ودرجة م سايرة ال سيا سة النقدية للتطورات ونوع القت صاد. ووفقا لالأدلة التجريبية فاإن الزيادات في عالوات مخاطر اأ سعار الفائدة قد تجعل م ضاع فات المالية العامة سالبة مما يوحي باأن إاعطاء دفعة مالية تن شيطية على اأ سا س ا ستن سابي قد ي ضر اأكثر مما ينفع. فهل يعني ذلك اأن سيا سة المالية العامة لي س لها دور كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية في الواقع العملي كانت درجة قوة اأدوات ال ضبط التلقائي مرتبطة بحجم الحكومة غير اأن زيادة تو سع الحكومة يقترن عموما بانخفا ض النمو. ونظرا لهذا التباين يجدر التو سع في بحث ما اإذا كانت قواعد المالية العامة الم ضادة لالتجاهات الدورية و إاطار سيا سة المالية العامة يمكن ت صميمها على نحو ي سمح بزيادة قدرة سيا سة المالية العامة على تمهيد التقلبات في الناتج والدخل على مدار الدورات القت صادية دون زيادة حجم الحكومة اأو المجازفة با ستقرار أاو ضاع الدين. وفيما يلي ن ستعر ض كيفية تنظيم هذا الف صل. يقدم الق سم التالي عر ضا موجزا للدرا سات التجريبية والنظرية حول دور سيا سة المالية العامة في تحقيق ا ستقرار الناتج. ويعر ض الق سمان التاليان اأول نتائج العمل التجريبي الجديد الذي يقدم و صفا لكيفية ا ستخدام سيا سة المالية العامة في القت صادات المتقدمة وال صاعدة على ال سواء ثم يقدم تحليال لآثارها. وي ستعين الق سم التالي بالتحليل الر سمي القائم على المحاكاة لدرا سة مدى فعالية مختلف خيارات الدفعات التن شيطية و آاثار العوامل القت صادية الكلية المختلفة عند تنفيذ ال سيا سة المعنية. ويقدم الق سم الختامي بع ض المقترحات على صعيد ال سيا سات. ا ستيعاب النقا ش الدائر حول سيا سة المالية العامة بو سع سيا سة المالية العامة العمل بطريقتين عامتين لتحقيق ال ستقرار في الدورة القت صادية. فاإما اأن تعمل من خالل أادوات ال ضبط التلقائي التي تن شاأ من بع ض جوانب النظام المالي التي تختلف في العادة مع حدوث التغيرات في الن شاط القت صادي على سبيل المثال عند هبوط الناتج تهبط الإيرادات ال ضريبية كذلك وترتفع مدفوعات البطالة. ومن جهة اأخرى تنطوي تدابير ال سيا سة المالية ال ستن سابية على تغيرات ن شطة في ال سيا سات التي توؤثر في نفقات الحكومة وال ضرائب والتحويالت وغالبا ما تتخذ لأ سباب غير تحقيق ال ستقرار. وبالن سبة لأدوات ال ضبط التلقائي فهي بطبيعتها تقوم بدور مبا شر خالل فترات الهبوط القت صادي. ولكنها في العادة منتجات فرعية ن شاأت في سياق تحقيق اأهداف اأخرى ل سيا سة المالية العامة. ومن هذا المنطلق غالبا ما يقترن حجم أادوات ال ضبط التلقائي بحجم الحكومة )راجع على سبيل المثال درا سة Mihov, ) Fatás and مما ي شري اإىل أان زيادة حجم احلكومة ميكن اأن ت سهم يف التخفيف من حدة تقلبات الناجت )راجع درا سة Galí, 99(. غري اأن هناك الكثري ممن يرون اأن احلكومة الأكرب حجما متثل عائقا أامام النمو على املدى الأطول. وبالتايل هناك تعار ض حمتمل بني زيادة ال ستقرار وزيادة الكفاءة القت صادية. واإ ضافة اإىل ذلك ف إان فعالية أادوات ال ضبط التلقائي رمبا تعتمد على الهيكل املالئم للحكومة اأكرث من احلجم. ونظرا لأن أادوات ال ضبط التلقائي غالبا ما تكون حمدودة النطاق ي ستعر ض الإطار -5 لحقا نطاق اأدوات ال ضبط التلقائي يف خمتلف القت صادات فاإن ال ستفادة الفعلية من التدابري املالية على اأ سا س ا ستن سابي غالبا ما يروج لها ك أاداة م ضادة لالجتاهات الدورية. غري أان امل شككني يعربون عن شكوكهم يف قدرة احلكومات على توفري هذه التدابري يف الوقت املنا سب وحول اآثار التدابري املالية ال ستن سابية على القت صاد الكلي وانعكا ساتها يف الأجل الطويل على ا ستمرارية اأو ضاع املالية العامة. وبالتايل ف إان قوة اأدوات ال ضبط التلقائي تعتمد على حجم التحويالت )مثل تاأمينات البطالة( وت صاعدية النظام ال رضيبي واآثار ال رضائب والتحويالت على م شاركة العمالة والطلب على العمالة وراأ س املال. 6

182 ا ستيعاب النقا ش الدائر حول سيا سة المالية العامة االإطار -5: االختالفات في مدى اأهمية اأدوات ال ضبط التلقائي وعالقتها ب سيا سة المالية العامة اال ستن سابية ما مدى اأهمية اأدوات ال ضبط التلقائي ينظر هذا الإطار في التاأثير الكمي لأدوات ال ضبط التلقائي على ر صيد الموازنة ل سيما بالمقارنة مع سيا سة المالية العامة ال ستن سابية. اأول يختلف تاأثير اأدوات ال ضبط التلقائي على الر صيد الأولي باختالف البلدان حول العالم. فالتقلبات في الر صيد الأولي ترجع للتغيرات في ال سيا سة ال ستن سابية أاكثر منها في اأدوات ال ضبط التلقائي. غير اأن التغيرات في ال سيا سة ال ستن سابية بالن سبة للعديد من البلدان لي ست متزامنة مع الدورة القت صادية مما ي شير اإلى اأن اأدوات ال ضبط التلقائي غالبا ما تكون م صدرا أاكثر اأهمية ل إالجراءات المنتظمة الم ضادة للدورة القت صادية على صعيد ال سيا سات. وتقا س اأدوات ال ضبط التلقائي با ستخدام التغيرات في الأر صدة الدورية التي يتم تقديرها في تحليل الأحداث الوارد في الن ص الرئي سي من هذا الف صل. ويتباين تاأثير اأدوات ال ضبط التلقائي على نتائج المالية العامة في مختلف البلدان ويرتبط ارتباطا موجبا بحجم الحكومة تقلبات الناتج على ال سواء. فحجم الحكومة هو معيار proxy جيد لحجم اأدوات ال ضبط التلقائي وهو المحور الأفقي في ال شكل البياني الأول. فالتقلب المالحظ في ر صيد الموازنة الدوري الذي يقا س من واقع النحراف المعياري للتغير في ر صيد الموازنة الدوري يعادل مبدئيا حجم الحكومة م ضروبا في م ستوى التقلب في فجوة الناتج. ويو ضح ال شكل البياني الأول اأن حكومات القت صادات ال صاعدة بالرغم من حكوماتها الأ صغر حجما فاإنها غالبا ما ت شهد تقلبات في ر صيد الموازنة الدوري اأعلى من القت صادات المتقدمة. ويرجع ذلك عموما لأن فجوات الناتج في القت صادات ال صاعدة تكون أاكثر تقلبا. غير اأنه بالنظر اإلى القت صادات ال صاعدة والقت صادات المتقدمة ب صورة م ستقلة )لتحييد اأثر تقلبات الناتج المرتفعة في القت صادات ال صاعدة( نجد اأن هناك عالقة موجبة بين حجم الحكومة وتقلب ر صيد QhódG ó«uôdg äéñ àdg IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) áeƒµ G ºéM. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg QhódG ó«uôdg Ò à d QÉ«ŸG ±Gôëf G الموازنة الدوري اأي اأن البلدان التي لديها اأدوات ضبط تلقائي أاكبر تكون اأر صدتها الدورية اأكثر تنوعا. 3 غير اأن التغيرات في سيا سة المالية العامة ال ستن سابية ت سهم في قدر اأكبر من تقلبات الأر صدة الأولية مقارنة باأدوات ال ضبط التلقائي. وفي المتو سط نجد اأن تقلبات الر صيد المعدل ل ستبعاد العوامل الدورية ت صل اإلى ثالثة اأ ضعاف تقلبات الر صيد الأولي. وي سري هذا الأمر على القت صادات المتقدمة والقت صادات ال صاعدة على ال سواء. ولكن حجم الدور الذي تقوم به هذه التغيرات على صعيد ال سيا سة المالية لمكافحة التجاهات الدورية يعتمد على مدى جودة تزامنها مع الدورة القت صادية. ولدرا سة هذه الروؤية تجريبيا تتم مقارنة قيا س دورية سيا سة المالية الموؤلف الرئي سي لهذا الإطار هو ستيفن بارنيت. ي ستخدم القيا س القائم على اأ سا س املرونة يف التحليل امل شار اإليه يف هذا الإطار. ومتتد فرتة العينة بني عامي 99 و 7. الإطار - يف درا سة (7) Kumar Balassone and ي رشح سبب صحة هذا الراأي. فهذه النتيجة العامة متما سكة يف حالة افرتا ضات مرونة الدخل. 3 غري اأنه يتبني أان حجم احلكومة غالبا ما يرتبط ارتباطا تبادليا Andrés, املثال درا سة مع تقلبات الناجت )على سبيل سالبا 8 Fatás, )Doménech, and الأمر الذي سيقلل من العالقة املوجبة التلقائية بخالف ذلك بني حجم احلكومة وتقلبات ر صيد املوازنة الدوري. 6

183 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية االإطار -5 )تتمة( العامة ال ستن سابية بحجم اأدوات ال ضبط التلقائي. ويو ضح ال شكل البياني الثاني اأن سيا سة المالية العامة ال ستن سابية غالبا ما تكون م ضادة لالتجاهات الدورية في القت صادات المتقدمة )عندما تكون العنا صر الم ضادة لالتجاهات الدورية في التقدير ال ستن سابي أاكبر من صفر( ولكنها غالبا ما تكون م سايرة لالتجاهات الدورية في القت صادات ال صاعدة )اأقل من صفر(. والوحدات على كال المحورين قابلة للمقارنة وت شير اإلى النقاط المئوية للتغير في الأر صدة ذات ال صلة )بعد الق سمة على ( لكل زيادة قدرها نقطة مئوية في فجوة الناتج. واإذا كان هناك بلد فوق خط 5 درجة فاإن ذلك ي شير اإلى اأن ال سيا سة ال ستن سابية تجعل سيا سة المالية العامة الكلية أاكثر م سايرة لالتجاهات تقا س دورية سيا سة املالية العامة باإجراء انحدار يقوم على فروق الدرجة الأوىل حيث الر صيد الأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية هو املتغري التابع وفجوة الناجت هي املتغري التف سريي. وعلى ذلك تكون ال سيا سة اأكرث معاك سة لالجتاهات الدورية عندما يكون املعام ل موجبا. غري اأن هذا النحدار قد يطرح م شكلة تتمثل يف جتاهله العالقة )الداخلية( بني سيا سة املالية العامة وفجوة الناجت. الدورية مقارنة باأدوات ال ضبط التلقائي. وح سب ما يبدو فاإن هذا ل يحدث اإل في ب ضع حالت بما في ذلك بع ض البلدان الناطقة باللغة الإنجليزية ذات الحكومات الأ صغر حجما وبع ض بلدان ال شمال الأوروبي ذات الحكومات الأكبر حجما. غير اأنه ل يوجد سوى القليل من الأدلة المنتظمة على اأن البلدان ذات الحكومات الأ صغر حجما تعو ض ضعف اأدوات ال ضبط التلقائي با ستخدام قدر اأكبر من ال ستن ساب في سيا ساتها. وت شير هذه النتائج مجتمعة اإلى اأن )( اأدوات ال ضبط التلقائي ل تزال قائمة عموما بدور م ضاد لالتجاهات الدورية على نحو منتظم اأكثر من سيا سة المالية العامة ال ستن سابية و) ( اأن التغيرات في تدابير سيا سة المالية العامة ال ستن سابية تكون في توقيت غير منا سب اأو مرتبطة بعوامل اأخرى غير ا ستقرار الناتج. غير اأن ينبغي التنبيه اإلى اأن ال ستن ساب في سيا سة المالية العامة يقا س بالر صيد المعد ل ل ستبعاد العوامل الدورية وهو معيار غير دقيق وفق ما تناوله الن ص الرئي سي بالنقا ش لأنه قد ير صد كذلك عوامل غير مرتبطة بالتغيرات ال ستن سابية واأهمها تذبذبات اأ سعار الأ صول. وتوؤثر تحركات اأ سعار الأ صول مبا شرة في ضرائب المعامالت المالية والأرباح الراأ سمالية واإن كان لها انعكا سات غير مبا شرة واأو سع نطاقا كذلك على الإيرادات واأهمها من خالل اأثر الثروة على ال ستهالك. ونظرا لأن هذه التحركات ل تتبع م سار الدورة القت صادية تماما )على سبيل المثال التذبذبات الم ضخمة مقارنة بتذبذبات فجوة الناتج( فلن يكون بالإمكان ر صد الآثار على الإيرادات عن طريق المرونات التقليدية لالإيرادات ال ضريبية و سوف ت شكل جانبا من عنا صر الإيرادات المعدلة ل ستبعاد العوامل الدورية. وفي درا سة لم ت ن شر بعد أاعد خبراء صندوق النقد الدولي تقديرات تقوم على اأ سا س القت صاد القيا سي لح سا سية الإيرادات ال ضريبية الهيكلية لتذبذبات اأ سعار الم ساكن والأ سهم في بلدان مجموعة ال سبعة. وتح سب بيانات الإيرادات الهيكلية با ستخدام اأ ساليب التعديل التقليدية بما ي ضمن ات ساق النتائج. وت شير التقديرات اإلى اأن حدوث انخفا ض بن سبة % في اأ سعار كال الم ساكن والأ سهم يمكن اأن يخف ض مجموع الإيرادات ال ضريبية بحوالي % تقريبا حيث ي سهم انخفا ض اأ سعار الم ساكن بالجانب الأكبر من هذا الهبوط. وت شير التقديرات كذلك اإلى اأن كندا واليابان والمملكة المتحدة والوليات المتحدة هي أاكثر ح سا سية لتذبذبات اأ سعار الم ساكن والأ سهم مقارنة ببلدان مجموعة ال سبعة في اأوروبا القارية.» µ«dg ó«uôdg ájqho IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) áeƒµ G ºéM. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 5»HÉ ùæà S G ôjó àdg ájqho 6

184 ا ستيعاب النقا ش الدائر حول سيا سة المالية العامة ويرى هوؤلء امل شككون اأن ال سلطات الت رشيعية ل ميكنها توفري التدابري املالية ال ستن سابية بال رسعة الكافية خ صو صا لدى مقارنتها بال رسعة التي ميكن للبنك املركزي تغيري سعر الفائدة الأ سا سي. وبالتايل فاإن املخاطرة قائمة من حيث و صول الدفعة التن شيطية املالية يف ذات الوقت الذي يتعافى فيه القت صاد من الهبوط. واإ ضافة إاىل ذلك ف إان التدابري التن شيطية املالية ل يرجح أان تكون موجهة اإىل م ستحقيها و إامنا يرجح بدل من ذلك أان تكون موجهة نحو بنود الإنفاق العام املهدرة للموارد وامل شوهة لالقت صاد والتدابري على جانب الإيرادات الأكرث ا ستجابة ل ضغوط جماعات امل صالح اخلا صة عنها لحتياجات القت صاد. واإ ضافة إاىل ذلك ل يرجح سحب هذه التدابري بال رسعة الكافية للحفاظ على ا ستمرارية اأو ضاع املالية العامة. فعلى سبيل املثال هناك أادلة كبرية على اأن سيا سة املالية العامة يف القت صادات ال صاعدة والأقل تقدما تكون م سايرة لالجتاهات الدورية أاكرث منها م ضادة لها ويرجع ذلك جزئيا للحوافز ال سيا سية امل شجعة على زيادة العجوزات يف اأوقات الي رس يف ظل وفرة التمويل )درا سة Végh,.) Talvi and وحتى إاذا كان بالإمكان توفري الدفعة التن شيطية املالية ب رسعة فهل ذلك يربر ا ستخدام ال سيا سة املالية ال ستن سابية ل يزال هناك جدل كبري حول هذا الأمر ول يوجد سوى قدر حمدود من توافق الآراء النظري. فاملوقف الكينزي يف أاحد املراجع ي شري اإىل اأن ال ستهالك اخلا ص وال ستثمار مدفوعان بقوة الدخل اجلاري الأمر الذي يوحي با ستجابة الناجت بدرجة كبرية للتغريات يف سيا سة املالية العامة. ولكن سيا سة املالية العامة ميكن أان تكون اأقل فعالية يف القت صاد املفتوح ح سب درجة احلرية يف حركة راأ س املال ونظام سعر ال رصف نظرا لحتمال ت رسب الدفعة التن شيطية املالية خارج القت صاد. واإىل جانب اجلدل املعتاد حول املزاحمة املالية جند كثريا من اأ صحاب النظريات الكال سيكية املحد ثة ي شددون على أاهمية توقعات الدخل وال رضائب امل ستقبلية حيث يرون اأن م ضاع فات املالية العامة ستكون على الأرجح صغرية لأن الأ رس التي ت ست رشف امل ستقبل ستكت شف أان الدفعة التن شيطية املالية املوؤقتة ل ت ؤوثر اإل بقدر حمدود على دخلها مدى احلياة بل يحتمل أان تكون امل ضاع فات سلبية إاذا ما أادت زيادة النفقات احلكومية اإىل موازنة تخفي ضات ال ستهالك اخلا ص وال ستثمار. على سبيل املثال ت شري نظرية التعادل الريكاردي املعروفة يف درا سة 97 Baro, اأن الأ رس واملوؤ س سات تتفهم حقيقة اأن العجوزات امل صحوبة بزيادات رضيبية يف امل ستقبل ل جتعلهم اأح سن حال من حيث صايف القيمة احلالية وبالتايل فاإنها تتجه نحو ادخار التخفي ضات ال رضيبية )الدفعة الواحدة( املوؤقتة بدل من اإنفاقها. وغالبا ما تعك س ويف املقابل فاإن الدرا سات الأخرية التي ا ستخدمت ما يعرف با سم النماذج الكينزية اجلديدة ت شري اإىل أان حدوث زيادة يف ال ستهالك احلكومي ل يزال يوؤثر اإيجابا على ال ستهالك والأجور احلقيقية إاذا ما كانت هناك جوانب جمود ا سمية وحقيقية ونق ص يف ال سيولة )راجع على سبيل املثال درا سة 6.) Galí, وت شري هذه النماذج اأي ضا اإىل أان تدابري املالية العامة املوؤقتة لي ست جميعا غري فعالة: فال سيا سات التي ت ؤوثر يف احلوافز على تغيري توقيت ال ستهالك كالتغريات يف رضائب ال ستهالك يرجح أان تكون الأكرث فعالية عندما يتفهمها اجلمهور باعتبارها تغريات موؤقتة ولي ست دائمة. وهناك أاربعة عوامل رمبا تكون قد اكت سبت اأهمية متزايدة خالل ال سنوات الأخرية وهي كالتايل: جوانب اجلمود يف االأ سواق: يحتمل اأن تكون جوانب اجلمود يف اأ سواق ال سلع والعمل قد انخف ضت مع مرور الوقت نتيجة الإ صالحات القت صادية الكلية واأ صبحت إامكانية احل صول على الئتمان اأكرث سهولة مما قلل من ا ستخدام م ضاع فات املالية العامة. إاطار ال سيا سة النقدية: يتوقع زيادة تاأثري سيا سة املالية العامة إاذا ما اأف سحت لها ال سيا سة النقدية املجال وبالتايل ميكن التخفيف من اأثر املزاحمة. العوملة واالنفتاح: مع تزايد التكامل بني القت صادات أاي زيادة ن سبة الطلب املحلي على ال سلع امل ستوردة تقل فعالية سيا سة املالية العامة ال ستن سابية عما كانت عليه من قبل. ا إالبتكارات املالية: إالغاء القيود على الأ سواق املالية وزيادة إامكانية احل صول على روؤو س الأموال العاملية رمبا أادى اإىل تخفيف قيود الئتمان على الأ رس واملوؤ س سات الأمر الذي ي شري اإىل انخفا ض القيود على ال ستهالك وال ستثمار بف ضل الدخل احلايل وانخفا ض م ستوى ا ستجابتهما لتدابري سيا سة املالية العامة ال ستن سابية. غري أان التكامل املايل عرب احلدود ميكن كذلك اأن يخف ض ح سا سية اأ سعار الفائدة لالإقرتا ض احلكومي وميهد آاثار املزاحمة. ولكن العمل التجريبي مل يتمكن لالأ سف من ت سوية اجلدل النظري الدائر. فتقديرات م ضاع فات املالية العامة لها نطاق وا سع حيث متتد من تقديرات موجبة مرورا النماذج الكال سيكية املحد ثة اآثارا سلبية على الرثوة يف اأعقاب الزيادات يف الإنفاق احلكومي القوية مبا يكفي خلف ض ال ستهالك اخلا ص وال ستثمار. 63

185 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية االإطار -5: ما ال سبب وراء ال صعوبة البالغة في تحديد اآثار الدفعة المالية لعله من المثير للده شة اأن نعلم اأن الدرا سات التجريبية لآثار سيا سة المالية العامة ل توفر جوابا وا ضحا لال ستف سار الب سيط عما اإذا كان بمقدور سيا سة المالية العامة ال ستن سابية اأن تنجح في تن شيط القت صاد اأثناء فترات الهبوط القت صادي. فقد تتباين تقديرات اآثار سيا سة المالية العامة على العديد من اأهم المتغيرات القت صادية الكلية لي س في حدتها فح سب بل في اإ شارتها كذلك. ويهدف هذا الإطار اإلى بيان ال سبب وراء ال صعوبة البالغة في تو ضيح ما يحدث ب صورة قاطعة نتيجة تطبيق سيا سة المالية العامة ال ستن سابية. وتواجه اأي درا سة تجريبية حول هذه الم شاألة الم شاكل التالية: )( كل تقييم لآثار التغيرات على صعيد ال سيا سات يجب اأن ي أاخذ في الح سبان الظروف القت صادية المحيطة بالفترة التي يتم تنفيذ ال سيا سة خاللها. )( يمكن تنفيذ الدفعة التن شيطية من المالية العامة بالمزج بين العديد من المكونات التي تت ضمن ال ضرائب والتحويالت والإنفاق ويمكن اأن يكون لكل منها تاأثير مختلف. )3( سوف يختلف في بع ض الأحيان تاريخ قيا س التغيرات في سيا سة المالية العامة من واقع البيانات عن التاريخ الذي اأ صبحت فيه هذه ال سيا سة معروفة لالأ سر والموؤ س سات. )( تدابير ال سيا سات والن شاط القت صادي يت سمان بالطابع الداخلي فهما يعتمدان على بع ضهما البع ض في نف س الوقت وبالتالي ل يت ضح على الفور اأي منها يحدد الآخر بمجرد النظر اإلى عالقات ارتباط ب سيطة. وهذه الم شكلة الأخيرة هي التي يعتقد باأنها الأكثر صعوبة من حيث القدرة على تجاوزها. ويتعين على الباحث اأن يف صل جوانب التغير المتمثلة في ال ضرائب والتحويالت والإنفاق والتي تحدث دونما سبب محدد )كاأن تن شاأ عن اأدوات ال ضبط التلقائي( عن تلك التغيرات التي تمثل المبادرة الحقيقية على صعيد ال سيا سات واأن ي ستخدم ذلك المقيا س للدفعات التن شيطية لتحديد الآثار الواقعة على الن شاط القت صادي. ولتو ضيح هذا الأمر بالتف صيل لنفتر ض اأن سيا سة المالية العامة الكلية g تتطور وفقا للمعادلة التالية: )( g = (a + b)y + h, حيث y هي فجوة الناتج. وللتب سيط يمكننا اعتبار g تمثل النفقات الحكومية فقط بحيث تتحقق الدفعة التن شيطية عندما تكون g موجبة. و سوف تكون هناك ا ستجابتان ل سيا سة المالية العامة اإزاء حالة القت صاد: عن صر تلقائي ممثل بالرمز a وعن رص ا ستن سابي منتظم ممثل بالرمز b. الموؤلف الرئي سي لهذا الإطار هو األ سدير سكوت. أاما سيا سة املالية العامة ال ستن سابية غري املتوقعة في شار اإليها بالرمز h. والآن لنفرت ض اأن عملية الناجت هي كالتايل: )( y = dg + ε, حيث d هي امل ضاع ف املايل وe متثل ال صدمات امل ستقلة عن ال سيا سة. وهذا النظام يطرح م شكلتني حيويتني. الأوىل أان لدينا م شكلة تقليدية تتعلق بالتزامن حماولة تقدير اآثار سيا سة املالية العامة على الناجت بتقدير قيمة )( سوف تنتج عنها تقديرات متحيزة. وامل شكلة الثانية هي م شكلة تتعلق بالقيا س صعوبة التمييز بني تغريات ال سيا سة ال ستن سابية املنتظمة واأدوات ال ضبط التلقائي. وميكن اعتبار مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة القائم على اأ سا س املرونة مبثابة ا ستخدام تقديرات منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي للمعامل a واإن شاء املعادلة: ~ f = f ay. ويعد تقدير دورية هذا املقيا س معادل لتقدير املعل م ة الإح صائية b. ولدى فح ص مدى فعالية سيا سة املالية العامة يف اإطار النحدارات فاإن مقيا س الدفعات التن شيطية الذي ي ضم باخلط أا التغريات الدورية التي تن شئها اأدوات ال ضبط التلقائي سوف يوؤدي اإىل ا ستخال ص ا ستنتاجات غري صحيحة عن اآثار سيا سة املالية العامة ال ستن سابية. وبالتايل فاإن مقيا س الدفعات التن شيطية الثاين يركز كلية على h اأي اآثار صدمات سيا سة املالية العامة غري املتوقعة. 3 وهناك مناهج اأخرى يف الدرا سات البحثية ت سعى ملعاجلة ذات امل سائل. فالنحدارات الذاتية الهيكلية للمتجهات ت ستخدم املعايري الإح صائية لتقدير ال صدمات الواقعة على سيا سة املالية العامة وقيا س جودة تف سري هذه ال صدمات لتحركات الناجت التي ل ت سهم فيها صدمات اقت صادية اأخرى. وهنا تظهر ثالث م شاكل ذات اأهمية راجع اأي ضا درا سة (3) Perotti Galí and لالطالع على ا ستخدام لنف س الأ سلوب. عند النظر يف رد فعل سيا سة املالية العامة يف القت صادات ال صاعدة يتعني و ضع الفرتا ض» صفر - واحد«للمرونات الدخلية بالن سبة للنفقات والإيرادات والذي يعد مبثابة منهجية تقريبي اأكرث لقيا س a و إان كان مماثال من الناحية املفاهيمية. 3 لالطالع على تفا صيل دقيقة حول كيفية اإن شاء مقايي س الدفعات التن شيطية راجع امللحق -5. 6

186 ا ستيعاب النقا ش الدائر حول سيا سة المالية العامة تقييم اآثار الدفعة التن شيطية اال ستن سابية من املالية العامة با ستخدام االأ سلوب التجريبي ال ستثمار الراأ سمايل اخلا ص ال ستثمار اخلا ص يف ال سلع املعمرة ال ستهالك اخلا ص الناجت سالب اإىل موجب سالب اإىل موجب حمايد اإىل موجب حمايد اإىل موجب درا سات النحدار الذاتي للمتجهات سالب سالب موجب الدرا سات ال رسدية موجب موجب درا سات احلالة ملحوظة: الدرا سات امل صنفة يف فئة النحدار الذاتي للمتجهات تت ضمن الدرا سات التالية: () Mihov Fatás and و( ) Mountford and Uhlig و( ) Blanchard and Perotti و( 7 ). Galí, López-Salido, and Vallés والدرا سات امل صنفة يف الفئة ال رسدية تت ضمن درا ستي Ramey and Shapiro (998) و (999) Fisher.Edelberg, Eichenbaum, and وتت ضمن درا سات احلالة درا سة (6) Souleles.Johnson, Parker, and ن سبية ممكنة. فعلى غرار النحدارات املختزلة يتعني و ضع الفرتا ضات الإح صائية لتحديد صدمات املالية العامة. ثانيا ت ستبعد معظم النحدارات الذاتية للمتجهات اأهمية ديناميكية الديون يف جعل ال ستجابات م رشوطة )فمن اأهم الختالفات بني الر ؤوية الكينزية والروؤية الكال سيكية ملدى فعالية سيا سة املالية العامة ال ستن سابية ما إاذا كان الرتفاع امل ؤوقت يف الديون سيجعل الأ رس واملوؤ س سات تتوقع زيادة م ستقبلية يف ال رضائب(. واأخريا وعلى غرار النحدارات املختزلة قد ل تتمكن النحدارات الذاتية للمتجهات التو صل إاىل حل موثوق مل شاألة الختالف يف التوقيت. ويف املقابل فاإن املناهج»ال رسدية«تقدر التغريات يف الدفعات التن شيطية واملدفوعة بال سيا سات عن طريق النظر مبا رشة يف ال سجل التاريخي للت رشيعات والت رصيحات العامة. وتتمثل ميزة هذا املنهج فاإمكانية توجيه العناية والهتمام لعملية حتديد توقيت ال صدمات وذلك من خالل احلر ص يف تق صي الوقت الذي اتخذت فيه القرارات على صعيد ال سيا سة ووقت إاعالنها. ولكن مثل هذه الدرا سات تتطلب موارد كثيفة مما يجعل تنفيذها يف خمتلف البلدان يكاد يكون م ستحيال. واإ ضافة اإىل ذلك فهي قائمة على التقدير ال ستن سابي على غرار اعتماد النحدارات الذاتية للمتجهات والتحليالت املختزلة على حتديد الفرتا ضات. ويف الواقع العملي ان صب التحليل على حول عدد صغري من النوبات ال ستثنائية املتمثلة يف عمليات الت صعيد الع سكري وهناك ا ستف سارات تدور حول الدرو س التي ميكن ا ستخال صها من هذه النوبات فيما يتعلق ب سيا سة املالية العامة ال ستن سابية أاثناء موجات الهبوط القت صادي. ويتناول املنهج الأخري»جتارب طبيعية«حمددة كاآثار اخل صومات ال رضيبية. وتتمثل مزايا هذا املنهج يف اإمكانية توجيه هذه التدابري يف نوبات معينة ي سهل خاللها ن سبيا حتديد التغري على صعيد ال سيا سات ومغزاه. اأما امل ساوئ املقابلة فتتمثل يف اأن فح ص حالة حمددة ميكن اأن يتعذر معه ا ستخال ص درو س اأ شمل على م ستوى ال سيا سات. وتوفر هذه الدرا سة التجريبية صورة متباينة لقدرة الإنفاق احلكومي على حماكاة الطلب اخلا ص. 5 )هناك قدر أاقل من الأدلة ب شاأن التدابري القائمة على اأ سا س الإيرادات.( وعالوة على ذلك يبدو اأن هناك منطا معينا بني الأ سلوب امل ستخدم والنتائج النوعية امل ستخل صة. ويقدم اجلدول ملخ صا للنتائج التي خل صت إاليها جمموعة خمتارة من أابرز التقارير التي ا شتملت عليها الدرا سات ذات ال صلة من حيث دلئل ا ستجابة اأهم املتغريات للزيادات ال ستن سابية يف الإنفاق احلكومي. وعلى وجه التحديد فاإن الدرا سات القائمة على اأ سا س النحدارات الذاتية الهيكلية للمتجهات التي يتم حتديد التدخالت فيها بافرتا ض اأن الإنفاق احلكومي حمدد سلفا خالل ربع ال سنة )راجع درا سة Perotti, Blanchard and ( غالبا ما تخل ص اإىل وجود آاثار موجبة قوية ن سبيا يف حني اأن الدرا سات ال رسدية التي تعتمد على ردود الأفعال إازاء نوبات الإنفاق ال ستثنائي غالبا ما تخل ص اإىل وجود عالقات اأ ضعف كثريا بل و سالبة بني نوبات الدفعات املالية 5 عادة ما تتو صل نتائج درا سات احلالة اإىل اآثار إايجابية ولكن هذه الآثار ل تكون عموما بنف س قوة الآثار التي مت التو صل إاليها عن طريق درا سات النحدارات الذاتية للمتجهات. وب صفة عامة تتو صل درا سات اخل صومات ال رضيبية لعام 975 إاىل نتيجة مفادها اأن الآثار كانت اإيجابية ولكنها متوا ضعة )اأي م ضاع فات ق صرية الأجل يف حدود.5 -. تقريبا( راجع درا ستي Modigliani and Steindel (977) و (98) Blinder.وقد اأثمرت درا سات اخل صومات ال رضيبية لعام عن نتائج مماثلة راجع درا سة Shapiro and.-slemrod () راجع درا سة (7) Leeper. Chung and وتت ضمن درا سة (7) Giavazzi Favero and ر صيد الدين. 65

187 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية االإطار -5 )تتمة( وال ستهالك. وت شري درا سة (8) Ramey اإىل اأن هذا اخلالف يرتبط بالطريقة التي تعالج بها النحدارات الذاتية للمتجهات م شاألة التوقيت - ف إاذا ما كانت تدابري سيا سة املالية العامة ال ستن سابية معلنة سلفا تقلل الأ رس من اإنفاقها على الفور )وفقا ملا تتنب أا به النظرية الكال سيكية احلديثة( وبالتايل فاإن النحدارات الذاتية للمتجهات التي تقي س الأثر على اأ سا س التغريات الفعلية يف اأر صدة املوازنة اأو عنا رصها رمبا ت سجل ارتفاعا يف معدل منو ال ستهالك يف هذا اليوم. ويوؤيد هذا الراأي الروؤية الكينزية ل سيا سة املالية العامة واإن كان منو ال ستهالك يف واقع الأمر مدفوعا بالنتعا ش من 6 غري اأنه ينبغي مالحظة اأن الدرا سات ال رسدية لآثار التغريات ال رضيبية تخل ص اإىل وجود م ضاع فات كبرية للغاية - راجع درا سة. Romer and Romer (7) الهبوط ال سابق. ومن ناحية أاخرى تاأخذ املناهج ال رسدية يف العتبار اللحظة التي تعلن فيها التدابري ال ستن سابية. 7 ومبقارنة املنهج املختزل امل ستخدم يف هذا الف صل بالدرا سات املذكورة أاعاله جند أانه الأقرب على امل ستوى املفاهيمي ملنهج النحدارات الذاتية الهيكلية للمتجهات الذي تتبعه درا سة () Perotti Blanchard and ونظرا لأن النتقاد املوجه مل شاألة التوقيت ي رسي على هذه الدرا سة البحثية ومثيالتها ف إانه ي رسي كذلك على منهجيتنا. غري اأن اإجراء درا سة رسدية مقارنة لكل القت صادات التي ت شتمل عليها هذه الدرا سة والبالغ عددها اقت صادا هو اأمر خارج نطاق هذا الف صل. 7 ولكن راجع اأي ضا الدفع التي ا شتملت عليه درا سة (7). Perotti بتقديرات غري ذات دللة انتهاء بالتقديرات ال سالبة. 3 ومن اأ سباب ذلك ما يتمثل يف صعوبة مراعاة كل عوامل حتديد الأو ضاع. وت شكل املنهجية املتبعة سببا آاخر. وب صورة اأب سط فاإن ف صل تغريات سيا سة املالية العامة ال ستن سابية عن أادوات ال ضبط التلقائي وتقييم اآثارها يعد أامرا بالغ ال صعوبة ل سيما واأن سيا سة املالية العامة ت ستجيب للتغريات يف الن شاط القت صادي وتت سبب فيها يف آان واحد. وتفر ض»م شكلة الداخلية«هذه حتديا كبريا على تقدير آاثار سيا سة املالية العامة وفقا ملا ترد مناق شته يف الإطار -5. كيف كانت ا ستجابة سيا سة املالية العامة اال ستن سابية يف املعتاد ا ستعر ض الق سم ال سابق نوعني من الدرا سات النقدية املوجهة ل سيا سة املالية العامة: الت شكك من إامكانية توفري تدابري سيا سة املالية العامة ال ستن سابية بفعالية نظرا للقيود ال سيا سية وال شكوك الدائرة حول مدى فعاليتها لأ سباب اقت صادية. وهذه الدرا سات النقدية ت ضع الهيكل الأ سا سي للتحليل التجريبي يف هذا الق سم الذي يبحث 3 النطاق املعتاد مل ضاع فات الإنفاق ترتاوح بني.5 )على سبيل املثال درا سة Uhlig, ) Mountford and اإىل تقريبا )على سبيل املثال درا سة Perotti,.) Blanchard and ولكن درا سة (7) Perotti ت شتمل على قيم شاذة مرتفعة ت صل اإىل وت شتمل درا سة () Krogstrup على قيم شاذة منخف ضة ت صل اإىل -. كيفية ا ستجابة سيا سة املالية العامة يف املعتاد ملوجات الهبوط القت صادي. ومن املوؤكد اأن حتديد فرتات الهبوط القت صادي وقيا س الدفعة التن شيطية املالية هما ممار ستان قائمتان على التقدير ال ستن سابي. ويف التحليل التايل يتم تعريف فرتات الهبوط القت صادي ب أانها الفرتات التي يتخللها اإما معدل منو سالب اأو تكون فجوة الناجت خاللها سالبة يف العادة ويعتمد امل ستوى احلدي الدقيق على ما اإذا كانت البيانات امل ستخدمة ربع سنوية اأم سنوية. وهنا ميكن القول عموما اإن هذا التعريف اأكرث معقولية من تعريف فرتة الهبوط القت صادي من واقع النمو ال سلبي فح سب لأن ذلك من ش أانه جتاوز الفرتات التي يكون م ستوى الناجت خاللها اأقل كثريا من امل ستوى املمكن واإن كان اآخذا يف الرتفاع. وتبد أا كل مقايي س الدفعة املالية امل ستخدمة يف هذا الف صل بر صيد املوازنة الأويل وهو الفرق بني جمموع إايرادات احلكومة العامة ونفقاتها بعد خ صم مدفوعات الفائدة على التزامات احلكومة العامة املوحدة. وميكن اأن تن شاأ التغريات يف الر صيد الأويل تلقائيا مع ارتفاع الإيرادات والنفقات وانخفا ضها بفعل الن شاط القت صادي أاو عن طريق التدخل احلكومي من خالل ال سيا سات املختارة لل رضائب والتحويالت والإنفاق. ومن هنا يكون املطلوب هو مقيا س للر صيد االأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية إاذ اأن املنطق البديهي يفرت ض اأن تكون 66

188 كيف كانت ا ستجابة سيا سة املالية العامة ال ستن سابية يف املعتاد á aódg ΩGóîà SG áyösh ôjgƒj ó e Ée :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg?á Ñ ùdg áyƒª ägoé üàbg á«déÿg á««ûæàdg øe»fé àdg Ñ dg äghocg øe πbcg ôjgƒàh á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg á SÉ«S âeóîà SG.â àm ƒwcg Éàbh âbô à SGh, OÉ üàb G ƒñ dg äéhƒf ÓN ájó ædg á SÉ«ùdG :á«déàdg ÖfGƒ G Ò ù«j äó T»àdG ƒñ dg äéhƒf áñ ùf» µ«dg hc G ó«uôdg QhódG áfrgƒÿg ó«uq OÉ Ñà S ádó ŸG ägogôje G ájqhódg πegƒ dg» µ«dg QÉ G ÉØfE G á Ñ ùdg áyƒª á Ñ ùdg áyƒª Gó H ájõ«e ÉH á WÉædG ɪ SCGôdG ÉØfE G IóFÉØdG ô S»ª S G» SÉ SC G 6 8 % äé SÉ«ùdG Ò ù«j àmh ƒñ dg áhƒf AóH ó H»æeõdG ôncéàdg» µ«dg hc G ó«uôdg QhódG áfrgƒÿg ó«uq OÉ Ñà S ádó ŸG ägogôje G ájqhódg πegƒ dg» µ«dg QÉ G ÉØfE G ɪ SCGôdG ÉØfE G IóFÉØdG ô S»ª S G» SÉ SC G iônc G Gó ÑdG á Ñ ùdg áyƒª 3 5 ÉHQCG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg IóëàŸG áµ ªŸGh ÉHÉ«dGh É«dÉ jegh É«fÉŸCGh É ùfôah Góæc øe á Ñ ùdg áyƒª dcéàj.ióëàÿg äéj ƒdgh تغريات ال سيا سة م ش ؤوولة عن تغريات الر صيد الأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية. ويتناول اجلزء الأول من هذا الف صل ا ستجابات سيا سة املالية العامة لتغريات الن شاط القت صادي مع اعتبار التغريات يف العن رص الدوري الذي يحتويه الر صيد الأويل هي املمث لة لأدوات ال ضبط التلقائي واعتبار التغريات يف الر صيد الأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية هي املمث لة ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية. ويتطلب إان شاء هذا املقيا س منهجني يختلفان اختالفا طفيفا ح سب املعلومات املتوافرة عن القت صادات اخلا ضعة للتحليل. الدليل على ا ستجابة سيا سة املالية العامة يبداأ البحث التجريبي بتحليل القت صادات املتقدمة املتاح عنها قدر كبري من البيانات على اأ سا س ربع سنوي. 5 وتعد تدابري املالية العامة ال ستن سابية هي تلك التدابري التي تغري ر صيد املوازنة املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية م ستخدمة تقديرات فجوة الناجت مع تقديرات املرونات الدخلية لالإيرادات والنفقات من اأجل ا ستخال ص العن رص الدوري من املوازنة. ويعر ض الإطار -5 تلخي صا ل ستجابات ال سيا سات يف اقت صادات جمموعة ال سبعة على مدار العقود الأربعة املا ضية. وت شري الأرقام اإىل اإعطاء دفعة مالية تن شيطية على اأ سا س ا ستن سابي يف فرتات الهبوط القت صادي واإن كانت قد ا ستخدمت بتواتر اأقل كثريا من اأدوات ال ضبط التلقائي وتدابري ال سيا سة النقدية. فقد ا ستخدمت الدفعات التن شيطية املالية على اأ سا س ا ستن سابي يف حوايل %3 من كافة الأرباع التي شكلت فرتات الهبوط اأقل من ن صف معدل تواتر ا ستخدام تي سري اأ سعار الفائدة بينما يالحظ ا ستخدام اأدوات ال ضبط التلقائي يف اأكرث من %95 من فرتات الهبوط القت صادي )اللوحة العلوية(. 7 واإ ضافة اإىل ذلك وفقا ملا هو مبني يف الإطار -5 واملو ضح يف حتليل الأحداث فاإن الر صيد املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية يعترب مبثابة ر صيد متبق وهو يج سد كل التغريات يف الر صيد الأويل التي مل يلغها التعديل ل ستبعاد العوامل الدورية. ويت ضمن العديد من العوامل التي ل ترتبط بال رضورة با ستقرار الناجت مثل تاأثري الإ صالح الهيكلي والبنود غري املتكررة وغريها من الأحداث القت صادية )مبا يف ذلك تغريات اأ سعار الأ صول التي ل تت سم بطابع دوري وبالتايل ميكن تعريفها ب أانها تغريات»تلقائية«يف ر صيد املوازنة - راجع درا سة 7 Schuknecht,.) Jaeger and 5 لالطالع على تفا صيل اإ ضافية حول التحليل الذي يرد لحقا راجع درا سة Stehn Leigh and )ت صدر قريبا(. 6 هذه املرونات م ستمدة من تقرير»االآفاق االقت صادية«ال صادر عن منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي راجع امللحق -5 لالطالع على التفا صيل. 7 يرجى مالحظة اأن اأدوات ال ضبط التلقائي ل توؤدي بال رضورة اإىل التي سري يف كل فرتات الهبوط القت صادي وذلك لأن التعريف امل ستخدم للهبوط القت صادي ل ي ستبعد حدوث زيادة يف النمو اأو يف فجوة الناجت )طاملا اأن فجوة الناجت تكون عادة سالبة(. 67

189 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية جند اأن تدابري ال سيا سة ال ستن سابية ت نف ذ يف العادة يف وقت متاأخر بعد حوايل ربعني ون صف الربع يف املتو سط من بداية نوبة الهبوط وبعد ربع ون صف الربع من تي سري اأ سعار الفائدة )اللوحة ال سفلية(. ويت سم الإنفاق الراأ سمايل يف املعتاد بالبطء بتاأخر زمني قدره اأربعة اأرباع ال سنة تقريبا. ويف املقابل جند اأن التي سري التلقائي من املالية العامة وامل ستخدم كمتغري بديل حلدوث هبوط يف الر صيد الأويل الدوري مت تنفيذه يف معظم فرتات الهبوط خالل ربع ال سنة الذي شهد الهبوط ذاته. كذلك يتبني اأن حجم التي سري املايل على اأ سا س ا ستن سابي هو اأ صغر كثريا يف املتو سط من حجم اأدوات ال ضبط التلقائي. ويبني ال شكل البياين -5 متو سط ال ستجابات للدفعات املالية ال ستن سابية واأدوات ال ضبط التلقائي واأ سعار الفائدة يف اقت صادات جمموعة ال سبعة م ستعينا بنموذج النحدار الذاتي للمتجهات املحددة تقديراته بالن سبة لعينتني عينة»مبكرة«تغطي الفرتة من 98: الربع الأول اإىل 99: الربع الأخري وعينة»اآجلة«تغطي الفرتة من 99: الربع الأول اإىل 7: الربع الأخري. 8 ويف كال العينتني جند اأن حجم التي سري املايل ال ستن سابي اأ صغر كثريا من أادوات ال ضبط التلقائي واأبطاأ يف التحقيق مقارنة بتغريات اأ سعار الفائدة وباأدوات ال ضبط التلقائي. غري اأن مقارنة اللوحتني ت شري كذلك اإىل اأن ا ستجابة سيا سة املالية العامة ال ستن سابية امل ضادة لالجتاهات الدورية قد اكت سبت قوة اإ ضافية منذ اأوائل الت سعينات. 9 وترجع ا ستجابة عنا رص الإنفاق والإيرادات يف العينة املبكرة اإىل مزيج من الزيادات املعتدلة يف الإيرادات امل سايرة لالجتاهات الدورية وزيادات ضئيلة يف الإنفاق اجلاري امل ضاد لالجتاهات الدورية وتخفي ضات كبرية يف الإنفاق الراأ سمايل امل ساير لالجتاهات الدورية. وكانت اأكرب درجات مكافحة التقلبات الدورية با ستخدام سيا سة املالية العامة منذ اأوائل الت سعينات هي الناجتة عن تخفي ضات يف الإيرادات وزيادات اأكرب يف الإنفاق اجلاري وتخفي ضات اأقل م ضادة لالجتاهات الدورية يف 8 راجع الإطار -5 لالطالع على مزيد من التفا صيل. ويرجى مالحظة اأنه على عك س ما ورد يف كثري من الدرا سات املتعلقة بالنحدار الذاتي للمتجهات ف إان التحليل الوارد هنا ل يقيم ا ستجابة النمو ل صدمات سيا سة املالية العامة. وبدل من ذلك ف إان الرتكيز ين صب على ا ستجابة متغريات سيا سة املالية العامة للتغريات يف النمو. 9 يف العينة املبكرة جند اأن سيا سة املالية العامة ال ستن سابية تكون م سايرة على الفور لالجتاهات الدورية وحتقق انكما شا تراكميا م سايرا لالجتاهات الدورية قدره %. من إاجمايل الناجت املمكن على مدار اأربعة اأرباع ال سنة. ويف العينة الآجلة وعلى الرغم من أان ال سيا سة ال ستن سابية ل تنفذ حتى الآن أاي دفعة تن شيطية على الفور ف إانها توؤدي اإىل توفري دفعة تن شيطية تراكمية قدرها. نقطة مئوية على مدار اأربعة اأرباع ال سنة. ويتوافق هذا ال ستنتاج على سبيل املثال مع درا سة Galí and Perotti (3) تقرير اآفاق االقت صاد العاملي )عدد سبتمرب 3(. á«déÿg á SÉ«S áhééà SG Iƒb ióe Ée :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg?á Ñ ùdg áyƒª ägoé üàbg áeé dg (ôø U IÎØdG çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ájƒäÿg É ædéh ±Gôëf G),øµªŸG ƒªædg ho IóMGh ájƒäe á f Qób ƒªædg bƒàe ÒZ VÉØîfG çhóm ÜÉ YCG á aódg âbô à SGh ;áfrgƒÿg ó«uq»fé àdg öüæ dgh IóFÉØdG QÉ SCG Qƒa Ò ù«j çóm á«déÿg á SÉ«S âëñ UCG,IÒNC G ägƒæ ùdg h. ëàj»µd ƒwcg Éàbh á«hé ùæà S G á«déÿg.ájqhódg äégéœód IôjÉ ùe ÌcCG á«hé ùæà S G áeé dg IóFÉØdG ô S á«hé ùæà S G á SÉ«ùdG»FÉ àdg Ñ dg äghocg (ÒNC G HôdG :99 hc G HôdG :98) IôµÑe áæ«y (ÒNC G HôdG :7 hc G HôdG :99) IôNDƒe áæ«y hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg

190 كيف كانت ا ستجابة سيا سة املالية العامة ال ستن سابية يف املعتاد á SÉ«S äéhééà SG âæjéñj «c :3-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg?áeó àÿg ägoé üàb G á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg (ôø U IÎØdG çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ájƒäÿg É ædéh ±Gôëf G) ƒªædg ho IóMGh ájƒäe á f Qób ƒªædg bƒàe ÒZ VÉØîfG çhóm ÜÉ YCG äaélh ;áeéy á«déeh ájó f á««ûæj äé ao ájõ«e ÉH á WÉædG Gó ÑdG âeób,øµªÿg iƒà ùe Y VCG OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe Gó H á«h áhééà SG.ájQhódG äégéœód IôjÉ ùÿg á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg á SÉ«S ójó ûjh ájó ædg á SÉ«ùdG IôNCÉàŸG áæ«d á ùædéh äé SÉ«ùdG ó«u Y äéhééà S G ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Gòg Vô jh.(ònc G HôdG :7 hc G HôdG :99) IóFÉØdG ô S Ò àdg á Ñ ùdg áyƒª iônc G Gó ÑdG á Ñ ùdg áyƒª á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg ó«uq Ò àdg á Ñ ùdg áyƒª Gó H ájõ«e ÉH á WÉædG hé àdg ᪠æe iônc G Gó ÑdG OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg الإنفاق الراأ سمايل. أاما ا ستجابة اأدوات ال ضبط التلقائي فقد بقيت بال اأي تغري يف العينة الثانية بينما تعززت ا ستجابات ال سيا سة النقدية. ويو ضح ال شكل البياين 5-3 اأن هناك اختالفات ملحوظة عرب البلدان فيما بني القت صادات املتقدمة. فقد كانت سيا سة املالية العامة ال ستن سابية وال سيا سة النقدية اأكرث سالمة يف توقيتهما واأكرث م سايرة لالجتاهات الدورية يف كل من الوليات املتحدة وكندا واململكة املتحدة )البلدان الثالثة الناطقة بالإجنليزية يف جمموعة ال سبعة( مقارنة ببقية بلدان جمموعة ال سبعة. أاما بقية البلدان الأع ضاء يف منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي فكانت اأقل قدرة على مكافحة التقلبات الدورية مقارنة بالوليات املتحدة وكندا واململكة املتحدة يف كال سيا سة املالية العامة ال ستن سابية وال سيا سة النقدية. غمو ض البيانات وخطر التحيز للدين من املخاوف التي تن شاأ غالبا بالن سبة لتدابري املالية العامة امل ضادة لالجتاهات الدورية احتمال عدم جتان س ا ستجابات صانعي ال سيا سات فيتبعون مناهج تي سريية يف فرتات الهبوط القت صادي ول يتبعون مناهج مت شددة بالقدر الكايف يف فرتات النتعا ش مبا يوحي بارتفاع ن سبة الدين العام اإىل اإجمايل الناجت املحلي ب صفة دائمة مع احتمال حدوث عواقب وخيمة على النمو يف الأجل الطويل. ولتحديد ما اإذا كانت سيا سة املالية العامة يف بلدان جمموعة ال سبعة قد اأظهرت مثل هذا التوجه غري املتجان س يتم اإعداد إاطار النحدار الذاتي للمتجهات بحيث ي سمح بحدوث ا ستجابة غري متجان سة ملوجات النتعا ش والهبوط القت صادي )راجع امللحق -5(. وت شري النتائج اإىل اأن ال سيا ستني املالية العامة والنقدية خا ضعتان لتحيز تي سريي اأي التي سري يف فرتات الهبوط بقدر اأكرب من الت شديد يف فرتات النتعا ش )ال شكل البياين -5(. ويف املقابل ت ستجيب اأدوات ال ضبط التلقائي على نحو متجان س بحيث تتم موازنة التي سري امل شاهد يف فرتات الهبوط بالت شديد يف فرتات النتعا ش وبدرجة تكاد تكون متطابقة. وبالتايل على الرغم من زيادة ا ستخدام سيا سة املالية العامة ال ستن سابية فاإن هناك خماوف م رشوعة من احتمال التحيز للدين. ولتف سري هذا الأمر ي ستعر ض الإطار 3-5 درا سة حالة تتناول قانون لتوفري دفعة تن شيطية على اأ سا س رضيبي يف الوليات املتحدة. وتخل ص الدرا سة اإىل اأنه بالرغم من حتقيق %38 من التخفي ضات ال رضيبية املدفوعة مب سايرة الجتاهات الدورية يف توقيت معقول فقد كانت هذه التخفي ضات دائمة. 69

191 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية ومن امل شاغل الأخرى التي تربز يف حتليل تدابري املالية العامة امل ضادة لالجتاهات الدورية اأن صانعي ال سيا سات يعانون من جوانب غمو ض كبرية فيما يتعلق بالو ضع الدوري وخطر زعزعة القت صاد من خالل ال ستجابة لت صورات خاطئة بحدوث هبوط الأمر الذي ي شكل فيما يبدو م شكلة كبرية وفقا لتقييم م ستوى املوثوقية يف تقديرات إاجمايل الناجت املحلي املبدئية التي اأعدتها ال سلطات الوطنية. فهناك عالقة سالبة قوية بني تقديرات النمو املبدئية والتعديالت الالحقة. وهناك % من التقديرات املبدئية التي ت شري اإىل حدوث منو سالب على اأ سا س التغري املقارن من ربع اإىل اآخر ومت تعديلها لحقا لت شري اإىل منو موجب. وتخل ص اختبارات كفاءة التنبوؤات اإىل وجود دليل قوي على التحيز جتاه الت شاوؤم عند اإعداد تقديرات النمو املبدئية. ولتق صي كيفية تاأث ر سيا سة املالية العامة يف بلدان جمموعة ال سبعة باخلطاأ يف تقديرات النمو مت تعزيز إاطار النحدار الذاتي للمتجهات ببيانات خاطئة يف تقديرات النمو )راجع امللحق -5(. وتوؤكد النتائج املبينة يف ال شكل البياين 5-5 اأن كال سيا سة املالية العامة و سيا سة اأ سعار الفائدة تاأثرتا بالأخطاء الواردة يف تقديرات النمو املبدئية م سجلة انخفا ضا قدره نقطة مئوية واحدة يف النمو املت صور مقارنة بالنمو املعدل النهائي املقرتن بتي سري يف اأ سعار الفائدة و بواقع. نقطة مئوية يف ن سبة ر صيد املوازنة ال ستن سابية اإىل اإجمايل الناجت املحلي املمكن. وي شري هذا ال ستنتاج اإىل اأن املخاوف املتعلقة ببنود اخلطاأ على م ستوى ال سيا سات ترتكز على اأ سا س صحيح ل سيما واأن قرارات سيا سة املالية العامة ل ميكن اإيقاف العمل بها بنف س ال سهولة مثل قرارات ال سيا سة النقدية كما اأن بنود اأخطاء سيا سة املالية العامة ترتتب عليها تبعات ممكنة طويلة الأمد بالن سبة للديون. هل تختلف ردود اأفعال سيا سة املالية العامة يف االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة هناك بع ض التحفظات حول تطبيق سيا سة املالية العامة ال ستن سابية وهي قد ت رسي بقوة اأكرب يف القت صادات الأقل تقدما. وعلى الرغم من اأن البيانات الواردة يف الق سم ال سابق كانت متاحة مبعدل تواتر ربع سنوي فاإن البيانات املت سقة ملجموعة اأكرب من راجع امللحق -5. وراجع كذلك درا سة (8) Cimadomo لالطالع على حتليل اإ ضايف ل سيا سة املالية العامة با ستخدام بيانات على اأ سا س اآين. ويف نف س الوقت هناك %3 من الأرباع التي ت شري يف البيانات النهائية فعليا اإىل حدوث منو سالب اأظهرت منوا موجبا يف التقديرات املبدئية. وبينما يظل هذا التحيز له دللة اإح صائية جند اأنه انح رس على ما يبدو يف ال سنوات الأخرية مما قد يكون نتيجة زيادة ا ستقرار بيئة النمو وزيادة القدرة على التنب ؤو مب سارها. äéhƒf AÉæKCG Ò ù«à d õ«éæg πg :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg?á Ñ ùdg áyƒª ägoé üàbg ƒñ dg (ôø U IÎØdG çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ájƒäÿg É ædéh ±Gôëf G) áeé dg á«déÿg á SÉ«S Óc äõ«,iómgh ájƒäe á f Qób ƒªædg VÉØîfG çhóm ÜÉ YCG ƒñ dg äéhƒf AÉæKCG ÌcCG á««ûæàdg äé aódg IOÉjR e,ò ù«à d ájó ædg á SÉ«ùdGh á«hé ùæà S G Y»FÉ àdg Ñ dg äghocg âhééà SG,πHÉ ŸG h. TÉ àf G äéhƒf AÉæKCG ójó ûàdg AGôLEÉH áfqé e ó«u Y äéhééà S G ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Gòg Vô jh. ƒñ dgh TÉ àf G äéhƒæd ùfééàe ƒëf.(ònc G HôdG :7 hc G HôdG :99) IôNCÉàŸG áæ«d á ùædéh äé SÉ«ùdG IóFÉØdG ô S Ò àdg TÉ àfg áhƒf áeé dg á«déÿg Ió UQCG Ò àdg»fé àdg Ñ dg äghocg Ñ dg äghocg»fé àdg á«hé ùæà S G á SÉ«ùdG á«hé ùæà S G á SÉ«ùdG ƒñg áhƒf hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg

192 هل تختلف ردود اأفعال سيا سة املالية العامة يف القت صادات ال صاعدة واملتقدمة áyƒª ägoé üàbg âhééà SG πg :5-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg? ƒñg äéhƒf çhóëh áäwén ägqƒ üàd á Ñ ùdg (ôø U IÎØdG çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ;ájƒäÿg É ædéh ±Gôëf G) Ò ù«j çóm,iómgh ájƒäe á f Qób ƒªædg VÉØîfG çhóëh áäwén ägqƒ üj ÜÉ YCG Vô jh.á WÉædG Gó ÑdG ɪ«S,ájó ædg á SÉ«ùdGh á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg á SÉ«S Óc HôdG :99) IôNCÉàŸG áæ«d á ùædéh äé SÉ«ùdG ó«u Y äéhééà S G ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Gòg.(ÒNC G HôdG :7 hc G á Ñ ùdg áyƒª á Ñ ùdg áyƒª Gó H iônc G Gó ÑdG ájõ«e ÉH á WÉædG á Ñ ùdg áyƒª IóFÉØdG ô S Ò àdg áeé dg á«déÿg Ió UQCG Ò àdg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg القت صادات غري متاحة لالأ سف اإىل مبعدل تواتر سنوي فقط. وي ستخدم التحليل فيما يلي عينة من اقت صادا متقدما و اقت صادا صاعدا وتغطي الفرتة من 97 اإىل 3 7. ول يختلف تعريف مفهوم»الهبوط القت صادي«عن التعريف الذي سبق ا ستخدامه مع البيانات ربع ال سنوية ولكن م صطلح» سالب على خالف املعتاد«يعر ف هنا ب أانه النحراف املعياري يف فجوة الناجت مبا يقل عن -.5 نظرا لأن البيانات امل ستخدمة سنوية. وبالن سبة لالقت صادات ال صاعدة يح سب ر صيد املوازنة الدوري با ستخدام تقديرات منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي (OECD) ملرونات الإيرادات والنفقات جتاه الدخل. غري اأن هذه التقديرات غري متاحة يف حالة القت صادات ال صاعدة ومن ثم ي فرت ض أان تتحرك الإيرادات بن سبة معادلة لتحولت الدورة القت صادية بينما ل تتحرك النفقات على هذا النحو اأي أان املرونة الدخلية ل إاليرادات تعادل واملرونة الدخلية للنفقات تعادل صفرا )راجع امللحق -5 لالطالع على التفا صيل(. وبناء على ذلك يعر ف تو سع املالية العامة باأنه تغري سالب أاكرب من.5 نقطة مئوية يف الر صيد الأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية بينما يعر ف انكما ش املالية العامة ب أانه تغري موجب ل يتجاوز.5 نقطة مئوية. وعندما يكون التغري يف هذا الر صيد أاقل من.5 نقطة مئوية ) سواء باملوجب اأم بال سالب( تعترب سيا سة املالية العامة حمايدة. وهكذا ي صبح لدينا ثالث حالت ملوقف املالية العامة: موقف يقوم على الدفعة التن شيطية )397 منوذجا( وموقف حمايد )55 منوذجا( وموقف الت شديد املايل )37 منوذجا(. واإ ضافة اإىل الفرتا ضات املو ضوعة بال رضورة عند اختيار جمموعات البيانات والتعاريف هناك عدد من املحاذير املهمة التي ت رسي على التحليل الذي ي ستخدم هذه املقايي س. وعلى وجه التحديد فاإن ا ستخدام البيانات ال سنوية يقلل من القدرة على التحديد الدقيق لتو صيف عمليات التدخل املايل التي تبداأ وتنتهي خالل ال سنة. ثانيا هناك اأهمية ب صفة خا صة لت صورات صانعي ال سيا سات حلالة القت صاد يف الوقت احلقيقي والتي قد تختلف كثريا عن ال ستنتاجات امل ستخل صة با ستخدام البيانات املعدلة ولكن مع عدم توافق الوقت احلقيقي لن شوء البيانات يتعذر التعديل بناء على هذا الفرق. 3 راجع امللحق -5 لالطالع على قائمة بالقت صادات ونوبات الهبوط القت صادي. وعلى نحو مماثل ت عر ف فرتات النتعا ش القت صادي باأنها نوبات تكون فجوة الناجت خاللها اأعلى من انحراف معياري قدره ).5(. ويقا س النتاج املمكن با ستخدام مر شح هودريك بري سكوت حيث تكون قيمة l هي 6.5 وهي القيمة التي يو صى بها يف درا سة Ravn and Uhlig.() 7

193 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية االإطار 3-5: هل جاءت التخفي ضات ال ضريبية االأمريكية في حينها وات سمت باال ستمرارية الموؤقتة ودقة التوجيه ينظر هذا الإطار بمزيد من العمق فيما اإذا كانت التدخالت من المالية العامة في الوليات المتحدة قد ن ف ذت في حينها وات سمت بال ستمرارية الموؤقتة ودقة التوجيه. ويمكن إاجراء تحليل مف صل لهذه الم شاألة من خالل مجموعة البيانات التي اأ عدت م ؤوخرا في سياق درا سة Romer and (7) Romer عن كل التغيرات ال ضريبية الكبيرة التي تمت الم صادقة عليها لت صبح قانونا منذ عام 95. فبالرجوع اإلى الوثائق الر سمية تمكنت درا سة Romer Romer and من التمييز بين التغيرات ال ضريبية التي كانت مدفوعة صراحة باعتبارات دورية والتغيرات التي كانت مدفوعة بعوامل اأخرى بما في ذلك دعم النمو على المدى البعيد وتخفي ض الديون وتمويل النفقات الإ ضافية. ومن بين الإجراءات ال ضريبية الفيدرالية المهمة التي تم تحديدها والبالغ عددها 5 إاجراء تم تقييم 7 منها باعتبارها مرتبطة بالدورة القت صادية ومنها 5 إاجراءات كانت عبارة عن تخفي ضات ضريبية بهدف تن شيط النمو على المدى القريب. ويركز هذا الإطار على هذه التخفي ضات ال ضريبية الخم س التي تم تنفيذها في الفترة بين عامي 97 و وعلى ت شريع الدفعة التن شيطية القت صادية Act) (Economic Stimulus الذي تمت الم صادقة عليه موؤلفا هذا الإطار الرئي سيان هما»دانيل لي«و«سفين جاري ستين«. لي صبح قانونا في فبراير 8. ويقي م هذا الإطار سرعة ت شريع وتنفيذ التخفي ضات ال ضريبية بعد بدء نوبة الهبوط القت صادي ومدى ا ستمراريتها الموؤقتة ومدى دقة توجيهها. وفيما يتعلق بتقييم مدى قرب تنفيذ التخفي ضات ال ضريبية من نوبة الهبوط ي ستخدم التحليل التعريف الم ستخدم في الن ص الرئي سي لنوبة الهبوط القت صادي. وبالن سبة لبيانات النمو الالزمة لتقييم الدفعة التن شيطية في الربع الثاني من 8 فهي غير متاحة حتى الآن. وقد جاءت اأهم النتائج كالتالي: الحداثة: اأربعة من اأ صل خم سة تخفي ضات ضريبية مدفوعة بالتجاهات الدورية ن ف ذت خالل ربع واحد من نوبة الهبوط )انظر الجدول(. اأما في حالة التخفي ضات ال ضريبية لعام فقد جاءت الدفعة التن شيطية بعد ثالثة اأرباع سنة من الهبوط. وكان متو سط التاأخر الزمني في تنفيذ هذه التخفي ضات ال ضريبية اأي التاأخر بين الم صادقة على الت شريع لي صبح قانونا وتاأثيره على الإيرادات ربع واحد. اال ستمرارية الموؤقتة: بالرغم من اأن واحدا من اأ صل ستة تخفي ضات ضريبية مدفوعة بالتجاهات الدورية كان دائما فقد احتوت بقية التخفي ضات على عن صر دائم )انظر الجدول(. وبالتحديد هناك حوالي %97 من التخفي ضات ال ضريبية كان الهدف منها اأن تكون موؤقتة بمتو سط ربعي سنة ح سب المخطط. وتم تمديد العمل لحقا ببع ض هذه التخفي ضات حتى انتهى الأمر ما مدى حداثة التخفي ضات ال ضريبية وات سامها باال ستمرارية الموؤقتة ودقة التوجيه تاريخ تنفيذ الدفعة التن شيطية 97: الربع الأول 975: الربع الثاني 977: الربع الثالث : الربع الثالث تخفي ضات ضريبية ت شريعية م سمى الإجراء اإ صالح ضريبي تخفي ض ضريبي تخفي ض وتب سيط ضريبي التوفيق بين النمو القت صادي وتخفيف العبء ال ضريبي خلق فر ص العمل وم ساعدة العمالة دفعة تن شيطية اقت صادية حجم الدفعة التن شيطية )%من اإجمالي الناتج المحلي(. تاريخ اأقرب نوبة هبوط اقت صادي 97: الربع الأول 975: الربع الأول 977: الربع الرابع : الربع الثالث الحداثة التاأخر الزمني الداخلي 3 )اأرباع( مدى دقة التوجيه ن سبة ال ستمرارية الموؤقتة مدة الجزء الموؤقت معدل القيمة )اأرباع( مدى ال ستمرارية الموؤقتة مقابل مخطط فعلي مخطط فعلي التكلفة دائمة : الربع الثالث : الربع الثاني 8: الربع الثاني و سيط ت عر ف الدفعة التن شيطية الموؤقتة باأنها الدفعة التن شيطية التي تنتهي صالحيتها. وقد تمتد المدة الفعلية لما بعد المدة المخطط لها نتيجة صدور ت شريعات بتمديدها. ت عر ف نوبة الهبوط القت صادي باأنها ربع ال سنة الذي يكون النمو خالله سالبا اأو اأقل من التجاه العام وتكون فجوة الناتج اأكبر من انحراف معياري واحد تحت ال صفر. 3 ي شير التاأخر الزمني الداخلي إالى الفترة بين تاريخ الم صادقة على الدفعة التن شيطية لت صبح قانونا وتاريخ تنفيذها )الربع الذي تغيرت فيه اللتزامات ال ضريبية بالفعل(. معدل القيمة مقابل التكلفة )حيث = 3 مرتفع و = متو سط و = 3 منخف ض( ي شير إالى درجة كفاءة التكلفة وفقا لت صنيف مكتب الميزانية بالكونغر س )لعام 8(. 7

194 الآثار القت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية االإطار 3-5 )تتمة( بن سبة اأ صغر من المفتر ض - %6 - كتخفي ضات موؤقتة فعليا بينما اأ صبحت %38 من التخفي ضات دائمة. دقة التوجيه: يتم تقييم كفاءة توجيه كل مجموعة تخفي ضات ضريبية با ستخدام برنامج ت صنيف كفاءة التكاليف الذي اأعده مكتب الميزانية بالكونغر س (8 (CBO, والذي يحدد الأثر المحتمل لمجموعة من الأدوات المالية التن شيطية على الطلب الكلي من واقع مفهوم القيمة مقابل التكلفة. وبناء على هذا الت صنيف ت صن ف ثالثة من اأ صل ستة تخفي ضات ضريبية مدفوعة بالتجاهات الدورية على اأنها تت سم بكفاءة التكاليف. وقد ا شتمل أاكثر من ن صف مجموعات التخفي ضات ال ضريبية الثالثة على تحويالت مبا شرة لالأفراد وخ صومات ضريبية إاجمالية لالأفراد - واأفاد تقييم مكتب الميزانية بالكونغر س اأن اأداتين ماليتين كانتا الأكثر ات صافا بكفاءة التكاليف. حيث سجلت آاخر دفعة تن شيطية عام 8 اأعلى م ستوى في هذا المجال وتالها الدفعتين التن شيطيتين لعام 975 وعام. اأما التدابير التن شيطية الأقل ات صافا بكفاءة التكاليف فتمثلت في التخفي ضات ال ضريبية لعامي 97 و حيث ت أالفت غالبيتها من خ صومات إاجمالية لل شركات وتخفي ضات في ال سعر ال ضريبي لالأفراد وال شركات. وبناء على ما تقدم فاإن معظم التدخالت من المالية العامة في الوليات المتحدة كانت في حينها ولكنها لم تكن دائما م ؤوقتة ول موجهة لم ستحقيها. ومع اأخذ هذه املحاذير يف احل سبان حدد التحليل احلقائق املب سطة التالية: القت صادات ال صاعدة ت ستجيب خالل فرتات الهبوط القت صادي بتقدمي دفعة تن شيطية مالية مبعدل تواتر ل يتجاوز ن صف املعدل املالحظ يف القت صادات املتقدمة اأي % يف مقابل % )ال شكل البياين 6-5 اللوحة العلوية(. وعند قيام القت صادات ال صاعدة بتنفيذ الدفعة التن شيطية تكون ال ستجابة أاكرب بدرجة طفيفة مقي سة على اأ سا س التغريات يف الر صيد الأويل املعدل ل ستبعاد العوامل الدورية كن سبة من إاجمايل الناجت املحلي املمكن )ال شكل البياين 6-5 اللوحة الو سطى العمودان الأول والثالث(. ولكن ذلك يرجع إاىل تعر ض هذه القت صادات حلالت هبوط أاكرب حجما )ال شكل البياين 6-5 اللوحة الو سطى العمودان الثاين والرابع(. ويف اأكرث قليال من ث لث النماذج ا شتملت الدفعات التن شيطية على مزيج من التغريات يف الإيرادات والنفقات. ومن هذه التغريات التي اعتمدت اأ سا سا على نوع واحد من الدفعات التن شيطية جند اأن التدابري على م ستوى النفقات هي املهيمنة يف القت صادات املتقدمة وال صاعدة على حد سواء )ال شكل البياين 6-5 اللوحة ال سفلية(. ويف القت صادات ال صاعدة غالبا ما تكون التغريات يف الر صيد الأويل الكلي دورية بالرغم من الآثار امل ضادة لالجتاهات الدورية الناجتة عن اأدوات ال ضبط التلقائي )ال شكل البياين 7-5 اللوحة العلوية(. 5 وتكون اأكرث م سايرة لالجتاهات الدورية عندما تتعر ض القت صادات املتقدمة يف نف س الوقت لنوبات هبوط اقت صادي وهو ما يتوافق مع ارتفاع عالوات التمويل اخلارجي )ال شكل البياين 7-5 اللوحة ال سفلية(. اأما يف القت صادات املتقدمة فاإن التغريات يف ر صيد املوازنة الأويل تكون يف املتو سط م ضادة لالجتاهات الدورية ويرجع ذلك غالبا لأدوات ال ضبط التلقائي ح سب التغريات يف الر صيد الدوري. االآثار االقت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة اال ستن سابية بعد تعريف فرتات الهبوط القت صادي ونوبات الدفعات املالية ينتقل هذا الق سم اإىل ال شوؤال الرئي سي وهو: ما هي الآثار القت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية خ صو صا أاثناء فرتات الهبوط القت صادي وفيما يلي يحدد حتليل الأحداث بع ض الأمناط الأ سا سية با ستخدام نف س مقيا س الدفعات التن شيطية املالية القائم على املرونة على غرار الق سم ال سابق ثم ت ستخدم النحدارات لتوفري تقديرا اأكرث انتظاما لأ سبابها و آاثارها. حتليل االأحداث لنوبات الهبوط االقت صادي والدفعات املالية من خالل حتليل الأحداث تت ضح ديناميكية اأهم املتغريات القت صادية الكلية منو إاجمايل الناجت 5 يتوافق هذا ال ستنتاج مع درا سة Kaminsky, Reinhart, and () Végh وعدد من الدرا سات الأخرى. ويظل هذا ال ستنتاج قائما يف كال نظامي اأ سعار ال رصف الثابتة واملعو مة وقت حدوث الهبوط. 73

195 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية املحلي احلقيقي ون سبة الدين اإىل إاجمايل الناجت املحلي والت ضخم واأ سعار ال رصف واحل ساب اجلاري ومنو النقود خالل نوبات الهبوط القت صادي. ويو ضح اجلدول -5 وال شكل البياين 8-5 كيفية حترك املتغريات القت صادية الكلية سويا مع الدفعة التن شيطية املالية قبل نوبات الهبوط وخاللها ويف أاعقابها. وكما هو متوقع ترتفع ن سبة الدين اإىل إاجمايل الناجت املحلي يف اأعقاب تقدمي دفعة مالية وتتح سن عند تقييدها بينما تتح سن أار صدة احل ساب اجلاري يف سنة الهبوط القت صادي يف ظل الت شديد وتتدهور يف ظل الدفعات التن شيطية املالية. غري اأنه بالن سبة للمتغريات الأخرى جند اأن النتائج تكون مبهمة عموما. وعلى وجه التحديد تزداد معدلت النمو يف النوبات التي ل ت شتمل على دفعات تن شيطية واإن كان التغري يف معدلت النمو يف الفرتة من سنة الهبوط اإىل ال سنة الأوىل التي تعقب الهبوط تكون اأكرب اإىل حد ما يف ظل الدفعة التن شيطية املالية. وت شرتك القت صادات املتقدمة وال صاعدة يف هذه امل شاهدات. ويو ضح اجلدول -5 القيم الو سيطة لنمو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف جميع القت صادات اأثناء نوبات الهبوط والدفعات املالية بالن سبة لعدد من املتغريات التي تفيد النظريات باحتمال اأن يكون لها اآثار مهمة وهي: الدين العام واأر صدة احل ساب اجلاري والنفتاح أامام التجارة ونظام سعر ال رصف. 6 ويو ضح ال شكل البياين 9-5 الفرق بني معدلت النمو يف سنة الهبوط القت صادي وال سنة التي تليها. فاإذا ما نظرنا اإىل ما وراء هذه العوامل املحددة لالأو ضاع ل جند فرقا وا ضحا يف ت أاثري سيا سة املالية العامة نتيجة الختالفات يف ر صيد احل ساب اجلاري والنفتاح أامام التجارة ونظام سعر ال رصف على الرغم مما ت شري اإليه النظرية. غري اأن م ستوى الدين العام يبدو مقرتنا بفروق مت سقة يف نتائج النمو فالقت صادات التي تنفذ دفعات تن شيطية مالية ولديها دين عام مرتفع وهي يف سبيلها للتعر ض لنوبة هبوط ت شهد يف املعتاد معدلت منو اأكرث انخفا ضا قبل سنة الهبوط وبعدها كما ت شهد قدرا اأقل من النتعا ش يف النمو خالل ال سنة التالية لتنفيذ الدفعة التن شيطية يف حني اأن القت صادات التي لديها دين عام مرتفع وتطبق ت شديدا يف املالية العامة حتقق مكا سب اأكرب على م ستوى النمو. 6 بالن سبة لأول ثالثة متغريات تنق سم النتائج اإىل حالت»مرتفعة«و«منخف ضة«على اأ سا س متو سط هذا املتغري يف ال سنوات الثالثة ال سابقة لنوبة الركود. وامل ستويات احلدية لالرتفاع والنخفا ض هي القيم الو سيطة للعينة الكلية با ستثناء الدين الذي يكون امل ستوى احلدي لرتفاعه عند %75 بالن سبة لالقت صادات املتقدمة و %5 بالن سبة لالقت صادات ال صاعدة. وت صن ف نظم سعر ال رصف على اأ سا س ما اإذا كان سعر ال رصف ثابتا اأم معوما يف ال سنة الأوىل من الهبوط. AÉæKCG á«déÿg á««ûæàdg á aódg øjƒµj :6-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdgh áeó àÿg ägoé üàb G ƒñ dg äéhƒf äé aódg áeé dg á«déÿg á SÉ«S ÉgQó üj»àdg äéhééà S G GƒfCG ájôfgódg äé «îàdg í VƒJ áeó àÿg ägoé üàb G OÉ üàb G ƒñ dg äéhƒf AÉæKCG ÉŸG ójó ûàdg hcg OÉ«G hcg á««ûæàdg äémé ùÿg í VƒJh.á««ûæàdG á aódg ºéM Sƒàe á«fé«ñdg IóªYC G º SQ í Vƒjh.IóYÉ üdgh ägò àdg øe á«déªle G áæ«dg á««ûæàdg á aódg áñ ùf Sƒàe áø àîÿg GƒdC ÉH á ŸG ôjgƒj EG á«ø ùdg ájôfgódg äé «îàdg Ò ûjh.éª «c hcg,äé ØædG ägò àdg hcg, a ägogôje G áeó àÿg ägoé üàbód áñ ùædéh ɪ «c hcg,äé ØædG ägò àdg hcg, a ägogôje G ΩGóîà SG.IóYÉ üdg ägoé üàb Gh ƒñ dg äéhƒf AÉæKCG áeé dg á«déÿg äéhééà SG OóY ɪLEG á««ûæàdg á aódg OÉ«G ÉŸG ójó ûàdg, ƒñ dg äéhƒf AÉæKCG» µ«dg hc G ó«uôdg Ò àdg Sƒàe ägogôje G äé ØædG ɪgÓc ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg :» j Éà áyƒaóe á««ûæj äé ao äòøf»àdgh áñ«éà ùÿg ägoé üàb G OóY ɪLEG ägogôje G äé ØædG ɪgÓc ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ádó e ÒZ ádó e ádó e ÒZ ádó e ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg á««ûæàdg äé aódg GƒfCG àîã ÉWÉÑJQG» µ«dg hc G ó«uôdg Ò àdg Sƒàe äé aódg òg Y äóªàyg»àdg Gó ÑdG ƒf πc øe ä É G áñ ùæh ÉëLôe,á«dÉŸG. OÉ üàb G ƒñ dg á LGƒe hc G ó«uôdg Ò àdg öùjc G Oƒª dg πãá ägoé üàb G øe áyƒª πµd áñ ùædéh ó«uôdg Ò àdg øác G Oƒª dg πãá ɪæ«H,» ëÿg œéædg ɪLEG øe áñ ùæc» µ«dg ägò àd ájqé«ÿg äéagôëf ÉH É ù«e» ëÿg œéædg ɪLEG øe áñ ùæc» µ«dg hc G.œÉædG Iƒéa

196 الآثار القت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية áeé dg á«déÿg á SÉ«S äéhééà SG :7-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg TÉ àf Gh ƒñ dg äéhƒf á LGƒŸ (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %,Ò àdg Sƒàe) áeé dg á«déÿg á SÉ«S ÉgQó üj»àdg äéhééà S G Sƒàe ƒ dg á«fé«ñdg IóªYC G º SQ í Vƒj» ëÿg œéædg ɪLEG Y ôkdƒj»àdgh (EME) IóYÉ üdgh (ADV) áeó àÿg ägoé üàb G ÖdÉ ùdg ºbôdG Ò ûjh.(úª«dg EG QÉ ù«dg øe) TÉ àfg hcg OÉ«M hcg ƒñg áä«g Y âféc AGƒ S ó«uôdéh á«hé ùæà S G áeé dg á«déÿg á SÉ«S ÑJôJ ɪæ«H,á«dÉe á««ûæj á ao Ëó J EG áeé dg á«déÿg á SÉ«S äéhééà SG Sƒàe» Ø ùdg IóªYC G º SQ í Vƒjh.» µ«dg hc G Óc h. ƒñg hcg TÉ àfg ä ÉM IóYÉ üdg ägoé üàb G ƒµj ÉeóæY IóYÉ üdg ägoé üàb G.œÉædG Iƒéa ägò àd ájqé«ÿg äéagôëf ÉH ó«uôdg Ò àdg Sƒàe SÉ j,úª SôdG hc G ó«uôdg Ò àdg» µ«dg hc G ó«uôdg Ò àdg QhódG ó«uôdg Ò àdg ájoé üàb G IQhódG Vh Ö ùm,ióyé üdgh áeó àÿg ägoé üàb G äéhééà SG.8.6 واإذا ما انتقلنا اإىل اأ ساليب تنفيذ سيا سة املالية العامة جند اأن القت صادات التي ا ستخدمت الدفعات التن شيطية املالية القائمة على الإيرادات والنفقات شهدت نوبات هبوط اأقل حدة باملقارنة بالقت صادات التي اعتمدت على تدابري تتعلق بالإيرادات اأو النفقات وحدها واإن كانت ال سيا سات القائمة على الإيرادات اقرتنت بحالت انتعا ش اأ رسع ومعدلت منو اأعلى يف ال سنوات التالية )ال شكل البياين 3-5(. 7 ويف املقابل اقرتنت تدابري ت شديد سيا سة املالية العامة القائمة على النفقات بارتفاع معدلت النمو يف ال سنوات التالية للهبوط القت صادي. وتلخي صا ملا سبق ي شري حتليل الأحداث اإىل اأن مراعاة الدين العام وعنا رص الدفعة املالية قد يكون حيويا لفهم اآثار سيا سة املالية العامة. ويف املقابل لي س هناك اأمناط وا ضحة ميكن ر صدها بالن سبة للمتغريات الأخرى التي ت شري النظرية اإىل اأهميتها املحتملة. ADV EME ADV EME ADV EME ƒñg OÉ«M TÉ àfg Ö ùm, OÉ üàb G ƒñ d IóYÉ üdg ägoé üàb G áhééà SG ájoé üàb G IQhódG áeó àÿg ägoé üàb G Vh حتليل االنحدارات ت سجل حتليالت الأحداث احلالت التي يقرتن فيها موقف سيا سة املالية العامة بديناميكيات املتغري القت صادي الكلي املعني فقط ول ت شري باأي حال اإىل العالقة ال سببية بني املتغريات. 8 واإ ضافة اإىل ذلك فاإن حتديد موا صفات املتغريات وفقا لبع ض الفئات الب سيطة ودرا سة كل منها حلالة م ستقلة عن بقية املتغريات من شاأنه حجب معلومات مهمة عن حجم هذه املتغريات وطبيعة التفاعل فيما بينها. وي ستخدم يف معاجلة هذه امل شاألة إاطار النحدارات. ويتمثل الإطار املفاهيمي لهذه النحدارات يف اختبار اآثار سيا سة املالية العامة ال ستن سابية على منو اإجمايل الناجت املحلي مع حتييد الآثار املمكنة من ال سيا سة النقدية وامل صادر الأخرى للدفعات التن شيطية امل ستمدة من الطلب ومراعاة العوامل التي قد ت ؤوثر يف انتقال آاثار الدفعة التن شيطية املالية. öùoj áæ S öù oy áæ S -.. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg áæ S ±sô J.œÉædG Iƒéa ägò àd ájqé«ÿg äéagôëf ÉH É ù«e ó«uôdg Ò àdg Sƒàe» ëÿg œéædg ɪLEÉH ílôÿg œéædg Iƒéa Sƒàe É «a ƒµj áæ S É fcéh öù«dg» ëÿg œéædg ɪLEÉH ÉëLôe œéædg IƒéØd «SƒdG SƒàŸG øe πbcg áeó àÿg ägoé üàb G.äGƒæ ùdg πc áeó àÿg ägoé üàb G 7 غري اأن شاآلة حجم عينة النوبات التي ت شتمل على دفعات تن شيطية قائمة على الإيرادات تربر توخي احلذر يف تف سري هذه النتائج. 8 تعد حالت القرتان بالنمو من الأمثلة الرئي سية يف هذا ال شاأن: اإذا ظهرت معدلت منو منخف ضة يف نوبات الهبوط امل ستخدمة فيها تدابري جريئة للغاية من تدابري سيا سة املالية العامة فهل يكون من املالئم ا ستنتاج اأن سيا سة املالية العامة غري فعالة اأم اأن احلاجة كانت تقت ضي اللجوء اإىل تدابري جريئة للغاية لأن نوبة الهبوط كانت بالغة احلدة 75

197 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية و سيط اجلدول -5: امل ؤو رشات االقت صادية الكلية حول نوبات الهبوط يف ظل دفعات تن شيطية مالية وبدونها: كل االقت صادات منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل التغري يف ن سبة الدين اإىل اإجمايل الناجت املحلي الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل التغري يف الر صيد الأويل الهيكلي الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل الت ضخم الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل التغري يف سعر ال رصف ال سمي الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل فائ ض احل ساب اجلاري الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل منو النقود احلقيقي الدفعة التن شيطية املالية الت شديد املايل عدد امل شاهدات يف نوبة الهبوط 5 83 متو سط ثالث سنوات قبل الهبوط 3..5 سنة قبل الهبوط..8 سنة الهبوط..7 سنة بعد الهبوط 3.6. متو سط اأربع سنوات بعد الهبوط ملحوظة: بالن سبة لكل متغري يتم ت سجيل الو سيط لفئات موقف املالية العامة الثالث خالل ال سنة الأوىل من الهبوط: الدفعة التن شيطية وال سيا سة املحايدة والت شديد املايل. ويف كل حالة يتم ت سجيل القيم بالن سبة للمتو سط الو سيط لثالث سنوات قبل الهبوط و سنة قبل الهبوط وال سنة الأوىل للهبوط يف حد ذاتها وبعد سنة من نوبة الهبوط بالكامل ف ضال على متو سط اأربع سنوات بعد الهبوط. وينبغي مالحظة أان بع ض نوبات الهبوط متتد لأكرث من سنة. ويف الهبوط القت صادي متعدد ال سنوات فاإن ال سنة التي تلي الهبوط هي أاول سنة بعد سنة الهبوط. الدفعة التن شيطية املالية معر فة يف ال سنة الأوىل من الهبوط القت صادي ب أانها انخفا ض ن سبة الر صيد الأويل الهيكلي اإىل اإجمايل الناجت املحلي مبقدار يقل عن.5 نقطة مئوية. سعر ال رصف هو على اأ سا س العملة املحلية مقابل الدولر الأمريكي )عالمة + ت شري إاىل انخفا ض القيمة(. ويعد مقيا س الدفعة التن شيطية اأهم املتغريات املنحدرة املتعلقة بامل صلحة. 9 ففي الأحوال املثالية ير صد مقيا س الدفعة التن شيطية املالية كل التغريات ال ستن سابية يف موقف املالية العامة سواء الناجتة عن ردود الفعل املنتظمة حلالة القت صاد اأو التدابري ال ستن سابية غري املنتظمة )اأي غري املتوقعة(. غري اأن العن رص املنتظم يف مقيا س الدفعة التن شيطية املالية هو عن رص خارجي املن شاأ الأمر الذي يوؤدي اإىل ن شوء م شكالت يف ال ستدلل الإح صائي. وعالوة على ذلك وفقا ملا يرد يف الإطار 5- يتعذر كثريا التمييز بني التغريات املنتظمة يف سيا سة املالية العامة واأدوات ال ضبط التلقائي. ومن حيث املبداأ يفرت ض يف مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة وامل ستخدم يف الق سم ال سابق اأن يحقق ذلك الأمر اإل اأنه يف حالة افتقاد املرونات الدقة التامة يف كل فرتة زمنية وعدم قيا س الناجت املمكن قيا سا صحيحا فاإن 9 يالحظ اأن جميع املتغريات حاليا هي متغريات م ستمرة ومل تعد ت ستخدم الفئات التي ي شتمل عليها حتليل الأحداث. مثل هذا املقيا س سيعاين على الأرجح من م شكلة اإ ضافية تتمثل يف داخلية املن شاأ املرتبط بخطاأ القيا س مما ي ضعف من صالحية النحدارات. وللحد من هذه امل شكالت داخلية املن شاأ وال سعي اإىل حتقيق الثبات ي ستخدم مقيا س ثان للدفعة التن شيطية املالية بحيث يركز ح رصيا على العن رص غري املنتظم ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية )كما هو احلال اأي ضا يف الدرا سات املالية العامة التي ت ستخدم منوذج النحدارات الذاتية التلقائية واملناهج»ال رسدية«راجع الإطار -5(. ويهدف هذا املقيا س اإىل حتديد التغريات غري املتوقعة يف موقف املالية العامة والقائم بالن سبة لكل بلد على اأ سا س انحدارات م ستقلة لالإيرادات والنفقات على منو الناجت وعلى اجتاه زمني عام راجع امللحق -5 لالطالع على التفا صيل. )وفيما يلي ي شار اإىل هذا املقيا س با سم مقيا س الدفعة املالية القائم على النحدارات للتمييز بينه وبني املقيا س القائم على املرونة.( 76

198 الآثار القت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية ó H ᫵dg ájoé üàb G ägötdƒÿg :8-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg É fhóh hcg á«dée á««ûæj äé ao πx, ƒñ dg äéhƒf ƒñ dg áæ S øe ᫵dg ájoé üàb G ägötdƒÿg ägò àdg á«fé«ñdg IóªYC G º SQ í Vƒj. ƒñ dg ó H hc G áæ ùdg EG OÉ üàb G πc Gó ÑdG á«déÿg á««ûæàdg á aódg ɪLEG ƒ Ò àdg» «G» ëÿg œéædg ɪLEG EG øjódg áñ ùf» ëÿg œéædg» µ«dg hc G ó«uôdg ºî àdg Ò àdg ô S Ò àdg»ª S G ±öüdg ó«uq Ò àdg QÉ G ÜÉ ù G» «G Oƒ ædg ƒ IójÉëŸG áeé dg á«déÿg á SÉ«S ɪLEG ƒ Ò àdg» «G» ëÿg œéædg ɪLEG EG øjódg áñ ùf» ëÿg œéædg» µ«dg hc G ó«uôdg ºî àdg Ò àdg ô S Ò àdg»ª S G ±öüdg ó«uq Ò àdg QÉ G ÜÉ ù G» «G Oƒ ædg ƒ ÉŸG ójó ûàdg ɪLEG ƒ Ò àdg» «G» ëÿg œéædg ɪLEG EG øjódg áñ ùf» ëÿg œéædg» µ«dg hc G ó«uôdg ºî àdg Ò àdg ô S Ò àdg»ª S G ±öüdg ó«uq Ò àdg QÉ G ÜÉ ù G» «G Oƒ ædg ƒ áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg É fcéh OÉ üàb G ƒñ dg øe hc G ΩÉ dg áasô e á«déÿg á««ûæàdg á aódg ^5 øy π j QGó û ëÿg œéædg ɪLEG EG» µ«dg hc G ó«uôdg áñ ùf VÉØîfG.ájƒÄe á f Ò ûj + áeóy)»µjôec G Q hódg πhé e á«ëÿg á ª dg SÉ SCG Y ƒg ±öüdg ô S á««ûæàdg á aódg e IóYÉ üdg ägoé üàbód áñ ùædéh ᪫dgh.(᪫dg VÉØîfG EG.^-»g ÉŸG ójó ûàdg eh ;^5-»g á«déÿg وهناك متغريات منحدرة اأخرى تت ضمن فرتتي تاأخر زمني لنمو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي وذلك لتحييد اأثر الق صور الذاتي داخلي املن شاأ يف القت صاد ومنو النقود احلقيقي )املتزامن وفرتتي تاأخر زمني( كمقيا س لل سيا سة النقدية والتغريات يف الطلب الأجنبي )املتزامن وفرتتي تاأخر زمني( وحجم احلكومة. وقد تبني اأن هذه املتغريات كانت ذات دللة عند م ستوى % وظلت ثابتة يف كل ت صنيفات النحدارات التالية. ويعر ض اجلدول -5 اأهم النتائج من حيث ا ستجابات اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي لدفعة تن شيطية من املالية العامة مقدارها % با ستخدام مقيا سي الدفعة املالية القائمني على املرونة والنحدارات. وتبني النتائج الأثر الواقع على الناجت يف سنة التدخل املايل ويف ال سنوات الثالث التالية حيث ي شري العدد املوجب اإىل اأن الدفعة املالية املوجبة توؤدي اإىل زيادة الناجت. ويعر ض ال صف الأول من اجلدول نتائج الت صنيف الأ سا سي. وبا ستخدام مقيا سي الدفعة التن شيطية املالية جند اأن الأثر التقديري للدفعة املالية على منو الناجت يف الت صنيف الأ سا سي ضعيف فهو اأقرب اإىل ال صفر مقارنة بالفرتا ض الكينزي وقدره نقطة مئوية اأو اأكرث واأنه يتحول اإىل ال سالب بعد ثالث سنوات. غري اأن ذلك كما يت ضح يف ال صفني الثاين والثالث باجلدول يحجب فروق مهمة على م ستوى البلدان. ففي القت صادات املتقدمة جند اأن امل ضاع فات لها دللة اإح صائية واأنها موجبة اإىل حد ما الدفعة املالية البالغ قدرها نقطة مئوية واحدة توؤدي اإىل زيادة يف اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي بنحو %. على الفور وت صل بعد ثالث سنوات اإىل %.5 اأعلى من امل ستوى امل سجل يف ال سنة صفر. وميكن مقارنة هذه النتيجة بالآثار امل ستخل صة من درا سات النحدارات الذاتية التلقائية ودرا سات احلالة. ويف املقابل جند اأن الآثار الواقعة على الناجت يف الأجل املتو سط بالقت صادات ال صاعدة رغم ما ت شهده هذه القت صادات من آاثار فورية مماثلة لتلك الآثار امل شاهدة يف القت صادات املتقدمة تكون سالبة على نحو متنا سق با ستخدام كال مقيا سي الدفعة التن شيطية وبالن سبة لهذه القت صادات ل يبدو اأن سيا سة املالية العامة ال ستن سابية تعود ب رضر أاكرب من نفعها. راجع امللحق -5 لالطالع على جداول تقديرات املعام الت الإح صائية والت شخي صات النحدارية. غري اأنه يتعني مالحظة اأن النحدارات التي ت ستند اإليها ال صفوف الت سع الأوىل ل متيز بني الدفعة التن شيطية املالية والت شديد املايل وبالتايل يفرت ض اأن الأثر ال سالب على الناجت نتيجة الت شديد املايل متوافق مع الأثر املوجب من الدفعة التن شيطية املالية. 77

199 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية اجلدول -5: منو اإجمايل الناجت احلقيقي والدفعة التن شيطية املالية يف ظل ا أالو ضاع املبدئية املختلفة: كل االقت صادات 3 متغريات حتديد الأو ضاع الدين العام مرتفع منخف ض ر صيد احل ساب اجلاري مرتفع منخف ض النفتاح التجاري مرتفع منخف ض سعر ال رصف ثابت معو م عدد امل شاهدات يف نوبة الهبوط 3 3 متو سط ثالث سنوات قبل الهبوط. 3. سنة قبل الهبوط.5. منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف سنة الهبوط..3 سنة بعد الهبوط متو سط اأربع سنوات بعد الهبوط الدفعة التن شيطية املالية معر فة يف ال سنة الأوىل من الهبوط القت صادي باأنها انخفا ض ن سبة الر صيد الأويل الهيكلي اإىل اإجمايل الناجت املحلي مبقدار يقل عن.5 نقطة مئوية. الأو ضاع املبدئية للمتغريات معر فة باأنها متو سط ثالث سنوات قبل سنة الهبوط القت صادي. 3 امل ستوى احلدي للدين املرتفع هو %75 يف القت صادات املتقدمة و %5 يف القت صادات ال صاعدة. اأما امل ستوى احلدي بالن سبة لكل من ر صيد احل ساب اجلاري والنفتاح التجاري فهو املتو سط الو سيط للمتغريات يف العينة بالكامل. القيمة املوجبة لر صيد احل ساب اجلاري ت شري اإىل فائ ض والقيمة ال سالبة ت شري اإىل عجز. أاما ا ستجابات الناجت املبينة يف صفوف اجلدول ال ستة التالية فهي ت شري اإجمال اإىل اأن تدابري الدفعة املالية القائمة على الإيرادات تبدو اأكرث فعالية يف تعزيز اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي مقارنة بالتدابري القائمة على النفقات ل سيما يف الأجل املتو سط ويف القت صادات املتقدمة. وقد تبني اأن الدفعات التن شيطية املالية القائمة على النفقات لها آاثار سالبة ب صفة متوا صلة يف القت صادات ال صاعدة بعد ثالث سنوات مما قد يرجع اإىل املخاوف من اأنها مبجرد سوف ي صعب إالغاء النفقات الزائدة. وال شوؤال املهم الذي يطرح نف سه هو اإن كان بو سع سيا سة املالية العامة ال ستن سابية النجاح يف تن شيط القت صاد أاثناء الهبوط القت صادي. وتتوىل ال صفوف الأربعة الأخرية من اجلدول الإجابة على هذا ال شوؤال. فعند حتييد أاثر الهبوط القت صادي تبدو الآثار العامة للتدخالت من املالية العامة موجبة واأقوى قليال من التو صيف الأ سا سي اإذا ما كان هناك فرق بالفعل. غري اأنه من املمكن اأن تكون نتائج هذه امل ضاع فات الثالثة مدفوعة بالآثار ال سالبة القوية من الت شديد املايل ولي ست نتيجة الآثار املوجبة الكبرية من الدفعة املالية. وعند حتييد آاثار الدفعات التن شيطية على وجه التحديد فاإن الآثار تكون سالبة يف واقع الأمر ب صفة متوا صلة يف مقيا سي الدفعات التن شيطية املالية )واإن كان هناك بع ض التح سن يطراأ على منو الناجت يف ال سنوات التالية لدرجة جتعل م ستوى الناجت اأقل ميال نحو اجلانب ال سالب عما كان مبدئيا(. ولكن ما هو العامل املحرك الذي ميكنه حتقيق مثل هذه النتيجة املختلفة من ال شواغل ال سائدة اأن مقيا سي الدفعات التن شيطية املالية ل يتعامالن بالقدر الكايف مع م شكلة املن شاأ الداخلي للمتغريات ل سيما يف املقيا س القائم على املرونة مما قد يوؤدي اإىل نتائج متحيزة. أاما اإذا مل تكن م شكلة قيا س فقد تعتمد الآثار على توقعات القطاع اخلا ص لنعكا سات الدفعة املالية على الديون. ويبني اآخر صفان يف اجلدول كيفية اعتماد الأثر على م ستوى الدين العام يف وقت التدخل. ففي القت صادات ذات املديونيات املنخف ضة يكون التاأثري املبدئي للدفعة املالية سالبا واإن كان هناك تاأثري موجب على النمو يف ال سنوات التالية حتى اأن صايف التاأثري بعد ثالث سنوات يكون سالبا ن سبيا عند ا ستخدام املقيا س القائم على املرونة وموجبا عند ا ستخدام املقيا س القائم على النحدار. ويف املقابل جند اأن التاأثري يف القت صادات ذات املديونيات املرتفعة يكون كبريا على نحو مت سق و سالبا با ستمرار. ويوحي هذا الأمر باأن املخاوف ب شاأن ا ستمرارية اأو ضاع املالية العامة رمبا تهيمن على قرارات على سبيل املثال أاثناء نوبات الهبوط القت صادي تهبط اإيرادات املالية العامة مثلما يهبط الناجت. ونظرا لأن النحدارات ل جتري ت صحيحا بالن سبة ل ستجابة اأدوات ال ضبط التلقائي فمن املمكن ر صد ا ستجابة تلقائية باعتبارها دفعة تن شيطية مالية وي شار إاليها مبا ل يدعو للده شة باعتبارها»غري فعالة«يف مناذج النحدارات. ويرجح حدوث هذا الأمر اأكرث يف املنهج القائم على املرونة فقد يكون الفرتا ض بالن سبة ملرونات اإيرادات الوحدات يف القت صادات ال صاعدة مثال منخف ضا للغاية. ومن شاأن هذا الأمر غالبا أان يخلق حتيزا يف النتائج خ صو صا يف الأجل الق صري. 78

200 الآثار القت صادية الكلية ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ägò àdg :9-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áø àîÿg á«fóñÿg É VhC G áeé dg á«déÿg äé SÉ«Sh OÉ üàb G ƒñ dg áæ S øe» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ägò àdg á«fé«ñdg IóªYC G º SQ í Vƒj ƒñ dg πñb ᫵dg ájoé üàb G É VhC G Ö ùm É æ«h ɪ«a õ««ªàdg e, ƒñ dg ó H hc G áæ ùdg EG Ö ùmh (Oƒ ædg ƒ h, QÉéàdG ìéàøf Gh, QÉ G ÜÉ ù Gh,øjódG ) ägƒæ S çóãh OÉ üàb G. OÉ üàb G ƒñ dg áæ S á«déÿg á««ûæàdg á aódg øjƒµjh ±öüdg ô S ΩÉ f ΩÉ dg øjódg á«déÿg á««ûæàdg á aódg IójÉëŸG á SÉ«ùdG ÉŸG ójó ûàdg QÉ G ÜÉ ù G ó«uq á«déÿg á««ûæàdg á aódg IójÉëŸG á SÉ«ùdG ÉŸG ójó ûàdg QÉéàdG ìéàøf G á«déÿg á««ûæàdg á aódg IójÉëŸG á SÉ«ùdG ÉŸG ójó ûàdg ±öüdg ô S á«déÿg á««ûæàdg á aódg IójÉëŸG á SÉ«ùdG ÉŸG ójó ûàdg ØJôe Øîæe âhék Ωsƒ e hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm Qó üÿg ägoé üàb G %5h áeó àÿg ägoé üàb G %75 ƒg ØJôŸG øjó d ó G iƒà ùÿg ƒ a QÉéàdG ìéàøf Gh QÉ G ÜÉ ù G ó«uq øe πµd áñ ùædéh ó G iƒà ùÿg ÉeCG.IóYÉ üdg.πeéµdéh áæ«dg ägò ઠd «SƒdG SƒàŸG الإنفاق حتى واإن كانت يعتقد عادة اأن سيا سة املالية العامة اجلارية هي سيا سة تن شيطية. 3 وقد أاجريت انحدارات اإ ضافية ا شتملت على حدود التفاعل ملقيا س الدفعة التن شيطية املالية واملتغريات ال صورية م شرية اإىل ما يلي: )( م ستوى النفتاح أامام التجارة املرتفع اأو املنخف ض )( م ستويات التطور املايل املرتفعة اأو املنخف ضة كمقيا س لنق ص ال سيولة )3( نظم ال رصف الثابتة مقابل املعو مة )( فوائ ض احل ساب اجلاري املرتفعة اأو املنخف ضة كمقيا س ل ستمرارية املركز اخلارجي. ويرتتب على امل ستويات الأعلى من النفتاح أامام التجارة والتطور املايل ن شوء م ضاع فات اأعلى وتكون امل ضاعفات اأعلى يف ظل نظم اأ سعار ال رصف املعومة. وتتناق ض هذه النتائج مع النظريات القت صادية مما ي شري اإىل احتمال هيمنة خماوف املديونية على فعالية سيا سة املالية العامة. ومما ل شك فيه اأن أار صدة احل ساب اجلاري الأعلى من املتو سط )الفوائ ض عموما( غالبا ما تكون مقرتنة مب ضاع فات اأكرب. واأخريا فاإن إاجراء اختبار النحدار الأ سا سي با ستخدام عينتني فرعيتني زمنيتني تن شاأ عنه ملحوظة حتذيرية ت شري اإىل ما يلي: كانت امل ضاع فات على ما يبدو اأكرث ضعفا خالل ال سنوات الأخرية. 5 وت شري الأدلة امل ستخل صة من هذا التحليل اإىل اأن سيا سة املالية العامة ال ستن سابية ميكن اأن تنجح يف تن شيط منو الناجت خ صو صا اإذا كانت قائمة على الإيرادات. ولكن هناك اأ سباب ت ستدعي توخي احلذر يف ا ستخدام جمموعات الدفعات التن شيطية أاثناء نوبات الهبوط حيث تفيد الأدلة باأنه اإذا ما كان مقدرا لهذه الدفعات املالية اأن توؤتي ثمارها فاإن ذلك لن يتحقق اإل اإذا كانت أاو ضاع املالية العامة الأ سا سية سليمة. وهو ما ي شري اإىل حاجة احلكومات لتح سني أار صدتها أاثناء فرتات النتعا ش القت صادي واأن تقطع تعهدات موثوقة باأل تهدد هذه الدفعات املالية ا ستمرارية أاو ضاع املالية العامة. 3 وت صبح اآثار الدفعة املالية والت شديد املايل اأ سواأ كثريا عند حتييد اآثار نوبات الهبوط احلادة. راجع امللحق -5 لالطالع على مزيد من التفا صيل. يف الأجل املتو سط تكون امل ضاع فات موجبة عند ا ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على النحدارات ولكنها تظل سالبة عند ا ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة. 5 وينطبق هذا الأمر ب صفة خا صة على القت صادات املتقدمة. وهناك تف سري حمتمل ين سجم مع الدليل التجريبي ومناذج املحاكاة املطروحة لحقا ويتمثل يف اأن ال سيا سة النقدية اأ صبحت اأقل م سايرة للتطورات يف تلك القت صادات. 79

201 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية اجلدول 3-5: منو اإجمايل الناجت احلقيقي والدفعة التن شيطية املالية ح سب تكوينها: كل االقت صادات 3 متغريات حتديد الأو ضاع الدفعة التن شيطية املالية الدفعة التن شيطية القائمة على الإيرادات الدفعة التن شيطية القائمة على النفقات الدفعات التن شيطية القائمة على كال الإيرادات والنفقات الت شديد املايل الدفعة التن شيطية القائمة على الإيرادات الدفعة التن شيطية القائمة على النفقات الدفعات التن شيطية القائمة على كال الإيرادات والنفقات عدد امل شاهدات يف نوبة الهبوط 5 3 متو سط ثالث سنوات قبل الهبوط. 3. سنة قبل الهبوط.8. منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف سنة الهبوط.7. سنة بعد الهبوط متو سط اأربع سنوات بعد الهبوط الدفعة التن شيطية املالية معر فة يف ال سنة الأوىل من الهبوط القت صادي ب أانها انخفا ض ن سبة الر صيد الأويل الهيكلي اإىل اإجمايل الناجت املحلي مبقدار يقل عن.5 نقطة مئوية. الأو ضاع املبدئية للمتغريات معر فة ب أانها متو سط ثالث سنوات قبل سنة الهبوط القت صادي. الدفعات التن شيطية املالية من منظور قائم على املحاكاة يتو صل الق سم ال سابق اإىل بع ض الأدلة على وجود م ضاع فات موجبة اإىل حد ما ولكن يف ظل حماذير مهمة ب شاأن نوع القت صاد وتكوين الدفعة التن شيطية املالية وم ستوى الدين. ومن الوا ضح اأن هناك عددا كبريا من العوامل املهمة املحتملة التي يتعني على صانعي ال سيا سات اأخذها يف احل سبان عند التخطيط لأحد تدابري سيا سة املالية العامة ال ستن سابية. ويتمثل الهدف من هذا الق سم يف درا سة مدى اعتماد آاثار الدفعة التن شيطية املالية يف مناخ حمايد على هيكل القت صاد املعني. والنموذج امل ستخدم هنا هو»النموذج املايل والنقدي العاملي املوحد«(GIMF) يف ن سخته ال سنوية. وهو منوذج متعدد البلدان للتوازن العام الديناميكي الع شوائي ويت ضمن عددا من ال سمات املفيدة ذات ال صلة بنماذج الدورة النقدية القت صادية اجلارية )كامل ستهلكني ق صريي النظر والذين يعانون من نق ص ال سيولة ومزايا الإنتاجية املمكنة يف الأجل الطويل من ال ستثمار احلكومي( وجمموعة كبرية من أادوات املالية العامة التي ت ؤوثر يف اختيارات الأ رس واملوؤ س سات عرب الفرتات الزمنية املتعددة )كال ستثمار احلكومي و رضائب العمل و رضائب ال ستهالك والتحويالت اإىل قطاع الأ رس(. 6 6 تتمثل التكتالت الق طرية يف كل من الوليات املتحدة ومنطقة اليورو واآ سيا ال صاعدة وبقية القت صادات. ولالطالع على و صف اأكرث تف صيال لهذا النموذج راجع درا سة (8) Laxton. Kumhof and ويقارن التمرين الأول النتائج فيما يتعلق باأهم املتغريات القت صادية الكلية م ستخدما خمتلف اأدوات سيا سة املالية العامة ذات ال صلة بحالة اقت صاد كبري متت معايرته ليماثل اقت صاد الوليات املتحدة. ويعر ض ال شكل البياين -5 النتائج امل ستخل صة. وتتمثل ال صدمة هنا يف التو سع املايل املوؤقت وقد متت معايرته ليحقق عجزا أاوليا يزيد عن امل ستوى الأ سا سي بن سبة % يف ال سنة الأوىل و %.5 يف ال سنة الثانية. ويلي ذلك ت ستخدم دالة ا ستجابة املالية العامة التي ت ضمن عودة الدين اإىل م ستواه املبدئي عن طريق زيادة ال رضائب الإجمالية. وتن شاأ الدفعة املالية غري متوقعة على الإطالق يف ال سنة الأوىل على الرغم من ال ستيعاب الفوري ملوا صفاتها الزمنية مبا يف ذلك الدفعة التن شيطية الإ ضافية يف ال سنة الثانية والنعكا سات الأطول أاجال على ال رضائب مبجرد حتديدها. ويو ضح كل صف يف ال شكل البياين -5 ا ستجابات كل من )من اليمني اإىل الي سار( اأ سعار الفائدة احلقيقية )النحراف عن امل ستوى الأ سا سي بالنقاط املئوية( والت ضخم و سعر الفائدة ال سمي )النحراف عن امل ستوى الأ سا سي بالنقاط املئوية( واإجمايل الناجت املحلي )النحراف عن امل ستوى الأ سا سي بالنقاط املئوية(. و إاذا ما اجتهنا اإىل الأ سفل يف ال شكل البياين تو ضح ال صفوف الالحقة اأثر خمتلف أادوات سيا سة املالية العامة: ال ستثمار احلكومي و رضائب ال ستهالك و رضائب دخل العمل والتحويالت اإىل قطاع الأ رس. ويف كل لوحة من لوحات ال شكل البياين تظهر ا ستجابتان: ا ستجابة يفرت ض فيها اأن اأ سعار الفائدة ال سمية تتفاعل مع انحرافات الت ضخم املتوقعة بعيدا عن امل سار املحدد وا ستجابة تظل فيها اأ سعار الفائدة ال سمية ثابتة يف اأول سنتني وبالتايل ت ستوعب الدفعة املالية. 8

202 الدفعات التن شيطية املالية من منظور قائم على املحاكاة اجلدول -5: ا ستجابات اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي لتغريات سيا سة املالية العامة اال ستن سابية ا ستجابة اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي مقيا س الدفعة املالية القائم على النحدارات مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة ال سنة الثالثة ال سنة صفر ال سنة الثالثة ال سنة صفر التاأثري يف: )بالن سبة اإىل دفعة مالية موجبة قدرها نقطة مئوية من اإجمايل املايل املحلي( التو صيف الأ سا سي الختالفات الق طرية القت صادات املتقدمة فقط القت صادات ال صاعدة فقط.... التكوين التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على الإيرادات التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على النفقات التكوين: القت صادات املتقدمة فقط التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على الإيرادات التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على النفقات التكوين: القت صادات ال صاعدة فقط التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على الإيرادات التغريات على صعيد ال سيا سات القائمة على النفقات....9 نوبات الهبوط الدفعة التن شيطية املالية فقط الدفعة التن شيطية املالية فقط الدين املبدئي املرتفع الدفعة التن شيطية املالية فقط الدين املبدئي املنخف ض ويف كل من احلالتني ل تظهر تغريات طويلة الأجل يف الناجت املمكن ويف نهاية الأمر يعود كال املتغريين اإىل ال صفر. 7 وبالتايل تركز هذه التجربة على الفروق يف أاثر تدابري سيا سة املالية العامة يف الأجل القريب. وتو ضح النتائج ما يلي: مع احت ساب نف س مقدار الزيادة يف العجز جند اأن هناك فروقا كبرية يف حجم امل ضاع فات ق صرية الأجل على م ستوى الأدوات املختلفة. ومع افرتا ض تنفيذ التدابري على الفور وبفعالية يكون ال ستثمار احلكومي اأكرب أاثرا من بقية التدابري. 8 ويرجع ال سبب يف ذلك ملا له من أاثر مبا رش على الطلب الكلي حيث تعتمد آاثار ال رضائب والتحويالت على امليول احلدية لال ستهالك. ولال ستثمار كذلك الت أاثري الأكرب على الت ضخم واأ سعار الفائدة احلقيقية. 7 ينطبق هذا الأمر كذلك على ال ستثمار احلكومي ولكن يف هذه احلالة يكون الأثر الواقع على الناجت اأطول اأمدا لأن راأ سمال م شاريع البنية التحتية احلكومية له منافع كبرية ل تقل قيمتها اإل قليال مع مرور الوقت. 8 ويتعار ض هذا الأمر مع النتائج التجريبية التي اأظهرت اأثارا اأكرث اإيجابية عن الدفعة القائمة على الإيرادات. ويف مناذج املحاكاة هذه يتفهم العاملون يف القطاع اخلا ص اأن الدين سيظل عند م ستوياته املبدئية. ويف الواقع العملي فاإن الدفعات املالية القائمة على النفقات هي التي يرجح أاكرث اأن تتحول اإىل تدابري دائمة وبالتايل تزيد من املخاوف املتعلقة بالقدرة على ال ستمرار يف حتمل الدين. يقوم النظام النقدي بدور حيوي يف دعم فعالية الدفعة التن شيطية املالية حيث يزداد ر سوخ اآثاره وقدرته على م سايرة التطورات مع ازدياد م ضاع فات الناجت اإىل ضعف حجمها. 9 ويف نف س الوقت يرتفع معدل الت ضخم. ويظهر الفرق يف اأقل م ستوياته بالن سبة ل رضائب العمل لأن خف ض رضائب العمل من شاأنه زيادة احلافز للعمل وال ستهالك. ونتيجة لذلك تقلل ا ستجابة العر ض من الأثر الت ضخمي. وميكن ال ستدلل كذلك على اأن عدم م سايرة ال سيا سة النقدية للتطورات يقلل حجم امل ضاع فات عندما ت صبح الأ سعار أاكرث مرونة. 3 ويرجع ذلك لأن الت ضخم يزداد بقوة أاكرب يف اأعقاب تنفيذ الدفعة املالية مما ي ستدعي حدوث زيادة اأكرث جراأة يف اأ سعار الفائدة الأمر الذي يقلل من ا ستجابة الناجت. ومع م سايرة ال سيا سة النقدية للتطورات ت صبح زيادة مرونة الأ سعار ذات اأثر معاك س لأن ارتفاع معدلت الت ضخم ي شري اإىل حدوث انخفا ض اأكرب يف اأ سعار الفائدة احلقيقية. 9 ويتوافق هذا الأمر مع وجهة النظر القائلة اإن بو سع سيا سة املالية العامة اأن تكون أاكرث فعالية عندما تكون ال سيا سة النقدية يف اأقل درجات فعاليتها كما هو احلال عندما تكون اأ سعار الفائدة ال سمية اأقرب اإىل ال صفر اأو عندما ت ضعف آالية تناغم ال سيا سة النقدية. 3 ال شكل البياين 7-5 ل يعر ض مناذج حماكاة ملختلف درجات مرونة الأ سعار. 8

203 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية IÒѵdG ägoé üàb G ÉŸG SƒàdG ôkcg :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (ôø U áæ ùdg çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ;» SÉ SC G iƒà ùÿg øy ±Gôëf G). áæ ùdg %^5h áæ ùdg % ÉgQób õé dg IOÉjõd á««ûæàdg á aódg äéhééà SG ájó ædg É VhC G Ñ V e ájó ædg É VhC G Ñ V hóh 3» ëÿg œéædg ɪLEG (%) (π UGƒàŸG ÿg) ºî àdg ( àÿg ÿg)»ª S G IóFÉØdG ô Sh (ájƒäÿg É ædéh)»eƒµ G Qɪãà S G 3» «G IóFÉØdG ô S (ájƒäÿg É ædéh) Ó à S G ÖFGöV ádéª dg ÖFGöV äójƒëàdg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 8

204 ال ستنتاجات والعتبارات على صعيد ال سيا سات يرتتب على تخفي ضات رضيبة ال ستهالك والرتفاع املوؤقت يف التحويالت اإىل الأ رس أاثر tilting وا ضح على الناجت )الناجت فوق امل ستوى الأ سا سي ثم اأقل منه( لأنهما يوفران احلافز لزيادة ال ستهالك وال ستثمار. 3 ومن ناحية اأخرى تتولد ا ستجابة موجبة من العر ض على نحو اأكرث ات ساقا نتيجة التخفي ضات يف رضائب العمل. واإذا ما اأ صبحت تدابري ال سيا سة املالية دائمة ومت متويلها بزيادة الدين فاإن آاثار العر ض والدين يف الأجل الطويل سوف ت صبح اأكرث اأهمية. وبالن سبة لكل اأدوات املالية العامة جند اأن ارتفاع ن سبة الدين غالبا ما يكون له اأثر تزاحمي على الناجت من القطاع اخلا ص لأنه يوؤدي اإىل ارتفاع اأ سعار الفائدة. 3 وعندما حتدث زيادة دائمة يف التحويالت على الرغم من م سايرة ال سيا سة النقدية للتطورات يف الأجل الق صري يرتفع سعر الفائدة على املدى البعيد مما يرتتب عليه انخفا ض الناجت اأو بقائه على حاله يف اأح سن الأحوال. ومن ناحية اأخرى جند اأن خف ض معدلت ال رضائب يقلل من ت شوهات العر ض ومن ثم يولد زيادات دائمة يف الناجت ويزداد هذا الجتاه مع خف ض رضائب العمل مقارنة بخف ض رضائب ال ستهالك. وقد يرتتب على جعل معدلت ال رضائب املنخف ضة دائمة ارتفاع الأثر يف الأجل القريب ح سب مدى التوازن بني الأثر املوجب على جانب العر ض والآثار ال سالبة ل سعر الفائدة. اأما الآثار املرتتبة على ال ستثمارات احلكومية املرتفعة ب صفة دائمة فهي تعتمد عما اإذا كان بو سع الإنفاق توليد عائد اأكرث ارتفاعا مقارنة باإتاحة املوارد للم ستثمرين من القطاع اخلا ص. ولكن كيف تختلف امل ضاع فات ح سب خ صائ ص القت صاد ولالإجابة على هذا ال ش ؤوال ميكن ا ستنتاج ما يلي من مناذج املحاكاة الإ ضافية: يف كل دفعة تن شيطية من املالية العامة بغ ض النظر عن حجمها تنخف ض امل ضاع فات يف القت صادات الأ صغر حجما والأكرث انفتاحا راجع ال شكل البياين -5 رغم اأن امل ضاعفات بالن سبة ل رضائب العمل تنخف ض بقدر اأقل هذا مثال على اأن التغري املوؤقت يف سيا سة املالية العامة يت سم بالفعالية نتيجة التوقعات ال ست رشافية مما يبني اأن النتقاد املوجه اإىل التدابري املوؤقتة على صعيد ال سيا سات على اأ سا س فر ضية الدخل الدائم لي س انتقادا صحيحا ب صفة م ستمرة. 3 ل يزال هذا اأمر مرجح حدوثه يف البلدان ال صغرية اأي ال صغرية مبا يكفي حتى تكون اأ سعار الفائدة خارجية املن شاأ. وتعتمد درجة هذا الأثر على التغريات يف عالوات خماطر تقلب اأ سعار الفائدة. 33 ت شري النتائج التجريبية يف الق سم ال سابق اإىل العك س اأي اأن امل ضاع فات ترتفع يف القت صادات الأ صغر والأكرث انفتاحا. وهو ما ي شري إاىل اأن مقيا س النفتاح امل ستخدم يف النحدارات ير صد اآثارا اأخرى لي ست ماأخوذة يف احل سبان يف مناذج املحاكاة هذه. زيادة ن سبة امل ستهلكني الذين يعانون من نق ص ال سيولة كما قد يكون متوقعا يف معظم القت صادات ال صاعدة ت سفر عن م ضاعفات اأكرب كثريا. ويف نف س الوقت قد توؤدي الدفعة املالية يف القت صادات ال صاعدة ذات املديونية املرتفعة اإىل زيادة اأ سعار الفائدة احلقيقية نتيجة لطلب املتعاملني يف الأ سواق زيادة عالوات خماطر اأ سعار الفائدة. وهو الأمر الذي يوؤدي اإىل خف ض م ضاعفات الناجت ل سيما بالن سبة للتدابري القائمة على الإيرادات وفقا ملا يت ضح يف ال شكل البياين -5. فاإذا كانت زيادة عالوات خماطر اأ سعار الفائدة كبرية بالقدر الكايف فاإن امل ضاع فات تكون سالبة. وقد تكون هذه هي الآلية املحركة للنتائج ال سالبة يف الدفعة املالية امل شاهدة من خالل العمل التجريبي يف اجلدول -5. وت شري هذه النتائج اإىل أانه من املحتمل اأن تتغري اآثار الدفعة التن شيطية املالية تغريا كبريا ح سب كيفية تنفيذ الدفعة املالية ونوع القت صاد. وتدعم هذه النتائج الفكرة القائلة باأهمية درجة م سايرة ال سيا سة النقدية للتطورات الأمر الذي يحتمل قيامه بدور يف شاآلة تقديرات م ضاعفات املالية العامة يف ال سنوات الأخرية. ول يعني ذلك اأن سيا سة املالية العامة ل ميكنها اأن تنجح يف ال ضطالع بدورها بل على العك س من املحتمل اأن تكون هي الأكرث فعالية عندما تكون ال سيا سة النقدية تقييدية وغري فعالة )راجع كذلك درا سة 6.) Blinder, وتو ضح النتائج كذلك اآلية على قدر من الأهمية ميكن اأن تعمل من خاللها املخاوف املتعلقة بالقدرة على ال ستمرار يف حتمل الدين وتخف ض م ضاعفات املالية العامة لدرجة تعود معها سيا سة املالية العامة ال ستن سابية ب رضر اأكرث من نفعها. اال ستنتاجات واالعتبارات على صعيد ال سيا سات يعالج هذا الف صل شوؤال ب سيطا وهو: ما هي اآثار سيا سة املالية العامة أاثناء نوبات الهبوط وي شري التحليل اإىل أان الإجابة على ال ش ؤوال معقدة وتعتمد إاىل حد كبري على خ صائ ص القت صاد. تت سم سيا سة املالية العامة ال ستن سالبية بجاذبية ملحوظة تتمثل يف احتمال رسعة تاأثري احلكومات على الطاقة الإنفاقية بينما تتعر ض آاثار ال سيا سة النقدية لفرتات ت أاخر زمني طويلة ويف بع ض الأحيان تكون غري م ؤوكدة. ويف الواقع العملي ي شري سجل ال سيا سات يف القت صادات املتقدمة اإىل ا ستخدام سيا سة املالية العامة ال ستن سابية على نحو فعال واإن مل يكن تواتر ا ستخدامها 83

205 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية ägoé üàb ÉH áfqé e IÒѵdG ägoé üàb G ÉŸG SƒàdG ôkcg :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ájó ædg É VhC G Ñ V e ámƒàøÿg IÒ üdg (ôø U áæ ùdg çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ;» SÉ SC G iƒà ùÿg øy ±Gôëf G). áæ ùdg %^5h áæ ùdg % ÉgQób õé dg IOÉjõd á««ûæàdg á aódg äéhééà SG IÒѵdG ägoé üàb G ámƒàøÿg IÒ üdg ägoé üàb G 3» ëÿg œéædg ɪLEG (%) (π UGƒàŸG ÿg) ºî àdg ( àÿg ÿg)»ª S G IóFÉØdG ô Sh (ájƒäÿg É ædéh)»eƒµ G Qɪãà S G 3» «G IóFÉØdG ô S (ájƒäÿg É ædéh) Ó à S G ÖFGöV ádéª dg ÖFGöV äójƒëàdg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 8

206 ال ستنتاجات والعتبارات على صعيد ال سيا سات äghóy π ØdG OQ e IÒ üdg ägoé üàb G ÉŸG SƒàdG ôkcg :-5 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ƒ ùdg ôwéfl (ôø U áæ ùdg çó áeó üdg ;»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ;» SÉ SC G iƒà ùÿg øy ±Gôëf G). áæ ùdg %^5h áæ ùdg % ÉgQób õé dg IOÉjõd á««ûæàdg á aódg äéhééà SG ÉŸG SƒàdG Gƒ SC G iƒà ùe Y Ohófi π a OQ e ÉŸG SƒàdG Gƒ SC G iƒà ùe Y ÒÑc π a OQ e ÉŸG SƒàdG» ëÿg œéædg ɪLEG (%) ºî àdg (ájƒäÿg É ædéh)» «G IóFÉØdG ô S (ájƒäÿg É ædéh).5»eƒµ G Qɪãà S G Ó à S G ÖFGöV ádéª dg ÖFGöV äójƒëàdg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg 85

207 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية بنف س م ستوى اأدوات ال ضبط التلقائي أاو ال سيا سة النقدية. غري أان التدابري ال ستن سابية يف املعتاد تنفذ يف مرحلة لحقة أاكرث من أادوات ال ضبط التلقائي والتغريات يف موقف ال سيا سة النقدية وغالبا ما تكون ا ستجابة لنوبات الهبوط أاكرث منها لنوبات النتعا ش ويف بع ض الأحيان تكون أاكرث من الالزم وغالبا ما تتحول التدابري التن شيطية إاىل تدابري دائمة الأمر الذي ل يزال له انعكا سات سلبية على ا ستمرارية أاو ضاع املالية العامة. وبدرا سة متو سط آاثار سيا سة املالية العامة ال ستن سابية يف عينة مركبة من القت صادات املتقدمة وال صاعدة ل جند أادلة قوية على وجود آاثار م ضادة لالجتاهات الدورية على الن شاط القت صادي. غري أان التحليل الأكرث دقة ي شري اإىل أان الآثار تكون م ضادة لالجتاهات الدورية إاىل حد ما يف القت صادات املتقدمة. ويف املقابل ل توجد سوى اأدلة ضعيفة على وجود آاثار م ضادة لالجتاهات الدورية يف القت صادات ال صاعدة وهي جمرد آاثار مبدئية مع وجود دلئل على أانها تتحول إاىل اجلانب ال سالب يف ال سنوات الالحقة. وتبدو التدابري التن شيطية القائمة على الإيرادات أاكرث فعالية يف تعزيز الناجت مقارنة بالتدابري القائمة على النفقات ل سيما يف القت صادات ال صاعدة مما قد يعك س املخاوف من صعوبة إالغاء هذه الزيادة يف النفقات بعد تنفيذها. وتتوافق هذه ال ستنتاجات التجريبية عموما مع مناذج املحاكاة امل ستمدة من منوذج للتوازن العام متعدد الفرتات. وتو ضح مناذج املحاكاة كيفية تباين امل ضاع فات املالية من النظرية الكينزية ) أاو أاكرث( إاىل م ضاعفات سالبة ح سب الأداة امل ستخدمة ونوع القت صاد. وبالتحديد ينخف ض امل ضاع ف عندما ل يكون رد فعل ال سيا سة النقدية م سايرا للدفعة املالية وعندما حتدث زيادة كبرية يف عالوات املخاطر يف اأعقاب الدفعة التن شيطية املالية )كما هو احلال عند زيادة املخاوف حول القدرة على موا صلة حتمل الدين(. وقد تكون زيادة الإنفاق احلكومي هي الأ سلوب املبا رش لزيادة الناجت اإذا ما أامكن تنفيذها ب رسعة. وهي من جهة اأخرى الأ سلوب الأكرث توليدا لل ضغوط الت ضخمية. أاما التغريات ال رضيبية التي تقدم مكافاآت أاكرب للعمل اجلاد أاو حوافز لزيادة ال ستهالك فقد تكون بنف س الفعالية تقريبا يف دعم الن شاط القت صادي بقدر أاقل من خماطر الت ضخم. و إاذا ما أاخذنا يف العتبار اأهمية سيا سة املالية العامة ك أاداة م ضادة لالجتاهات الدورية والأدلة التي ت شري اإىل أان الدفعة املالية ال ستن سابية ميكن اأن تت سبب يف آاثار معاك سة فاإن ال ش ؤوال الذي يطرح نف سه هو: هل ينبغي للحكومات العتماد أاكرث على أادوات ال ضبط التلقائي اأو هل ميكن و ضع آاليات مالية بديلة م ضادة لالجتاهات الدورية بحيث ت ستجيب على نحو متماثل وب رسعة اأكرب للتغريات التي تطر أا على حالة القت صاد 3 ولالإجابة على هذا ال شوؤال اأمامنا احتمالني كبريين ولكل منهما مزاياه وعيوبه. زيادة ا ستجابة اأدوات ال ضبط التلقائي: ميكن تعزيز اأدوات ال ضبط التلقائي غري املتجاوبة على سبيل املثال عن طريق زيادة القدرة على حت سني النظام ال رضيبي. و سوف يكون بو سع مثل هذه الآليات العمل تلقائيا دون الت سبب بال رضورة يف زيادة حجم احلكومة. ويرتبط هذا الأمر مبنهج يرمي اإىل تغيري رضيبة اأو حتويالت اأو برامج اإنفاق معينة بغية ا ستحداث روابط مع حالة القت صاد وذلك من خالل اتباع قواعد ب سيطة مثل قاعدة تيلور لتحديد اأ سعار الفائدة. ومن املمكن حتقيق هذا الأمر بتنفيذ برامج اإنفاق متفق عليها سلفا اأو زيادة إاعانات تاأمني البطالة مبجرد بلوغ معدلت البطالة م ستوى حدي معني. ومن مزايا اتباع مثل هذا املنهج ما يت سم به من شفافية. غري اأن مثل هذه الربامج ميكن اأن ت سفر اأي ضا عن عواقب غري مق صودة يتعني ترجيحها اإزاء منافع التثبيت املمكنة. فالنظام املعني باإحداث تغيريات موؤقتة يف رضائب ال ستهالك ميكن اأن يوؤدي اإىل حالت هبوط ذاتية يف ال ستهالك اجلاري إاذا ما كانت التخفي ضات ال رضيبية متوقعة. ويف نف س الوقت فاإن املقرتحات التي تدعو اإىل ا ستخدام حمفزات تلقائية ا ستجابة للتطورات الدورية ت شكل م شاكل وذلك لعدم وجود مقايي س موثوقة متاما يف الوقت احلقيقي حلالة القت صاد. ومن املمكن اأن تكون ال ستجابات القائمة على نتائج الفرتات ال سابقة كاخل صم ال رضيبي التلقائي اأكرث دقة واأقل ت شويها ولكنها قد ل تكون موجهة بنف س امل ستوى مثل ال ستجابات القائمة على الدخل اجلاري. وقد يتعذر كذلك و ضع برامج اإنفاق طارئ م سبقة التحديد ح سب حالة القت صاد تكون موجهة مل ستحقيها وت ستخدم املال العام بكفاءة )درا سة 3 يرجع اأ صل هذه الفكرة على أاقل تقدير اإلى درا سة,959) Musgrave (formula flexi موؤلفها عبارة مرونة المعادلة التي صاغ.p (5 ibility) لو صف نظام يتم من خالله الت شريع الم سبق لإجراء تغييرات في ال ضرائب و/اأو النفقات ا ستجابة لتغيرات في الدخل. وفي الآونة الأخيرة خرجت درا سة «(3) «Seidman م شتملة على تاأييد لعبارات مماثلة. 86

208 الملحق -5: البيانات والأ ساليب التجريبية 5.) Solow, وعالوة على ذلك فاإن كل ما سبق قد ي سفر عن ت شوهات: فالربامج الرامية اإىل زيادة قابلية ال رضائب على الرتفاع مع مرور الوقت اأو التي تربط سخاء ت أامينات البطالة بحالة القت صاد سوف تعيق على الأرجح حوافز العمل وقد يتعذر من الناحية ال سيا سية اللتزام بها اأثناء نوبات النتعا ش. وبالتايل سوف يتعني اأن تقرتن بتدابري تهدف اإىل حت سني توجيه الدعم اإىل م ستحقيه أاثناء نوبات الهبوط. غري اأن حت سني توجيه الدعم اإىل م ستحقيه سوف يفر ض على الأرجح حتديات إادارية ميكن اأن يكون الت صدي لها مكلفا. التغيريات يف نظام حوكمة سيا سة املالية العامة: اإن اعتماد اإ صالحات اأو سع نطاقا من شاأنه تعزيز م صداقية تدابري ال سيا سة ال ستن سابية ل سيما احلد من خماطر التحيز للدين. وقد ينطوي ذلك على إان شاء جهاز حكومي حمايد وم ستقل على غرار الأجهزة القائمة بالفعل يف العديد من البلدان اأحد اأ شكال»الرقيب على املالية العامة«املكلفة بتحديد التغريات يف حالة الدورة القت صادية وتقدير مدى توافق سيا سة املالية العامة مع الأهداف متو سطة الأجل وتقدمي امل شورة ب شاأن خمتلف تدابري ال سيا سات. 35 و سوف يحد ذلك من حتيز الآراء يف تقييم املعلومات القت صادية ويحول دون العتماد فقط على املقايي س الإح صائية حلالة القت صاد والتي قد تكون غري دقيقة. واإ ضافة اإىل ذلك فاإن هذا الرتتيب من شاأنه زيادة حداثة الدفعات املالية وتاأكيد طبيعتها املوؤقتة. ومن املمكن اأن يوكل ملثل هذه الأجهزة مهمة تقدمي امل شورة ب شاأن حتديد املعلمات ال رضيبية اأو املتعلقة بال ستهالك التي يتعني تعديلها على غرار ما تقوم به هذه الأجهزة بالفعل يف عدد من البلدان على سبيل املثال يتمثل هدف»جمل س سيا سة املالية العامة ال سويدي«Council) (Swedish Fiscal Policy يف تقدمي تقييم م ستقل ل سيا سة املالية العامة التي تنتهجها احلكومة ال سويدية مبا يف ذلك ما إاذا كانت سيا سة املالية العامة متوافقة مع حالة القت صاد يف الدورة القت صادية. 36 اقرتح البع ض اأن تقوم احلكومات بتفوي ض هذه الأجهزة املحايدة بع ض امل شوؤوليات املالية العامة املحدودة ل ستخدامها ح رصيا يف حتقيق ال ستقرار القت صادي الكلي )راجع درا ستي 997 Ball, و Calmfors, 3(. ويف ظل املقرتحات احلالية ميكن ملثل هذه الأجهزة تغيري بع ض املعل مات ال رضيبية اأو املتعلقة بالإنفاق وذلك يف حدود معينة تن ص عليها ال سلطة الت رشيعية وعلى اأ سا س حتقيق ال ستقرار يف نطاق ضيق بدعم من متطلبات صارمة للم ساءلة. ومن جوانب ضعف هذه املقرتحات اأنها ت شكل حتديا اأمام قيام احلكومة بدورها كما يتعذر معها و ضع خط فا صل بني هذا اجلهاز واحلكومة من حيث تنفيذ سيا سة املالية العامة امل ضادة لالجتاهات الدورية )راجع درا سة «Debrun, Hauner, and «8 Kumar, لالطالع على م سح تف صيلي(. ومن الوا ضح اأن اإجراء درا سة متاأنية للتكاليف واملخاطر املحتملة ملثل هذه النظم سيكون لزما قبل تنفيذ اأي من املناهج امل شار اإليها. واإىل جانب اختيار اأدوات املالية العامة وم ستوى الت شعب الإداري يف تغيري املعدلت ال رضيبية اأو خطط الإنفاق ف سوف يلزم التن سيق فيما بني النظام املعني واأهداف ال سيا سة النقدية )درا سة.) Taylor, ومع ذلك نظرا لقيود أادوات ال ضبط التلقائي ح سب ا ستخدامها يف الوقت الراهن واملخاطر امل صاحبة ل سيا سة املالية العامة ال ستن سابية فاإن هذه الفكرة ت ستحق املزيد من الدرا سة. الملحق -5: البيانات واالأ ساليب التجريبية االأدلة على ا ستجابة سيا سة المالية العامة البيانات ربع ال سنوية حول فجوة الناتج ونمو اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي م ستمدة من تقرير»االآفاق االقت صادية«ال صادر عن منظمة التعاون والتنمية في الميدان القت صادي ويتم تعديلها مو سميا. وت عر ف نوبات الهبوط القت صادي ب أانها أارباع ال سنة التي يكون النمو خاللها سالبا اأو اأقل من الممكن وتكون فجوة الناتج اأكبر من انحراف معياري واحد تحت ال صفر. ويتم تقريب التغيرات في ال سيا سة النقدية بالتغير ربع ال سنوي في سعر الفائدة ال سمي ق صير الأجل الم ستمد من قاعدة بيانات تقرير»الإح صاءات المالية الدولية«ال صادر عن صندوق النقد الدولي. وجميع التغيرات هي على اأ سا س التغير المقارن من ربع اإلى اآخر ول تحو ل اإلى الأ سا س ال سنوي. ويركز التحليل على التغيرات»الكبيرة«في متغيرات المالية العامة ال ستن سابية والمعرفة باأنها التغيرات التي تتجاوز %.5 من إاجمالي الناتج المحلي في الربع الواحد. وبالمثل ت عر ف التغيرات ال ستن سابية في اأ سعار الفائدة ال سمية ق صيرة الأجل باأنها التغيرات التي تتجاوز %.5 في الربع الواحد. ويتم تقدير النحدار الذاتي للمتجهات (VAR) بالن سبة لكل بلد با ستخدام بيانات ربع سنوية. وتت ضمن النحدارات الذاتية للمتجهات المتغيرات التالية ح سب ترتيبها: نمو اإجمالي الناتج المحلي الفعلي الحقيقي ناق صا نمو اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي الممكن والت ضخم )على اأ سا س مخف ض إاجمالي الناتج المحلي( والتغيرات في سعر الفائدة ال سمي والتغيرات في ر صيد الموازنة الأولي 87

209 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية الهيكلي والتغيرات في ر صيد الموازنة )الدوري( التلقائي. وي شير هذا الترتيب اإلى اأنه رغم اإمكان ا ستجابة متغيرات سيا سة المالية العامة للنمو و صدمات الت ضخم خالل ربع واحد فاإن التاأخر الزمني لنتقال آاثار ال سيا سة من متغيرات ال سيا سة اإلى النمو والت ضخم هو ربع سنة على الأقل. ويت ضمن النحدار الذاتي للمتجهات فترتي تاأخر زمني لكل متغير. غمو ض البيانات وخطر التحيز للدين لأغرا ض اختبار ال ستجابات غري املتجان سة ي شتمل حاليا كل انحدار ذاتي للمتجهات على املتغريات التالية: النمو عندما يكون القت صاد يف نوبة هبوط و صفرا بخالف ذلك والنمو عندما يكون القت صاد يف نوبة انتعا ش و صفرا بخالف ذلك واملتغريات ال سابقة املت ضمنة اأي الت ضخم والتغريات يف اأ سعار الفائدة ال سمية والتغريات يف أار صدة املوازنة. وعلى غرار ما سبق ت عر ف نوبات الهبوط القت صادي ب أانها أارباع ال سنة التي يكون النمو خاللها سالبا أاو أاقل من املمكن وتكون فجوة الناجت أاكرب من انحراف معياري واحد حتت ال صفر. والنتائج ثابتة يف مواجهة تغري ترتيب شطري النمو )نوبات الهبوط ونوبات النتعا ش( يف النحدار الذاتي للمتجهات ويف مواجهة الرتتيب البديل ملتغريات ال سيا سة النقدية و سيا سة املالية العامة ويف مواجهة إادخال اجتاه زمني عام يف كل معادلة. ونظرا لأن النحدار الذاتي للمتجهات حمدد يف الختالفات الأوىل فاإن أاي اجتاه عام يف أار صدة املوازنة على مدار فرتة العينة سي ؤوثر يف القيمة الثابتة يف معادلة ر صيد املوازنة. ولأغرا ض اختبار موثوقية تقديرات اإجمايل الناجت املحلي الأولية فاإن هذا التحليل يقوم بتحديث التقديرات التي خل صت اإليها درا سة Faust, Rogers, and Wright (3) التي ا ستخدمت بيانات تنتهي يف عام 997. وت عر ف التعديالت ب أانها الختالف بني البيانات كما وردت يف اأحدث اإ صدار للن رشة ال شهرية للموؤ رشات القت صادية Indicators«Monthly Economic ال صادرة عن منظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي )عدد يونيو 8( والبيانات كما ن رشت لأول مرة يف الن رشة ال شهرية ذاتها. وبالن سبة للوليات املتحدة واململكة املتحدة وكندا ف إان البيانات الأولية متوفرة بدءا من 965: الربع الأول. وبالن سبة لليابان بدءا من 97: الربع الأول وبالن سبة لإيطاليا و أاملانيا 979: الربع الأخري وفرن سا من 987: الربع الأخري. ولأغرا ض تقييم أاثر الأخطاء يف تقدير النمو ي شتمل كل انحدار ذاتي للمتجهات حاليا على اأخطاء التقديرات الأولية بالإ ضافة إاىل املتغريات املت ضمنة سابقا. وياأتي ترتيب أاخطاء التقديرات يف النحدارات الذاتية للمتجهات بعد النمو والت ضخم ولكنها ت أاتي قبل متغريات ال سيا سات. والنتائج ثابتة يف مواجهة الرتتيب البديل فيما بني الأخطاء ومتغريات ال سيا سات. ردود الفعل على صعيد ال سيا سات يف االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة ي ستخدم التحليل عينة من اقت صادا متقدما و اقت صادا صاعدا م ستمدة بياناتها من قاعدة بيانات تقرير لآفاق القت صاد العاملي ال صادر عن صندوق النقد الدويل وتغطي الفرتة من 97 اإىل وتت ضمن العينة بيانات سنوية عن الإيرادات والنفقات احلكومية ) صافية من مدفوعات الفائدة(. وت ستم د البيانات القت صادية الكلية الأخرى )مثل بيانات الأر صدة اخلارجية والت ضخم( من تقرير»موؤ رشات التنمية العاملية«الذي ي صدر عن البنك الدويل وقاعدة بيانات تقرير»اآفاق القت صاد العاملي«الذي ي صدر عن صندوق النقد الدويل وغريهما من م صادر البيانات العامة. وي شتمل اجلدول 5-5 قائمة بالقت صادات ونوبات الهبوط القت صادي )و سنوات الدفعات املالية باخلط الثخني(. واإ ضافة اإىل بيانات تقرير»اآفاق القت صاد العاملي أاجريت درا سة با ستخدام البيانات امل ستمدة من»دليل اإح صاءات مالية احلكومة«ال صادر عن صندوق النقد الدويل. ومن مزايا جمموعة البيانات هذه اأنها توفر قدرا اأكرب من التف صيل - حيث ميكن تق سيم الإيرادات اإىل اأفراد و رشكات وا ستهالك وجتارة. وميكن تق سيم ال رضائب والنفقات اإىل قطاع الأ رس واملوؤ س سات غري املالية وحتويالت ال رشكات )الدعم( وفوائد و أاجور العاملني باحلكومة ونفقات اأخرى اإىل جانب الإنفاق الراأ سمايل. وباإمكان البيانات الأكرث تف صيال اأن ت سمح بزيادة القدرة على التمييز بني املرونات الدخلية لل رضائب والإنفاق وبالتايل تف سح املجال لزيادة الدقة يف قيا س التعديالت التلقائية مقابل التعديالت ل ستبعاد العوامل الدورية يف بيانات الإيرادات والنفقات. وع قدت مقارنات مكثفة بني البيانات امل ستمدة من تقرير اآفاق القت صاد العاملي ودليل اإح صاءات مالية احلكومة لنف س املجموعة املختارة من 37 نتيجة لق صور البيانات ا ستبعدت الهند من العينة امل ستخدمة يف النحدارات. 88

210 الملحق -5: البيانات والأ ساليب التجريبية اجلدول 5-5: قائمة بالبلدان ونوبات الهبوط االقت صادي البلد سنوات الهبوط القت صادي,988,985,98,98,978,976,975,,,999,995,99,989 الأرجنتني 99,99,983,98,978,97 اأ سرتاليا 997,988,98,978,975 النم سا 3,993,987,977,975 بلجيكا 99,99,983,98,97 الربازيل 99,99,98,975 كندا 999,983,98,975,973,97 شيلي 99,99,976 ال صني 999,99,99,985,983,977,976 كولومبيا 998,997,99,99,99 اجلمهورية الت شيكية,993,988,983,98,98,975,97 3 الدامنرك 98,97,973 م رص 993,99,99,978,977 فنلندا 997,993,987,986,975 فرن سا 3,993,99,989,98,975 اأملانيا 993,987,983,98,98,97 اليونان 99,99,988,985 هنغاريا,99,99,988,985,983,976,975 3 اآي سلندا,987,98,979,97,97 الهند 998 اإندوني سيا 99,993,983,976,975 اآيرلندا 3,993,983,98,975,97 اإيطاليا 999,998,99,987,975,97 اليابان 998,987,986,985,975,97 ماليزيا,995,988,986,983,98,977 املك سيك 5,3,993,98,98,98,975 هولندا,99,99,983,979,977,976, نيوزيلندا 3,,97,97 باك ستان 99,99,98,98,98,98 بولندا 3,993,986,985,98,975 الربتغال,99,99,99,989,988,985, ,998,997 رومانيا اجلمهورية ال سلوفاكية 993,99,99,99 99,99,99,988,987,983,976 سلوفينيا,99,986,985,983,98,978,977 99,99 جنوب إافريقيا 993,986,985,98,97 اإ سبانيا 3,993,99,99,983,98,977 ال سويد,993,99,983,98,978,976,975 3 سوي رسا,999,99,989,98,979,973 تركيا,996,99,993,99,99,99, ,998,997 اأوكرانيا 99,99,98,98,975,97,97 اململكة املتحدة 99,98,98,975,97,97 الوليات املتحدة ال سنوات باخلط الثخني توافق ا ستخدام دفعة تن شيطية مالية يف نوبة هبوط حيث ت عر ف الدفعة التن شيطية املالية ب أانها انخفا ض ن سبة الر صيد الأويل الهيكلي اإىل إاجمايل الناجت املحلي مبقدار يقل عن.5 نقطة مئوية. البلدان. اإل اأن هناك م شكلتان برزا يف هذا ال سياق. ومتثلت امل شكلة الأوىل يف اأنه كان يتعني ربط اأوقات ن شوء بيانات دليل اإح صاءات مالية احلكومة يف سال سل مت صلة حتى ميكن اإعداد سل سلة زمنية طويلة بالقدر الكايف الأمر الذي اأدى اإىل بع ض املواقف التي شهدت خروج العنا رص املبينة اأعاله من مكانها عن نقاط الربط بني ال سال سل نتيجة على ما يبدو لعمليات إاعادة الت صنيف. وقد اأدى هذا الأمر اإىل خلق قيا سات وهمية للدفعات التن شيطية امل ستمدة من املالية العامة مما اأ ضاع امليزة النظرية املتمثلة يف ا ستخدام هذه البيانات. اأما امل شكلة الثانية فتمثلت يف توفري سال سل زمنية طويلة من بيانات دليل اإح صاءات مالية احلكومة للحكومة املركزية فقط. وهو ما ميكن اأن يعطي صورة خادعة للتغريات يف سيا سة املالية العامة. فعلى سبيل املثال جاءت تقديرات الدفعات التن شيطية من املالية العامة على م ستوى احلكومة املركزية م ضادة لالجتاهات الدورية )يف الدورة القت صادية للناجت( بالن سبة لكل القت صادات يف العينة. وي ستوجب هذا ال ستنتاج املزيد من الدرا سة ولكنه خارج نطاق هذه الدرا سة. مقايي س الدفعة التن شيطية املالية مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة والذي مت ا ستخدامه يف احلقائق املب سطة لأغرا ض الدرا سة ويف حتليل الأحداث واإجراء النحدار هو الر صيد الأويل الهيكلي املح سوب على النحو التايل: Y t real capb t = r t e t P, Y t tr real r t هي ن سبة الإيرادات اإىل إاجمايل الناجت املحلي حيث e t هي ن سبة الإنفاق الأويل اإىل إاجمايل الناجت P يف الفرتة t و Y t real /Y t هي الناجت احلقيقي tr real املحلي يف الفرتة t و مق سوما على الناجت )الجتاهي( املمكن يف الفرتة t. وهذه التقديرات للر صيد الهيكلي تعتمد على تقديرات فجوة الناجت امل ستخل صة با ستخدام مر شح لل سال سل الزمنية الذي رمبا ل ي ؤودي وظيفته على النحو الأمثل عندما تكون صدمات العر ض متكررة وكبرية كما هو احلال بالن سبة للعديد من القت صادات ال صاعدة. وبتطبيق نف س املرونات يف خمتلف القت صادات ( كما يفرت ض بالن سبة لالقت صادات ال صاعدة( حيث تكون مرونة ال رضائب اإزاء الناجت منخف ضة يف واحد منها وتكون مرتفعة يف الآخر ف إان ذلك قد ي ؤودي اإىل نتائج ت شري اإىل اأن القت صاد الأول ي ستخدم سيا سة املالية العامة ال ستن سابية اأكرث من الآخر بينما يرجع ذلك يف واقع الأمر لوجود أادوات ضبط تلقائي أاكرث قوة. 89

211 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية أاما مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة القائم على اأ سا س النحدارات وامل ستخدم لالنحدارات فيتم إان شا ؤوه بو صفه الفرق بني العجز الأويل الفرتا ضي يف الفرتة الزمنية t بفر ض عدم حدوث تغريات يف البيئة القت صادية والعجز الأويل الفعلي يف الفرتة -t. وكخطوة اأوىل يالحظ أان الر صيد الأويل الفعلي يف الفرتة t ميكن P t التعبري عنه با ستخدام دالة ال سيا سات ال ستن سابية E والبيئة القت صادية ال سائدة يف تلك الفرتة بالدالة حيث: B t = B(P t,e t ). وبالتايل ميكن تف صيل التغري يف الر صيد الأويل بالن سبة لل سنة ال سابقة على النحو التايل: DB t = B(P t, E t ) B(P t, E t ) = [B(P t, E t ) B(P t, E t )] + [B(P t, E t ) B(P t, E t )] = DB t E + DB tp. B(P t حال الر صيد الأويل يف, E t وير صد امل صطلح ) ظل سيا سات الفرتة t مع فر ض بقاء البيئة القت صادية على حالها يف الفرتة t. وبعد ذلك ميكن تق سيم التغري DB t ميثل آاثار E يف الر صيد اإىل عن رصين. العن رص الأول t E اإىل تغريات املالية العامة يف البيئة القت صادية من DB t ير صد التغري يف الر صيد نتيجة E E. t والعن رص الثاين للتغريات يف ال سيا سة ال ستن سابية. ويف الواقع العملي ف إان اخلطوة املبدئية حل ساب مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة والقائم على اأ سا س النحدارات تتمثل يف تقدير املعادلة التالية بفر ض أان منو إاجمايل الناجت احلقيقي هو متغري بديل سليم للبيئة القت صادية: R t = a R + b R growth t + g R trend t + u t G t = a E + b E growth t + g E trend t + e t, حيث R هي اإيرادات احلكومة العامة % من إاجمايل الناجت املحلي و G هي النفقات الأولية للحكومة العامة % من اإجمايل الناجت املحلي و growth هي منو اإجمايل الناجت املحلي و trend هي الجتاه الزمني العام و u وe هما قيمتان متبقيتان. ويتم ح ساب الإيرادات املعدلة ح سب النمو والتي تبني حال الإيرادات يف ظل الفرتة t اإذا ما بقي معدل النمو بدون تغري من الفرتة ال سابقة على النحو التايل:. R t (growth t ) = â R + bˆr growth t + ĝ R trend t + û t ويتم ح ساب النفقات بنف س الطريقة على النحو التايل:.G t ومن (growth t ) = â E + bˆ E growth t + ĝ E trend t + ê t ثم ميكن ح ساب مقيا س الر صيد الأويل الذي كان لي سود يف الفرتة t فيما اإذا كان معدل النمو م ساويا ملعدل النمو t, B(P t وذلك على النحو التايل:, E t يف الفرتة -t ) R. t وعندئذ فاإن الر صيد (growth t ) E t (growth t ) t B(P ي صبح, E t الأويل الفعلي يف الفرتة ال سابقة ) t R. وتتمثل اخلطوة النهائية يف اإن شاء G t بب ساطة مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة يف ح ساب الفرق بني املقيا س املعدل ح سب النمو للر صيد الأويل يف الفرتة t والر صيد الأويل يف الفرتة ال سابقة: Fiscal impulse t = [R t (growth t ) G t (growth t )] [R t G t ] = (ĝ R ĝ E ) + (û t û t ) (ê t ê t ). û t يالحظ أانه على الرغم من اأنه قد يتوقع عدم ارتباط t ê ترتبطان بعالقة y t و, û t ê t بعالقة تبادلية مع و.y t تبادلية مع حتليل االنحدارات أاجري انحدار ال سال سل الزمنية املقطعية الديناميكي با ستخدام»مقد ر اأرلنو - بوند«(Arellano-Bond 38.estimator) وبالن سبة للم ضاع فات املبينة يف اجلدول -5 فهي م ستمدة من نتائج النحدارات املبينة يف اجلدول 6-5 )با ستخدام مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة القائم على املرونة( ويف اجلدول 7-5 )با ستخدام مقيا س الدفعات التن شيطية من املالية العامة القائم على النحدارات(. ويالحظ اأن التغري ال سالب يف املقيا س»القائم على النحدارات«نظرا لأنه يقوم على اأ سا س الر صيد الأويل ي شري اإىل وجود دفعة تن شيطية من املالية العامة وبالتايل ي شري املعامل ال سالب اإىل اأثر الدفعة املالية الإيجابي على منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي. أاما املعامل املوجب يف مقيا س الدفعات املالية القائم على النفقات فقط أاو املعامل ال سالب يف مقيا س الدفعات املالية القائم على اأ سا س الإيرادات فقط فهو موؤ رش على الآثار الإيجابية على النمو. أاجريت التجارب كذلك بانحدارات اأحادية املعادلت لفرادى 38 القت صادات. ويف معظم احلالت جاءت النتائج غري ذات دللة اإح صائية مما ي شري إاىل عدم وجود تباين كاف يف عينات الفرتات الق صرية للتمييز على النحو الكايف بني آاثار الدفعات التن شيطية من املالية العامة على منو الناجت. 9

212 الملحق -5: البيانات والأ ساليب التجريبية اجلدول 6-5: سيا سة املالية العامة اال ستن سابية والنمو: نتائج االنحدارات مبقد ر أارالنو - بوند النحدار ال سال سل الزمنية املقطعية الديناميكي با ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على املرونة متغريات اجلانب الأمين منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي التاأخر الزمني التو صيف الأ سا سي الختالفات الق طرية: القت صادات املتقدمة الختالفات الق طرية: القت صادات ال صاعدة نوبات الهبوط العنا رص: القت صادات املتقدمة العنا رص: القت صادات ال صاعدة.3 ).87(.8 ).7(. ).59(. ).39 (.3 )3.35 (.3 ).9(.6 ).3(.53 )8.5(. ).67 (.9 ).83 (. ).3(.35 )3.97 (. ).9(. ).3( العنا رص.37 ).8(. ).9(.3 ).3(.6 ).66 (. )3. (.5 ).(. ).3(. )7.(. ).83(.35 ).8 (.5 ).5 (. ).3(.6 ).7 (.9 ).8(.3 ).7(.75 ).36(.3 ).5 (.5 ).98 (.96 )3.59(.5 )3.6 (. ).9 (. ).5 (. ).98(.5 ).59(.33 )3.(.6 ).(. ).5 (.3 ).(. )3.(.53 )8.(. ).85 (. ).89 (. ).8(.5 ).9(.36 ).8(. ).5 (.5 ).93 (. )3.3(.3 )3.78( التاأخر الزمني التغريات يف الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني التغريات يف النفقات الأولية الهيكلية التاأخر الزمني التغريات يف الإيرادات التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري حمايد x دفعة مالية موجبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري حمايد x دفعة مالية سالبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية موجبة x متغري صوري لدين مرتفع x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية موجبة x متغري صوري لدين منخف ض x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية سالبة x متغري صوري لدين مرتفع x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني 9

213 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية متغريات اجلانب الأمين متغري صوري لهبوط x دفعة مالية سالبة x متغري صوري لدين مرتفع x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التو صيف الأ سا سي الختالفات الق طرية: القت صادات املتقدمة الختالفات الق طرية: القت صادات ال صاعدة نوبات الهبوط العنا رص العنا رص: القت صادات املتقدمة العنا رص: القت صادات ال صاعدة.7 ).6(.3 ).7(. ).8 (. ).5 (. ).77( ).3(. ).35(. ).3 (. ).55 (. ).6 (. ).7 ( ).96(. ).9(. ).7 (.3 ).88 (.33 ).96(.78 ).58 ( )3.75 (.5 ).39(. ).65(. ).(.8 ).76 (.8 ).(.8 ).53(. ).(.57 )3.63(.8 ).76 (.8 ).(.8 ).53(.57 )3.63(.86 )3.95 (.57 )3. (.5 ).9(. ).6 (. ). (. ).6 (.7 ).37(.67 ).5 ( ).6(.3 ).(. ).5 (. ).56 (. ).8( ).95(. ).6(. ).(. ).99 (. ).7(.3 ).5 ( ).67(. ).9(. ).3 (.3 ).97 (.35 ).6(.8 ).35 ( اجلدول 6-5 )تتمة( التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط عميق x دفعة مالية موجبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط عميق x دفعة مالية سالبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لنتعا ش x دفعة مالية موجبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لنتعا ش x دفعة مالية سالبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني منو النقود احلقيقي التاأخر الزمني التاأخر الزمني حجم احلكومة منو ال رشكاء التجاريني املرجح بالتجارة متغري صوري لالحتاد النقدي الأوروبي عدد امل شاهدات عدد البلدان قيمة الحتمال لختبار سارغان للمغالة يف حتديد القيود قيمة الحتمال لختبار هان سن للمغالة يف حتديد القيود قيمة الحتمال لختبار عدم وجود ترتيب ثان لرتابط عنا رص ال سل سلة الزمنية املتغري الثابت هو منو إاجمايل الناجت املحلي. ا شتملت كل الحتمالت كذلك على جمموعة من املتغريات ال صورية الزمنية. 9

214 الملحق -5: البيانات والأ ساليب التجريبية اجلدول 7-5: سيا سة املالية العامة اال ستن سابية والنمو: نتائج االنحدارات مبقد ر أارالنو - بوند النحدار ال سال سل الزمنية املقطعية الديناميكي با ستخدام مقيا س الدفعة املالية القائم على االنحدارات متغريات اجلانب الأمين منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي التاأخر الزمني التو صيف الأ سا سي الختالفات الق طرية: القت صادات املتقدمة الختالفات الق طرية: القت صادات ال صاعدة العنا رص: القت صادات املتقدمة العنا رص: القت صادات ال صاعدة.9 ).5(.5 ).86(.8 ).87(. ).78 (. ).77 (.3 ).9 (. ).8 (.3 ).53(.56 )7.58(. ).5 (.5 ).7(.3 ).89(. ). (. ).7 (.3 ).85 (.8 ).9 ( العنا رص.38 )3.73(.3 ).68 (.6 ).8(.5 ).3 (.6 ).6 (. ).87 (. ).36 (.3 ).97( نوبات الهبوط.3 )7.(. )3.(.39 )3.5 (.7 ).3 (.8 ).79(.7 ).5(.3 ).3(.9 ).8(.5 ).58(.37 ). (.38 ).5 (.65 ).87(.53 )5.5 (.33 ).5 (.3 ).67(. ).83(. ).5 (.8 ).5(. ).(.5 )8.9(. ).8 (. ).8 (. )3.8 (. ).33 (.37 )3.86(.3 ).7 (.8 ).8 (. ).79(.6 ).89( التاأخر الزمني التغريات يف الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني التغريات يف النفقات الأولية الهيكلية التاأخر الزمني التاأخر الزمني التغريات يف الإيرادات التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري حمايد x دفعة مالية موجبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري حمايد x دفعة مالية سالبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية موجبة x متغري صوري لدين مرتفع x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية موجبة x متغري صوري لدين منخف ض x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني 93

215 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية اجلدول 7-5 )تتمة( متغريات اجلانب الأمين متغري صوري لهبوط x دفعة مالية سالبة x متغري صوري لدين مرتفع x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التو صيف الأ سا سي الختالفات الق طرية: القت صادات املتقدمة الختالفات الق طرية: القت صادات ال صاعدة نوبات الهبوط العنا رص العنا رص: القت صادات املتقدمة العنا رص: القت صادات ال صاعدة.8 ).65(.3 ).99(. ).9 (. ).36 (.3 ).69( ).(. ).5(. ).7(. ).97 (.8 ).5(.9 ).83 ( ).9(. ).85(. ).3 (. ).7 (.35 ).93(.8 ).5 ( ).93 (.3 ).87(. ).9(.6 )3. (.3 ).9(. ).69(.9 ).59 (.86 )3.67(.9 ).8(.57 ).7(.9 )5.6 (.37 ). (.5 ).9(. ).3 (. ).3 (. ).6 (.6 ).9(.7 ).6 ( ).(.3 ).3(. ).97 (. ).6 (. ).77( ).6(. ).5(. ).5(. ). (.8 ).6(.9 ).8 ( ).9(. ).83(. ).37 (. ). (.3 ).93(.79 ).8 ( التاأخر الزمني متغري صوري لهبوط x دفعة مالية سالبة x متغري صوري لدين منخف ض x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لنتعا ش x دفعة مالية موجبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني متغري صوري لنتعا ش x دفعة مالية سالبة x الر صيد الأويل الهيكلي التاأخر الزمني التاأخر الزمني منو النقود احلقيقي التاأخر الزمني التاأخر الزمني حجم احلكومة منو ال رشكاء التجاريني املرجح بالتجارة متغري صوري لالحتاد النقدي الأوروبي عدد امل شاهدات عدد البلدان قيمة الحتمال لختبار سارغان للمغالة يف حتديد القيود قيمة الحتمال لختبار هان سن للمغالة يف حتديد القيود قيمة الحتمال لختبار عدم وجود ترتيب ثان لرتابط عنا رص ال سل سلة الزمنية املتغري الثابت هو منو إاجمايل الناجت املحلي. ا شتملت كل الحتمالت كذلك على جمموعة من املتغريات ال صورية الزمنية. 9

216 املراجع for Economic and Financial Affairs, European Commission). Edelberg, Wendy, Martin Eichenbaum, and Jonas D.M. Fisher, 999, Understanding the Effects of a Shock to Government Purchases, Review of Economic Dynamics, Vol. (January), pp Fatás, Antonio, and Ilian Mihov,, The Effects of Fiscal Policy on Consumption and Employment: Theory and Evidence, CEPR Discussion Paper No. 76 (London: Centre for Economic Policy Research). Faust, Jon, John H. Rogers, and Jonathan Wright, 5, News and Noise in G-7 GDP Announcements, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 37 (June), pp Favero, Carlo, and Francesco Giavazzi, 7, Debt and the Effects of Fiscal Policy, NBER Working Paper No. 8 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Galí, Jordi, 99, Government Size and Macroeconomic Stability, European Economic Review, Vol. 38 (January), pp. 7 3., 6, Fluctuating Macro Policies and the Fiscal Theory of the Price Level: Comment, in NBER Macroeconomic Annual 6 (Cambridge, Massachusetts: MIT Press), pp , J. David López-Salido, and Javier Vallés, 7, Understanding the Effects of Government Spending on Consumption, Journal of the European Economic Association, Vol. 5 (March) pp Galí, Jordi, and Roberto Perotti, 3, Fiscal Policy and Monetary Integration in Europe, Economic Policy, Vol. 37 (October), pp Jaeger, Albert, and Ludger Schuknecht, 7, Boom-Bust Phases in Asset Prices and Fiscal Policy Behavior, Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 3 (November), pp Johnson, David S., Jonathan A. Parker, and Nicholas S. Souleles, 6, Household Expenditure and the Income Tax Rebates of, American Economic Review, Vol. 96 (December), pp Kaminsky, Graciela L., Carmen M. Reinhart, and Carlos A. Végh,, When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies, NBER Working Paper No. 78 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Krogstrup, Signe,, Should We Pay Attention to Indicators of Fiscal Impact on Demand? HEI Working Paper No. / (Geneva: Graduate Institute of International Studies). املراجع Andrés, Javier, Rafael Doménech, and Antonio Fatás, 8, The Stabilizing Role of Government Size, Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 3 (February), pp Balassone, Fabrizio, and Manmohan S. Kumar, 7, Cyclicality of Fiscal Policy, in Promoting Fiscal Dis cipline, ed. by Manmohan S. Kumar and Teresa Ter-Minassian (Washington: International Monetary Fund). Ball, Laurence, 997, A Proposal for the Next Macroeconomic Reform, Victoria Economic Commentaries, Vol. (March), pp. 7. Barro, Robert J., 97, Are Government Bonds Net Wealth? Journal of Political Economy, Vol. 8 (November December), pp Blanchard, Olivier, and Roberto Perotti,, An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Deficit and Taxes on Output, Quarterly Journal of Economics, Vol. 7 (November), pp Blinder, Alan S., 98, Temporary Income Taxes and Consumer Spending, Journal of Political Economy, Vol. 89 (February), pp , 6, The Case Against the Case Against Discretionary Fiscal Policy, in The Macroeconomics of Fiscal Policy, ed. by Richard W. Kopcke, Geoffrey M.B. Tootell, and Robert K. Triest (Cambridge, Massachusetts: The MIT Press). Calmfors, Lars, 3, Fiscal Policy to Stablise the Domestic Economy in the EMU: What Can We Learn from Monetary Policy? CESifo Economic Studies, Vol. 9, No. 3, pp Chung, Hess, and Eric M. Leeper, 7, What Has Financed Government Debt? NBER Working Paper No. 35 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Cimadomo, Jacopo, 8, Fiscal Policy in Real Time, ECB Working Paper No. 99 (Frankfurt am Main: European Central Bank). Congressional Budget Office (CBO), 8, Options for Responding to Short-Term Economic Weakness, Congressional Budget Office Paper (Washington). Debrun, Xavier, David Hauner, and Manmohan S. Kumar, 8, The Role for Fiscal Agencies, in The Quality of Public Finances: Findings of the Economic Policy Committee-Working Group ( 7), ed. by Servaas Deroose and Christian Kastrop, Occasional Paper 37 (Brussels: Directorate-General 95

217 الف صل سيا سة 5 المالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية Kumhof, Michael, and Douglas Laxton, 8, The Global Integrated Monetary Fiscal Model (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Leigh, Daniel, and Sven Jari Stehn, forthcoming, Fiscal and Monetary Policy during Downturns: Evidence from the G7, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Modigliani, Franco, and Charles Steindel, 977, Is a Tax Rebate an Effective Tool for Stabilization Policy? Brookings Papers on Economic Activity:, Brookings Institution, pp Mountford, Andrew, and Harald Uhlig,, What Are the Effects of Fiscal Policy Shocks? CEPR Discussion Paper No (London: Centre for Economic Policy Research). Musgrave, Richard A., 959, The Theory of Public Finance: A Study in Public Economy (New York: McGraw-Hill). Organization for Economic Cooperation and Development, Monthly Economic Indicators (Paris, various issues). Perotti, Roberto, 7, In Search of the Transmission Mechanism of Fiscal Policy, NBER Working Paper No. 33 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Ramey, Valerie A., 8, Identifying Government Spending Shocks: It s All in the Timing (unpublished)., and Matthew D. Shapiro, 998, Costly Capital Reallocation and the Effects of Government Spend- ing, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 8 (June), pp Ravn, Morten O., and Harald Uhlig,, On Adjusting the Hodrick-Prescott Filter for the Frequency of Observations, Review of Economics and Statistics, Vol. 8 (May), pp Romer, Christina D., and David H. Romer, 7, The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks, NBER Working Paper No. 36 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Seidman, Laurence S., 3, Automatic Fiscal Policies to Combat Recessions (Armonk, New York: M.E. Sharpe). Shapiro, Matthew D., and Joel B. Slemrod,, Did the Tax Rebate Stimulate Spending? Evidence from Taxpayer Surveys, NBER Working Paper No. 938 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Solow, Robert M., 5, Rethinking Fiscal Policy, Oxford Review of Economic Policy, Vol. (Winter), pp. 59. Talvi, Ernesto, and Carlos A. Végh,, Tax Base Variability and Procyclical Fiscal Policy, NBER Working Paper No. 799 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Taylor, John B.,, Reassessing Discretionary Fiscal Policy, Journal of Economic Perspectives, Vol. (Summer), pp

218 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر الف صل 6 االقت صادات ال صاعدة ي سعى هذا الف صل اإلى تف سير التفاوت في سلوك الح سابات الجارية بين اآ سيا ال صاعدة واأوروبا ال صاعدة. ويخل ص اإلى اأن التحرير المالي والندماج في التحاد الأوربي هما الدافعان الأ سا سيان وراء حالت العجز الكبير والمتوا صل في بلدان اأوروبا ال صاعدة ولكنه يطرح اأي ضا مخاوف ب ساأن مخاطر النتهاء المفاجئ لهذه الحالت. وفي المقابل اأ سهمت الح سابات الراأ سمالية والقطاعات المالية الأقل انفتاحا في تحقيق فوائ ض في اآ سيا ال صاعدة. ومع هذا ل تزال هذه الفوائ ض بال تف سير اإلى حد كبير مما يثير ت ساوؤلت حول دور اأ سعار ال صرف ورغبة بع ض البلدان في بناء م ستويات مرتفعة من الحتياطيات بعد الأزمة الآ سيوية. واأ صبحت أانماط أار صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة اأكثر تنوعا في ال سنوات الأخيرة مقارنة ب أانماطها في مطلع الت سعينات ل سيما بين اآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة. وحققت معظم بلدان اآ سيا ال صاعدة )خا صة بعد أازمة ( وال شرق الأو سط وبع ض البلدان اأع ضاء كومنولث الدول الم ستقلة فوائ ض كبيرة في الح سابات الجارية بينما ي الحظ وجود اأوجه عجز كبير في الح سابات الجارية ب صورة رئي سية في اأوروبا ال صاعدة وبلدان اأخرى مثل الأردن وباك ستان وجنوب اإفريقيا وتركيا وفييت نام وعدد من بلدان اأمريكا الو سطى والكاريبي. وظل عجز الح سابات الجارية في أامريكا الالتينية واإفريقيا عند م ستويات معتدلة في المتو سط. ومن المالحظ اأن جميع هذه القت صادات ال صاعدة تقريبا قد حققت نموا عاليا أاثناء العقد المن صرم ب صرف النظر عن مراكز ح ساباتها الجارية. الم ؤولفان الرئي سيان لهذا الف صل هما ستيفان داننجر وفلورن س جاموت. وقد قدم ج شوا آايزنمان و كري ستوفر ماي سنر الدعم ال ست شاري و ساعد في الجانب البحثي كل من ستيفاني ديني س وباتريك هتينغر واأ شرف على الف صل جوناثان اأو ستري. ت ع ر ف اآ سيا ال صاعدة ب أانها ت شمل القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة )كوريا ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية( والنمور الآ سيوية )اإندوني سيا وماليزيا والفلبين وتايلند( وال صين وبلدان اآ سيوية اأخرى )الهند وباك ستان و سري لنكا وفييت نام(. واأوروبا ال صاعدة ت شمل اأوروبا الو سطى )الجمهورية الت شيكية وهنغاريا وبولندا والجمهورية ال سلوفاكية و سلوفينيا( وجنوب شرق اأوروبا )األبانيا وبلغاريا وكرواتيا وجمهورية مقدونيا اليوغو سالفية ال سابقة ورومانيا( وبلدان البلطيق )اإ ستونيا ولتفيا وليتوانيا(. واأدى التفاوت في اأنماط الح سابات الجارية لآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة اإلى إاذكاء نقا ش طويل الأمد حول ال صلة بين التطور القت صادي والتدفقات الراأ سمالية مفارقة لوكا س (99.(Lucas, وتتنباأ النظرية باأنه ينبغي للنمو اأن يوؤدي اإلى حدوث عجز في الح ساب الجاري ل سببين. فمن ناحية فاإن من ساأن ارتفاع النمو وما ين ساأ عنه من توافر فر ص ا ستثمار مربحة اأن يجعل البلد المعني جاذبا لر ؤوو س الأموال الأجنبية. ومن ناحية اأخرى اإذا رغب الأفراد في التمهيد لتقلبات ا ستهالكهم بمرور الوقت فينبغي لحتمالت ا ستمرار الرتفاع في النمو اأن توؤدي اإلى زيادة ال ستهالك في الوقت الحا ضر نظرا لإمكانية توقع مزيد من الرتفاع في الدخل وال ستهالك في الم ستقبل. ويبدو اأن النظرة التقليدية اإلى تدفقات روؤو س الأموال من القت صادات الأغنى اإلى القت صادات الأفقر في البلدان التي تحقق معدلت نمو مرتفعة ل تزال تنطبق على اأوروبا ال صاعدة بينما يبدو العك س صحيحا عند النظر إالى اآ سيا ال صاعدة بعد الفترة من وربما اأدى النمطان اأي ضا اإلى حدوث انعكا سات مختلفة على ا ستقرار القت صاد الكلي. وقد يبدو اأن م سار البلدان الآ سيوية اأكثر اأمانا من منظور المخاطر الخارجية على اأقل تقدير اإذ يجمع بين سرعة النمو وتحقيق فوائ ض في الح ساب الجاري. ومع ذلك فقد تتوافر اإمكانية ا ستمرار النمو بقيادة ال صادرات لفترة محدودة ب سبب مخاطر سوء توزيع راأ س المال وحدوث فورة في الن شاط القت صادي وارتفاع الت ضخم ل سيما اإذا اقترن النمو بانخفا ض سعر ال صرف. وعلى العك س من ذلك فبالرغم من اأن ا ستمرار العجز في الح ساب الجاري قد يوؤدي اإلى إاذكاء ال ستهالك المفرط والتعر ض لمخاطر»التوقف المفاجئ«للتدفقات المالية فال حاجة اإلى إانهائه ب صورة مفاجئة اإذا كان يمثل انعكا سا لتمهيد تقلبات ال ستهالك اأو تمويل ال ستثمارات المنتجة خالل نوبات ارتفاع النمو مثلما تتنباأ به النظرية )راجع على سبيل المثال درا ستي.)Ostry, و 997 Ghosh and Ostry 995 ربما ترتبت على الفوائ ض الكبيرة في الح ساب الجاري رغم ذلك تكاليف ب سبب النمو و/اأو الرخاء ولكن تلك الق ضية لي ست مو ضوع البحث في هذا الف صل. 97

219 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة وعلى هذه الخلفية يتناول هذا الف صل بمزيد من الدقة العوامل الأ سا سية وراء التفاوت بين أار صدة الح سابات الجارية موؤخرا عبر القت صادات ال صاعدة ومحاولة تقييم قدرتها على ال ستمرار. ويركز التحليل ب صفة خا صة على تف سير التفاوت بين اآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة ويحاول الإجابة على الت ساوؤلت التالية: ما هي عنا صر الح سابات الجارية والمالية التي كانت وراء التجاهات الأخيرة في المناطق ال صاعدة المختلفة وكيف تطور الدخار وال ستثمار وما هي اأوجه الت شابه بين هذه التجربة والنوبات ال سابقة لفورات النمو بما في ذلك في القت صادات المتقدمة حاليا في الوقت الذي كانت فيه في فترات ال صعود كيف يمكن تف سير الأنماط المختلفة للعالقة بين النمو والح ساب الجاري في القت صادات ال صاعدة وهل ياأتي ذلك انعكا سا ل صدمات اقت صادية موؤقتة اأو سيا سات اقت صادية كلية اأو عوامل هيكلية وعلى سبيل المثال ما هي أادوار التحرير المالي والمعوقات اأمام الح صول على روؤو س اأموال اأجنبية و سعر ال صرف هل ا ستمرار الختاللت الكبيرة الحالية م ساألة غير معتادة بالمقارنة مع الطفرات ال سابقة لحالت الفائ ض والعجز في الح سابات الجارية وكم سيدوم ا ستمرارها وهل هناك عوامل اأو سيا سات معينة ت سهم في ما إاذا كان زوالها ياأتي على نحو تمهيدي اأو ب صورة مفاجئة )مثل نمو ال صادرات اأو نظام سعر ال صرف( ويخل ص هذا الف صل اإلى اأن العوامل الهيكلية يمكنها اأن تف سر كثيرا من الفروق الإقليمية بينما يقدم اأي ضا شيئا من الدعم للراأي التقليدي الذي يذهب اإلى اأن احتمالت ارتفاع النمو تجذب روؤو س الأموال الأجنبية وتخف ض ر صيد الح ساب الجاري. وفي أاوروبا ال صاعدة ياأتي تحرير القطاع المالي وعملية الندماج في التحاد الأوروبي على راأ س الدوافع وراء حدوث عجز كبير في الح سابات الجارية. كذلك فاإن للعوامل الهيكلية دور مهم 3 راجع أاعداد خمتلفة من تقرير اآفاق القت صاد العاملي لالطالع على حتليل مكمل لالختاللت العاملية )اإبريل 5 و سبتمرب 5 واإبريل 6 واإبريل 7 واأكتوبر.)7 في اآ سيا ال صاعدة. ويرتبط انخفا ض صافي التدفقات الر أا سمالية الداخلة بالح سابات الراأ سمالية والقطاعات المالية الأقل انفتاحا وبالعوامل الديمغرافية )ال سكان الأ صغر سنا( وبالفروق في الهياكل ال سيا سية. ومع ذلك ل ي عزى اإلى هذه العوامل سوى جزء من الفوائ ض التي تحققها تلك القت صادات. ويرتبط ما تبقى من فوائ ض في الح سابات الجارية على نحو وثيق بانخفا ض اأ سعار ال صرف والتراكمات الكبيرة في الحتياطيات. ومع ذلك فمن ال صعب تاأكيد ما إاذا كانت هذه المتغيرات ترجع اإلى إاجراء متعمد على صعيد ال سيا سات اأو اإلى عوامل اأ سا سية اأخرى غير محددة وقد اأدى جميعها اإلى رفع الح ساب الجاري وخف ض سعر ال صرف منذ الأزمة الآ سيوية في الفترة من وتبدو حالت العجز في اأوروبا ال صاعدة كبيرة وم ستمرة ب صفة خا صة بالمقارنة مع النوبات التاريخية كما اأن الفوائ ض طويلة الأمد في بلدان اآ سيا ال صاعدة مثل ال صين وماليزيا اأمر غير شائع اأي ضا بين القت صادات ال صاعدة. وا ستنادا اإلى التجارب الما ضية يمكن عزو نوبات العجز طويلة الأمد لأوروبا ال صاعدة في جانب منها اإلى توقعات ارتفاع النمو والح سابات الراأ سمالية شديدة النفتاح والتحرير المالي وارتفاع مراكز الأ صول الأجنبية ال صافية المبدئية. غير اأنه بوجه عام ت صل الفترات الزمنية لهذه النوبات بالفعل اإلى الحد الأعلى للتوقعات الأمر الذي يثير ت ساوؤلت حول قدرتها على ال ستمرار. ويخل ص هذا الف صل اإلى اأن العوامل التي قد تت سبب في انتهاء حالت العجز على نحو مفاجئ ت شمل نظم سعر ال صرف الثابت والح سابات الراأ سمالية المفتوحة في المنطقة. وي ق س م هذا الف صل على النحو التالي: يتناول الق سم التالي أانماط الح سابات الجارية في القت صادات ال صاعدة من خالل ا ستعرا ض تطورات الح ساب الجاري والح ساب المالي ور صيد الدخار اإلى ال ستثمار. وي ستخدم الق سم الذي يليه اأدلة عملية للوقوف على العوامل القت صادية الرئي سية وراء اختاللت الح ساب الجاري المذكورة مع التركيز مرة اأخرى على أاوروبا ال صاعدة واآ سيا ال صاعدة. ويتناول الق سم الذي يليه المدة الزمنية لالختاللت الحالية من منظور تاريخي كما يبحث العوامل المحد دة لطول اأمد نوبات الختالل. ويطرح ق سم ال ستنتاجات بع ض القتراحات على صعيد ال سيا سات. 98

220 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة Ió UQCG ÚH ähéøàdg É CG :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ájqé G äéhé ù G ( «ùh Sƒàe ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) É àf G áé«àf IóYÉ üdg ägoé üàbód ájqé G äéhé ù G ä ÓàNG ójgõàÿg ähéøàdg AÉL ÉYƒæJ ÌcCG ƒëf Y ƒëàdgh IóYÉ üdg ÉHhQhCG GóeCG ƒwcg ägrƒéy π«é ùj EG ùfééàÿg ÉjQƒch ájƒ«sb G QƒªædG «e,ájƒ«sb G áerc G ƒbh Ö Y É«SBG FGƒa π«é ùj ܃ U.ÜôbCG âbh IÒÑc FGƒØd Ú üdgh Éjõ«dÉe π«é ùjh IÒÑc á«dhcg äéæ ù IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG á«æ«jódg ɵjôeCG ájƒ«sb G ägoé üàb G Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sbg Gó H iôncg á æÿg Ö ùm IóYÉ üdg É«SBG ájƒ«sb G QƒªædG Ú üdg ÉjQƒc Éjõ«dÉe SƒdG ÉHhQhCG É«ù«fhófEG óæ dg ÉHhQhCG öt ܃æL Ú üdg ΩÉf â««a «ÑdG Gó H IQÉàfl IóYÉ U ájƒ«sbg Gó H IóYÉ üdg ÉHhQhCG hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg π«do :QOÉ üÿg. hódg ó ædg ájqƒ ª Gh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G) SƒdG ÉHhQhCG πª ûj IóYÉ üdg ÉHhQhCG É«fhó e ájqƒ ªLh É«JGhôch ÉjQÉ Hh É«fÉÑdCG) ÉHhQhCG öt ܃æLh,(É«æ«aƒ Sh á«céaƒ ùdg.(é«fgƒà«dh É«ØJ h É«fƒà SEG) «ÑdG Gó Hh (É«fÉehQh á HÉ ùdg á«aó SƒZƒ«dG á«æ«üdg fƒc fƒg á æe) Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G πª ûj IóYÉ üdg É«SBG Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG) ájƒ«sb G QƒªædGh (á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÉjQƒch á UÉÿG ájqgoe G.(ΩÉf â««ah ɵf ösh Éà ùcéhh óæ dg) iôncg ájƒ«sbg Gó Hh,Ú üdgh (óæ jéjh ÚÑ ØdGh اأنماط الح سابات الجارية االأخيرة في االقت صادات ال صاعدة واجهت جميع المناطق ال صاعدة الرئي سية عجزا معتدل في الح سابات الجارية في منت صف الت سعينات ولكن يوجد في الوقت الحا ضر تفاوتا متزايدا في أار صدة الح سابات الجارية عبر المناطق ال صاعدة )ال شكل البياني -6(. وتتكون في اآ سيا ال صاعدة ب صفة خا صة فوائ ض كبيرة ومتزايدة في الح سابات الجارية بلغت %5 من اإجمالي الناتج المحلي عام 7 بينما ت سجل أاوروبا ال صاعدة عجزا كبيرا ومتناميا في الح سابات الجارية بلغ في المتو سط % من اإجمالي الناتج المحلي عام 7. وت سجل معظم المجموعات الق ط رية الأخرى عجزا معتدل اأو فوائ ض صغيرة في ح ساباتها الجارية ( أامريكا الالتينية ومجموعة تتاألف من اقت صادات اأخرى صاعدة(. كذلك ت سجل البلدان الم صدرة للنفط فوائ ض كبيرة في ح ساباتها الجارية ولكن بدافع من الظروف الخا صة بالبلدان التي تعتمد على مورد نا ضب ويجري تحليل أاو ضاعها على نحو منف صل في الإطار -6. وقد ا ستبعدت هذه البلدان من التحليل التجريبي الوارد أادناه نظرا لختالف اأ سلوب ا ستجابة مراكز ح ساباتها الجارية إازاء المحددات القت صادية وا ستناد سلوك الدخار وال ستثمار فيها اإلى اعتبارات مختلفة )مثل حجم الحتياطيات(. وتت سم الأنماط داخل اآ سيا ال صاعدة كذلك بعدم التجان س مع وجود بع ض الفوائ ض الكبيرة والم ستمرة وعدد قليل من حالت العجز الكبير. وت عزى الفوائ ض الكلية للمنطقة اإلى اختالف العوامل الم ساهمة في اأوقات متفرقة. ففي اأعقاب الأزمة الآ سيوية تكونت لدى البلدان التي مرت بالأزمة )كوريا والنمور الآ سيوية( فوائ ض كبيرة اإثر فقدان إامكانية الح صول على تدفقات ر أا سمالية دولية وكمحاولة لإعادة بناء الحتياطيات. وتراجعت فوائ ض الح سابات الجارية في العديد من بلدان الأزمة في وقت اأقرب )بدءا من حوالي الفترة 3-( مع ال ستثناء الملحوظ في ماليزيا بينما بداأ تكوين فوائ ض كبيرة في الح ساب الجاري لل صين. وتمثل ال صين وماليزيا الحالتين الوحيدتين اللتين حققتا فوائ ض كبيرة وم ستمرة )راجع اأدناه(. وفي المقابل سجلت البلدان منخف ضة الدخل حالت عجز في معظم الأوقات مثل الهند وباك ستان و سري لنكا وفييت نام حيث ا ستوردت روؤو س اأموال عمال بالنظرية ال سائدة. و سجلت الثالثة اقت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة صغيرة الحجم )منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية( 99

221 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار -6: محددات الح ساب الجاري في البلدان الم صدرة للنفط ارتفعت فوائ ض الح سابات الجارية في البلدان الم صدرة للنفط كثيرا خالل ال سنوات القليلة الما ضية مع حدوث ارتفاع حاد في اأ سعار النفط. وارتفع متو سط الح ساب الجاري للبلدان الم صدرة للنفط من اأقل من % من اإجمالي الناتج المحلي اإلى أاكثر من %3 في الفترة الممتدة بين و 7 )ال شكل البياني الأول(. وارتفع حا صل الح سابات الجارية لهذه البلدان خالل نف س الفترة من اأقل من 9 مليار دولر )%.3 من اإجمالي الناتج المحلي العالمي( اإلى نحو 5 مليار دولر )%.9 من اإجمالي الناتج المحلي العالمي(. وي توقع اأن ت شهد هذه الفوائ ض مزيدا من الرتفاع في عام 8 نتيجة لالرتفاع الحاد في اأ سعار النفط. ويبحث هذا الإطار المحددات متو سطة المدى لر صيد الح ساب الجاري في البلدان الم صدرة للنفط واأوجه الختالف والت شابه بينها وبين المحددات ال سائدة في البلدان الأخرى. وي ستند الإطار اإلى ما ي طلق عليه منهج التوازن القت صادي الكلي الذي يقوم على العالقة التوازنية بين اأر صدة الح ساب الجاري ومجموعة من الأ سا سيات القت صادية )مقي سة كفروق بالمقارنة مع متو سطات ال شركاء التجاريين حيثما يلزم(. وت شمل هذه الأ سا سيات القت صادية متغيرات مثل ر صيد المالية العامة والعوامل الديمغرافية والر صيد النفطي والنمو القت صادي وجميعها محددات ثابتة لر صيد الح ساب الجاري )درا سة Lee and.)others, 8 وقبل النتقال اإلى تحليل النحدار من المفيد إالقاء ال ضوء على ثالثة اأبعاد اقت صادية كلية تختلف البلدان الم صدرة للنفط فيها اختالفا كبيرا عن باقي العالم وهي كما يلي: تتعر ض البلدان الم صدرة للنفط لتقلبات كبيرة في ح ساباتها الخارجية لأن صادراتها بطبيعة الحال غير متنوعة ن سبيا بينما ت شهد أا سعار النفط تقلبا كبيرا. وينعك س هذا التقلب مبا شرة على ارتفاع درجة التقلب في معدلت التبادل التجاري والح سابات الجارية كن سبة من اإجمالي الناتج المحلي لهذه البلدان )ال شكل البياني الثاني(. عادة ما ت سود اأر صدة المالية العامة في البلدان الم صدرة للنفط تذبذبات في اإيرادات المالية العامة ذات ال صلة بال صادرات النفطية ومن ثم فاإنها ترتبط ارتباطا وثيقا بالح ساب الجاري كما اأنها 6-97 àdghقلäéñ, ØædG Yلى OɪàY G QÉ«ŸG ±Gôëf G QÉ G ÜÉ ù G Ió UQCG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq QÉ«ŸG ±Gôëf G» ëÿg œéædg ɪLEG øe á üëc ägò à d QÉ«ŸG ±Gôëf G (øác G SÉ«ŸG) QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e QÉéàdG OÉÑàdGل ä ó eh QÉ G ÜÉ ùلهg ägò à d QÉ«ŸG ±Gôëf G QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e.6.. (» ëÿg œéædg ɪLEG øe á üm) á«øædg ägqoé üdg É U Sƒàe. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :QOÉ üÿg.äéeóÿgh ù d QÉéàdG OÉÑàdG ä ó e الم ؤولفان الرئي سيان لهذا الإطار هما رودولف س بم س واإيرينيو دي كارفاليو فيليو. البلدان امل صدرة للنفط هي اجلزائر واأنغول واأذربيجان والبحرين وجمهورية الكونغو واإكوادور وغينيا ال ستوائية وغابون وجمهورية اإيران الإ سالمية وكازاخ ستان والكويت وليبيا ونيجرييا والرنويج وعمان وقطر ورو سيا واململكة العربية ال سعودية واجلمهورية العربية ال سورية وتركمان ستان والإمارات العربية املتحدة وجمهورية فنزويال البوليفارية واجلمهورية اليمنية. ومن بني م صادر الإيرادات الأخرى فاإن الإيرادات ذات ال صلة بالنفط ت شمل الإتاوات على ا ستك شاف النفط و رضائب الت صدير و رضائب دخل ال رشكات املفرو ضة على ال رشكات النفطية والأرباح املوزعة ل رشكات النفط اململوكة للدولة. Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG QÉ G ÜÉ ù G ƒ S Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (øác G SÉ«ŸG,»ŸÉ dg» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QÉ G ÜÉ ù G ó«uq Sƒàe,» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) (öùjc G SÉ«ŸG ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh

222 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة تت سم بقدر اأكبر من التقلب مقارنة بالبلدان غير الم صدرة للنفط. تقوم التحويالت من جيل اإلى آاخر بدور مهم في ضمان العدالة بين الأجيال نظرا لأن الإيرادات النفطية تاأتي من بيع موارد اآيلة اإلى النفاد. وتهدف البلدان اإلى تكوين اأ صول أاجنبية متراكمة وا ستخدام الدخل من هذه الأ صول في موازنة الدخل النفطي المتناق ص لكي تتالفى حدوث انخفا ضات حادة في الطاقة ال ستيعابية متى تراجعت ال صادرات النفطية. وتمثل هذه التحويالت اأهمية كبرى في البلدان التي تتوقع ن ضوب مواردها الطبيعية الآيلة اإلى النفاد في غ ضون عقود قليلة. ومن أاجل تقييم محددات الح ساب الجاري للبلدان الم صدرة لموارد اآيلة اإلى النفاد ب صورة أاكثر تحديدا يتم تقدير انحدارات على غرار انحدار التوازن القت صادي الكلي بناء على العمل المقدم في درا سة Lee and others (8). وت درج البلدان الم صدرة للنفط في الإطار من خالل مراعاة ما يلي: )( ر صيد المالية العامة غير النفطي باعتباره المتغير المالي المهم من أاجل ف صل الآثار التي ت ح د ثها الإيرادات النفطية ور صيد المالية العامة غير النفطي في الح ساب الجاري )( وجود م عام ل محدد للر صيد النفطي في البلدان الم صدرة للنفط وكذلك للبلدان الم صدرة التي لديها احتياطيات محدودة أاكثر وذلك لر صد التحويالت بين الأجيال وال ستجابة المتاأخرة من جانب ال ستهالك وال ستثمار اإزاء التغيرات في الدخل النفطي )3( وجود م عام ل مت أاخر محدد للح ساب الجاري في البلدان الم صدرة للنفط لر صد الفروق في ال ستمرارية. كذلك شمل التحليل اختبارات للفروق بين الم عام الت الأخرى. وهناك جانبان مهمان للتحفظ اإزاء هذه النتائج. فاأول هناك اإ شكالية تتعلق بجودة البيانات التاريخية للعديد من البلدان الم صدرة للنفط خا صة واأن م ساألة قيا س ر صيد المالية العامة غير النفطي محفوفة بالم صاعب لأن تعريف»القطاع النفطي«يمكن اأن يختلف عبر البلدان. وثانيا قد ي شمل القطاع غير النفطي في البلدان الم صدرة للنفط اأن شطة لها عالقة بالنفط )كالبتروكيماويات والأ سمدة(. وقد ينطوي ذلك على رابط اأقوى بين الح ساب الجاري واأ سعار محددات اأر صدة الح سابات الجارية في البلدان الم صدرة للنفط عينة التوازن القت صادي الكلي -97 جميع البلدان **.9 **.5 ***.3 ***. ***.5. ***.8 *.8 ***.33 ***.6 ***.68.6 ***. *** جميع البلدان -97 *..98 **.9 ***.3 ***. **.5 **.3 ***.8 *.7 **.8 ***.9 ***.59. ***.38 *** ***.5 اإعالة كبار ال سن **. النمو ال سكاني **. نمو الناتج متغير صوري للمراكز المالية.3*** ر صيد المالية العامة غير النفطي/اإجمالي الناتج ***. المحلي ر صيد المالية العامة غير النفطي/اإجمالي الناتج المحلي )البلدان الم صدرة للنفط( *. الدخل الن سبي الدخل الن سبي للبلدان الم صدرة للنفط تقلب معدلت التبادل التجاري. الر صيد النفطي/اإجمالي ***. الناتج المحلي الر صيد النفطي/اإجمالي الناتج المحلي )البلدان الم صدرة للنفط( الر صيد النفطي/اإجمالي الناتج المحلي )البلدان الم صدرة للنفط احتياطيات محدودة( الر صيد النفطي المتاأخر/ إاجمالي الناتج المحلي الح ساب الجاري المتاأخر.37*** الح ساب الجاري المتاأخر )البلدان الم صدرة للنفط( الم شاهدات الإح صائية معام ل التحديد الم صدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: ت شير الرموز * و** و*** اإلى الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوالي. النفط يفوق ما قد ت شير إاليه مبيعات النفط المح ضة ومن ثم يوؤدي اإلى ارتفاع المعامل الموجب للر صيد النفطي في انحدار الح ساب الجاري. ويبين الجدول نتائج النحدار من إاطار التوازن القت صادي الكلي المو سع. ويقدم العمود الأول معامالت لمجموعة فرعية من بلدان الأ سواق المتقدمة وال صاعدة ما عدا البلدان الم صدرة للنفط با ستثناء النرويج وذلك ا ستنادا اإلى العينة التي ت ضم الفترة بين 97 و بينما ترتبط كل م شاهدة بمتو سط أاربع سنوات. ويقدم العمودان ي ستبعد من عينة النحدار اأنغول وجمهورية الكونغو وغينيا ال ستوائية وغابون ونيجرييا ا ستنادا اإىل متو سط احلجم وح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي أاثناء فرتة العينة. 3 راجع درا سة Bems and de Carvalho )قيد الإ صدار(, ودرا سة.Thomas, Kim, and Aslam (8)

223 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار -6 )تتمة( الثاني والثالث نتائج عينة البلدان باأكملها )وي ضيف العمود الثالث نتائج الفترة 6-5 كم شاهدة اإ ضافية(. وبوجه عام فاإن للمعامالت التقديرية دللة اإح صائية واقت صادية ولها اإ شارات متوقعة و أاحجام مقبولة. وف ضال على ذلك تت سم مطابقة النحدار باأنها جيدة جدا وخا صة في ضوء عدم اإدراج الآثار الق ط رية الثابتة. ويتم التركيز في البداية على تلك المتغيرات التي تحدث اآثارا مت شابهة في ر صيد الح ساب الجاري في المجموعتين الق ط ريتين وت شير التقديرات اإلى عدم اإمكانية التمييز من الناحيتين الإح صائية والقت صادية بين اآثار ن سبة الإعالة )ن سبة ال سكان الذين تفوق اأعمارهم سنة 65 اإلى ال سكان في اأعمار تتراوح بين 3 و 6 سنة( والنمو ال سكاني ونمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي عبر البلدان الم صدرة والبلدان الم ستوردة للنفط. ويوؤدي ارتفاع ن سبة الإعالة اإلى خف ض ر صيد الح ساب الجاري ويوؤدي ارتفاع معدل النمو ال سكاني بمقدار نقطة مئوية واحدة مقارنة بال شركات التجاريين اإلى خف ض الح ساب الجاري بنحو -.7 % من اإجمالي الناتج المحلي كما يوؤدي الرتفاع في نمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي بمقدار نقطة مئوية واحدة مقارنة بال شركاء التجاريين اإلى خف ض الح ساب الجاري بنحو %. من اإجمالي الناتج المحلي. وفيما يتعلق بتاأثير المتغيرات الأخرى على الح ساب الجاري فهناك فروق اإح صائية واقت صادية بين البلدان الم صدرة للنفط والبلدان الأخرى كما يلي: يوؤدي تح سن ر صيد المالية العامة )غير النفطي( بنقطة مئوية واحدة اإلى ارتفاع مقداره.5-. نقطة مئوية في ر صيد الح ساب الجاري كن سبة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي للبلدان الم صدرة للنفط واإلى ارتفاع يبلغ نحو.5 نقطة مئوية في البلدان الأخرى. وتت سق هذه النتيجة مع الأدلة المتوافرة على اأن العالقة بين ر صيد المالية العامة ور صيد الح ساب الجاري تكون اأوثق في البلدان الأقل تطورا من الناحية المالية. ي صدر ر صيد الح ساب الجاري ا ستجابة اأقوى اإزاء الر صيد النفطي في البلدان الم صدرة للنفط مقارنة بالبلدان الم ستوردة للنفط. وتت سق هذه النتيجة مع الراأي الذي يذهب اإلى اأن الميل اإلى الدخار ب سبب الرتفاع المفاجئ في اأ سعار النفط يكون اأقوى لأن النفط مورد اآيل للنفاد. كذلك عادة ما يقوم النفط بدور اقت صادي اأكثر اأهمية في البلدان الم صدرة للنفط مقارنة بالبلدان الم ستوردة له ومن ثم فاإن صدمة اأ سعار النفط نف سها تنطوي على تغير اأكبر في دخل البلدان الم صدرة للنفط. ونظرا لتكاليف الت صحيح التي يتكبدها ال ستهالك وال ستثمار ي رجح اأن تكون ي صدر الح ساب الجاري ا ستجابة اأكبر اإزاء صدمة أا سعار النفط في البلدان الم صدرة للنفط واإن كان في الأجل الق صير على اأقل تقدير. وفيما بين البلدان الم صدرة للنفط ي صدر الح ساب الجاري ا ستجابة اأقوى اإزاء الر صيد النفطي في البلدان التي لديها احتياطيات اأقل من النفط والغاز )مثل الجزائر والنرويج( ات ساقا مع ما ي شير إاليه الواقع من اأن اإيراداتها النفطية ذات طابع موؤقت اأكثر و ضوحا من البلدان الأخرى الم صدرة للنفط. يوؤدي ارتفاع الدخل الن سبي اإلى زيادة ر صيد الح ساب الجاري كثيرا في البلدان الم صدرة للنفط مقارنة بالبلدان الأخرى فاإن البلد الم صدر للنفط الذي يبلغ دخله ن صف م ستوى دخل الوليات المتحدة يتراوح ر صيد الح ساب الجاري فيه اأقل بمقدار -3 نقاط مئوية من اإجمالي الناتج المحلي مقارنة ببلد يحقق دخال م ساويا لم ستوى دخل الوليات المتحدة )الفرق هو -.5 نقطة مئوية في البلدان الأخرى(. ومن التف سيرات الممكنة لذلك اأن البلدان التي يت سم دخلها الن سبي بالتقلب ومواردها بالنفاد مثل البلدان الم صدرة للنفط تدخر جزءا اأكبر من الدخل في»اأوقات الي سر«)ويتحول ذلك اإلى ادخار سالب في»اأوقات الع سر«( لأن صدمات الدخل تكون على الأرجح موؤقتة. وخال صة القول تت سق هذه الأدلة المبدئية كثيرا مع التوقعات النظرية. فعلى الأرجح ت سجل البلدان الم صدرة للنفط فوائ ض خارجية كبيرة ل سيما في اأوقات بلوغ الإنتاج و أا سعار النفط أاعلى الم ستويات. ويت سق ذلك مع الحاجة اإلى التمهيد لال ستهالك بمرور الوقت وبين الأجيال في ضوء الطبيعة النا ضبة للموارد النفطية وكذلك الطبيعة الموؤقتة جزئيا لنوبات انتعا ش الإيرادات النفطية وما يترتب على ذلك من تكاليف يتكبدها ال ستهالك وال ستثمار.

224 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة äéfƒµÿg Ö ùm á«lqéÿg Ió UQC G :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( «ùh Sƒàe ;πëÿg œéædg ɪLEG øe %) äójƒëàdg ó«uq ø ù h. QÉéàdG Gõ«ŸG EG QÉ G ÜÉ ù G ägqƒ J º e LôJ ÉHhQhCG ójgõàÿg õé dg ÎbG ɪã«M,997 ΩÉY ó H É jcg IóYÉ üdg É«SBG ájqé G.πNódG ó«uq É U LGÎH IóYÉ üdg QÉ G ÜÉ ù G ó«uq QÉ G ÜÉ ù G ó«uq IQÉéàdG πnódg É U äójƒëàdg É U IóYÉ üdg É«SBG 3 IóYÉ üdg ÉHhQhCG ÉŸG ÜÉ ù G ó«uq QÉ G ÜÉ ù G ó«uq ötéñÿg»ñælc G Qɪãà S G É U iôncg ägqéªãà SG É U äé«wé«àm G ºcGôJ AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg π«do :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U.- áhhö e ÉŸG ÜÉ ù G äóeé e.iônc G ägqéªãà S G É Uh á aé G ägqéªãà SG É U πª ûj.᫪«be G ä骫ù àdg Y ÓWÓd -6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg h Úà«TÉ G LGQ فوائ ض كبيرة في الح سابات الجارية تزيد على % من اإجمالي الناتج المحلي وهي تمثل حالت خا صة للغاية: فت شهد القت صادات الثالثة م ستويات دخل عالية كما اأن سنغافورة ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة من المراكز المالية الأمر الذي ي شير اإلى اختالف العوامل المحددة لتدفقاتهما الر أا سمالية الدولية. وت ستبعد هذه القت صادات من معظم الجزء المتبقي من الف صل. وبخالف التجربة الآ سيوية تت سم أانماط الح سابات الجارية في أاوروبا ال صاعدة باأنها اأكثر تجان سا وتنطوي على كثير من الختاللت الكبيرة والم ستمرة. وت سجل بلدان البلطيق وبلدان جنوب شرق أاوروبا جوانب عجز بالغة ومتنامية فبلغت في المتو سط %8 و % من اإجمالي الناتج المحلي عام 7 على التوالي. وا ستقرت حالت العجز في أاوروبا الو سطى عند م ستويات اأكثر اعتدال اأي نحو %5 من اإجمالي الناتج المحلي في المتو سط. وترجع معظم تطورات الح ساب الجاري اإلى الميزان التجاري )ال شكل البياني -6(. وي عزى الجزء الأعظم من ارتفاع فائ ض الح ساب الجاري في اآ سيا ال صاعدة اإلى فائ ض الح ساب التجاري رغم اأن ارتفاع صافي التحويالت الخا صة قد اأ ضاف نقطة مئوية اأخرى اإلى ر صيد الح ساب الجاري منذ عام 997 )معظمها في الفلبين وفييت نام وباك ستان(. وينطبق ذلك اأي ضا على بلدان أاوروبا ال صاعدة حيث ت عزى معظم الزيادة في عجز الح ساب الجاري اإلى عجز الميزان التجاري بالإ ضافة اإلى عزو.5 نقطة مئوية اأخرى من العجز اإلى تراجع صافي دخل ال ستثمار موؤخرا. ومع ذلك سجلت الجمهورية الت شيكية وهنغاريا فوائ ض تجارية في ال سنوات الأخيرة بينما يرجع معظم العجز في الح ساب الجاري للبلدين اإلى اأر صدة الدخل ال سالبة. واإذا انتقلنا اإلى التدفقات المالية نجد اأن الفوائ ض الكبيرة في اآ سيا ال صاعدة قد اقترنت بالتدفقات الر أا سمالية الخارجة الكبيرة غير ال ستثمار الأجنبي المبا شر وبتراكم في الحتياطيات على نحو غير م سبوق. وتبلغ الحتياطيات في الوقت الحا ضر %39 من اإجمالي الناتج المحلي وتغطي شهرا 9. من الواردات. ويمثل اإن شاء صناديق الثروة ال سيادية الكبيرة )SWFs( نتاجا فرعيا لتراكم الحتياطيات الكبيرة في بلدان اآ سيا ال صاعدة والبلدان المنتجة للنفط وي حتمل اأن تكون لها انعكا سات مهمة على التدفقات الر أا سمالية العالمية واأ سعار الأ صول )الإطار -6(. ول تزال بلدان اآ سيا ال صاعدة م ستوردا صاف لال ستثمار الأجنبي المبا شر ولكن صافي تدفقات ال ستثمار الأجنبي المبا شر الداخلة )% من اإجمالي الناتج 3

225 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار -6: صناديق الثروة ال سيادية: انعكا ساتها على االأ سواق المالية العالمية يناق ش هذا الإطار كيف اأدت فوائ ض الح ساب الجاري الكبيرة والم ستمرة في العديد من القت صادات معظمها )SWFs( الثروة ال سيادية صناديق اإلى اأن ت صبح صاعدة طرفا رئي سيا في الم شهد المالي العالمي )ال شكل البياني الأول(. ويفح ص الإطار اأي ضا التاأثير المحتمل لتنامي دور صناديق الثروة ال سيادية على التدفقات الراأ سمالية العالمية واأ سعار الأ صول الرئي سية والأ سواق المالية على نطاق اأو سع. ورغم اأن كثيرا من صناديق الثروة ال سيادية قائم منذ سنوات بعيدة اإن لم يكن منذ عقود م ضت فقد حدث ارتفاع حاد منذ عام في عدد هذه ال صناديق وكذلك الأ صول التي ت شير التقديرات اإلى اأنها واقعة تحت اإدارتها. وجاء التواجد المتنامي ل صناديق الثروة ال سيادية نتيجة للفوائ ض الم ستمرة الكبيرة التي سجلتها الح سابات الجارية في العديد من القت صادات الآ سيوية والبلدان الم صدرة للنفط. وترجع هذه الفوائ ض اإلى ارتفاع اأ سعار ال سلع الأولية والأو ضاع المواتية للموازين التجارية وت رج مت اإلى تراكم سريع في الأ صول الأجنبية لدى البنوك المركزية. وبلغت الحتياطيات م ستوى يعتقد كثير من البلدان اأنه يوفر قدرا كافيا من هام ش الأمان في مواجهة ال صدمات المالية اأو القت صادية. ورغم اأن كثيرا من هذه البلدان ل يزال يواجه احتياجات تنموية هائلة فاإن طاقته ال ستيعابية محدودة. ومن ثم فاإن الإنفاق ال سريع لالإيرادات ذات ال صلة بالنفط اأو ال صادرات ربما كان أامرا غير منا سب اأو غير ممكن. وف ضال على ذلك هناك شعور متنامي باأن تحويل»الموارد الموجودة في باطن الأر ض«اإلى اأ صول مالية هو أاحد القنوات المهمة لتحويل الثروة عبر الأجيال. ونتيجة لذلك ي سعى عدد كبير من البلدان اإلى تعزيز العائدات على هذه المجمعات الكبيرة من ال صناديق. وبدل من موا صلة ال ستثمار المتحفظ من خالل التراكم الم ستمر لالحتياطيات تقوم هذه البلدان بتحويل تلك الأ صول اإلى صناديق الثروة ال سيادية بما لها من صالحيات ا ستثمار اأكبر واأكثر جراأة. وت شير تقديرات الم شاركين في ال سوق اإلى اأن الأ صول التي تديرها صناديق الثروة ال سيادية تتراوح بين و 3 تريليون دولر متجاوزة الأ صول التي تديرها صناديق التحوط ).9 تريليون دولر( وت شكل ربع اأو ثلث الأ صول الأجنبية في حيازة جهات سيادية. وبرغم اأن اأ صول صناديق الثروة ال سيادية ل تزال صغيرة الموؤلفون الرئي سيون لهذا الإطار هم جولي كوزاك و دوغال س لك ستون وكري شنا سرينيفا سان. راجع درا سة Kozack, Laxton, and Srinivasan )قيد الإ صدار(. 8 6 IhÌdG joéæ U OóY πfég ÉØJQG ájoé«ùdg (øác G SÉ«ŸG) áªfé dg ájoé«ùdg IhÌdG joéæ U OóY ägqé«ã,é JQGOEG â ájqé G ƒ UC G (öùjc G SÉ«ŸG) ᫵jôec G ägq hódg 95s 96s 97s 98s 99s 7 AGÈN ägôjó Jh ;Ú ëÿg ôjqé Jh á«eóye G ôjqé àdg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U IhÌdG joéæ U IQGOEG â ájqé G ájôjó àdg ƒ UC G.á«æeR IÎa πc áªfé dg ájoé«ùdg مقارنة بمجموع الأ صول المالية العالمية )نحو 9 تريليون دولر( ف إانها كبيرة مقارنة بحجم ر سملة الأ سهم في الأ سواق النا ضجة وحجم الديون والأ سواق الراأ سمالية في القت صادات ال صاعدة. ورغم ذلك عادة ما ت ستثمر صناديق الثروة ال سيادية جزءا من محافظها في اأ صول غير مالية مثل العقارات. وي توقع لأ صول صناديق الثروة ال سيادية اأن تتجاوز ر صيد احتياطيات النقد الأجنبي العالمية في الم ستقبل غير البعيد واأن تبلغ ما بين 7 و تريليون دولر بحلول عام 3. فمن الوا ضح اإذا اأن صناديق الثروة ال سيادية ستقوم بدور متزايد الأهمية في التمويل العالمي. وعلى هذه الخلفية يتمثل اأحد المخاوف الرئي سية في تاأثير التواجد المتنامي ل صناديق الثروة ال سيادية على نمط التدفقات الر أا سمالية العالمية واأ سعار الأ صول وال ستقرار المالي بوجه اأعم. وعادة ما تكون اآفاق ا ستثمار صناديق الثروة ال سيادية متو سطة اإلى طويلة الأجل مما ي شير اإلى تراجع احتمال قيام هذه ال صناديق بتحولت مفاجئة في م سار الحوافظ ال ستثمارية من ساأنها اأن توؤثر على ا ستقرار ال سوق. وبالفعل قامت صناديق الثروة ال سيادية ب ضخ روؤو س اأموال طائلة اإلى الم ؤو س سات المالية الموؤثرة

226 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة في النظام القت صادي اأثناء فترة ال ضطرابات الراهنة في الأ سواق المالية مما ي شير اإلى قدرة هذه ال صناديق على ال ضطالع بدور في تحقيق ا ستقرار الأ سواق المالية العالمية غير اأن التحول التدريجي نحو زيادة تنويع حوافظ الأ صول الحتياطية الموجودة في حيازة جهات سيادية بما في ذلك من خالل صناديق الثروة ال سيادية يمكن اأن تكون له انعكا سات على تدفق الأموال بين البلدان والأ سعار المطلقة والن سبية لالأ صول وتطور الختاللت العالمية. وينطوي تحليل التاأثير المحتمل لتنويع الحتياطيات ال سيادية من خالل صناديق الثروة ال سيادية على تحديات ب سبب نق ص المعلومات الموثوقة عن عدة صناديق كبيرة ل سيما فيما يتعلق بتخ صي ص اأ صولها. ومن أاجل اختبار النعكا سات الممكنة لتنامي وجود صناديق الثروة ال سيادية و ض عت سيناريوهات تو ضيحية لتخ صي ص الأ صول في حالة البلدان الآخذة في التحول بعيدا عن حيازة الحتياطيات والتجاه صوب تنويع اأ صولها من خالل صناديق الثروة ال سيادية )ال شكل البياني الثاني(. فتتم معايرة حافظتين مب سطتين ومتنوعتين إاحداهما تمثل تكرارا ل صندوق التقاعد الحكومي في النرويج ت شري التقديرات اإىل اأن جهات ال ستثمار الر سمية الأجنبية اأ سهمت يف انخفا ض العائدات ال سمية على سندات اخلزانة الأمريكية لع رش Warnock and Warnock, )درا سة مبقدار نقطة أا سا س سنوات.)6 3 يفرت ض التحليل اأن البلدان التي اأن ساأت صناديق الرثوة ال سيادية موؤخرا اأو التي اأعلنت عزمها على ذلك ستوجه جزءا من التدفقات الداخلة بالنقد الأجنبي م ستقبال نحو صناديق الرثوة ال سيادية اخلا صة بها. وت شمل البلدان التي اأن ساأت صناديق الرثوة ال سيادية موؤخرا اأو التي ب صدد اإن شاء هذه ال صناديق اأو صناديق ا ستثمار على غرار صناديق الرثوة ال سيادية الربازيل وال صني وكوريا ورو سيا واململكة العربية ال سعودية وت شمل البلدان التي تنظر يف اإن شاء صناديق الرثوة ال سيادية )وفقا لتقارير ال سوق( الهند واليابان وتايلند. تح سب التدفقات اجلديدة كحا صل ر صيد احل ساب اجلاري و صايف التدفقات الراأ سمالية اخلا صة لكل بلد ا ستنادا اإىل توقعات تقرير اآفاق القت صاد العاملي للفرتة من 3-8. وي ضع التحليل حدا سفليا يفرت ض اأن البلدان التي اأن ساأت صناديق الرثوة ال سيادية موؤخرا ست ستثمر %5 من التدفقات الداخلة بعمالت اأجنبية التي توافرت لديها حديثا يف صناديق الرثوة ال سيادية اخلا صة بها وحدا اأعلى يفرت ض اأنه بالإ ضافة اإىل ذلك فاإن البلدان التي تنظر يف تاأ سي س صناديق الرثوة ال سيادية )ا ستنادا اإىل تقارير ال سوق( ست ستثمر %5 من التدفقات الداخلة بعمالت اأجنبية التي توافرت لديها حديثا يف صناديق الرثوة ال سيادية اخلا صة بها. كذلك يفرت ض احلد الأعلى اأن % من ر صيد الحتياطيات املوجودة لدى أاعلى ع رشة اقت صادات صاعدة حائزة لالحتياطيات ستتحول من احتياطيات اإىل حيازات ل صناديق الرثوة ال سيادية خالل الفرتة من 3-8. وي فرت ض اأن كافة التدفقات اجلديدة نحو صناديق الرثوة ال سيادية ت ستثمر يف اخلارج. )GPF-Global( والآخر ممثل ل صناديق الثروة ال سيادية التي تاأ س ست منذ فترة طويلة ومقارنتهما بحافظة مب سطة لأ صول احتياطية بالنقد الأجنبي بغية تقييم التغيرات المحتملة في نمط التدفقات الر أا سمالية العالمية وتاأثير ذلك على اأ سعار الأ صول )ال شكل البياني الثاني(. 5 وا ستكمال لتحليل ال سيناريو المذكور تقدر الممار سة اأي ضا الأثر المترتب على حدوث انتقال محدود بعيدا عن الأ صول بالدولر في ر صيد الحتياطيات الجاري لأكبر ع شرة اقت صادات صاعدة حائزة لالحتياطيات. وي ستلزم الأمر الإ شارة اإلى تحذير. فتت سم النتائج بالح سا سية ال شديدة اإزاء الفر ضيات الأ سا سية مثلما هو الحال في كثير من ممار سات بناء النماذج. فعلى سبيل المثال ي فتر ض عدم حدوث تحولت في الحوافظ ال ستثمارية ل صناديق الثروة ال سيادية التي ت أا س ست منذ فترة طويلة ومن ثم ل تقدم الممار سة اإل صورة جزئية لحجم التاأثير المتوقع على التدفقات الر أا سمالية واأ سعار الأ صول الذي ين ساأ عن ا ستراتيجيات التنويع الممكنة. وف ضال على ذلك قد تختار الجهات ال سيادية الأخرى تنويع اأر صدة الأ صول الحتياطية القائمة لديها ( ول يقت صر الأمر على اأكبر ع شرة اأ سواق صاعدة حائزة لالحتياطيات مثلما تفتر ض الممار سة(. واأخيرا بينما تهدف الحافظتان المب سطتان اإلى ر صد ال ستراتيجيات الممكنة لتخ صي ص الأ صول فيجب اإدراك اأن صناديق الثروة ال سيادية هي من الناحية العملية مجموعة متنوعة تتفاوت فيما بينها من حيث ال صالحيات المخولة لها وال شفافية وهياكل الحوكمة. ومع هذا ت ساعد هذه الممار سة المحدودة في التعرف على اتجاه الأثر المحتمل على ال سوق وحجمه. وي شير التحليل اإلى اأن نمط التدفقات الر أا سمالية العالمية سيتغير كثيرا مع مواجهة القت صادات المتقدمة لنخفا ض التدفقات الر أا سمالية الداخلة وا ستقطاب القت صادات ال صاعدة لتدفقات داخلة اأكبر بكثير )ال شكل البياني الثالث(. وتت سم حوافظ صناديق الثروة ال سيادية المب سطة باأنها أاكثر تنوعا فيما يخ ص فئات الأ صول ومخاطر النقد الأجنبي على ال سواء وذلك مقارنة بالأ صول الحتياطية التي تكون في الغالب مقومة بالدولر وتاأتي حيازتها 5 ي ستند منوذج احلافظة املب سطة ل صندوق الرثوة ال سيادية النموذجي املتنوع إاىل تقارير ال سوق حول تخ صي ص الأ صول وتكوين العملة. وتكوين عمالت الحتياطيات الر سمية )COFER( هي قاعدة بيانات اأعدها صندوق النقد الدويل لت سجيل البيانات ربع ال سنوية يف نهاية الفرتة عن تكوين عمالت الحتياطيات الر سمية. وت ستخدم البيانات الكلية لتكوين عمالت الحتياطيات الر سمية يف ا شتقاق منوذج حافظة الحتياطيات املب سطة مع افرتا ض تخ صي ص الأ صول ح رصيا لل سندات احلكومية وفقا لتكوين عمالت الحتياطيات الر سمية. 5

227 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار -6 )تتمة( IÉcÉëŸG èféàf á«déª SCGôdG äé aóàdg äóªy ƒµj øµªÿg Ò àdg IQÉàîŸG ájoé«ùdg IhÌdG joéæ U Gó H øe á«lqéÿg, (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã)»µjôecg Q ho»æ«dî SG «æl iôncg Y á aém EG GOÉæà SG èjhôdg á aém QGôZ hqƒj ÊÉHÉj øj á aém EG GOÉæà SG ÉYƒæJ ÌcCG ƒ UCG øe á ªàëŸG álqéÿg á«déª SCGôdG äé aóàdg É f 3, (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã)»µjôec G Q hódéh áä TÉf álqén äé aój øy áä TÉf äé aój QGôZ Y á aém øy ÉYƒæJ ÌcCG á aém èjhôdg á aém á ùñÿg ßaGƒ G êpé á ª dg øjƒµj äóªy øjƒµj äé«wé«àm G ᫪ SôdG èjhôdg»µjôecg Q ho»æ«dî SG «æl iôncg hqƒj ÊÉHÉj øj ±öüdg QÉ SCG Y á ªàëŸG QÉKB G É f 3, ᫵jôec G IóFÉØdG QÉ SCGh» ØdG ±öüdg ô S»µjôeC G Q hó d» «G øy ±Gôëf G) (%» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg òæe á«æeõdg IÎØdG (ägƒæ ùdéh) áeó üdg» «G IóFÉØdG ô S IóëàŸG äéj ƒdg ƒjqéæ«ùdg øy ±Gôëf G) ( SÉ SC G É æh» SÉ SC G òæe á«æeõdg IÎØdG (ägƒæ ùdéh) áeó üdg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg ôagƒàj»àdg»ñælc G ó ædg äé aój øe %5 CÉH VGÎa G EG GOÉæà SG ôªãà ùojh ájoé«ùdg IhÌdG joéæ U VƒJ () á«té G IOQGƒdG Gó Ñ d.á«ñælcg ƒ UCG ( a á«eƒ dg IhÌdG hóæ U) É«ShQh ÉjQƒch Ú üdgh πjrgèdg πª ûj.ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸGh.() á«té G Ø Uh OQGƒdG VGÎa G EG É æ d» Ø ùdg ó G óæà ùj 3 ÓÑ à ùe ájoé«s IhôK joéæ U AÉ ûfeg Ωõà J»àdG Gó ÑdG CG YC G ó G VÎØjh ôagƒàÿg»ñælc G ó ædg øe %5 É jcg J (ΩÓYE G πfé Sh ôjqé J Y GOɪàYG) YC G ó G VÎØj dòc.êqéÿg ÉgQɪãà S ájoé«ùdg IhÌdG joéæ U IóYÉ U ägoé üàbg IöûY YCG iód áªfé dg äé«wé«àm G Ió UQCG øe % CG IhÌdG joéæ U ägré«m EG äé«wé«àmg øe ƒëàà S äé«wé«àmód IõFÉM.3-8 øe IÎØdG QGóe Y ájoé«ùdg áyƒæàe á aém ;᫪ SôdG äé«wé«àm G äóªy øjƒµj äéfé«h IóYÉb :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; õcôÿg èjhôdg æhh»g ᫪ SôdG äé«wé«àm G äóªy øjƒµj.á«déªleg äéfé«h äé«wé«àm G äóªy øjƒµj øy hódg ó ædg hóæ üd äéfé«h IóYÉb.»ÑæLC G ó ædéh ᫪ SôdG h,º SCG èjhôdg á aém øe %7 övé G âbƒdg ôªãà ùoj.ägóæ S É æe %53 ƒæàe»lpƒ ájoé«s IhôK hóæ üd á ùñÿg á aé G êpƒ 3.É JÓªY øjƒµjh É dƒ UCG ü«üîj øy ƒ ùdg ôjqé J EG GOÉæà SG 6

228 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة بوجه عام في هيئة اأذون صادرة عن الخزانة الأمريكية اأو سندات للموؤ س سات العامة. وي شير ذلك اإلى انخفا ض التدفقات الداخلة صوب اأ سواق ال سندات الحكومية مع ما يقترن بذلك من انعكا سات على اأ سعار الفائدة. ويمكن اأن يكون للتحول بعيدا عن الأ صول الحتياطية أاكبر الأثر على الأ سواق في الوليات المتحدة اإذا اتجهت البلدان اإلى التنويع بعيدا عن الحيازات بالدولر. يت ضح من التقديرات اأن التدفقات الداخلة صوب الوليات المتحدة قد تنخف ض بمقدار %-.5 من اإجمالي الناتج المحلي الأمريكي سنويا في المتو سط وذلك اعتمادا على عدد البلدان في العينة والفر ضية المو ضوعة ب ساأن تكوين عمالت الحتياطيات في أاكبر ع شرة اقت صادات صاعدة حائزة لالحتياطيات. كذلك تتوقف النتائج على ا ستراتيجية تخ صي ص الأ صول الم ستخدمة لبناء نماذج ال ستثمار من جانب صناديق الثروة ال سيادية الم ستقبلية. ستوؤدي الحوافظ التي تميل أاكثر من غيرها نحو ال ستثمار في القت صادات ال صاعدة مثل الحافظة المتنوعة المب سطة اإلى خف ض التدفقات نحو الأ صول بالدولر واليورو على ال سواء بينما تميل التدفقات نحو القت صادات ال صاعدة اإلى زيادة القدرة على ال ستمرار. وعلى النقي ض من ذلك فمن ساأن اأي حافظة م شابهة ل صندوق الثروة ال سيادية في النرويج التي تميل كثيرا نحو ال ستثمار في اأوروبا اأن ت شير اإلى حد ما اإلى انخفا ض ال ستثمار في الأ صول المقومة بالدولر وانخفا ض حجم التدفقات الداخلة نحو الأ سواق ال صاعدة واإن كانت ل تزال موجبة. اأ جريت عمليات محاكاة با ستخدام النموذج النقدي المالي العالمي المتكامل )GIMF5( 6 الذي و ضعه 6 اأ جريت عمليات حماكاة ل صيغة ت ضم خم س مناطق من»النموذج النقدي املايل العاملي املتكامل«.)GIMF5( وميثل هذا النموذج صيغة مو سعة من منوذج Kumhof and Laxton وي ضم مناذج منف صلة صندوق النقد الدولي وذلك بغر ض التحديد الكمي لنعكا سات التغيرات المحتملة في نمط التدفقات الراأ سمالية على أا سعار الفائدة واأ سعار ال صرف مقارنة بال سيناريو الأ سا سي. وتركز النتائج على الآثار الناتجة في الوليات المتحدة. وت شير اإلى ارتفاع اأ سعار الفائدة الحقيقية في الوليات المتحدة بمقدار 5- نقطة اأ سا س وانخفا ض سعر صرف الدولر الأمريكي في المدى البعيد بمقدار %-. ويتنباأ النموذج بازدياد حدة النخفا ض في سعر صرف الدولر في الأجل الق صير بنحو %-6. ويمكن اأن يحدث تح سن في عجز الح ساب الجاري للوليات المتحدة بمقدار.5- نقطة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي الأمريكي وذلك كنتيجة لرتفاع عالوة المخاطر الق ط رية بدافع من انخفا ض الطلب على الأ صول الأمريكية. وبالن سبة لباقي العالم فمن ساأن ارتفاع التدفقات الر أا سمالية الداخلة اأن يوؤدي اإلى خف ض اأ سعار الفائدة الحقيقية )ومن ثم زيادة فروق اأ سعار الفائدة مع الوليات المتحدة( واإلى زيادة ارتفاع أا سعار ال صرف )بالقيمة الحقيقية الفعلية( ويوؤدي اإذا اإلى انتعا ش الطلب المحلي. ول ت شير تقديرات النموذج اإلى انخفا ض سعر صرف الدولر الأمريكي على نحو غير منظم اأو اإلى زوال الختاللت العالمية ب صورة غير منظمة. وفي واقع الأمر ت شير التقديرات اإلى اأن تاأثير التحولت التدريجية في الحافظة سيكون ب سيطا في الأجل البعيد. ومع هذا ل تاأخذ تقديرات النموذج اإمكانية حدوث اآثار غير مبا شرة في الح سبان حينما تاأتي ردود اأفعال الم ستثمرين الآخرين اإزاء التغير في سلوك صناديق الثروة ال سيادية. وت شير النتائج بوجه عام اإلى اأن انخفا ض الطلب على الأ صول الأمريكية سي ساعد في تقليل العجز في الح ساب الجاري الأمريكي وخف ض قيمة الدولر. للوليات املتحدة ومنطقة اليورو واليابان و آا سيا ال صاعدة و»باقي العامل«راجع درا سة (7) Laxton.Kumhof and المحلي( صغير مقارنة بالتدفقات الداخلة اإلى القت صادات ال صاعدة في مناطق اأخرى ولم يتغير كثيرا منذ مطلع الت سعينات. وفي أاوروبا ال صاعدة ي سهم صافي ال ستثمار الأجنبي المبا شر اإلى حد كبير في تغطية العجز المت صاعد في الح ساب الجاري ويمثل م صدرا م ستقرا ن سبيا للتمويل وذلك رغم اأن زيادات العجز قد فاقت صافي ال ستثمار الأجنبي المبا شر في ال سنوات القليلة الما ضية. وتمثل أاوروبا ال صاعدة كذلك م ستوردا كبيرا لروؤو س الأموال غير ال ستثمار الأجنبي المبا شر بما في ذلك ما يرتبط منها بال سندات وبتدفقات روؤو س الأموال ال سهمية الداخلة. وتراكمت الحتياطيات الكلية بمعدل يتراوح بين %3- من اإجمالي الناتج المحلي في ال سنة. وهناك اأ سلوب اآخر لفهم التغيرات التي تطراأ على ر صيد الح ساب الجاري يتمثل في النظر اإلى تطورات الدخار 7

229 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة وال ستثمار )ال شكالن البيانيان 3-6 و -6 (. واأدت أازمة في بلدان اآ سيا ال صاعدة إالى حدوث انخفا ض شديد في )معظم( ا ستثمارات القطاع الخا ص في كوريا والنمور الآ سيوية. كذلك تراجع الدخار خا صة ادخار القطاع العام ولكن بدرجة اأقل. وعلى العك س من ذلك يرجع ارتفاع الفائ ض في ال صين خالل الفترة الأخيرة )6-3( اإلى حدوث انتعا ش كبير لالدخار الخا ص )معظمه في قطاع ال شركات( وا ستمرار تزايد الدخار في القطاع العام. 5 كذلك ارتفعت ا ستثمارات القطاع الخا ص والقطاع العام واإن كان بمقادير اأ صغر. ويرجع عجز الح ساب الجاري في اأوروبا ال صاعدة اإلى حدوث طفرة في ا ستثمار القطاع الخا ص )مما يعك س ارتفاع ال ستثمار الأجنبي المبا شر( وا ستثمار القطاع العام بقدر اأقل ل سيما في بلدان البلطيق وجنوب شرق أاوروبا. كذلك ازداد ادخار القطاع العام زيادة متوا ضعة في هذه البلدان )ما عدا اأوروبا الو سطى( بينما كان ادخار القطاع الخا ص ثابتا ن سبيا. وفي اآ سيا ال صاعدة اأدى تزايد ادخار ال شركات اإلى موازنة الدخار ال سالب لقطاع الأ سر رغم ما شهدته ال سنوات الأخيرة من بع ض الدخار ال سالب في القطاع الخا ص على ال صافي. وبالمقارنة مع نوبات انطالقات النمو الأخرى يعتبر عجز الح ساب الجاري الذي شهدته اأوروبا ال صاعدة في الفترة الأخيرة كبير جدا )ال شكل البياني 5-6(. 6 وفي القت صادات التي شهدت انطالقة في النمو عند نقطة ما خالل الخم سة وثالثين عاما الما ضية بلغ متو سط عجز الح ساب الجاري حوالي %3 من إاجمالي الناتج المحلي خالل الثماني سنوات الأولى الالحقة لنطالقة النمو بالمقارنة مع متو سطات العجز التي بلغت من %7-6 من إاجمالي الناتج المحلي في أاوروبا ال صاعدة على مدار الفترة المكافئة. و شوه د كذلك نمط مماثل مع وجود اختالف اأقل اأثناء نوبات انطالق النمو في عدد من QÉNO Gh QÉ G ÜÉ ù G ó«uq :3-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Qɪãà S Gh ( «ùh Sƒàe ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QƒªædG ÅLÉØe ƒëf Y Qɪãà S G LGôJh,997 ΩÉY ó H É«SBG Qɪãà S Gh QÉNO G LGôJ äaél»àdg äéyéøjq G äocg,áerc G πñb VƒdG øe focg äéjƒà ùe óæy Qɪãà S G AÉ H ºZôHh.ájƒ«SB G Qɪãà S G ó T, dp øe ùµ dg Yh.Qɪãà S Gh QÉNO G ao EG iôncg Gó Hh óæ dgh Ú üdg GôNDƒe.QÉNO G «ùh ø ùëàh ÎbGh,ÓNO πbc G Gó ÑdG ɪ«S,IóYÉ üdg ÉHhQhCG É jös Gƒ QÉ G ÜÉ ù G ó«uq QÉNO G Qɪãà S G (øác G SÉ«ŸG) É«SBG IóYÉ üdg 5 IóYÉ üdg É«SBG Qɪãà S Gh QÉNO Gh QÉ G ÜÉ ù G ó«uq Ò àdg πhé e -999 QÉ G ÜÉ ù G ó«uq IóYÉ üdg É«SBG ägoé üàb G ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G IóYÉ üdg É«SBG QƒªædG Ú üdg ájƒ«sb G óæ dg iôncg QÉNO G IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG ÉHhQhCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG SƒdG -999 πhé e 7-3 IóYÉ üdg ÉHhQhCG Qɪãà S G ܃æL öt ÉHhQhCG Gó H «ÑdG ر صيد احل ساب اجلاري هو الفرق بني املدخرات الوطنية واإجمايل ال ستثمارات. 5 ط ر ح هذا اجلدل ليبني أان الفائ ض الذي سجلته ال صني هو ارتفاع يف معدل ادخار قطاع الأ رس ويرجع ذلك اإىل افتقار وجود شبكات اأمان اجتماعي اأو نق ص ا ستهالك بحكم العادة. ومع ذلك اقرتن ارتفاع احل ساب اجلاري لل صني موؤخرا بحدوث ارتفاع يف معدل ادخار قطاع ال رشكات ولي س معدل ادخار قطاع الأ رس. وتذهب درا سة (7) Cui Aziz and اإىل أان تراجع ح صة دخل العمالة ولي س ارتفاع معدل ادخار الأ رس كانت هي العامل الرئي سي وراء تراجع ح صة ال ستهالك يف اإجمايل الناجت املحلي لل صني. 6 يعر ض امللحق -6 مبزيد من التف صيل املعايري امل ستخدمة يف حتديد انطالقات النمو والبلدان وال سنوات التي شهدتها É«SBG IóYÉ üdg ägoé üàb G ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G QƒªædG Ú üdg ájƒ«sb G óæ dg iôncg ÉHhQhCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG SƒdG ܃æL öt ÉHhQhCG Gó H «ÑdG IQOÉ üdg á«eƒ dg äéhé ù G ägaé ümegh ;CEIC Data Company Limited ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;IóëàŸG C G øy.᫪«be G ä骫ù àdg Y ÓWÓd -6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg h Úà«TÉ G LGQ

230 اأنماط الح سابات الجارية الأخيرة في القت صادات ال صاعدة äéfƒµÿg Ö ùm Qɪãà S Gh QÉNO G :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( «ùh Sƒàe ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ÉØJQÓd áé«àf IÒNC G ägƒæ ùdg QGóe Y Ú üdg QÉ G ÜÉ ù G ÒÑc FÉa Qƒ X AÉL» VÉŸG ó dg GƒW Úà æÿg ösc G É b ägônóe â LGôJh.äÉcöûdG ägônóe OÉ G.IóYÉ üdg ÉHhQhCG á UÉN áø üh â ØîfGh UÉÿGh ΩÉ dg ÚYÉ d Qɪãà S Gh QÉNO G Ò àdg πhé e -999 ΩÉ dg Qɪãà S G 3 UÉÿG Qɪãà S G ΩÉ dg QÉNO G UÉÿG QÉNO G IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG É«SBG IóYÉ üdg IóYÉ üdg É«SBG É«SBG IóYÉ üdg ägoé üàb G ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G QƒªædG Ú üdg ájƒ«sb G óæ dg iôncg IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG ÉjQƒc ÚÑ ØdG ᫵«ûàdg ájqƒ ª G óæ jéj óæ dg á«céaƒ ùdg ájqƒ ª G Ú üdg É«fÉehQ äécöûdg QÉNOG ÉHhQhCG IóYÉ üdg ösc G É b QÉNOG ÉHhQhCG SƒdG -999 πhé e 7-3 IóYÉ üdg ÉHhQhCG ägoé üàb G QƒªædG Ú üdg óæ dg ÉHhQhCG ÉHhQhCG ájƒ«sb G ájƒ«sb G iôncg IóYÉ üdg SƒdG á«yéæ üdg Iójó G 7-99 : UÉÿG QÉNO G ä ó e äéfƒµe ܃æL öt ÉHhQhCG ܃æL öt ÉHhQhCG Gó H «ÑdG Gó H «ÑdG GóædƒH ÉjQÉ H «ÑdG Gó H ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg π«doh ;CEIC Data Company Limited ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;IóëàŸG C G øy IQOÉ üdg á«eƒ dg äéhé ù G ägaé ümegh.᫪«be G ä骫ù àdg Y ÓWÓd -6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg h Úà«TÉ G LGQ áé«àfh.äéfé«ñdg ü f ÖÑ ùh áyƒªéÿg äé Sƒàe øe É«æ«aƒ Sh GóædƒHh É«ù«fhófEG äó p rñoà SG.3-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg äéjƒà ùÿg EG -6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IOQGƒdG äéfé«ñdg ±É oj dòd. hõîÿg ägò àdg πª ûj UÉÿG Qɪãà S G بلدان اآ سيا ال صاعدة ماعدا ال صين. 7 وبوجه عام اقترنت زيادة عمق العجز في الح ساب الجاري بحدوث طفرة في ال ستثمار وبارتفاع صغير موازن في الدخار عبر نوبات انطالق النمو. وعلى سبيل المقارنة اأدت النطالقة في اأوروبا ال صاعدة اإلى زيادة ت سارع ال ستثمار ولي ست هناك سابقة لهذه التجربة اإل نوبات النطالق في النمور الآ سيوية في مطلع ال سبعينات. ويختلف الو ضع في أاوروبا ال صاعدة عن انطالقات النمو النمطية من حيث ارتفاع صافي تدفقات ال ستثمار الأجنبي المبا شر الداخلة ونوبات العجز الأطول أامدا. والأمر المثير لالهتمام هو اأن نوبات انطالق النمو المحددة هنا ت شمل عددا من بلدان أاوروبا الغربية التي كانت من أاوائل بلدان التحاد الأوروبي. كذلك سجلت هذه البلدان عجزا شديدا في الح ساب الجاري وارتفاعا كبيرا في صافي تدفقات ال ستثمار الأجنبي المبا شر الداخلة ولكن بقدر اأقل كثيرا بالمقارنة مع أاوروبا ال صاعدة. ويمكن عزو ذلك في جانب منه اإلى عدم فتح البلدان المذكورة لح ساباتها الر أا سمالية ب صورة مكتملة اإل في مطلع الت سعينات وذلك بعد انطالقة النمو في معظم الحالت. وتت سم التحولت في م سار الح سابات الجارية لبلدان اآ سيا ال صاعدة أاثناء أازمة باأنها متميزة مقارنة بالتجارب التي شهدتها أاثناء نوبات الأزمات الأخرى. وبالمقارنة مع اأزمات العملة والأزمات الم صرفية التي وقعت منذ عام 98 بداأت اقت صادات اآ سيا ال صاعدة بعجوزات اأكبر في المتو سط واأ جريت عمليات مواءمة اأكبر بكثير للح سابات الجارية وم ستويات ال ستثمار وعلى نحو اأكثر فجائية )ال شكل البياني 6-6(. 8 وترتب على ذلك عدم اكتمال جزء من هذه التحولت الكبيرة. ومع هذا ظلت الفوائ ض مرتفعة بعد انق ضاء خم سة اأعوام على الأزمة مقارنة بم ستوياتها في اأعقاب نوبات اأخرى لأزمات مختلفة. ويتمثل اأحد الخ صائ ص الم شتركة بين اقت صادات اآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة في ارتفاع معدلت نموها. وي شير ال شكل البياني 7-6 اأن من بين البلدان التي ت شهد نموا كبيرا )اأي اأن نمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي تفوق % في ال سنة( تميل البلدان التي تحقق معدلت نمو اأعلى اإلى ت سجيل أار صدة اأقل في ح ساباتها 7 راجع اأي ضا الف صل الثاين يف عدد اإبريل من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. اأ خ ذت تواريخ بدء اأزمات العملة والأزمات امل رصفية من درا سة 8 Laeven and Valencia )قيد الإ صدار(. 9

231 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة الجارية وذلك ات ساقا مع النظرية ال سائدة. وي ص د ق هذا الرتباط ال سالب على جميع القت صادات ولكنه ينطبق اأي ضا داخل كل منطقة من المناطق ال صاعدة )تمثل ال صين مرة اأخرى ا ستثناء وا ضحا(. 9 وت شير الأدلة المتوافرة على تطورات الح سابات الجارية في القت صادات المتقدمة في مراحل صعودها اأواخر القرن التا سع ع شر و أاوائل القرن الع شرين اإلى اأن روؤو س الأموال كانت تتدفق نحو البلدان التي سجلت معدلت نمو مرتفعة )الإطار 3-6(. ما هي العوامل التي أا سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا تت أاثر اأر صدة الح سابات الجارية في القت صادات ال صاعدة بعوامل متعددة. ويتناول هذا الق سم بدقة البيانات الق ط رية المقارنة التي تربط بين م ستوى ر صيد الح ساب الجاري ومجموعة كبيرة من المتغيرات التي قد تكون مهمة في تحديد اأر صدة الح سابات الجارية في أاوروبا ال صاعدة واآ سيا ال صاعدة. وي سعى التحليل التجريبي في البداية اإلى شرح تطورات الح سابات الجارية ب صورة منفردة ا ستنادا اإلى العوامل المعيارية التي األقت الدرا سات القت صادية ال ضوء عليها باعتبارها محددات مهمة لأر صدة الح سابات الجارية. وت شمل هذه المحددات ر صيد الحكومة ون سب ال شباب و إاعالة كبار ال سن ومركز الأ صول الأجنبية ال صافية وفر ص النمو التي يمثلها م ستوى الدخل المبدئي والنمو المتاأخر. وتف سر هذه 9 وينطبق هذا ال ستنتاج اأي ضا اإذا اأ در جت جميع القت صادات ال صاعدة ولي س القت صادات ال صاعدة التي حتقق منوا عاليا فقط. وما عدا ال صني كانت روؤو س الأموال تتدفق ب صورة كلية نحو القت صادات ال صاعدة. وتتناق ض هذه الأدلة مع ما ورد يف الدرا سات القت صادية يف الفرتة الأخرية التي تو صلت اإىل وجود عالقة ارتباط موجب بني النمو و احل ساب اجلاري )راجع على سبيل املثال درا ستي Prasad, Rajan, and Subr 7, ramanian و 7 Jeanne,.)Gourinchas and واأحد التف سريات املمكنة لذلك هو أان كثريا من هذه الدرا سات ل يت ضمن بلدان اأوروبا ال صاعدة ويت ضمن عددا كبريا من البلدان الإفريقية التي تاأتي معظم التدفقات الراأ سمالية الداخلة إاليها يف صورة التدفقات الداخلة للمعونة الر سمية ولي س يف شكل تدفقات راأ سمالية خا صة داخلة بدافع من اعتبارات ال سوق. وت شري البحوث الأخرية اإىل إامكانية ت أاثري تدفقات املعونة الداخلة تاأثريا غام ضا أاو حتى سالبا على النمو من خالل رفع سعر ال رصف وكبح احتمالت النمو يف قطاع ال سلع التجارية )راجع على سبيل املثال درا سة.)Rajan and Subramanian, 5 راجع على سبيل املثال درا سات (6) Aristovnik و Chinn Herrmann و Gruber and Kamin (7-8) و and Ito (6).and Jochem (5) راجع درا سة (8) others.lee and وي توقع اأن توؤدي فر ص النمو اإىل خف ض احل ساب اجلاري من خالل ارتفاع ال ستثمار وانخفا ض الدخار. وباملثل ي ؤودي ارتفاع ن سب الإعالة اإىل خف ض احل ساب اجلاري عن طريق تقليل الدخار. ويف املقابل يوؤدي الفائ ض احلكومي اإىل رفع ƒªædg äébó fg :5-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á MÓdGh áerc G Y á HÉ ùdg ägƒæ ùdg ; «ùh Sƒàe ;» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) (»æ«ùdg QƒëŸG Y É d QÉ G ÜÉ ù G ÈcCG ägrƒéy π«é ùàh 995 ΩÉY òæe IóYÉ üdg ÉHhQhCG ƒªædg Ó fg ÎbG EG É«Ñ ùf ötéñÿg»ñælc G Qɪãà S G øe á NGódG äé aóàdg É U ÒÑc ÉØJQG çhómh.iôncg Gó H áfqé ª d á HÉ dg ƒªædg äébó fg - - t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t + t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t + t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t ɪLEG øe OôØdG á üm ƒ» «G» ëÿg œéædg QÉNO G IóYÉ üdg ÉHhQhCG»HhQhC G OÉ G hc G Gó ÑdG 3 ƒªædg äébó fg ájƒ«sb G QƒªædG ötéñÿg»ñælc G Qɪãà S G É U QÉ G ÜÉ ù G Qɪãà S G iôncg ägqéªãà SG - - t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t + t 3 t t + 3 t + 6 t + 9 t + hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg π«do :Qó üÿg. hódg ó ædg.995»g IóYÉ üdg ÉHhQhC Ó f G áæ S CG VÎØoj (996) Éfƒ«dG :» j ɪc»HhQhC G OÉ G hc G Gó Ñ d áñ ùædéh Ó f G ägƒæ S âféc.(98) É«fÉÑ SEGh (985) É JÈdGh (985) GóædôjBGh á üm» «G ƒªædg ó e ÉØJQÉH º ùàj òdg ƒªædg QÉ ùj AóH É fcéh ƒªædg ábó fg ±sôn oj 3 ióe Y á UGƒàe IQƒ üh πbc G Y %3^5 ƒªædg ó e Sƒàe ƃ Hh πbc G Y % QGó à OôØdG í Vƒjh.Hausmann, Pritchett, and Rodrik (5) á SGQO EG GOÉæà SG ΩGƒYCG á«féªk Ñj»æeR acg.(ióyé üdg ÉHhQhCG GóY Ée) ƒªædg QÉ ùj äéhƒf «ªL ÈY Ò àe πµd «SƒdG ᪫b ÊÉ«ÑdG πµ ûdg.973»g É d áñ ùædéh Ó f G áæ Sh óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG πª ûj ájƒ«sb G QƒªædG

232 ما هي العوامل التي اأ سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا äéerc G óæy QÉ G ÜÉ ùلهg QÉ ùe Sɵ fg :6-6 ÊÉ«ÑdG µ ûdgل Y É d á MÓdGh áercód á HÉ ùdg ägƒæ ùdg ; «ùh Sƒàe,πëŸG œéædg ɪLEG øe %) (»æ«ùdg QƒëŸG äéerc G äéhƒæh áfqé e á«fééa ÌcCG ájƒ«sb G áerc G AÉæKCG QÉ G ÜÉ ù G áeagƒe âféc.áerc G Y ägƒæ S ùªn Qhôe ó H iônc G WÉæŸG øe ÈcCG FGƒa πé ùj É«SBG â Xh.iôNC G t 3 t t + 3 t + 5 t 3 t t + 3 t ájƒ«sb G áerc G á ª dg äéercg â LGh iôncg IóYÉ U ägoé üàbg ácî ûe á«aöüe äéercgh á ªY äéercg â LGh iôncg IóYÉ U ägoé üàbg QÉ G ÜÉ ùلهg QÉNO G ɪLEG 5 t 3 t t + 3 t + 5 QÉéàdG Gõ«ŸG Qɪãà S G ɪLEG t 3 t t + 3 t + 5 AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg π«do :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U Gó H â LGhh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEG ájƒ«sb G áerc G Gó H πª ûj 5 ójó å«m,é«côjh É«ShQh «ùµÿgh πjrgèdgh ÚàæLQC G πª ûj äéercg IóYÉ U iôncg IÎØdG QGóe Y (QGó UE G ó«b) Laeven and Valencia á SGQO EG GOÉæà SG É æe äéercg áhƒf.7-98 øe المتغيرات جزءا كبيرا من أانماط الح سابات الجارية في اأنحاء العالم ولكنها غير قادرة على تف سير كنه الفوائ ض الكبيرة في اآ سيا ال صاعدة والعجز الكبير في أاوروبا ال صاعدة. وبعد ذلك يجمع التحليل التجريبي هذه العوامل المعيارية مع مجموعة من المتغيرات الإ ضافية التي تميز تطورات القطاع المالي الذي ربما قام بدور رئي سي في دفع أانماط الح سابات الجارية في ال سنوات الأخيرة. وعلى مدار الع شر سنوات الما ضية قامت اقت صادات اأوروبا ال صاعدة بتحرير نظمها المالية المحلية وفتح ح ساباتها الراأ سمالية ب سرعة فائقة )ال شكل البياني 8-6(. وينعك س مزيج عمليتي التحرير المذكورتين على حدوث طفرة في عدد البنوك الأجنبية في هذه البلدان. 3 ورغم اإحراز بلدان اآ سيا ال صاعدة لبع ض التقدم نحو التحرير المالي المحلي ل تزال النظم المالية لهذه القت صادات اأقل تحررا بكثير با ستثناء النظم في القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة. واأثناء الأزمة الآ سيوية و ضعت النمور الآ سيوية وكذلك القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة قيودا على معامالت الح سابات الراأ سمالية. وبعد انق ضاء اأكثر من ع شر سنوات ل تزال الح سابات الراأ سمالية بوجه عام منغلقة كثيرا في هذه القت صادات با ستثناء القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة. احل ساب اجلاري اإذا مل يوازنه انخفا ض الدخار اخلا ص و/اأو ارتفاع ال ستثمار اخلا ص على نحو تام. واأخريا من املتوقع اأن ي ؤودي ارتفاع صايف الأ صول الأجنبية اإىل رفع احل ساب اجلاري عن طريق زيادة صايف دخل ال ستثمار. وي شمل التحليل كذلك متغريا صوريا للمراكز املالية حيث اإنها عادة ما ت صدر روؤو س الأموال ور صيد النفط واآثار الزمن لر صد التطورات التي توؤثر تاأثريا م شابها على جميع البلدان يف فرتة زمنية حمددة. ي ستخدم هذا الف صل موؤ رشا للتحرير املايل املحلي ي ضم معلومات عن ضوابط اأ سعار الفائدة وال ضوابط الئتمانية والقيود على املناف سة وملكية الدولة وجودة الرقابة والتنظيم امل رصفيني وال سيا سات الرامية إاىل ت شجيع اإن شاء اأ سواق لل سندات والأ سهم وال سيا سات التي ت سمح بتعامل الأجانب يف اأ سواق الأ سهم املحلية )درا سة Abiad, Detragiache, and Tressel قيد الإ صدار(. واأ خ ذ موؤ رش انفتاح احل ساب الراأ سمايل من درا سة (6) Ito.Chinn and وهناك ارتباط كبري بني هذين املوؤ رشين ي عزى يف جانب منه اإىل ت ضمني التحرير املايل املحلي ملقيا س حواجز دخول امل ستثمرين الأجانب. ومن ثم خ ضوع الدللة الإح صائية لهذه املتغريات للفح ص معا يف النحدارات. 3 و سبب اآخر وراء الرتفاع يف ملكية البنوك الأجنبية هو وجود فر ص اأف ضل ن سبيا لتحقيق النمو أامام البنوك الأم التي تواجه اأو ضاع اأكرث ت شديدا على صعيد الدخل يف اأ سواقها املحلية. وت شري درا سة Ayden )قيد الإ صدار( اإىل أان الفروق ال ضيقة اأي الفرق بني معدلت العائد على الإقرا ض والودائع يف الأ سواق يف بلدان البنوك الأم تقرتن بارتفاع معدلت الإقرا ض من فروعها العاملة يف اأوروبا الو سطى وال رشقية.

233 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة ول تقدم النظرية توجيهات وا ضحة فيما يخ ص عالمات الأثر ال صافي المترتب على تحرير القطاع المالي وانفتاح الح ساب الراأ سمالي على الح ساب الجاري. ومن المرجح اأن تتح سن م ساألة الح صول على روؤو س أاموال اأجنبية لتمويل ال ستثمار المحلي ومن ثم خف ض الح ساب الجاري اإذا ازداد انفتاح الح ساب الر أا سمالي وارتفع م ستوى تطور النظام المالي. ومع ذلك ربما اأدت زيادة تحرير النظم المالية المحلية وات ساع فر ص الو ساطة كذلك اإلى ت شجيع الدخار المحلي مع ما يحدثه ذلك من تاأثير معاك س على الح ساب الجاري. ومن ناحية أاخرى يمكن اأن ينطوي التحرير المالي المحلي كذلك على تح سن اإمكانية الح صول على ائتمان وعلى منتجات مالية جديدة ويميل ذلك اإلى خف ض الدخار المحلي والح ساب الجاري على ال سواء. ومن ثم فاإن الأثر ال صافي على الح ساب الجاري ب سبب تحرير القطاع المالي وانفتاح الح ساب الراأ سمالي هو أامر غير موؤكد ويظل م ساألة تجريبية. وياأتي العمق المالي لالقت صاد ضمن العوامل المالية الأخرى التي ي حتمل اأن توؤثر على الح ساب الجاري وي قا س بح صة الئتمان الممنوح للقطاع الخا ص ور سملة اأ سواق الأ سهم في اإجمالي الناتج المحلي. 5 ويمكن اأن يمثل زيادة العمق المالي اإ شارة على تطور النظام المالي ومن ساأن ذلك اأن يرفع الح ساب الجاري اإذا اأدى اإلى حفز الدخار الوطني ولكن قد يخف ض الح ساب الجاري إاذا اأدى اإلى جذب مزيد من المدخرات الخارجية ودفع ال ستثمارات المحلية بناء على ذلك. وتبدو شدة العمق المالي أاكبر في اآ سيا ال صاعدة مقارنة باأوروبا ال صاعدة رغم التزايد الم شاهد في المنطقتين )با ستثناء النمور الآ سيوية(. ويتمثل اأحد العنا صر التي ا سترعت كثيرا من الهتمام في سياق فوائ ض الح سابات الجارية الآ سيوية في سيا سة سعر ال صرف والمزايا التف ضيلية لتكوين الحتياطيات المتراكمة. ومع هذا فمن ال صعب التو صل إالى مقيا س خارجي لهذه ال سيا سات لأن أا سعار ال صرف والحتياطيات á üm ƒ h QÉ G ÜÉ ù G ó«uq :7-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg» «G» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG.ƒªædG á jös IóYÉ üdg ägoé üàb G VÉØîf G EG QÉ G ÜÉ ù G Ió UQCG π«7- SƒàŸG iƒà ùÿg,ióyé üdg ägoé üàb G IQƒaÉ æ S IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG Éjõ«dÉe fƒg á æe á«æ«üdg fƒc á UÉÿG ájqgoe G É«ù«fhófEG á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ e Ú üdg óæ jéj ÉjQƒc ÚÑ ØdG É«æ«aƒ S óæ dg ΩÉf â««a ɵf ös GóædƒH Éà ùcéh ÉjQÉ æg É«fÉehQ É«fGƒà«d É«JGhôc É«fÉÑdCG ájqƒ ª G ÉjQÉ H á«céaƒ ùdg É«fƒà SEG ᫵«ûàdg ájqƒ ª G É«ØJ » «G» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG á üm ƒ AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U,áeƒµ G á«dée ägaé ümeg π«do :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG á üm ƒ πé S»àdG Gó ÑdG ÊÉ«ÑdG πµ ûdg º j.% øe πbcg É H» «G » ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QÉ G ÜÉ ù G ó«uq) يف حالة وقوع اأزمة اأو إاذا كان البلد املعني ل يدار اإدارة جيدة ميكن أان تقرتن زيادة انفتاح احل ساب الراأ سمايل اأي ضا بزيادة التدفقات الراأ سمالية اخلارجة. 5 راجع درا سات (3) Prasad Chinn and و Gruber and 8) (7, Kamin و (6) Ito Chinn and لالطالع على حتليالت ت شمل هذا املقيا س )وانفتاح احل ساب الراأ سمايل(.

234 ما هي العوامل التي اأ سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا ÉŸG Qƒ àdg É CG :8-6 ÊÉ«ÑdG µ ûdgل IóYÉ üdg É«SBG øe öscg IÒJƒH IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«ëÿg á«déÿg Gƒ SC G ôjô ᫪y äôªà SG ÎbGh.(π ØdÉH Éeó J ÌcCG á Môe óæy âféc»àdg Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G GóY Ée).á«ÑæLC G ƒæñdg aój áyöùh á«déª SCGôdG äéhé ù G íàa IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G SƒdG ÉHhQhCG Ú üdgh ájƒ«sb G QƒªædG 3 ÉHhQhCG öt ܃æL iôncg ájƒ«sbg Gó H «ÑdG Gó H ÉŸG ôjôëàdg ÉŸG ôjôëàdg QÉ G ÜÉ ùلهg ìéàøfg á«ñælc G ƒæñdgك OóY %) øe ƒæñdgك) ƒª ɪ SCGôdG ÜÉ ùلهg ìéàøfg á«ñælc G ƒæñdgك OóY %) øe ƒæñdgك) ƒª 6 ÉŸG ª dgق 7 ÉŸG ª dgق Beck, Demirgüç-Kunt, and Levine و ;(QGó UE G ó«b) Abiad, Detragiache, and Tressel äé SGQO :QOÉ üÿg AGÈN äéhé ùmh ;Claessens and others (8) h ;Chinn and Ito (6, updated) h, ) updated). hódg ó ædg hóæ U -6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg h Úà«TÉ G LGQ.äGÒ àÿg jô J Y ÓWÓd -6 ë ŸG LGQ.᫪«bE G ä骫ù àdg Y ÓWÓd.á«æ«üdG GƒjÉJ á WÉ e GóYÉe.á HÉ ùdg á«aó SƒZƒ«dG É«fhó e ájqƒ ªL GóY Ée 3.É«æ«aƒ Sh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh É«JGhôc GóY Ée.ɵf ösh Éà ùcéh GóY Ée 5.ΩÉf â««a GóY Ée 6.É«fÉÑdCG GóY Ée تتحدد ب صورة اآنية مع ر صيد الح ساب الجاري. ومن ثم ل تمثل هذه العوامل جزءا من هذا التحليل المقنن رغم تقديم بع ض الأدلة على دورها المحتمل في تحديد حجم فوائ ض اآ سيا ال صاعدة. واأخيرا قد ي ؤوثر اأي ضا نظام سعر ال صرف ذاته )الثابت مقابل المرن( على ر صيد الح ساب الجاري اإلى جانب ما يمكن اأن توؤدي اإليه أانظمة سعر ال صرف الثابت من اختاللت اأكبر )موؤقتا( كرد فعل إازاء ال صدمات القت صادية. ومع هذا فاإن اتجاه الأثر غير وا ضح ويعتمد على طبيعة ال صدمة الأولية التي تلحق بر صيد الح ساب الجاري. التحليل التجريبي يركز التحليل التجريبي على محددات ر صيد الح ساب الجاري في الأجل المتو سط )بتقدير متو سطات البيانات عن فترات تبلغ مدة كل منها أاربع سنوات( ويغطي بيانات النحدار الطولي لمجموعة اقت صادات متقدمة و صاعدة )غير م صدرة للنفط( يبلغ عددها 58 اقت صادا خالل الفترة من وت شمل أاوروبا ال صاعدة للفترة الفرعية )راجع الملحق -6 لالطالع على مزيد من التفا صيل ب ساأن جودة البيانات(. 6 ويبداأ التحليل بتقدير نموذج معياري للح ساب الجاري ثم ي ضيف اإليه مجموعة من المتغيرات المالية ومقيا س للهيكل ال سيا سي. 7 واأخيرا يتم اإدخال العوامل الخا صة التي اأثرت على أاوروبا ال صاعدة لتمثل انعكا سا لظروفها الخا صة بها. 8 6 يت سم النحدار الطويل باأنه غري متوازن حيث اإن املتغريات مل تكن دائما متوافرة جلميع الفرتات الفرعية على م ستوى كافة البلدان. 7 موؤ رش الهيكل ال سيا سي هو متغري موؤ رش النظام ال سيا سي (Polity) امل أاخوذ من م رشوع موؤ رش النظام ال سيا سي الرابع IV( )Polity )درا سة Gurr,.)Marshall, Jaggers, and ويغطي عددا من الأبعاد مبا يف ذلك وجود موؤ س سات واإجراءات يعرب املواطنون من خاللها على اأف ضلياتهم ب ساأن ال سيا سات البديلة والقادة ووجود قيود تاأخذ شكل موؤ س سي على ممار سة اجلهاز التنفيذي ل صالحياته. 8 اأول فمنذ انهيار جمل س التعاون القت صادي الدويل»الكوميكون«رشعت معظم هذه البلدان يف عملية الندماج يف الحتاد الأوروبي التي تنطوي على زيادة ا ستقرار القت صاد الكلي وحت سني ال سيا سات. ومن ثم رمبا اأدى التقدم نحو الندماج يف الحتاد الأوربي اإىل منح هذه البلدان ميزة احل صول على روؤو س اأموال اأجنبية. وثانيا رمبا كانت احتياجات ال ستثمار يف اأوروبا ال صاعدة كبرية ب صفة خا صة حيث اأدى انهيار الكوميكون اإىل تراجع الأر صدة الراأ سمالية كثريا بينما القوى العاملة على م ستوى تعليمي جيد. 3

235 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار 3-6: المنظور التاريخي للنمو والح ساب الجاري الح سابات الجارية والتدفقات الر أ سمالية: م صادرها و أحجامها وا ستمراريتها شهد القت صاد العالمي ع صرا ذهبيا لالندماج منذ منت صف القرن التا سع ع شر حتى الحرب العالمية الأولى. وا ستندت التغيرات اإلى عوامل متعددة هي: تح سن الت صالت بف ضل انت شار التلغراف وال سكك الحديدية والتراجع الكبير في تكاليف ال شحن والهجرات الهائلة غير الم سبوقة وانت شار قاعدة ال صرف بالذهب وتما سك الإمبراطورية البريطانية وزيادة تقدم الأ سواق المالية في لندن. وكانت بريطانيا العظمى أاكبر مورد للنقود حيث بلغت ح صتها أاكثر من %5 من كافة التدفقات الراأ سمالية الخارجة من البلدان التي سجلت فوائ ض. وكانت البلدان الأخرى الم صدرة لروؤو س الأموال هي فرن سا واألمانيا وهولندا. ولم تكن ال ضوابط على التدفقات الداخلة قد و ض عت بعد حيث كان الأمر متروكا للم ستثمرين اإلى حد بعيد ليقرروا وجهة اإر سال روؤو س اأموالهم رغم اأن الأهداف ال سيا سية للبلدان التي سجلت فوائ ض حينذاك كانت هي التي تحدد وجهة التدفقات الراأ سمالية في بع ض الحالت. وتعر ض لوحات ال شكل البياني الح سابات الجارية للبلدان التي سجلت فوائ ض )اأو اإجمالي التدفقات الراأ سمالية الخارجة( خالل الفترة بين 87 و 93 وكذلك البلدان الرئي سية الم ستوردة لروؤو س الأموال: الأرجنتين واأ ستراليا وكندا والوليات المتحدة )راجع درا سة.)Stone, 999 وكانت التدفقات الراأ سمالية الداخلة متوا صلة في اأغلب الأحيان. وا ستمر عجز الح ساب الجاري في كثير من البلدان الرئي سية الم ستوردة لروؤو س الأموال طوال عقد اأو أاكثر. اأما البلدان الأخرى التي كان م سارها المالي أاكثر ه شا شة فقد مرت بنوبات عجز اأق صر أامدا. وت شير التقديرات الواردة في درا سة (8) Taylor Meissner and اإلى اأن البلدان الم ستوردة لروؤو س أاموال طائلة مثل الأرجنتين واأ ستراليا وكندا والوليات المتحدة سجلت عجزا لفترات طويلة مع بلوغ الأعمار الن صفية لحالت عجز الح ساب الجاري حوالي ثالث سنوات مقارنة بالأعمار الن صفية التي بلغت حوالي الموؤلف الرئي سي لهذا الإطار هو كري ستوفر ماي سنر. راجع درا سة () Taylor Obstfeld and لالطالع على فكرة عامة بعيدة املدى عن الأ سواق الراأ سمالية ودرا سة O Rourke (999) Williamson and لالطالع على فح ص تاريخي للفرتة الأوىل من العوملة ودرا سة López Córdova and Meissner (3) لالطالع على قاعدة ال رصف بالذهب والتبادل التجاري ودرا سة Mitchener and Weidenmier )قيد الإ صدار( لالطالع على الإمرباطورية الربيطانية والتبادل التجاري. ShDhQ ôjó üj aghoh á«déª SCGôdG äé aóàdg , GƒeC G Gó ÑdG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq GƒeC G ShDhôd IQó üÿg á«ù«fôdg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) É«fÉŸCG á«ù«fôdg Gó Ñ d QÉ G ÜÉ ù G ó«uq GƒeC G ShDhôd IOQƒà ùÿg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) IóëàŸG äéj ƒdg É«dGÎ SCG É ùfôa á«fé jèdg GƒeC G ShDhQ ôjó üj ägouófio Êɵ ùdg ƒªædg ó e ägqoé üdg EG á«dhc G ùdg áñ ùf IóëàŸG áµ ªŸG ÚàæLQC G Góædƒg Góæc á NGódG á«fé jèdg GƒeC G ShDhQ äé aój áñ ùf» àÿg ó ÑdG» ëÿg œéædg ɪLEG EG á NGódG á«fé jèdg GƒeC G ShDhQ äé aój áñ ùf» àÿg ó ÑdG» ëÿg œéædg ɪLEG EG Bordo,h ; Clemens and Williamson () Éà SGQO :QOÉ üÿg.cavallo, and Meisner (7)» «Th Góæch πjrgèdgh É ùªædgh É«dGÎ SCGh ÚàæLQC G πª ûj Góædƒgh ÉHÉ«dGh óæ dgh É«dÉ jegh Éfƒ«dGh Góæ æah öüeh ô GódGh É«fÉÑ SEGh É«jôaEG ܃æLh É«ShQh É JÈdGh èjhôdgh Góæ jrƒ«fh. GƒZhQhCGh IóëàŸG äéj ƒdgh ójƒ ùdgh. «SƒdG øy ôødg

236 ما هي العوامل التي اأ سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا ثالثة اأرباع ال سنة في البلدان التي كان تتلقى تدفقات اأقل )مثل شيلي وفنلندا واليابان واأوروغواي(. محددات التدفقات الر أ سمالية كانت البلدان الرئي سية المتلقية للتدفقات الراأ سمالية البريطانية هي الأرجنتين واأ ستراليا وكندا والوليات المتحدة. وكانت روؤو س الأموال من فرن سا واألمانيا تتجه بالدرجة الأولى صوب رو سيا وتركيا وبلدان اأوروبية اأخرى. وخل ص البحث الذي أاجراه م ؤوخرا Clemens and () Williamson حول بواعث التدفقات الراأ سمالية البريطانية الخارجة اإلى اأن الحتمالت الم ستقبلية للنمو طويل الأجل كانت أاكثر الأمور اأهمية بالن سبة للم ستثمرين. وكانت روؤو س الأموال تتدفق على الأرجح نحو المناطق التي شهدت معدلت نمو سكاني مرتفعة وكذلك معدلت مرتفعة في صافي الهجرة والمناطق التي كانت تركز على ت صدير ال سلع الأولية اعتمادا على الموارد الطبيعية الكبيرة وحيث كان الم ستويات التعليمية لل سكان اأعلى )راجع اللوحات ال سفلية في ال شكل البياني(. وكانت العالقات المبراطورية و سجالت التوقف عن ال سداد وال ستقرار النقدي عوامل اإ ضافية تمثل جزءا صغيرا من دوافع التدفقات الداخلة الم شاهدة. كذلك كان للبواعث القت صادية الم شابهة دور رئي سي في البلدان الأخرى الم صدرة لروؤو س الأموال مثل األمانيا )درا سة.)Esteves, 8 وجاءت التدفقات الداخلة مكملة لمعدلت الدخار المحلي المنخف ضة في البلدان المتلقية الرئي سية مثل كندا والأرجنتين واأ ستراليا. وكانت معظم ال ستثمارات موجهة نحو م شروعات البنية التحتية الرئي سية )ال سكك الحديدية والموانئ وخدمات البلديات( و ساعدت في رفع الطاقة الإنتاجية. وكانت البلدان التي تح صل على تدفقات داخلة اأقل تميل اإلى ا ستخدام روؤو س الأموال الأجنبية لأغرا ض ال ستهالك ولتكميل اأو تمهيد الإيرادات الحكومية المنخف ضة. كذلك اأ صدر كثير من هذه البلدان كميات هائلة من ال سندات لأغرا ض غير محددة. ا ستمرارية التدفقات الر أ سمالية والأزمات المالية انتهت بع ض هذه التدفقات الر أا سمالية الكبيرة الداخلة فجاأة مع حدوث اأزمات مالية اأدت اإلى انخفا ض النمو موؤقتا اإلى اأدنى من معدلت التجاه طويل المدى )درا سة Bordo, Cavallo and وتبين درا سة.)Catão, 7 (7) Meissner اأن حالت التوقف اأو التحول المفاجئ في التدفقات الر أا سمالية تقترن بارتفاع م ستويات التدفقات الراأ سمالية الداخلة ومخاطر النقد الأجنبي في فترات سابقة. وعلى النقي ض من ذلك توؤدي قوة مراكز الحتياطيات وارتفاع نمو ال صادرات والعالقات ال سيا سية الوطيدة مع جهة الإقرا ض اإلى خف ض احتمالت حدوث توقف مفاجئ للتدفقات الر أا سمالية الداخلة في اأي سنة محددة. وب صفة خا صة كانت اأكبر البلدان المقتر ضة التي لديها م صداقية مالية اأو روابط مع الإمبراطورية البريطانية )مثل كندا( قادرة على الحفاظ على التدفقات الر أا سمالية الداخلة حتى في اأوقات انخفا ض ال سيولة الدولية. وتختلف التجارب الالحقة لالأزمات اختالفا كبيرا ولكنها كانت اأكثر حدة في القت صادات الأقل انفتاحا وفي البلدان التي كانت قطاعاتها المالية متاأخرة. وتمثل تجربتا الأرجنتين و أا ستراليا في مطلع ت سعينات القرن التا سع ع شر مثال على ذلك. فواجهت الأرجنتين اأزمة كبيرة في الم صارف والعملة والديون عام 89 ت عرف باأزمة بيرينغ crisis(.)baring ولم ت سوى م ساألة التخلف عن ال سداد لعدة سنوات واأدى ضعف النظام المالي وتراجع الم صداقية أامام الم ستثمرين الدوليين اإلى كبح ال ستثمارات الأجنبية لعقد اآخر. وفي نف س الوقت واجهت أا ستراليا أاي ضا اأزمة م صرفية كبرى ا ستمرت لعدة سنوات. 5 ومع هذا لم تتخلف الم ستعمرات التي ت أالفت منها المبراطورية اأبدا عن سداد التزاماتها الخارجية و ساعدت م صداقيتها كجهات مقتر ضة في الحيلولة دون وقوع اأزمة عملة لديها. 6 وبرغم تفند هذه النتيجة قناعة امتدت لفرتة طويلة باأن التدفقات الراأ سمالية الفرن سية والأملانية كانت تتحدد اإىل حد كبري ح سب ال رضورات ال سيا سية يف باري س وبرلني. 3 ا ستخدم امل ستثمرون يف اأوىل موجات العوملة كثريا من امل صادر العامة للح صول على معلومات عن جودة ا ستثماراتهم. وقدم دليل امل ستثمرين Fenn on the Funds مقتطفات من ن رشات الكتتاب يف ال سندات ال سابقة لكل مقرت ض سيادي يف سوق لندن. و شملت الأمثلة على هذه املقتطفات حول البلدان التي اقرت ضت ل سد فجوات الإيرادات اأو متويل احلروب التي كلفتها كثريا رو سيا )اإ صدار لتعزيز صندوق الحتياطيات اخلا صة( واليابان )ل سداد ر سوم املعا شات التقاعدية( وم رص )قر ض البا شا ل سداد الديون القائمة( والنم سا )اإ صدار يف عام 85 لرفع قيمة الفلورين الورقية(. بد أات الأزمة ب سبب ال ستثمار املفرط يف التفاوؤل من جانب بنك بريينغ براذرز Bank) Baring )ومقره Brothers لندن ولكنها شهدت اأي ضا انتعا ش مبكر يف الئتمان تولد عن وجود قطاع م رصيف حملي صغري و ضعيف التنظيم. وانتهى الأمر بوقوع اأزمة م رصفية كربى وانهيار العملة والتخلف عن سداد الديون. 5 وقعت الأزمة يف أا سرتاليا ب سبب حدوث جفاف مقرتنا بانتعا ش الئتمان يف وقت سابق. 6 مل ت صدر اأ سرتاليا العملة اخلا صة بها يف ذلك الوقت ولكن س م ح با ستخدام اأوراق البنكنوت اخلا صة كعملة قانونية اأثناء الأزمة. 5

237 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االإطار 3-6 )تتمة( اأن القت صاد الأ سترالي لم يتعاف اإل ببطء اأدى ارتفاع الدخار المحلي اإلى توافر القدرة على سداد الديون ال سابقة وحفز ال ستثمار. ل ستنتاجات شهدت الفترة الممتدة بين 87 و 93 م ستويات غير م سبوقة تاريخيا من التدفقات الر أا سمالية الدولية. وعادة ما كانت هذه التدفقات ت ستمر لفترات طويلة وتمول م شروعات رئي سية في مجال البنية التحتية في كثير من البلدان المقتر ضة الكبيرة ذات الم صداقية. وقد جاء معظم التدفقات بدافع من رغبة الم ستثمرين من البلدان ال صناعية في ال ستثمار في بلدان تحقق نموا سريعا و أامامها اآفاق نمو م ستقبلية قوية ولم تكن هناك اأمثلة على تدفق روؤو س الأموال اإلى البلدان الم صدرة لها. وكانت هناك عدة نوبات من الأزمات المالية الفادحة جاءت في اأعقاب التوقف المفاجئ لروؤو س الأموال وخا صة حينما كان التطور المالي ضعيفا وكانت البلدان اأقل انفتاحا اأمام التجارة. ويعد النموذج المعياري منا سبا جدا للبيانات ككل ولكنه ل يف سر سوى جزء صغير من نمط أار صدة الح سابات الجارية في اآ سيا ال صاعدة و أاوروبا ال صاعدة )الجدول -6 العمود )اأ((. 9 وفيما يخ ص الفترة الفرعية 3-6 في اآ سيا ال صاعدة يتنباأ النموذج باأن يكون ر صيد للح ساب الجاري أادنى من متو سط العينة بمقدار. نقطة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي حيثما كان ر صيد الح ساب الجاري اأعلى فعليا من متو سط العينة بمقدار 3.3 نقطة مئوية. وبالمثل من ساأن النموذج في أاوروبا ال صاعدة التنبوؤ ببلوغ ر صيد الح ساب الجاري م ستوى اأدنى قليال عن متو سط العينة بمقدار.8 نقطة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي بينما كان الر صيد الفعلي للح ساب الجاري على مدار الفترة الفرعية 6-3 اأقل من متو سط العينة بمقدار 7. نقطة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي. وكان النموذج الم ف ض ل بما في ذلك العوامل المالية والآثار الخا صة على أاوروبا ال صاعدة اأكثر مالئمة خا صة في بلدان أاوروبا ال صاعدة. وا ستنادا اإلى النموذج المف ضل )المبين في العمود )ه( من الجدول -6( كانت المتغيرات المالية هي العامل الرئي سي الذي اأ سهم في 9 ل تزال هناك متغريات صورية كثرية وذات دللة اإح صائية كبرية لآ سيا ال صاعدة واأوروبا ال صاعدة بعد الأزمة. ت ستند هذه العملية احل سابية اإىل النموذج النهائي الوارد يف العمود )ه( من اجلدول -6 ويجمع حا صل م ساهمات العوامل الهيكلية املعيارية. يظل هناك متغري صوري كبري وذو دللة اإح صائية لآ سيا ال صاعدة يف أاعقاب اأزمة ارتفاع العجز في اأوروبا ال صاعدة حيث كانت تمثل.6 نقطة مئوية )نحو %6( من العجز الذي بلغ 7. نقطة مئوية )انحراف عن متو سط العينة( )ال شكل البياني 6-9(. ومن بين هذه المتغيرات يعد التحرير المالي المحلي هو العامل الذي يحدث اأكبر تاأثير حتى الآن. واأ سهمت فر ص النمو معرفة ب أانها نطاق التقارب من خالل انخفا ض م ستوى ح صة الفرد من الدخل المبدئي وارتفاع أاداء النمو في الفترة الأخيرة بنقطة مئوية أاخرى في العجز. و شملت العوامل الثانوية الأخرى انخفا ض صافي الأ صول الخارجية ور صيد المالية العامة ور صيد سالب للنفط. وبعد اأخذ الآثار الأوروبية الخا صة في الح سبان )الوارد و صفها أادناه( ي صبح الجزء المتبقي دون تف سير في المنطقة ككل اأقل من ن صف نقطة مئوية. وفي اآ سيا ال صاعدة و ج د اأن العوامل الهيكلية قد ساعدت في رفع الح ساب الجاري غير اأن هناك عوامل أاخرى اأدت اإلى موازنة هذا التاأثير )ل سيما فر ص النمو الكبيرة(. ومن ثم ل يزال هناك نحو %75 من فائ ض الح ساب الجاري دون تف سير. واأ سهمت عوامل هيكلية في تحقيق فائ ض الح ساب الجاري ومنها نق ص التحرير المالي وال سكان الأ صغر سنا واأقل القيم في موؤ شر الهيكل ال سيا سي مع م ساهمات تبلغ.6 و.9 و.6 نقطة على التوالي. واأدى ير صد ت أاثري التحرير املايل املحلي اإلغاء احلواجز اأمام دخول راأ س املال الأجنبي. ويوؤدي النفتاح الكبري يف احل ساب الراأ سمايل أاي ضا اإىل خف ض احل ساب اجلاري مثلما يوؤدي اإىل ذلك النخفا ض الن سبي يف م ستوى التطور املايل يف اأوروبا ال صاعدة )وي فرت ض اأن يجري ذلك من خالل اإ ضعاف الدخار(. ومع هذا ف إان حجم الت أاثريي ن الآخري ن صغري جدا. 6

238 ما هي العوامل التي اأ سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا اجلدول -6: حمددات ر صيد احل ساب اجلاري )% من اإجمايل الناجت املحلي( املتغريات املعيارية صايف الأ صول الأجنبية )% من إاجمايل الناجت املحلي متاأخر( ر صيد احلكومة العامة )% من إاجمايل الناجت املحلي( ر صيد النفط ن سبة اإعالة كبار ال سن النمو ال سكاين فر ص النمو ح صة الفرد من الدخل الن سبي )متاأخر( منو ح صة الفرد من إاجمايل الناجت املحلي )متاأخر( العوامل املالية والهيكل ال سيا سي العمق املايل )% من إاجمايل الناجت املحلي متاأخر( التحرير املايل انفتاح احل ساب الر أا سمايل الدللة امل شرتكة للمتغريات املالية )قيمة الحتمال( الهيكل ال سيا سي عوامل أاوروبا ال صاعدة ر صيد احلكومة العامة متفاعال مع املتغري ال صوري لأوروبا ال صاعدة التحرير املايل متفاعال مع املتغري ال صوري لأوروبا ال صاعدة ر صيد احلكومة العامة متفاعال مع الندماج يف الحتاد الأوروبي التحرير املايل متفاعال مع الندماج يف الحتاد الأوروبي الندماج يف الحتاد الأوروبي العوامل االإقليمية ( آاثار غري م ف سر ة( املتغري ال صوري لأوروبا ال صاعدة النموذج املعياري )اأ(. ***)5.9(.55 ).87(.7 ***)3.7(.3 ***)3. (.755 *).77 ( العوامل املعيارية زائد العوامل املالية )ب(.35 ***).37(.7 ).8(.6 ***)3.7(.78 **).7 (.755 *).88 ( العوامل املعيارية زائد العوامل املالية وعوامل اأوروبا ال صاعدة )ه( )د( )ج(.35 ***).5(.8 *).77(.3 ***)3.6(.3 *).68 (.68 *).69 ( 5.58 ***)3.3(.67 **).59 (.8 ).6(.73 *).68 (.9 ).5 ( **.3.6 ***)3.5 (.8 ***).7 (.39 ***)5.3 (.35 ***).3(.5 *).66(.3 ***)3.3(.36 *).69 (.68 ).65 ( 5.6 ***)3.(.6 **).5 (.8 ).59(.79 ).65 (.33 ). ( **..5 ***)3.5 (.8 ).8 ( ).5 (.3 ).6 (.77 ). (.8 ).9 (.36 ***).7(.8 ).59(.9 ***)3.(.3 *).8 (.77 *).8 ( ***)3.6(.73 **).58 (.795 ).58(.699 ).6 (.39 ). ( **..5 ***)3.55 (.6 ***).58 (.739 ).8 (.7 ).( ***)3.69(.8 **).6 (.839 *).66( 3.3 *).85 (.78 ).9 ( **.. ***)3.5 ( 3.55 ***)3.9 ( 5.6 ***)3.33(.35 *).89 (.96 ***).5 ( حتول الأزمة الآ سيوية ***)3.3( ***).89( ***).9( ***).79( ***)3.66( امل شاهدات الإح صائية معام ل التحديد املعدل امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. اإح صاءات t الثابتة بني اأقوا س وت شري الرموز * و** و*** اإىل الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوايل. وت شتمل جميع النحدارات على متغري ثابت و صوري املراكز املالية والآثار الزمنية الثابتة. وت قد ر النحدارات با ستخدام طريقة املربعات ال صغرى العادية. ذات دللة م شرتكة عند م ستوى %. 7

239 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة ارتفاع فر ص النمو اإلى موازنة جانب من هذه العوامل مما اأ سهم في خف ض ر صيد الح ساب الجاري بمقدار.8 نقطة وفي وجود ر صيد نفطي سالب )بالإ ضافة إالى عدد من العوامل الثانوية الأخرى(. ويك شف تفكيك التغير في الح سابات الجارية بمرور الوقت عن وجود صورة م شابهة: فيف سر التحرير المالي وفر ص النمو اإلى حد كبير ات ساع عجز الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة غير اأن ارتفاع فائ ض الح ساب الجاري في اآ سيا ال صاعدة ل يزال اإلى حد كبير دون تف سير. واأ سهمت التطورات التي شهدها باقي العالم في زيادة ر صيد الح ساب الجاري للمنطقتين. عوامل خا صة في أاوروبا ال صاعدة ما هي العوامل الخا صة الفعالة في اأوروبا ال صاعدة من اأجل ا ستك شاف ذلك ياأخذ النموذج المف ضل في اعتباره وجود معامالت انحدار منف صلة لأوروبا ال صاعدة ومن ثم يخف ض المتغير ال صوري لأوروبا ال صاعدة اإلى صفر )راجع الجدول -6 العمود )ج((. وتن ساأ التاأثيرات المتمايزة الرئي سية من ر صيد المالية العامة والتحرير المالي. فقد ثبت اأول اأن للتحرير المالي تاأثيرا اأو ضح على أار صدة الح سابات الجارية في أاوروبا ال صاعدة مقارنة بباقي العينة. ومن ثم فاإن م ساهمة التحرير المالي الكبيرة في عجز الح ساب الجاري لأوروبا ال صاعدة ترجع اإلى ارتفاع م ستوى التحرير المالي وزيادة و ضوح التاأثير الذي تحدثه درجة معينة من التحرير المالي على الح ساب الجاري. وثانيا فرغم اأن الفائ ض الحكومي يوؤدي إالى رفع الح ساب الجاري في العينة ككل )واإن لم يكن لذلك دللة كبيرة من الناحية الإح صائية( ف إانه يخف ض الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة. ويتمثل اأحد التف سيرات الممكنة لهذه التاأثيرات المتمايزة في عملية الندماج في التحاد الأوروبي التي اعتمدتها معظم بلدان أاوروبا ال صاعدة بعد انهيار روابطها التجارية مع التحاد ال سوفييتي ال سابق. 3 وكان الندماج في التحاد الأوربي عامال رئي سيا وراء التحرير 3 راجع درا سة (8) Winkler Herrmann and لالطالع عل مناق شة حول دور الندماج القت صادي الأوروبي يف ت سجيل عجوزات احل ساب اجلاري يف اأوروبا ال صاعدة. وكما ورد يف هذا التحليل حتدد الدرا سة الآثار الإقليمية التي اأدت إاىل ظهور ما ي شريون اإليه با سم منتديات التقارب. ájqé G äéhé ù G Ió UQCG Ò ùøj :9-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdg ÉHhQhCGh IóYÉ üdg É«SBG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ÉHhQhCG QÉ G ÜÉ ù G ägrƒéy Ò ùøj» SÉ SCG πµ ûh á«déÿg πegƒ dg Ωóîà ùoj.é«sbg FGƒØdG øe GÒÑc GAõL ájqé«ÿg πegƒ dg öùøj ɪæ«H,IóYÉ üdg IóYÉ üdg ÉHhQhCG 6-3 IÎØdG áæ«dg Sƒàe øy ±ÓàN G QÉ G ÜÉ ù G :øe áªgé ùe á«ñælc G ƒ UC G É U áeé dg áeƒµ G ó«uq ØædG ó«uq á«agô ÁódG πegƒ dg ƒªædg Uôa 3 á«déÿg πegƒ dg» SÉ«ùdG πµ«dg iôncg» ÑàŸG πhé e 6-3,Ò àdg QÉ G ÜÉ ù G :øe áªgé ùe á«ñælc G ƒ UC G É U áeé dg áeƒµ G ó«uq ØædG ó«uq á«agô ÁódG πegƒ dg ƒªædg Uôa 3 á«déÿg πegƒ dg» SÉ«ùdG πµ«dg 5 iôncg» ÑàŸG IóYÉ üdg É«SBG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg øy Ò àÿg ±GôëfG SÉ SCG Y ( Ø ùdg) É«dG ámƒ dg Ò àe πc áªgé ùe Ö ùà o (6-3h øjîødg ÓN Ò àÿg Y CGô j òdg Ò àdg) áæ«dg Sƒàe -6 ë ŸG LGQ.6 hó G (`g) Oƒª dg øy Ò àÿg QGóëfG πeé e ÉHhö e.᫪«be G ä骫ù àdg álqóÿg Gó ÑdG Y ÓWÓd á üm ƒ h πnódg øe á«ñ ùædg OôØdG á üm äéªgé ùe π UÉM ƒªædg Uôa áªgé ùe.» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG ÜÉ ù G ìéàøfgh, ÉŸG ôjôëàdg äéªgé ùe π UÉM»g á«déÿg πegƒ dg áªgé ùe 3. ÉŸG ª dgh, ɪ SCGôdG.á«dÉŸG õcgôª d Qƒ U Ò àe áªgé ùe»g iôncg.á«æeõdg QÉKB G áªgé ùe»g iôncg 5 8

240 ما هي العوامل التي اأ سهمت في تكوين اأنماط الح سابات الجارية موؤخرا :ájqé G äéhé ù G Ió UQCG Ò ùøj :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«yôødg WÉæŸG Ö ùm èféàædg (6-3 IÎØلd áæ«dg Sƒàe øy ±ÓàN G ëÿgل«; œéædg ɪLEG øe %) πngo ᫪«be G hôødg Ò ùøj» SÉ SCG πµ ûh áeé dg á«déÿg AGOCG óyéñàdg LhCG Ωóîà ùoj.ióyé üdg É«SBG ᫪«be G hôødg øe GÒÑc GAõL ᫵«dg πegƒ dg öùøj h.ióyé üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG SƒdG ÉHhQhCG ÉHhQhCG öt ܃æL Gó H «ÑdG QÉ G ÜÉ ù G :øe áªgé ùe á«ñælc G ƒ UC G É U áeé dg áeƒµ G ó«uq ØædG ó«uq á«agô ÁódG πegƒ dg ƒªædg Uôa 3 á«déÿg πegƒ dg» SÉ«ùdG πµ«dg iôncg» ÑàŸG QÉ G ÜÉ ù G :øe áªgé ùe á«ñælc G ƒ UC G É U áeé dg áeƒµ G ó«uq ØædG ó«uq á«agô ÁódG πegƒ dg ƒªædg Uôa 3 á«déÿg πegƒ dg» SÉ«ùdG πµ«dg iôncg» ÑàŸG Ú üdg ájƒ«sbg Gó H 5 iôncg ÉjQƒch ájƒ«sb G QƒªædG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg áæ«dg Sƒàe øy Ò àÿg ±GôëfG SÉ SCG Y Ò àe πc áªgé ùe Ö ùà o ë ŸG LGQ.6 hó G (`g) Oƒª dg øy Ò àÿg QGóëfG πeé e ÉHhö e.᫪«be G ä骫ù àdg álqóÿg Gó ÑdG Y ÓWÓd -6 πnódg øe á«ñ ùædg OôØdG á üm äéªgé ùe π UÉM»g ƒªædg Uôa áªgé ùe.» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG á üm ƒ h ìéàøfgh, ÉŸG ôjôëàdg äéªgé ùe π UÉM»g á«déÿg πegƒ dg áªgé ùe 3. ÉŸG ª dgh, ɪ SCGôdG ÜÉ ù G.á«dÉŸG õcgôª d Qƒ U Ò àe áªgé ùe»g iôncg.äéfé«ñdg ôagƒj ádcé ùÿ Gô f ΩÉf â««a GóY Ée 5 المالي وقد انعك س ذلك في ات ساع حجم الملكية الأوروبية الغربية للبنوك في المنطقة وتزايدها. كذلك كان التقدم نحو الندماج في التحاد الأوروبي ينطوي على ان ضباط مالي اأكبر كاأحد معايير معاهدة ما ستريخت ربما منح ذلك هذه البلدان ميزة الح صول على روؤو س اأموال اأجنبية عن طريق الإ شارة اإلى تحقيق مزيد من ال ستقرار على صعيد القت صاد الكلي وتح سن ال سيا سات. ومن اأجل اختبار هذه الفر ضية ب ني مقيا س لدرجة الندماج الأوروبي كعالمة على الو صول اإلى المراحل المختلفة في عملية الندماج الر سمية وهي التقدم لالن ضمام اإلى ع ضوية التحاد الأوروبي وبدء المفاو ضات ب ساأن ع ضوية التحاد والن ضمام اإلى التحاد والدخول في آالية سعر ال صرف الأوروبية الثانية واعتماد اليورو. ويوؤدي التفاعل بين متغير الر صيد الحكومي والمقيا س المذكور للتقدم نحو الندماج في التحاد الأوروبي اإلى م ساندة التف سير التالي: تزداد قوة الت أاثير ال سلبي لفائ ض المالية العامة على الح ساب الجاري كلما اقترب البلد المعني من الن ضمام اإلى ع ضوية التحاد الأوروبي )ويجعل ذلك التفاعل مع المتغير ال صوري الب سيط لأوروبا ال صاعدة بال دللة اإح صائية( )راجع الجدول -6 العمود )د((. ويوؤدي وجود عجز حكومي اأ صغر اإلى ك سب ثقة الم ستثمرين الأجانب في تقدم عملية الن ضمام اإلى التحاد الأوروبي واإلى تقلي ص عالوة المخاطر كلما تقدمت عملية الندماج. وي عزى قدر كبير من الختالف في الح سابات الجارية داخل أاوروبا ال صاعدة اإلى التفاوت بين أاداء المالية العامة بين بلدان البلطيق وجنوب شرق اأوروبا التي تمكنت من تح سين مراكزها المالية و أاوروبا الو سطى التي شهدت تراجعا في مراكز المالية العامة )ال شكل البياني -6(. 5 وفي المقابل ل توجد عالقة مبا شرة بين التاأثير المتمايز للتحرير المالي على ر صيد الح ساب الجاري في اأوروبا ال صاعدة من ناحية والمقيا س الم ؤو س سي لالندماج الأوروبي من ناحية اأخرى. غير اأن هناك بع ض الأدلة على اأن دخول البنوك الأجنبية على نطاق وا سع وهناك تف سري اآخر حمتمل وهو اأن ا ستجابة ر صيد املالية العامة امل سايرة لالجتاهات الدورية اإزاء النتعا ش القت صادي تاأتي بدافع من التدفقات الراأ سمالية الأجنبية الداخلة التي رمبا تكون كبرية ب صفة خا صة يف اأوروبا ال صاعدة. 5 نظرا حلدوث تطورات املالية العامة العك سية يف خمتلف املناطق الفرعية لأوروبا ال صاعدة يعترب هذا العامل م ساهم رئي سي يف مركز العجز الكلي لأوروبا ال صاعدة. 9

241 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة والذي ات سمت به عملية التحرير المالي في هذه البلدان ربما اأدى اإلى حدوث الأثر الأو ضح على الح ساب الجاري حيث اإن البنوك الأجنبية قد ت سحب معها مزيدا من روؤو س الأموال الأجنبية وب صورة اأعم ربما سهلت الح صول على روؤو س اأموال أاجنبية على نحو اأف ضل )راجع الملحق 6.)-6 تف سير فائ ض الح ساب الجاري المتبقي في آا سيا ال صاعدة رغم اإحراز النموذج لبع ض النجاح في تف سير اأوجه عجز الح ساب الجاري في اأوروبا ال صاعدة با ستخدام عوامل هيكلية ل سيما التحرير المالي المحلي فاإن الفوائ ض التي سجلتها اآ سيا ال صاعدة في المرحلة الالحقة لالأزمة ل تزال اإلى حد بعيد دون تف سير حتى بعد اإ ضافة متغيرات مالية اإلى العوامل الهيكلية المعيارية. 7 واأدت معظم العوامل الهيكلية داخل اآ سيا ال صاعدة بما في ذلك فر ص النمو والتحرير المالي والهيكل ال سيا سي والعوامل الديمغرافية اإلى حدوث اأثر مماثل على اأر صدة الح سابات الجارية للمناطق الفرعية المختلفة رغم ما كان لها من ت أاثير كبير اإلى حد ما على ر صيد الح ساب الجاري لل صين )راجع ال شكل البياني -6(. غير اأنه ل يزال هناك جزء كبير من فائ ض الح ساب الجاري لدى النمور الآ سيوية )بما فيها كوريا( واإلى حد اأقل دون تف سير في ال صين من جانب العوامل الهيكلية. وعادة ما ي شار اإلى تقويم اأ سعار 6 تخل ص درا سة (7) Mody Abiad, Leigh, and اإىل قيام الندماج املايل بدور مهم يف تف سري اأوجه العجز يف احل سابات اجلارية لأوروبا ال صاعدة. وتخل ص درا سة (8) Winkler Herrmann and كذلك اإىل توافر اأدلة على اأن وجود بنوك اأجنبية كان عامال مهما اأ سهم يف تف سري الفرق بني اأر صدة احل سابات اجلارية لآ سيا ال صاعدة واأوروبا ال صاعدة. وتخل ص درا سة (7) Mihaljek اإىل اأهمية دور البنوك الأجنبية يف زيادة منو الئتمان يف اقت صادات اأوروبا الو سطى وال رشقية عن طريق ا ستحداث منتجات جديدة ورفع كفاءة القطاع املايل وتعزيز اإدارة املخاطر. 7 خ ضعت متغريات اإ ضافية للفح ص غري اأنه مل تكن لها دللة اإح صائية. وقد شملت هذه ح صة العمالة يف القطاع الزراعي ومتايز الإنتاجية بني القطاع الزراعي وباقي القت صاد )لر صد جممع كبري من العمالة غري امل ستغلة يف اآ سيا ال صاعدة( وح صة الدعم والتحويالت الجتماعية يف اإجمايل الناجت املحلي )كمتغري بديل ل شبكات ال ضمان الجتماعي( وموؤ رش ملعدلت التبادل التجاري والنحراف املعياري لهذا املوؤ رش )كحافز على الدخار التحوطي( ومقيا س لالنفتاح التجاري ونظام سعر ال رصف ومتغري ي شري اإىل بدء وقوع اأزمات م رصفية. ال صرف كاأحد العوامل في تف سير الفوائ ض الكبيرة التي سجلتها آا سيا ال صاعدة. وي شير اأحد مقايي س انحراف سعر ال صرف الفعلي الحقيقي عن م ستواه المفتر ض اإلى اأنه منذ وقوع الأزمة الآ سيوية فاإن اأ سعار ال صرف في النمور الآ سيوية وال صين اآخذة في التراجع اأو هي منخف ضة مقارنة بالم ستويات المفتر ضة وذلك رغم اإجراء بع ض الت صحيح منذ عام 3 )ال شكل البياني -6(. 8 ومن ناحية اأخرى كانت اأ سعار ال صرف في البلدان الآ سيوية ذات الدخل المنخف ض متدنية ولكنها اأخذت في الرتفاع في معظم الفترة. وقد ط ر حت اأ سباب مختلفة لنخفا ض أا سعار ال صرف و/اأو الآخذة في التراجع كالرغبة في تكوين احتياطيات كبيرة لدوافع احترازية وربما كان ذلك اأمر مهم في بلدان الأزمة لبع ض الوقت بعد وقوع الأزمة الآ سيوية ووجود نموذج للنمو قائم على ال صادرات )راجع درا سات Becker and others, و, Aizenman 6, 7 7 و Qian, 7 Cheung and و Jeanne, 9.)7 وهناك عالقة ارتباط سالب وا ضحة بين المكون غير المف سر في ر صيد الح ساب الجاري بعد اأخذ العوامل الهيكلية في العتبار وانحراف سعر ال صرف عن م ستواه المفتر ض مما ي شير اإلى اأن انخفا ض سعر ال صرف 8 ي ستند انحراف سعر ال رصف الفعلي احلقيقي اإىل املنهج التوازين ل سعر ال رصف احلقيقي الذي و ض ع كجزء من تقييم جمموعة التن سيق املعنية بق ضايا اأ سعار ال رصف املنبثقة عن صندوق النقد الدويل وي ح سب كمتبق من إاجراء انحدار ل سعر ال رصف الفعلي احلقيقي الذي ي ستند اإىل موؤ رش اأ سعار امل ستهلك على متايز الإنتاجية بني ال سلع التجارية وال سلع غري التجارية )لر صد تاأثري بال سا- صامويل سون( وعوامل اأخرى توؤثر على الأ سعار الن سبية )ال ستهالك احلكومي وموؤ رش القيود التجارية و ضوابط الأ سعار ومعدل التبادل التجاري لل سلع الأولية( و صايف الأ صول اخلارجية )راجع درا سة others, 8.)Lee and وتتمثل ميزة ا ستخدام املتبقي من منهج سعر ال رصف احلقيقي التوازين بخالف مقيا س النحراف عن امل ستوى التوازين القائم على الكم يف عدم ا ستخدام معلومات تتعلق بحجم احل ساب اجلاري. تخل ص درا سة (7) Qian Cheung and اإىل وجود اأدلة 9 على اأن التناف س يف اكتناز الحتياطيات يف اآ سيا ال صاعدة كان يرمي اإىل احليلولة دون ارتفاع سعر ال رصف احلقيقي ومن ثم فقدان القدرة التناف سية. وو ضعت الدرا سة تقديرا من خالل حتييد اأثر املتغريات التقليدية ب أان ارتفاع الحتياطيات الدولية مبقدار دولر واحد من جانب بلد واحد اقرتن بزيادة تبلغ نحو.6 من الدولر من جانب البلدان الأخرى يف املنطقة. وتذهب درا سة Zhang )قيد الإ صدار( اإىل اأن ارتفاع احل ساب اجلاري لل صني وخا صة يف ادخار ال رشكات يرجع جزئيا اإىل التدفقات الراأ سمالية الداخلة امل سترتة )من خالل املغالة يف قيم فواتري الت صدير( حت سبا لرتفاع سعر رصف العملة.

242 ا ستمرارية الختاللت في الح ساب الجاري ±öüdg QÉ SCG øy ±Gôëf G :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á bƒàÿg á««g á«ødg (%) IÒNC G ägƒæ ùdg É àª«b øe πbcéh áeƒ e IóYÉ üdg É«SBG ±öüdg QÉ SCG âféc.ióyé üdg ÉHhQhCG É àª«b øe YCÉH áeƒ e âféc ɪæ«H,á bƒàÿg äéjƒà ùÿéh áfqé e ɪæ«H, SƒdG ÉHhQhCG á«frgƒàdg äéjƒà ùÿg EG ÜôbCG âbh ±öüdg QÉ SCG äoéyh. «ÑdG Gó H á bƒàÿg äéjƒà ùÿg øy ±Gôëf G OGORG IóYÉ üdg É«SBG iôncg ájƒ«sbg Gó H IóYÉ üdg ÉHhQhCG ägoé üàb G ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G SƒdG ÉHhQhCG ájƒ«sb G QƒªædG Ú üdgh «ÑdG Gó H hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg áyƒª º««J øe Aõéc Vp oh òdg ÊRGƒàdG» «G ±öüdg ô S è æe EG GOÉæà SG Lee and á SGQO) hódg ó ædg hóæ U øy á ãñæÿg ±öüdg QÉ SCG ÉjÉ H á«æ ŸG «ùæàdg.(others, 8 á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æe»g Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G ájƒ«sbg Gó Hh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG»g ájƒ«sb G QƒªædGh.IQƒaÉ æ Sh ÉjQƒch. Éà ùcéhh óæ dg πª ûj iôncg h.á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G πª ûj SƒdG ÉHhQhCG 3.ÉHhQhCG öt ܃æL øy áfqé ª d á HÉb äéfé«h ôagƒàj مرتبط بارتفاع ر صيد الح ساب الجاري )ال شكل البياني -6(. 3 وهناك اأي ضا عالقة ارتباط موجب ولكنه اأ ضعف بين ر صيد الحتياطيات )متغير بديل لأف ضليات تراكم الحتياطيات( ور صيد الح ساب الجاري. ويوؤكد وجود انحدار ب سيط )غير مبين( اأن انحراف سعر ال صرف عن م ستواه المفتر ض وارتفاع ر صيد الحتياطيات )بقدر اأقل( يخف ض فوائ ض الح ساب الجاري التي لي س لها تف سير في اآ سيا ال صاعدة اإلى الن صف اأي اإلى نحو نقطة مئوية واحدة من اإجمالي الناتج المحلي. ومع هذا ل تحقق هذه النحدارات الب سيطة نتائج موثوقة ب ساأن ال سببية حيث اإن انحراف سعر ال صرف عن قيمته المفتر ضة لي س خارجيا في الحقيقة ولكنه يتحدد على نحو م شترك مع الح ساب الجاري. ومن ثم فمن ال صعب تمييز ما اإذا كانت اأ سعار ال صرف المنخف ضة و/اأو الآخذة في التراجع في اآ سيا ال صاعدة هي نتيجة لتخاذ اإجراءات متعمدة على صعيد ال سيا سات اأو نتيجة داخلية لعوامل اأ سا سية غير محددة اأغفلها نموذج الح ساب الجاري وقد أاثرت على الح ساب الجاري و سعر ال صرف. غير اأنه ي صعب التو صل اإلى مقيا س خارجي ل سيا سة سعر ال صرف. ا ستمرارية االختالالت في الح ساب الجاري توؤدي اختاللت الح ساب الجاري الكبيرة وطويلة الأمد في اأوروبا ال صاعدة اإلى اإثارة ت ساوؤلين هما: اإلى متى يمكن اأن ت ستمر هذه الختاللت وهل من المحتمل اأن تنتهي ب شكل مفاجئ اأو يمكن حلها ب سهولة ويمكن عزو عجز الح ساب الجاري في اأوروبا ال صاعدة اإلى حد كبير اإلى المتغيرات الهيكلية والمالية ولكن ذلك ل يعني اأن العجز يمكنه ال ستمرار حتما. ولم توؤد سرعة انفتاح القطاع المالي في اأوروبا ال صاعدة اإلى تعجيل الح صول على روؤو س اأموال فح سب واإنما اأدت اأي ضا اإلى ت سهيل 3 توجد عالقة تنا سبية بني شبه املرونة التي تت سم بها ن سبة ر صيد احل ساب اجلاري كن سبة مئوية من اإجمايل الناجت املحلي اإىل سعر ال رصف من ناحية والنفتاح التجاري للبلد املعني من ناحية اأخرى )درا سة Lee others, 8.)and ومن ثم و ضع مقيا س انحراف سعر ال رصف يف تفاعل مع ن سبة حا صل ال صادرات والواردات )معدل ح سب جتارة ال سلع الو سيطة( اإىل اإجمايل الناجت املحلي.

243 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة انتعا ش الئتمان مع ما صاحب ذلك من مخاطر توجيه الأموال نحو ا ستخدامات اأقل اإنتاجية )راجع درا ستي Schaechter, 5, Duenwald Gueorguiev, and و Valev,.)Rioja and ويحدد الف صل عددا من النوبات التاريخية للفوائ ض والعجوزات الكبيرة الم ستمرة ويحللها بغية ا ستقاء درو س حول مدى ترجيح ا ستمرار الختاللت الحالية في اأوروبا ال صاعدة واآ سيا ال صاعدة. 3 وت ع ر ف الختاللت الكبيرة الم ستمرة في الح سابات الجارية باأنها عجوزات اأو فوائ ض الح ساب الجاري التي تتجاوز %3 من اإجمالي الناتج المحلي لمدة ثالث سنوات على الأقل وذلك شريطة عدم حدوث حالت تحول كبيرة اأثناء هذه الفترة. 3 وتم التو صل با ستخدام هذا المعيار اإلى حدوث 69 نوبة عجز و 5 نوبة فائ ض خالل الفترة من 7-96 وكانت اأكثر انت شارا خالل الفترة من 5-99 )ال شكل البياني 3-6 راجع الملحق -6 لالطالع على قائمة ت شمل جميع النوبات(. والأمر المثير لالهتمام اأنه بينما يمكن و صف الغالبية العظمى من نوبات عجز الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة باأنها اختاللت كبيرة وم ستمرة فاإن ماليزيا وال صين فقط هما اللتان ت ستوفيان معايير الفوائ ض الكبيرة والم ستمرة في اأعقاب الأزمة الآ سيوية. 33 ويزداد التمييز بين نوبات العجز سواء كان يمكن حلها ب شكل مفاجئ اأم ل مع تمييز النهايات المفاجئة التي تت سم بتح سن الح ساب الجاري بمقدار نقاط مئوية من اإجمالي الناتج المحلي في ال سنة 3 يوجد عدد قليل من الدرا سات التجريبية حول ا ستمرارية نوبات اختالل احل ساب اجلاري يف القت صادات ال صاعدة. وت شري درا سة (7) Edwards اإىل أان فرتة ا ستمرار الفوائ ض الكبرية يف احل سابات اجلارية تبدو قليلة. وتخل ص درا سة (8) Sun Aizenman and إاىل وجود عالقة سالبة بني طول اأمد العجز يف احل ساب اجلاري واحلجم الن سبي للعجز. 3 راجع امللحق -6 لالطالع على و صف تف صيلي للمنهجية التي ت ستند اإىل لوغاريتم املواءمة الذي و ضعه الف صل الثالث من عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. وتت شابه املعايري مع تلك امل ستخدمة لتعريف التحولت الكبرية يف الدرا سات القت صادية )راجع على.)Freund and Warnock, 5 املثال درا سة سبيل 33 هنالك اأي ضا فوائ ض كبرية وم ستمرة حمددة يف بع ض القت صادات الآ سيوية ال صناعية اجلديدة. ومع هذا فلم تعد هذه القت صادات اقت صادات صاعدة ويختلف الو ضع يف سنغافورة ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة نظرا لأنهما مركزان ماليان.,» ÑàŸG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg iƒà ùÿg øy» «G» ØdG ±öüdg ô S ±GôëfGh äé«wé«àm G ó«uqh VÎØŸG ( dp ±ÓN ôcòj o Ée» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QÉ G ÜÉ ù G ó«uq ÉØJQÉH äé«wé«àm G ó«uq ÉØJQGh ±öüdg ô S VÉØîfG Î j.äé«wé«àm G ºcGôJ äé«acg EG dp hõy øµáh» ÑàŸG y =.797x..38 = ójóëàdg π peé e iƒà ùe øy» «G» ØdG ±öüdg ô S ±GôëfG QÉéàdG ìéàøf G e VÎØŸG πyéøàdg y =.66x = ójóëàdg π peé e (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ôncéàÿg äé«wé«àm G ó«uq » ÑàŸG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %)» ÑàŸG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %),á«dhódg á«déÿg ägaé üme Gh ; hódg ó ædg hóæ U,áeƒµ G á«dée ägaé ümeg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh Lee and others (8) á SGQOh ; hódg ó ædg hóæ U â pnoocg àe Ò ùøj d ù«d òdg QÉ G ÜÉ ù G ó«uq ƒg» ÑàŸG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq.-6 hó G (`g) Oƒª dg QGóëf G EG GOÉæà SG,QÉÑàY G ᫵«dg πegƒ dg ùdg IQÉŒ Ö ùm ádó e) ägoqgƒdgh ägqoé üdg π UÉM áñ ùæc QÉéàdG ìéàøf G SÉ oj.» ëÿg œéædg ɪLEG EG (á «SƒdG

244 ا ستمرارية الختاللت في الح ساب الجاري IÒѵdG FÉØdGh õé dg äéhƒf :3-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 7-96, QÉ G ÜÉ ù G Iôªà ùÿg ( dp ±ÓN ôcòj o Ée,äÉHƒædG OóY) òæe ÉYƒ«T ÌcCG âëñ UCG óbh õéy äéhƒf»g IóYÉ üdg ägoé üàb G ÓàN G äéhƒf º e.äéæ«ùàdg õé dg äéhƒf ägoé üàb G IóYÉ üdg IóYÉ üdg ägoé üàb G äéhƒf áeó àÿg ägoé üàb G äéhƒf ägoé üàb G áeó àÿg FÉØdG äéhƒf 35 õé dg äéhƒf FÉØdG äéhƒf FÉØdG ä ÉM Éjõ«dÉe Ú üdg õé dg ä ÉM ᫵«ûàdg ájqƒ ª G ÉjQÉ æg É«æ«aƒ S ÉjQÉ H É«fÉehQ É«fƒà SEG É«ØJ É«fGƒà«d É«JGhôc ägoé üàb G IóYÉ üdg IÒNC G ägîødg Iôªà ùÿg äéhƒædg ägoé üàb G áeó àÿg áhƒædg ägƒæ S áhƒædg ägƒæ S. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg :QOÉ üÿg ÜÉ ù G ó«uq RhÉéàj»àdG ä É G É fcéh Iôªà ùÿg IÒѵdG FÉØdGh õé dg äéhƒf ±sôn oj ΩóY e, focg óëc ägƒæ S 3 IÎØd Éààe ƒëf Y» ëÿg œéædg ɪLEG øe %3 É «a QÉ G OóY ådéãdg π üødg É Øjô J OQh ɪc,áHƒædG AÉæKCG (QƒgóJ hcg ø ù ) ÒÑc í«ë üj AGôLEG.»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 7 πjôheg.äéhƒædg AóH ägƒæ S الالحقة لنهاية النوبة. 3 وقد انتهى نحو ثلث نوبات العجز المكتملة على نحو مفاجئ. وتت سم نوبات الفائ ض في ال صين وماليزيا باأنها غير معتادة تاريخيا. وهناك عدد قليل من نوبات فائ ض الح ساب الجاري الكبيرة والم ستمرة ل تمثل سوى ربع نوبات الختالل الم ستمرة ككل وقد جاءت في اقت صادات متقدمة ب صورة اأ سا سية. كذلك خل صت درا سات سابقة اإلى اأن الت صحيحات المفاجئة لنوبات الفائ ض أامر نادر الحدوث )درا سة.)Edwards, 7 35 ومن ثم يركز الجزء المتبقي من هذا الق سم على نوبات العجز وهي اإلى حد بعيد اأكثر أانواع الختاللت الكبيرة الم ستمرة شيوعا خا صة في القت صادات ال صاعدة. 36 وتبرز نوبات العجز الجارية في أاوروبا ال صاعدة ب سبب طول اأمدها وحجمها )ال شكل البياني -6(. وفي المتو سط ا ستمرت نوبات عجز الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة لمدة ت سع سنوات ون صف ال سنة اأي حوالي ثالث سنوات اأطول من القت صادات ال صاعدة الأخرى ول يزال معظم هذه النوبات قائما حتى الآن. والأمر المثير لالنتباه هو اأن الأدلة التاريخية تبين اأن نوبات العجز الأطول أامدا لي ست بال ضرورة اأكثر ضحالة من النوبات الأق صر أامدا )وتتنا سب النوبات الجارية في بلدان أاوروبا ال صاعدة مع هذا النمط بو ضوح( كما اأنه لي س من الأرجح اأن تنتهي هذه النوبات فجاأة. 37 وقد يرجع ذلك حقيقة اإلى اأن العجز الم ستمر قد يمثل اأي ضا اإ شارة اإلى قوة القت صاد التي تعك س وجود وفرة من الفر ص ال ستثمارية اأو اللحاق باإنتاجية تعوي ضية تجذب تدفقات داخلة اأكبر من روؤو س الأموال الأجنبية وتوؤدي في نهاية المطاف اإلى ت سوية هذه النوبات ب سال سة لتعريف مماثل راجع درا سة (7).Edwards 35 يخل ص الف صل الثالث يف عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي اإىل اأن حالت التحول يف م سار الفائ ض يف القت صادات املتقدمة وال صاعدة كانت تقرتن بت سارع منو اإجمايل الناجت املحلي وارتفاع سعر ال رصف احلقيقي. 36 هذا النمط يت سق مع فكرة تدفق روؤو س الأموال من القت صادات الأغنى إاىل القت صادات الأفقر يف البلدان التي لديها مزيد من فر ص النمو ومع النتائج التي خل صت اإليها الدرا سات القت صادية موؤخرا )راجع عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي ودرا سة.)Edwards, 7 37 تت سم هذه النتيجة باأنها ثابتة أامام الختالفات يف حجم الت صحيح وذلك با ستخدام اأو %3 من اإجمايل الناجت املحلي كحد فا صل لتحديد الت صحيح املفاجئ. 38 اأحد الأ سباب املحتملة الأخرى لوجود عالقة ارتباط موجب بني طول النوبات وعمقها هو اأن فرتات القرتا ض اخلارجي الأطول اأمدا متيل اإىل اإ ضعاف مراكز الأ صول اخلارجية ال صافية التي توؤثر بدورها سلبا على مكون الدخل ال صايف للح ساب اجلاري. راجع اأي ضا درا سة Lane and.milesi-feretti (7) 3

245 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة وتظهر الختالفات الإقليمية فيما يخ ص طول اأمد الختاللت بو ضوح في دالت البقاء من خالل تحليل الفترة الزمنية )ال شكل البياني 5-6( الذي ي شير اإلى الحتمال التقديري با ستمرار العجز الكبير لفترة معينة ا ستنادا اإلى تحليل اإح صائي للم شاهدات باتباع طريقة كابالن-ميير )Kaplan-Meier( في تقدير منحنيات البقاء. وي شير المنحنى الأكثر ت سطيحا في حالة اأوروبا ال صاعدة )اللوحة العليا على الجانب الأي سر( إالى زيادة احتمالت ا ستمرار العجز الكبير وينطوي من ثم على فترات زمنية اأطول من المناطق الأخرى. 39 ويتبين من خالل المقارنة بين دالت البقاء ح سب المجموعات الفرعية والخ صائ ص المختلفة اأن نوبات العجز ت ستمر لفترات اأطول عندما يت سم القت صاد المعني بارتفاع مركز الأ صول الأجنبية ال صافية المبدئية وزيادة انفتاح ح سابه الراأ سمالي وانخفا ض ح صة الفرد من الدخل الحقيقي وارتفاع معدل نمو إاجمالي الناتج المحلي. ويبدو اأن هناك اأدلة قليلة مبا شرة على اأن نوع نظام سعر ال صرف المتبع ي ؤوثر على طول نوبات العجز. وي شير تحليل اأكثر تقنينا ب ساأن الفترات التي ت ستغرقها الختاللت اإلى اأن فر ص النمو وانفتاح الح ساب الراأ سمالي وتحرير النظام المالي وارتفاع مراكز الأ صول الأجنبية ال صافية المبدئية لها دور مهم في تف سير طول فترات نوبات العجز في أاوروبا ال صاعدة )الجدول -6 راجع الملحق -6 لالطالع على مزيد من التفا صيل(. وهي بوجه عام نف س العوامل التي تف سر ازدياد حجم نوبات العجز في تلك القت صادات )راجع ال شكلين البيانيين 9-6 و -6(. ويوؤدي ازدياد فر ص النمو مقي سا بانخفا ض الم ستوى المبدئي لح صة الفرد من الدخل وارتفاع النمو الم شاهد خالل نوبات العجز اإلى توفير مزيد من فر ص ôªà ùÿg ÒѵdG õé dg äéhƒf Ióe :-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 7-96, QÉ G ÜÉ ù G (ägƒæ ùdéh).iônc G IóYÉ üdg ägoé üàb G øe GóeCG ƒwcg ƒµj CG EG IóYÉ üdg ÉHhQhCG äéhƒædg π«é fcg ɪc, QÉ G ÜÉ ù G õéy Sƒàà á ù«e ádéë V ÌcCG óec G á jƒw äéhƒædg â ù«dh.icééa» àæj á æÿg Ö ùm áhƒædg ƒw ägoé üàb G áeó àÿg É«SBG IóYÉ üdg É ªéM Sƒàeh õé dg äéhƒf Ióe Sƒàe IóŸG Sƒàe ºé G ÉHhQhCG IóYÉ üdg ÉHhQhCG Sh É böt ܃æLh -øjöû dgh ùeéÿg ÚÄŸG ióe Ú Ñ ùdgh ùeéÿg «SƒdG ƒw ɵjôeCG á«æ«jódg «ÑdG Gó H 6 8 (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QÉ G ÜÉ ù G õéy Sƒàe í«ë üàdg ƒf Ö ùm áhƒædg Ióe iôncg -øjöû dgh ùeéÿg ÚÄŸG ióe Ú Ñ ùdgh ùeéÿg «SƒdG ƒw (ägƒæ ùdéh) IóŸG 5 39 ت ستخدم درا سة (8) Zettelmeyer Berg, Ostry, منهجا جتريبيا م شابها لكنها حتلل الفرتات الزمنية ومعدلت البقاء لالرتفاعات احلادة يف النمو. جنح النموذج يف التنبوؤ ب أان هذه النوبات ستكون اأطول اأمدا يف اأوروبا ال صاعدة أاي اأطول بعامني أاو ثالثة اأعوام يف املتو سط عن القت صادات ال صاعدة الأخرى مما يتما شى مع امل شاهدات احلالية. وف ضال على ذلك فمتى أا خ ذت العوامل الهيكلية يف العتبار تنتفي الدللة الإح صائية للعوامل الإقليمية )اجلدول -6 العمودان )اأ( و)ه((. وي ؤوكد حتليل النحدار اأن عمق العجز يف احل ساب اجلاري أاثناء النوبة ل ي ؤوثر على طول اأمدها. وهناك عوامل اأخرى توؤدي اإىل إاطالة فرتة نوبات العجز ومنها بطء الن شاط القت صادي يف القت صادات املتقدمة مما يحرر روؤو س الأموال التي تتدفق نحو القت صادات ال صاعدة وارتفاع العالمة يف موؤ رش الهيكل ال سيا سي. ÅLÉØe ÒZ ÅLÉØe. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ; hódg ó ædg hóæ U,äÉYƒaóŸG Gõ«e ägaé ümeg :QOÉ üÿg ÒZ äéhƒædg êqójh.ióyé üdg ägoé üàb G á ªàµŸG äéhƒædg iƒ S áæ«dg º J.É ªéMh õé dg áhƒf Ióe ÚH HQ ólƒj h.áfqé ŸG VGôZC IóYÉ üdg ÉHhQhCG á ªàµŸG ɪLEG øe % øe ÌcCÉH QÉ G ÜÉ ù G ó«uq ø ù fcéh ÅLÉØŸG í«ë üàdg ±sôn oj.áhƒædg AÉ àf á MÓdG áæ ùdg» ëÿg œéædg 5

246 ا ستمرارية الختاللت في الح ساب الجاري 8 6 õé dg äéhƒf AÉقÑdG ä GO :5-6 ÊÉ«ÑdG µ ûdgل ( OÉ üdg QƒëŸG Y %h,»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg OóY) ä ó e ÉØJQG CG) ádƒ e ägîød»lqéÿg VGÎb ÉH Î J»àdG á«sé SC G πegƒ dg πãªàj, ɪ SCGôdG ÜÉ ù G ìéàøfgh,á«fóñÿg á«aé üdg á«ñælc G ƒ UC G õcgôe ÉØJQG (AÉ ÑdG.á«JGƒŸG ƒªædg Uôah WÉæŸGق á«aé üdg á«ñælc G ƒ UC Gل É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg ägoé üàb G «ªL IóYÉ üdg ɪ SCGôdG ÜÉ ùلهg ìéàøfg ötdƒe Øîæe ØJôe á Øîæe á ØJôe ɪLEG øe OôØdG á üm ëÿgل«œéædg á Øîæe á ØJôe ال ستثمار المنتجة ومن ثم يميل اإلى إاطالة أامد ح صول القت صاد المعني على روؤو س اأموال اأجنبية. ويوؤدي انفتاح الح ساب الر أا سمالي اإلى ت سهيل الح صول على روؤو س اأموال اأجنبية كما يمكن اأن يوؤدي التحرير المالي اإلى تح سين و ساطة الأموال مما يزيد من قابلية العجز لال ستمرار. وي شير التحليل التجريبي كذلك اإلى اأن ضعف م ساهمة صافي ال صادرات في نمو اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي يميل اإلى تقليل أامد نوبات الختالل. ويمكن ا ستخدام النموذج التقديري والأ سا سيات الم شاهدة للتنبوؤ ب أامد نوبات العجز في أاوروبا ال صاعدة. وت شير التنبوؤات اإلى ا ستمرار معظم نوبات العجز هذه لفترات اأطول من المتوقع )ال شكل البياني 6-6(. 3 ونتيجة لأن معظم نوبات العجز في أاوروبا ال صاعدة ل تزال قائمة حتى الآن ت ستند الموا صفة الم ستخدمة للتنبوؤ بالفترات الزمنية اإلى معلمات ت ستبعد منها هذه البلدان )راجع الجدول -6 العمود )و(( وي ضمن ذلك اأي ضا األ تتحدد النتائج وفقا لخ صائ صها المحددة. ومن المتوقع اأن تحدث الطفرات الأطول أامدا في إا ستونيا ورومانيا والجمهورية ال سلوفاكية حيث يبلغ متو سط الفترة الزمنية سنة. 8.9 وي توقع اأن تمتد نوبات العجز في بلدان البلطيق المتبقية )لتفيا وليتوانيا( اإلى سنة 7.8 بينما ي توقع حدوث طفرات اأق صر كثيرا ). سنة( في بلغاريا وهنغاريا ƒ ëÿgل«œéædg ɪLEG Øîæe ØJôe ±öüdg ô S É fم âhék «Sh ôe hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :QOÉ üÿg äéjƒà ùÿg ±sôn oj.aé ÑdG ádgo ägôjó J Vh (Kaplan-Meier ) Ò«e- ÓHÉc á jôw. «SƒdG iƒà ùe EG É«Ñ ùf á ØîæŸGh á ØJôŸG QÉÑàNG) πbcg hcg % iƒà ùe óæy á«fé ümeg ád O hp AÉ ÑdG ä GO ôødg Èà j.(öjôdg ºàjQÉZƒd 8 6 هناك ثالثة عوامل جديرة باملالحظة ل توجد عالقة ارتباط من الناحية التجريبية بينها وبني الفرتة الزمنية لنوبات العجز الكبرية وهي: )( عمق العجز يف احل ساب اجلاري اأثناء النوبة رغم أان انخفا ض التزامات ال سداد على اخل صوم الأجنبية مقي سة مبتو سط ر صيد الدخل ال صايف يوؤدي اإىل حت سني القدرة على موا صلة القرتا ض اخلارجي )( نوع التدفقات الراأ سمالية الداخلة ل سيما احلجم املتو سط لتدفقات ال ستثمار الأجنبي املبا رش الداخلة )3( نوع نظام سعر ال رصف )الثابت مقابل املرن( رغم اأن النظام املرن ل ي ساعد يف تف سري كيفية ت سوية نوبات الختالل )راجع املزيد فيما يلي(. راجع امللحق -6 لالطالع على التفا صيل حول النتائج ذات ال صلة بالتحرير املايل املحلي. اأدى ق صور البيانات اإىل مواجهة صعوبة يف بناء عينة كبرية مبا يكفي لإجراء اختبار مبا رش لالأثر املرتتب على انحرافات سعر ال رصف احلقيقي عن قيمته املفرت ضة. وت شري نتائج اإحدى العينات ال صغرية اإىل اأن تقومي سعر ال رصف باأعلى من قيمته احلقيقية مييل اإىل تقليل اأمد نوبات العجز ولكن املعام ل مل يكن ذي دللة اإح صائية. 3 ميكن كذلك اأن تقدم العوملة املالية تف سريا لطول اأمد نوبات القرتا ض لفرتات تفوق املتوقع وذلك من خالل تاأثريها الإيجابي على توافر التمويل اخلارجي. اإذا و ضعت التوقعات داخل العينة اأي اأنها ا ستندت اإىل منوذج تقديري ي شمل كذلك بيانات من اأوروبا ال صاعدة فاإن فرتات العجز املتوقعة ستكون اأطول كثريا وتتجاوز ال ضعف يف بلدان البلطيق. 5

247 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة اجلدول -6 انحدارات زمنية لعجوزات احل ساب اجلاري امل ستمرة والكبرية املتغريات املعيارية امل ستوى املبدئي لالأ صول الأجنبية ال صافية )% من اإجمايل الناجت املحلي( لوغاريتم امل ستوى املبدئي حل صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي متو سط ر صيد احل ساب اجلاري متو سط ر صيد ح ساب الدخل ال صايف متو سط فجوة الناجت )القت صادات املتقدمة( العوامل املالية والهيكل ال سيا سي متو سط انفتاح احل ساب الر أا سمايل متو سط الهيكل ال سيا سي عوامل اأداء النمو متو سط منو ح صة الفرد من إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي متو سط صايف م ساهمة منو ال صادرات 3 العوامل االإقليمية اأوروبا ال صاعدة اآ سيا ال صاعدة اأمريكا الالتينية اأ سواق اأخرى صاعدة النوبات عدد مرات الف شل متو سط مربع اخلطاأ 5 عوامل اإقليمية فقط )اأ( عوامل اإقليمية ومعيارية )ب(. ).6 (.8 ).6(.97 ).5 ( *.67 ).89 ( **. ).33( عوامل اإقليمية ومعيارية وعوامل أاخرى )ج(.98 ). (.96 ).3(.3 ).9( *.68 ).68 ( ***. )3.8( عوامل اإقليمية ومعيارية وعوامل أاخرى )د(.98 ).37 ( ***8.33 ).86(.9 ).7(.7 ).6 ( ***. )3.6( ال سيناريو الأ سا سي مع العوامل املعيارية وعوامل أاخرى )ه( *.98 ).79 ( ***3.3 ).7(.7 ).3(.83 ). ( ***. ).7( ال سيناريو الأ سا سي مع العوامل املعيارية وعوامل اأخرى ماعدا اأوروبا ال صاعدة )و( **.96 ). ( ***.8 )3.(. ).3(.83 ). ( ***. )3.( ***.7 )3.9 ( **.9 ).3 (. ).( **.67 ).5 ( ***.58 )3. ( ***.89 ).9 ( **.77 ). ( *.75 ).9 ( ***.5 )3.58 (.93 ).6 (.8 ).5 ( **.58 ).99 (.3 ). (. ).58( 3.9 ).96(.5 ).5( ***.6 ).68 ( **.9 ).99 ( **. ).8 (.9 ).9 (.57 ).53 (.3 ).7( 8 3. **.7 ).6 (.3 ).89(.8 ).9( **6.3 ).( *.3 ).87 ( *.7 ).7( *.35 ).66( **5.9 ).98( امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: اإح صاءات t بني اأقوا س وت شري الرموز * و** و*** اإىل الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوايل. وحتت سب املتو سطات كقيم و سيطة طوال نوبة العجز. انحدار ويبل regression).(weibull وت شري املعامالت اإىل اخلطر الن سبي مع القيم الأقل )الأعلى( من مع قيا س انخفا ض )ارتفاع( املخاطر من انتهاء النوبة وتنطوي على فرتات زمنية أاطول )اأق رص( لنوبات العجز امل ستمرة. يبحث امللحق -6 الأثر املرتتب على حترير القطاع املايل املحلي. 3 ي ع ر ف صايف م ساهمة منو ال صادرات ب أانه متو سط معدل النمو ال سنوي لإجمايل الناجت املحلي احلقيقي أاثناء النوبة الذي ميكن عزوه اإىل التغريات يف صايف ر صيد الت صدير. راجع اجلدول -6 يف امللحق -6 للتعرف على البلدان املدرجة يف التق سيمات الإقليمية. 5 متو سط مربع اخلطاأ يف التنب ؤوات لأمد النوبات املكتملة. وكانت اقت صادات أاوروبا ال صاعدة قادرة على جذب روؤو س الأموال الأجنبية لفترات متوا صلة ويرجع ذلك جزئيا اإلى الأو ضاع المبدئية المواتية )مثل ارتفاع صافي الأ صول الأجنبية بالمقارنة مع نوبات العجز الم ستمرة الأخرى( و سرعة فتح الح سابات الر أا سمالية في معظم البلدان. ومع هذا كان متو سط م ساهمة صافي ال صادرات في النمو منخف ضا مقارنة بنوبات القترا ض الم ستمرة في القت صادات ال صاعدة الأخرى. ومن المرجح اأن يرتبط ذلك بقوة اأ سعار ال صرف في العديد من هذه البلدان وقد يرجع كذلك اإلى انخفا ض نمو الإنتاجية في قطاعات ال سلع 6

248 ا ستمرارية الختاللت في الح ساب الجاري» ØdG óec Gh á VÎØŸG IóŸG :6-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«dé G õé dg äéhƒæd (ägƒæ ùdéh) Y ºFÉ dg êpƒªædg ägaƒñæàh áfqé e GóL á jƒw IóYÉ üdg ÉHhQhCG ájqé G õé dg äéhƒf hóñj.iônc G IóYÉ üdg ägoé üàb G øy äéfé«ñdéh É àfqé e óæy ɪ«S,ájOÉ üàb G äé«sé SC G ÚjQÉ«e ÚaGôëfG übéf/ófgr «Sƒ d á VÎØŸG IóŸG «Sƒ d á VÎØŸG IóŸG» ØdG óec G IóYÉ üdg ÉHhQhCG æe Gó Ñà ùe êpƒªædg ÉjQÉ H ÉjQÉ æg É«ØJ É«fGƒà«d ájqƒ ª G á«céaƒ ùdg É«fÉehQ áeó àÿg ägoé üàb Gh IóYÉ üdg ÉHhQhCG æe Gó Ñà ùe êpƒªædg É«fƒà SEG 5 5 التجارية حيث كانت هناك ح صة كبيرة من ال ستثمارات تتجه نحو قطاع ال سلع غير التجارية )راجع ال شكل البياني -6(. 5 وهناك بع ض الإ شارات التحذيرية في بلدان البلطيق وبلغاريا على تباطوؤ نمو الإنتاجية )واإن كان من م ستويات عالية( وكانت هذه الم ستويات منخف ضة على وجه الخ صو ص في قطاع ال صناعة منذ عام 3 )ال شكل البياني 7-6(. وهناك امتداد للنموذج التجريبي يفح ص ما أاظهره اأ سلوب زوال نوبات الختالل في الما ضي من اأن بلدان البلطيق وبلغاريا تواجه مخاطر اأعلى من انتهاء نوبات العجز فيها على نحو مفاجئ ب سبب النفتاح البالغ في ح ساباتها الر أا سمالية ونظم سعر ال صرف الثابت المتبعة فيها. 6 وتت صاعد هذه المخاطر ب سبب قوة اأ سعار ال صرف في هذه البلدان وخا صة بلدان البلطيق. وبوجه عام اقترنت زيادة انفتاح الح ساب الر أا سمالي بنوبات العجز المطولة التي تميل اإلى النتهاء فجاأة. كذلك تقترن نظم سعر ال صرف الثابت بالنهايات المفاجئة ولكن تميل هذه النوبات اإلى اأن تكون اأق صر أامدا )لالطالع على التفا صيل راجع الملحق -6(. 7 وجاءت ماليزيا )995( ضمن البلدان التي كانت لديها ح سابات ر أا سمالية بالغة النفتاح و شهدت نهايات مفاجئة لنوبات العجز بينما شهدت تايلند )98( نهاية مفاجئة في ظل نظام ل سعر ال صرف الثابت. ومن ناحية اأخرى يقترن ارتفاع القيمة في موؤ شر الهيكل ال سيا سي بالنوبات الأطول أامدا التي تنتهي ب صورة اأكثر سال سة. ÉjQÉ H ÉjQÉ æg É«ØJ É«fGƒà«d ájqƒ ª G á«céaƒ ùdg É«fÉehQ É«fƒà SEG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg.-6 hó G (h) Oƒª dg EG GOÉæà SG بينما توؤدي اأوجه التح سن يف قطاعات النقل واخلدمات املالية واملرافق حقيقة اإىل تعزيز الإنتاجية هناك قدر كبري من ال ستثمارات يف قطاعي العقارات وجتارة التجزئة وترتتب ذلك منافع معززة لالإنتاجية أاقل و ضوحا )درا سة.)Rahman, 8 راجع اأي ضا درا سة Bems and.schellekens (7) 6 ناق ش الف صل الثالث يف عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي العوامل املحددة للتحولت يف م سار احل ساب اجلاري وانعكا ساتها. ويخل ص هذا التحليل اإىل اأن التحولت يف م سار احل ساب اجلاري كانت م سبوقة بفجوة موجبة يف الناجت واأدت اإىل حدوث انعكا سات متنوعة على منو الناجت: فاقرتنت حتولت امل سار النكما شية بانخفا ض النفتاح التجاري وبوجود عجوزات مبدئية كبرية. ويف املقابل اقرتنت حتولت امل سار التو سعية بو صول جمموع النخفا ضات يف سعر ال رصف احلقيقي والزيادات يف معدلت الدخار اإىل م ستويات اأعلى من املتو سط )يف القطاع العام ب شكل رئي سي( مما سمح با ستمرار معدلت ال ستثمار. 7 تاأتي هذه النتيجة مكملة للنتائج التجريبية يف الفرتة الأخرية حول ا ستمرار اختاللت احل سابات اجلارية يف ظل اأنظمة سعر ال رصف املختلفة. وتخل ص درا سة (8) Wei Chinn and اإىل عدم وجود ربط مبا رش بني اأنظمة سعر ال رصف وا ستمرارية احل ساب اجلاري. وت صدق على هذه النتيجة درا سة (8) Zettelmeyer Ghosh, Terrones, and التي ت شري اإىل ما يبدو من وجود عالقة ارتباط بني التحولت الكبرية يف امل سار واأنظمة اأ سعار ال رصف الثابتة. 7

249 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة اال ستنتاجات واالنعكا سات على صعيد ال سيا سات أاثار التفاوت المتنامي بين اختاللت الح سابات الجارية في القت صادات ال صاعدة مزيدا من النقا ش حول الأ سباب الكامنة وراءه وانعكا ساته على النمو والقدرة على ال ستمرار. وي شير البع ض اإلى انطواء الفوائ ض الكبيرة في اآ سيا النامية على إامكانية تحقيق التقارب في الدخل دون الحاجة اإلى اقترا ض مقادير كبيرة من روؤو س الأموال الأجنبية وبالتالي دون مواجهة مخاطر ال ستقرار الخارجي الم صاحبة. وفي المقابل ت شير قدرة اأوروبا ال صاعدة على اقترا ض روؤو س اأموال أاجنبية لفترات مطولة اإلى اأن نموذج النمو المعياري لتدفق روؤو س الأموال من القت صادات الأغنى اإلى القت صادات الأفقر ل يزال صالحا للتطبيق. ويبحث هذا الف صل الأ سباب وراء تلك التجاهات المتفاوتة وي ق ي م ا ستمرارية الختاللت المتنامية في الح ساب الجاري. وي شير التحليل التجريبي اإلى اأن التغيرات الهيكلية كانت اأحد العوامل الرئي سية في تف سير التجاهات الإقليمية المختلفة. ففي أاوروبا ال صاعدة ترتبط حالت العجز الكبير في الح سابات الجارية بالتحرير ال سريع لالأ سواق المالية المحلية والح سابات الراأ سمالية المفتوحة مما ا ستقطب تدفقات ر أا سمالية داخلة كبيرة وا ستحث زيادة سريعة في ملكية البنوك الأجنبية. واأدى الندماج في التحاد الأوروبي اأي ضا اإلى تعزيز تدفقات روؤو س الأموال الأجنبية الداخلة عن طريق تح سين اآفاق ال ستقرار على م ستوى القت صاد وال سيا سات. وعادة ما تت سم الح سابات الراأ سمالية في اقت صادات اآ سيا ال صاعدة بدرجة انفتاح اأقل وقد تاأخر تحرير الأ سواق المالية المحلية في هذه المنطقة مقارنة بالمناطق الأخرى. كذلك تتبع عدة بلدان في اآ سيا ال صاعدة هياكل سيا سية مختلفة كما اأن سكانها اأ صغر سنا. وتف سر هذه العوامل ل سيما الفتقار اإلى التحرير المالي جزءا كبيرا من فوائ ض الح سابات الجارية في المنطقة. وبينما تتحرك هذه البلدان نحو زيادة التحرير المالي في الم ستقبل فربما ي ساعد ذلك في خف ض الفوائ ض من خالل زيادة ال ستهالك ورفع التمويل الأجنبي لال ستثمار على ال سواء. غير اأن جانبا كبيرا من فوائ ض الح ساب الجاري الم ستمرة في هذه القت صادات ل يزال دون تف سير. ومن الأ سباب المحتملة لهذه الفوائ ض أا سعار صرف العمالت المقومة باأقل من قيمتها ال صحيحة. غير أانه من ال صعب الجزم á«léàfe G ƒ h äécöûdg á«ëhq :7-6 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (%) ƒ» j,gòg eh.ióyé üdg ÉHhQhCGh IóYÉ üdg É«SBG äéñãdéh äécöûdg á«ëhq º ùàj «ÑdG Gó H DƒWÉÑàdG Y ägqé TEG á«léàfe G. ÉŸG ÒZ É dg Ú üdg IóYÉ üdg É«SBG SƒdG ÉHhQhCG ájƒ«sb G QƒªædG ÉjQƒch á«ëhôdg ( ƒ UC G Y ófé dg) ÉŸG É dg áyé ùdg πª dg á«léàfeg ƒ 6 SƒdG ÉHhQhCG «ÑdG Gó H áyéæ üdg ƒªéÿg äéeóÿg SƒdG ÉHhQhCG öt ܃æL ÉHhQhCG «ÑdG Gó H IóYÉ üdg É«SBG Ú üdg äéeóÿg áyéæ üdg ƒªéÿg äéfé«h IóYÉbh ; Brooks and Ueda (5, updated July 8) á SGQO :QOÉ üÿg.groningen Growth and Development Centre, 6-industry database, September 6.á«cÉaƒ ùdg ájqƒ ª Gh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G πª ûj SƒdG ÉHhQhCG á«aó SƒZƒ«dG É«fhó e ájqƒ ªLh É«JGhôch ÉjQÉ Hh É«fÉÑdCG πª ûj ÉHhQhCG öt ܃æLh πª ûj IóYÉ üdg É«SBGh.É«fGƒà«dh É«ØJ h É«fƒà SEG»g «ÑdG Gó Hh.É«fÉehQh á HÉ ùdg»g ájƒ«sb G QƒªædGh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éà ùcéhh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEGh óæ dgh Ú üdg.óæ jéjh ÚÑ ØdGh É«ù«fhófEGh Éjõ«dÉe á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G πª ûj SƒdG ÉHhQhCG.É«æ«aƒ Sh

250 الملحق -6: تعاريف المتغيرات وم صادر البيانات بما اإذا كانت م ستويات اأ سعار ال صرف المنخف ضة ترجع اإلى إاجراء متعمد على م ستوى ال سيا سات ك سعي بع ض البلدان لتكوين احتياطيات دولية كبيرة بعد الأزمة الآ سيوية اأو غير ذلك من العوامل غير المعروفة التي نقلت الح سابات الجارية اإلى حالة الفائ ض بعد ومع تزايد اختاللت الح ساب الجاري طال اأي ضا أامد نوبات الختالل مما أاثار المخاوف ب ساأن ا ستمراريتها. وبالفعل ازداد عدد نوبات العجز الكبيرة الم ستمرة في الح ساب الجاري بوتيرة سريعة منذ الت سعينات مع وجود العديد منها في أاوروبا ال صاعدة. وي عزى طول أامد نوبات العجز اإلى عوامل اقت صادية رئي سية هي مراكز الأ صول الأجنبية ال صافية المواتية وتوافر فر ص النمو وانفتاح الح سابات الر أا سمالية. وعلى العك س من ذلك يند ر وجود نوبات فائ ض مطولة بين القت صادات ال صاعدة. وا ستنادا اإلى تحليل ل أالنماط التاريخية ي توقع ا ستمرار حالت العجز القائمة حاليا في أاوروبا ال صاعدة لفترات اأطول من المناطق الأخرى رغم و صول معظمها اإلى الحد الأعلى للمدة المتوقعة اأو تجاوزها بالفعل. وتف سر الخ صائ ص الأ سا سية لالقت صادات الأوروبية ال صاعدة طول مدة العجز فيها ولكن هذا ل ي ستبعد حدوث حالت من الهبوط العنيف في الن شاط القت صادي. ويحدد التحليل التجريبي عوامل الخطر من انتهاء نوبات العجز ب شكل مفاجئ بما في ذلك نظم اأ سعار ال صرف الثابتة والح سابات الر أا سمالية المفتوحة والتي هي من سمات العديد من هذه القت صادات. وربما كان اختيار هذه البلدان لنظام ل سعر ال صرف الثابت مدفوعا بكثير من العوامل ل سيما الرغبة في الن ضمام لمنطقة اليورو ولكن متى تم هذا الختيار يتعين على هذه البلدان حماية اأنف سها من التعر ض لمواطن ال ضعف الخارجية عن طريق ضمان مرونة أا سواق المنتجات و أا سواق العمل ووجود أاطر قوية للتنظيم والرقابة الماليين وات ساق ال سيا سات القت صادية الكلية مع مقت ضيات التوازن الداخلي والخارجي )راجع.)IMF, 7 وربما كانت الفوائ ض الكبيرة في اآ سيا ال صاعدة اأكثر أامانا من منظور المخاطر الخارجية. ومع هذا فربما اأدت أاي ضا اإلى انخفا ض ال ستهالك اإلى م ستوى اأقل من المرغوب في الأجل القريب وتخ صي ص اأقل كفاءة لروؤو س الأموال نظرا لإدراج خيارات الدخار وال ستثمار ضمن النظم المالية ونظم حوكمة الموؤ س سات التي يتعين اأن تكون اأكثر تجاوبا مع قوى ال سوق. 8 ومن ساأن الرجوع تدريجيا اإلى م ستويات اأ سعار ال صرف التوازنية اأن ي ساعد في معالجة هذه المخاوف والتعرف ال ستباقي على نوع الآثار ال سلبية التي تترتب على الإنتاجية والنمو والتي شهدتها بلدان اأخرى وتطورت ب سرعة على مدار فترات طويلة اإلى جانب ارتفاع معدلت ال ستثمار. وفي الوقت ذاته فكما تم ت أاكيده من خالل جولة الم شاورات متعددة الأطراف ب ساأن الختاللت العالمية التي اأ جريت بقيادة صندوق النقد الدولي فاإن من ساأن وجود مجموعة سيا سات اأو سع نطاقا اأن ي ساعد في التمهيد لعملية الت صحيح بما في ذلك اإعادة التوازن اإلى مكونات الطلب الكلي وزيادة التحرير المالي بغية تح سين إامكانية الح صول على ائتمان ورفع م ستوى جودة الو ساطة المالية. الملحق -6: تعاريف المتغيرات وم صادر البيانات الم ؤولفان الرئي سيان لهذا الملحق هما ستيفان دانينغر وفلورن س جوموت. يقدم هذا الملحق مزيدا من التفا صيل حول اإن شاء المتغيرات الم ستخدمة في الف صل ال ساد س وم صادر البيانات. وي ستند التحليل اإلى البيانات ال سنوية منذ عام 98 وحتى اأحدث فترة. ويغطي البلدان التي تجاوز فيها م ستوى ح صة الفرد من إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي دولر وبلغ عدد سكانها على الأقل مليون ن سمة في عام 6 وي ستبعد البلدان الم صدرة للنفط )وفقا لتعريف تقرير اآفاق القت صاد العالمي ال صادر عن صندوق النقد الدولي(. بيانات ميزان المدفوعات الم صدر الرئي سي لبيانات ميزان المدفوعات هو دليل اإح صاءات ميزان المدفوعات ال صادر عن صندوق النقد الدولي وتكملها البيانات الم أاخوذة من قاعدة بيانات اآفاق القت صاد العالمي ل صندوق النقد الدولي وقاعدة بيانات External Wealth of Nations Mark II التي و ضعها (6) Milesi-Ferretti Lane and )بيانات أار صدة الأ صول والخ صوم الأجنبية(. 8 راجع الإطار -3 يف عدد سبتمرب 6 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي والإطار 3- يف عدد إابريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. 9

251 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة االدخار واال ستثمار اأ خ ذت بيانات الدخار وال ستثمار من قاعدة بيانات آافاق القت صاد العالمي ل صندوق النقد الدولي. ويوؤخذ تق سيم الدخار وال ستثمار اإلى مكوناتهما العامة والخا صة من قاعدة بيانات اإح صاءات الح سابات القومية لالأمم المتحدة وقاعدة بيانات اآفاق القت صاد العالمي ل صندوق النقد الدولي. وتتم تجزئة الدخار الخا ص مرة اأخرى اإلى معدلت ادخار ال شركات وادخار قطاع الأ سر با ستخدام قاعدة بيانات اإح صاءات الح سابات القومية لالأمم المتحدة وبا ستخدام قاعدة بيانات CEIC Asia database اإذا اقت ضى الأمر. وت ستند البيانات عن معدلت ادخار ال شركات وقطاع الأ سر في ال صين في الفترة الالحقة لعام 3 اإلى تقديرات خبراء ال صندوق. المحددات المعيارية اأ خ ذت بيانات ر صيد الحكومة العامة والر صيد النفطي )معرفا باأنه الفرق بين ال صادرات والواردات النفطية( ونمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي من قاعدة بيانات اآفاق القت صاد العالمي بينما اأ خ ذت بيانات ح صة الفرد من الناتج بالمعدلت الثابتة لتعادل القوى ال شرائية من موؤ شرات التنمية العالمية للبنك الدولي. وتتم ق سمة ح صة الفرد من الناتج بالمعدلت الثابتة لتعادل القوى ال شرائية على الم ستوى ال سائد في الوليات المتحدة للو صول اإلى ح صة الفرد الن سبية من الدخل. واأخيرا اأ خ ذت بيانات النمو ال سكاني ون سبة اإعالة كبار ال سن من موؤ شرات التنمية العالمية للبنك الدولي. العوامل االإ ضافية العوامل المالية ي قا س العمق المالي با ستخدام حا صل الئتمان الممنوح للقطاع الخا ص من بنوك الإيداع النقدي والموؤ س سات المالية الأخرى وراأ سمال سوق الأ سهم مق سوما على اإجمالي الناتج المحلي. والم صدر الم ستخدم هو قاعدة بيانات الهيكل المالي (Financial Structure Beck, Demirgüç-Kunt and التي اأعدها Database) () Levine الم ح د ثة في عام 7. وت ستند بيانات ال صين اإلى ح سابات خبراء صندوق النقد الدولي. واأ خ ذ موؤ شر انفتاح الح ساب الر أا سمالي من درا سة Chinn and (6) Ito الم ح د ثة وت ستند اإلى المكونات الرئي سية الماأخوذة من المقايي س الم ج ز اأة للقيود على الح ساب الر أا سمالي والح ساب الجاري الواردة في التقرير ال سنوي حول ترتيبات وقيود ال صرف ال صادر عن صندوق النقد الدولي. ويمثل التحرير المالي موؤ شرا يجمع بين المعلومات حول ضوابط أا سعار الفائدة وال ضوابط الئتمانية والقيود على المناف سة وملكية الدولة وجودة الرقابة والتنظيم الم صرفيين و سيا سات الت شجيع على اإن شاء اأ سواق لل سندات والأ سهم و سيا سات ال سماح ل أالجانب بالتعامل في سوق الأ سهم المحلية. واأ خ ذ هذا الموؤ شر من درا سة Abiad, Detragiache, and Tressel )قيد الإ صدار(. واأخيرا اأ خ ذ الجزء الخا ص بالبنوك الأجنبية من درا سة (8) others.claessens and وي عتبر البنك مملوكا لجهة اأجنبية إاذا كانت ن سبة %5 من اأ سهمه على الأقل في حيازة مواطنين أاجانب خالل سنة معينة )ل ي نظر اإل للملكية المبا شرة(. سعر ال صرف ي ستند انحراف سعر ال صرف الفعلي الحقيقي عن قيمته المفتر ضة اإلى منهج سعر ال صرف الحقيقي التوازني الذي تم و ضعه كجزء من تقييم المجموعة ال ست شارية المعنية بق ضايا أا سعار ال صرف المنبثقة عن صندوق النقد الدولي وي ح سب كمتبق من انحدار سعر ال صرف الفعلي الحقيقي الذي ي ستند اإلى موؤ شر أا سعار الم ستهلك على تفاوت الإنتاجية بين ال سلع التجارية وال سلع غير التجارية )ما ي طلق عليه تاأثير بال سا- صامويل سون( وعوامل أاخرى ت ؤوثر على الأ سعار الن سبية )ال ستهالك الحكومي وموؤ شر القيود التجارية و ضوابط الأ سعار ومعدلت التبادل التجاري لل سلع الأ سا سية( و صافي الأ صول الأجنبية )راجع درا سة others, 8.)Lee and ول تتوافر مقايي س انحراف أا سعار ال صرف في بلدان البلطيق من خالل تقييم المجموعة ال ست شارية المعنية بق ضايا اأ سعار ال صرف المنبثقة عن صندوق النقد الدولي ومن ثم فاإنها ت ستند اإلى تقديرات خبراء ال صندوق التي تتبع منهجية مماثلة. وي أاتي ت صنيف نظم سعر ال صرف إالى نظم ثابتة وو سيطة ومرنة كموؤ شر واقعي لنظم اأ سعار ال صرف وفقا لل صندوق وقد تف ضل بتقديمه ال سيد هارالد آاندر سون الموظف في صندوق النقد الدولي. العوامل ال سيا سية موؤ شر الهيكل ال سيا سي هو متغير»موؤ شر النظام ال سيا سي «)Polity( الماأخوذ من م شروع موؤ شر النظام ال سيا سي الرابع Project) (Polity IV )درا سة Marshall, Gurr,.)Jaggers, and ويغطي عددا من الأبعاد بما في ذلك وجود موؤ س سات واإجراءات يعبر المواطنون من خاللها على اأف ضلياتهم ب ساأن ال سيا سات البديلة والقادة ووجود قيود تاأخذ شكل موؤ س سي على ممار سة ال سلطة التنفيذية ل صالحياتها. 3

252 الملحق -6: منهج القت صاد القيا سي وير صد مقيا س الندماج في التحاد الأوروبي مدى ما حققته بلدان أاوروبا ال صاعدة )وتركيا( في المراحل المختلفة لعملية الندماج الر سمية وهي التقدم لالن ضمام اإلى ع ضوية التحاد الأوروبي وبدء المفاو ضات لالن ضمام اإلى ع ضوية التحاد والن ضمام اإلى التحاد والدخول في اآلية سعر ال صرف الأوروبية الثانية واعتماد اليورو. وتعطى عالمة. لكل مرحلة اإذا فالحد الأعلى للعالمات هو. موؤ شرات التعر ض للمخاطر ت ح سب ربحية القطاع غير المالي كن سبة صافي الدخل زائد نفقات الفوائد اإلى اأ صول العام الما ضي معدلة ح سب الت ضخم في موؤ شر اأ سعار الم ستهلك. وتتمثل ربحية القطاع المالي في المكا سب قبل ح ساب البنود غير العادية وال ضرائب كن سبة مئوية من مجموع الأ صول. واأ خ ذت البيانات من تحديث يوليو 8 لدرا سة (5) Ueda Brooks and التي ت ستند اإلى البيانات من Worldscope و.Datastream واأ خ ذت بيانات نمو اإنتاجية العمل في ال ساعة لقطاعي ال صناعة والخدمات والقت صاد ككل فيما يخ ص بلدان البلطيق و أاوروبا الو سطى من قاعدة بيانات Groningen Growth and Development Centre, 6-Industry سبتمبر database.6 درا سة الحدث: تعجيل النمو وتطورات الح ساب الجاري اأ جري تحليل لدرا سة حدث ا ستنادا اإلى تعريف حالت التعجيل بالنمو المقترح في درا سة Hausmann, (5) Rodrik Pritchett, and وذلك من اأجل المقارنة بين تطورات الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة والتجارب ال سابقة للتعجيل بالنمو. وي ع ر ف الحدث باأنه تعجيل النمو لمرة واحدة ل تتكرر مع تحديد موعد البدء وفقا لمعيارين كما يلي: g t,t+8 = ln(y t+8 سنويا %3.5 g t,t+n و ) النمو ال سريع: ln(y t هو معدل نمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج ) المحلي الحقيقي في الوقت t الذي يتعدى اأفق ثماني سنوات بالإ ضافة اإلى ما يلي: % Δ(g t ) = (g t,t+8 ) (g t-8,t حالت تعجيل النمو: ) t. هو التغير في معدل النمو في الوقت Δ(g t و ) ومتى بداأت عملية تعجيل النمو ي ستند تحديد انتهاء حالة التعجيل اإلى معيارين كما يلي: تراجع معدل النمو المتو سط اإلى اأقل من % وانخفا ض النمو اإلى اأقل من %3 في ال سنة الالحقة لنهاية الحدث. وقد ط ب ق هذان المعياران على عينة القت صادات ال صاعدة والمتقدمة غير الم صدرة للنفط الواردة في هذا الف صل في الفترة بين 96 و 7. 9 وتم تحديد ما مجموعه 63 نوبة ا ست ب ع دت منها نوبات من اأوروبا ال صاعدة نظرا لتداخلها مع البلدان الم تخذة أا سا سا للمقارنة. واأدى ق صور البيانات اإلى ا ستبعاد ا ستخدام 38 نوبة اأخرى 9 نوبة تعجيل منها بداأت في تواريخ قبل عام 97 ومن ثم تاألفت مجموعة النوبات النهائية من 5 نوبة لتعجيل النمو شملت البلدان التالية: الكاميرون وال صين و شيلي والجمهورية الدومينيكية وم صر وفنلندا واليونان والهند و إاندوني سيا و آايرلندا وجمهورية لو الديمقراطية ال شعبية والبرتغال. وبلغ معدل النمو المتو سط قبل بدء نوبات التعجيل المحددة.%.- الملحق -6: منهج االقت صاد القيا سي الم ؤولفان الرئي سيان لهذا الملحق هما ستيفان دانينغر وفلورن س جوموت. ي صف هذا الملحق بمزيد من التف صيل النموذج الذي ا ستند اإليه تحليل القت صاد القيا سي لمحددات اأر صدة الح سابات الجارية وتقديره. ويقدم كذلك بع ض النتائج الإ ضافية عن عدم تجان س المعامالت عبر المناطق المختلفة. واأخيرا يعر ض تفا صيل فنية عن تحليل المدة الزمنية. محددات ر صيد الح ساب الجاري يربط النموذج الم ستخدم في التحليل التجريبي بين ر صيد الح ساب الجاري )معبرا عنه كن سبة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي( وعدد من المحددات المعيارية وطائفة من العوامل الجديدة. وت عتمد المعادلة التالية باعتبارها موا صفة التحليل: CA NFA GGB NX = a + a ( ) + a 3( ) + a ( ) oil Y Y Y Y 9 قدم جريومني زتلماير وجون سالفاتي اللوغاريتم امل ستخدم يف حتديد نوبات تعجيل النمو. 3

253 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة Pop old y + a 5( ) + a 6 g pop + a 7( ) + a Pop 8(g wa y US y) + b k X k + g EE + g APC + g 3 FC k + dt l + e, () l حيث CA هو ر صيد الح ساب الجاري و Y هو اإجمالي الناتج المحلي ال سمي و NFA هو صافي الأ صول NX oil الخارجية و GGB هو ر صيد الحكومة العامة و Pop old تمثل ال سكان في عمر 65 هو الر صيد النفطي و g pop Pop wa تمثل ال سكان في سن العمل و عاما اأو اأكثر و هو معدل نمو ال سكان و y ح صة الفرد من اإجمالي الناتج g y المحلي بالمعدلت الثابتة لتعادل القوى ال شرائية و هو معدل نمو ح صة الفرد من الدخل الحقيقي و EE متغير صوري قيمته لأوروبا ال صاعدة وقيمته صفر لما عدا ذلك و APC متغير صوري قيمته لآ سيا ال صاعدة بدءا من عام 999 )بعد سنوات الأزمة الآ سيوية( و FC متغير صوري قيمته للمراكز المالية و t هي الآثار الزمنية وX ت شير اإلى طائفة من العوامل الجديدة الم ضافة اإلى النموذج المعياري على عدة مراحل )راجع متن الن ص(. وتمثل تلك متغيرات الهيكل المالي )العمق المالي والتحرير المالي المحلي وانفتاح الح ساب الر أا سمالي( ومقيا سا للهيكل ال سيا سي. ووفقا للدرا سات القت صادية ي ح سب عدد من المتغيرات كانحرافات عن متو سط باقي العالم )راجع على سبيل المثال درا سة others, 8.)Lee and وتلك هي ن سبة ر صيد الحكومة العامة اإلى اإجمالي الناتج المحلي والمتغيرات الديمغرافية ونمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي ومقيا س الهيكل ال سيا سي. وتمثل البيانات المتو سط لفترات تبلغ أاربع سنوات للتركيز على محددات التحركات متو سطة الأجل في الح ساب الجاري. ومن اأجل تقلي ص الم شكالت الداخلية اإلى أادنى حد ي قا س صافي الأ صول الأجنبية وح صة الفرد الن سبية من الدخل والعمق المالي في ال سنة ال سابقة على فترة الأربع سنوات قيد البحث وي قا س معدل نمو ح صة الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي على مدار الأربع سنوات ال سابقة على فترة الأربع سنوات الحالية. ول ت شتمل المعادلتان على آاثار ق ط رية ثابتة وتحتفظ بالمعلومات الم ستعر ضة حيث اإنها ت سخدم في تف سير الفروق بين البلدان. وت درج اآثار الزمن الثابتة لر صد التطورات التي لها أاثر مماثل على جميع البلدان في سنة معينة )مثل الر صيد الإجمالي لالدخار وال ستثمار(. وي قدر النموذج با ستخدام طريقة المربعات ال صغرى العادية والأخطاء المعيارية الثابتة إازاء الأخطاء غير متجان سة التباين. 5 وتتاألف عينة البلدان من 58 اقت صادا متقدما و صاعدا توافرت ب س أانها جميع المتغيرات الم ستخدمة في النحدارات منها اقت صادا متقدما و 37 اقت صادا صاعدا. و اأ درجت البلدان ا ستنادا اإلى توافر البيانات على النحو التالي: القت صادات المتقدمة: اأ ستراليا والنم سا وبلجيكا وكندا والدانمرك وفنلندا وفرن سا و أالمانيا واليونان واآيرلندا واإيطاليا واليابان وهولندا ونيوزيلندا والنرويج والبرتغال واإ سبانيا وال سويد و سوي سرا والمملكة المتحدة والوليات المتحدة. القت صادات ال صاعدة: الأرجنتين وبوليفيا والبرازيل وبلغاريا و شيلي وال صين وكولومبيا وكو ستاريكا والجمهورية الت شيكية وم صر وال سلفادور واإ ستونيا وجورجيا وهنغاريا والهند واإندوني سيا واإ سرائيل وجامايكا والأردن وكوريا ولتفيا وليتوانيا وماليزيا والمك سيك والمغرب وباك ستان وباراغواي وبيرو والفلبين وبولندا ورومانيا وجنوب اإفريقيا و سري لنكا وتايلند وتون س وتركيا واأوروغواي. وترد نتائج التقديرات في متن الن ص. نتائج اأخرى: التنافر االإقليمي اأخذ التحليل التجريبي في ح سبانه وجود معام الت مختلفة لهذه المجموعة الق ط رية ن سبيا اإلى بقية العينة وقام بفح صها وذلك انعكا سا للظروف الخا صة في أاوروبا ال صاعدة. وامتدت المعادلة )( لت شمل حدود التفاعل بين كل متغير من متغيراتها ومتغير صوري لبلدان أاوروبا ال صاعدة. ولم يكن في الإمكان رف ض فر ضية اأن المتغير ال صوري لأوروبا ال صاعدة وجميع حدود التفاعل ت ساوي صفرا )اأي اأن آاثار المتغيرات مت شابهة في حالة أاوروبا ال صاعدة والبلدان الأخرى في العينة( ما عدا فيما يخ ص 5 النتائج تظل ثابتة اإزاء إادراج ن سبة احل ساب الراأ سمايل اإىل اإجمايل الناجت املحلي كمتغري تف سريي لتحييد اأثر التغريات مبرور الوقت يف ت صنيف التحويالت الراأ سمالية. 3

254 الملحق -6: منهج القت صاد القيا سي اجلدول 3-6 تف سري التاأثريات املتمايزة يف اأوروبا ال صاعدة العوامل املالية والهيكل ال سيا سي العمق املايل )% من إاجمايل الناجت املحلي متاأخر( التحرير املايل انفتاح احل ساب الر أا سمايل الدللة امل شرتكة للمتغريات املالية )قيمة الحتمال( الهيكل ال سيا سي عوامل أاوروبا ال صاعدة ر صيد احلكومة العامة متفاعال مع الندماج يف الحتاد الأوروبي التحرير املايل متفاعال مع املتغري ال صوري لأوروبا ال صاعدة جزء البنوك الأجنبية العوامل االإقليمية ( آاثار غري م ف سر ة( حتول الأزمة الآ سيوية امل شاهدات الإح صائية معام ل التحديد املعدل عينة كاملة )اأ(.8 ).6(.73 *).68 (.9 ).5 ( **.3.6 ***)3.5 ( عينة حمدودة )ب(.7 ).7( ).6 (.35 ).7 (.3.33 ).36 ( زائد تواجد البنوك الأجنبية )د( )ج(.86 ).( 6.86 ).7 (.3 ).5 (..38 ).39 (.3 ***)3.35 ( 3.8 **).7 (.59 ***)3.76( ).5( 3.83 ).6 (. ). (..3 ).3 (.37 ***)3.33 ( 3.87 ).35 (.76 ).6 (.9 ***)3.9( ***)3.3 ( *).85 (. ***)3.( ***)5.3 (.8 ***).7 (.58 ***)3.3( 5.59 امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: إاح صاءات t الثابتة بني أاقوا س وت شري الرموز * و** و*** إاىل الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوايل. جميع النحدارات حتيد اأثر صايف الأ صول الأجنبية ور صيد احلكومة العامة والر صيد النفطي ون سبة إاعالة كبار ال سن والنمو ال سكاين وح صة الفرد من الدخل الن سبي ومنو ح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي ومتغري صوري للمراكز املالية ومتغري ثابت والآثار الزمنية الثابتة. وت ق د ر النحدارات با ستخدام طريقة املربعات ال صغرى العادية. راجع احلا شيتني و يف ال شكل البياين -6 لالطالع على التق سيمات الإقليمية. حدود التفاعل التي تنطوي على ر صيد الحكومة العامة والتحرير المالي المحلي. 5 وبينما يبين الن ص إامكانية عزو الت أاثير المتمايز لر صيد المالية العامة مبا شرة اإلى عملية الندماج في التحاد الأوروبي يقدم هذا الق سم اأدلة اأخرى على سبب التاأثير المتمايز للتحرير المالي. في حدث التحرير المالي اأثرا سالبا اأقوى على الح ساب الجاري في أاوروبا ال صاعدة مقارنة بباقي العينة. وي رجح عزو ذلك اإلى تواجد البنوك الأجنبية فيها على نحو اأقوى بكثير. وتم التو صل اإلى بع ض الأدلة الم ساندة لهذه الفر ضية با ستخدام البيانات المتوافرة عن جزء البنوك الأجنبية من درا سة Claessens (8) others and )وينخف ض حجم العينة اإلى 77 م شاهدة(. وبينما يهيمن التحرير المالي المحلي )متفاعال 5 قيمة الحتمال يف هذا الفح ص هي %. مع المتغير ال صوري لأوروبا ال صاعدة( على جزء البنوك الأجنبية عند إادخالهما معا فهناك ت شابه من حيث الحجم والدللة الإح صائية بين معامل جزء البنوك الأجنبية ومعامل التحرير المالي المحلي )متفاعال مع المتغير ال صوري لأوروبا ال صاعدة( عند إادخاله بمفرده )الجدول 3-6 العمودان )ج( و)د((. ويقدم ذلك بع ض الأدلة الم ساندة على اأن التواجد الأقوى للبنوك الأجنبية في أاوروبا ال صاعدة ربما اأ سهم في زيادة قوة تاأثير التحرير المالي المحلي على الح ساب الجاري. تحليل المدة ونوبات اختالل الح ساب الجاري يقدم هذا الجزء تفا صيل اأكبر عن تحديد الختاللت الكبيرة الم ستمرة في الح ساب الجاري وي صف منهجية القت صاد القيا سي والنتائج الأخرى لتحليل المدة الواردة مناق شته في متن الن ص. 33

255 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة λ(t, x(t)) = exp(βx(t)) λ (t), وي ستند اأ سلوب تحديد اختاللت الح ساب الجاري الكبيرة الم ستمرة اإلى المنهج الذي و ض ع في الف صل الثالث في عدد إابريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العالمي ولكن مع تعديل المعلمات. ولأغرا ض هذا الف صل فاإن القيم القاطعة لنوبات الختاللت الكبيرة في الح ساب الجاري هي ت سجيل عجز اأو فائ ض يبلغ %3 اأو اأكثر من اإجمالي الناتج المحلي لمدة ثالث سنوات على الأقل ول يحدث خاللها تحول في م سار الح ساب الجاري. 5 وي ضمن هذا المعيار تحديد تاريخ انتهاء النوبة عند البدء في إاجراء اأي ت صحيحات كبيرة ب صرف النظر عما اإذا كان الختالل يتعدى الحد الفا صل البالغ %3 من اإجمالي الناتج المحلي. ويحتوي الجدول -6 على قائمة لجميع نوبات الختاللت الكبيرة الم ستمرة في الح ساب الجاري الم ستوفاة لهذه المعايير. تحليل المدة اأ جري تحليل المدة بغر ض الربط بين المحددات الأ سا سية المختلفة وطول أامد اختاللت الح ساب الجاري. واقت صر التحليل على حالت العجز نظرا لوجود عدد قليل من حالت الفائ ض الم ستمرة. وي ضع المنهج التجريبي نموذجا لن سبة المخاطرة في مدة نوبة من نوبات الختالل وهي مكافئة لالحتمال الم شروط بانتهاء النوبة في الفترة التالية وذلك بالنظر اإلى مجموعة من المحددات x: λ(t, x(t)) = lim h- F(t T< t+h x)/h = f(t x) /( F(t x(t))). وت ع ر ف ن سبة المخاطرة ر سميا باأنها ن سبة دالة الكثافة f(t x) للمدة T ودالة البقاء -F(t,x) حيث F(t,x) هي دالة التوزيع التراكمي فيما يخ ص T. 53 وي ستند التطبيق التجريبي لتقدير ن سبة المخاطرة اإلى نموذج تنا سبي لن سبة المخاطرة كما يلي: 5 راجع امللحق -3 يف عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي لالطالع على و صف لالأ سلوب امل ستخدم يف حتديد حالت التحول يف م سار احل ساب اجلاري والختاللت امل ستمرة. 53 راجع درا ستي (988) Kiefer و () Wooldridge لالطالع على تفا صيل حول مفاهيم حتليل املدة. مع ا ستخدام موا صفة ويبل )Weibull( لن سبة λ. ومن خالل المخاطرة في ال سيناريو الأ سا سي p = p t الجوازية الكبرى تو ضع تقديرات للمعلمتين p و β وتحدد λ o شكل دالة ن سبة المخاطرة في ال سيناريو الأ سا سي وحجم التحركات الن سبية لن سبة المخاطرة في ال سيناريو الأ سا سي اإلى المحددات.x(t) وي ستخدم النموذج ضوابط ل تتغير مع الوقت x 5 نتيجة للمخاوف من الن ساأة الداخلية لعوامل اأ سا سية فيما يخ ص طول مدة النوبة المعنية. ويقوم التحليل التجريبي على 8 نوبة عجز كبيرة وم ستمرة في الح ساب الجاري ويغطي نوبات من اقت صادات متقدمة )%35( واقت صادات صاعدة )%65(. وترد النتائج الرئي سية في متن الف صل. وتم ا ستك شاف متغيرات تف سيرية وموا صفات اأخرى على سبيل المثال ي ح د ث انفتاح الح ساب الراأ سمالي اأثرا اأكبر عندما تكون م ستويات ح صة الفرد من الدخل اأعلى ولكنها لم توؤد اإلى تح سين درجة مطابقة النموذج. وتتعلق النتائج الأخرى الواردة في الجدول 5-6 بدور التحرير المالي المحلي في الفترات الزمنية للنوبات التي اأ لغيت في متن الن ص ب سبب انخفا ض التغطية الق ط رية. ويتبين من التحليل اأن تحرير القطاع المالي المحلي يوؤدي اإلى اإطالة اأمد النوبة )العمود )اأ(( ولكن هذا الأثر يتال شى متى اأ در جت مقايي س الهيكل ال سيا سي وانفتاح الح ساب الراأ سمالي. وتوجد مع ذلك اأدلة على اأن سرعة التحرر تطيل اأمد النوبة )العمود )ج(( ولكن ل ينطبق ذلك على سرعة تحرير الح ساب الر أا سمالي والتغير في الموؤ س سات ال سيا سية )غير مبينة(. وهذه النتيجة تت سق مع تف سير نتائج النحدار الطولي الوارد في متن الن ص وعندها ي لقى ال ضوء على الأثر الكبير الذي اأحدثه تحرير القطاع المالي المحلي على التدفقات الراأ سمالية الداخلة في العقد الما ضي. نوبات العجز وت سوية االختالالت و ض ع نموذج للمخاطر المتناف سة با ستخدام نف س المجموعة من المحددات كما في الجدول -6 وذلك ل ستك شاف الرابط بين المدة الزمنية لنوبات العجز 5 مت تقدير موا صفة با ستخدام ضوابط تتغري مع الوقت واأدت إاىل نتائج مماثلة لتلك الواردة يف منت ن ص هذا الف صل. 3

256 الملحق -6: منهج القت صاد القيا سي البلد اجلدول -6 قائمة نوبات اختالل احل ساب اجلاري الكبرية امل ستمرة االقت صادات املتقدمة الوليات املتحدة الدامنرك الرنويج كندا اليونان اليونان اآيرلندا الربتغال اإ سبانيا اإ سبانيا اإ سبانيا اأ سرتاليا نيوزيلندا نيوزيلندا سنة البداية سنة النتهاء طول املدة بال سنوات نوبات العجز متو سط ر صيد احل ساب اجلاري )% من اإجمايل الناجت املحلي( االقت صادات ال صاعدة بوليفيا بوليفيا بوليفيا الربازيل الربازيل الربازيل شيلي شيلي كو ستاريكا كو ستاريكا كو ستاريكا كو ستاريكا اجلمهورية الدومينيكية اجلمهورية الدومينيكية ال سلفادور غواتيمال غواتيمال هندورا س هندورا س هندورا س املك سيك بنما بنما باراغواي باراغواي بريو جامايكا جامايكا اإ رسائيل اإ رسائيل البلد االقت صادات ال صاعدة )تابع( اإ رسائيل م رص رسي لنكا إاندوني سيا كوريا ماليزيا باك ستان الفلبني سنغافورة تايلند تايلند تون س أالبانيا بلغاريا اجلمهورية الت شيكية اجلمهورية ال سلوفاكية إا ستونيا لتفيا هنغاريا ليتوانيا كرواتيا جمهورية مقدونيا اليوغو سالفية ال سابقة رومانيا سنة البداية سنة النتهاء طول املدة بال سنوات متو سط ر صيد احل ساب اجلاري )% من إاجمايل الناجت املحلي( نوبات العجز )تابع( نوبات الفائ ض االقت صادات املتقدمة بلجيكا الدامنرك هولندا هولندا الرنويج الرنويج ال سويد سوي رسا اليابان فنلندا االقت صادات ال صاعدة الأرجنتني م رص منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة ماليزيا سنغافورة ناميبيا ال صني امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: ت ع ر ف الختاللت الكبرية امل ستمرة باأنها حدوث اختالل يف احل ساب اجلاري يبلغ %3 على الأقل من اإجمايل الناجت املحلي وي ستمر ملدة ثالث سنوات على أاقل تقدير وذلك ا ستنادا اإىل الطريقة املبينة يف امللحق -3 يف عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. 35

257 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة اجلدول 5-6 حتليل املدة وحترير القطاع املايل املحلي العوامل املعيارية امل ستوى املبدئي ل صايف الأ صول املالية )% من إاجمايل الناجت املحلي( لوغاريتم امل ستوى املبدئي حل صة الفرد من إاجمايل الناجت املحلي متو سط ر صيد احل ساب اجلاري متو سط ر صيد ح ساب الدخل ال صايف متو سط فجوة الناجت )القت صادات املتقدمة( العوامل املعيارية وعوامل اأخرى )اأ( *.97 ).8 ( العوامل املعيارية وعوامل اأخرى )ب( *.97 ).9 ( العوامل املعيارية وعوامل اأخرى )ج( *.97 ).9 ( **3.9 ).36(. ).76(.8 ).9 ( ***. )3.7( ***3.7 ).65(. ).53(.9 ).6 ( ***. )3.66( **. ).(.6 ).7(.96 ).6 ( ***. ).9( العوامل املالية والهيكل ال سيا سي متو سط حترير القطاع.3*** )3.35 ( املايل املحلي التغري يف حترير القطاع املايل املحلي متو سط انفتاح احل ساب الر أا سمايل متو سط الهيكل ال سيا سي عوامل اأداء النمو متو سط منو ح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي متو سط منو ال صادرات بالقيمة احلقيقية امل شاهدات الإح صائية.6 ).59( ***. ).59 ( **.8 ).85 ( **.9 ).98 (. ).( *.76 ).69 ( 3.6 ). ( **.63 ).8 ( **.9 ).6 (.83 ).39 (.78 ).58 ( 3.9 ).9 (.8 ).3 ( 3 امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: اإح صاءات Z بني أاقوا س وت شري الرموز * و** و*** اإىل الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوايل. وحتت سب املتو سطات كقيم و سيطة على مدار نوبة العجز وتح ت سب التغريات كمتو سط الفروق يف قيم املتغريات بني بداية النوبة وانتهائها. وت شري املعامالت اإىل اخلطر الن سبي يف حالة القيم الأقل )الأعلى( من مع قيا س انخفا ض )ارتفاع( املخاطر من انتهاء النوبة وتنطوي على الفرتات الزمنية الأطول )الأق رص( املتوقعة للنوبات. الم ستمرة من ناحية وت سويتها من ناحية اأخرى. وتتبع الموا صفة التجريبية منهجا مقترحا في درا سة Lunn (995) McNeil and وت ستك شف ن سب المخاطرة في مختلف أانواع الخروج )النهايات المفاجئة وغير المفاجئة(. ويفتر ض النموذج اأنه يمكن تق سيم مجموع مخاطر الخروج لكل فترة اإلى مخاطر قابلة للتق سيم النجماعي ح سب النهايات المفاجئة وغير المفاجئة. وي ضيف المنهج حدودا للتفاعل بين المحددات الأ سا سية ومتغير لنوع الخروج مما ي سمح بتقدير الفروق في ن سب المخاطرة اجلدول 6-6 حتليل املدة وخماطر االنتهاء املفاجئ وغري املفاجئ للنوبات عوامل املخاطر امل شرتكة النموذج املعياري )اأ( منوذج املخاطر املتناف سة )ب( )ج(.98.97**.98 امل ستوى املبدئي ل صايف الأ صول ).( ).3( ).38( املالية )% من اإجمايل الناجت املحلي(.*.8** لوغاريتم امل ستوى املبدئي حل صة الفرد.6** ).7( ).8( ).7( من اإجمايل الناجت املحلي ).( ).36( ).9( متو سط ر صيد ح ساب الدخل ال صايف.***.***.*** متو سط فجوة الناجت )القت صادات )3.( )3.37( ).( املتقدمة(.78.8 ***.66 ).58( ).( ) 3.( متو سط انفتاح احل ساب الر أا سمايل ***.89 ***.88 **.9 )3. ( )3. ( ).55 ( متو سط الهيكل ال سيا سي.79**.77***.8 متو سط منو ح صة الفرد من إاجمايل ).3 ( ).85 ( ).6 ( الناجت املحلي احلقيقي متو سط منو ال صادرات بالقيمة ).5 ( ).5 ( ).57 ( احلقيقية ***3.5 ).7( متو سط املرونة يف نظام ال رصف عوامل مواجهة خماطر من االنتهاء املفاجئ للنوبات. **.5 امل ستوى املبدئي ل صايف الأ صول ).5( ).9( املالية )% من اإجمايل الناجت املحلي(..37 لوغاريتم امل ستوى املبدئي حل صة الفرد ).93 ( ). ( من اإجمايل الناجت املحلي.7.6 متو سط ر صيد ح ساب الدخل ال صايف ).8 ( ). ( متو سط فجوة الناجت )القت صادات ). ( ). ( املتقدمة( *.38 *.39 متو سط انفتاح احل ساب الر أا سمايل ).7 ( ).79 (.7 *.5 متو سط الهيكل ال سيا سي ).5( ).65(.5.58 متو سط منو ح صة الفرد من إاجمايل ).5( ).( الناجت املحلي احلقيقي.7.8 متو سط منو ال صادرات بالقيمة ).( ).7 ( احلقيقية *.77 ).7 ( متو سط املرونة يف نظام ال رصف امل شاهدات الإح صائية النوبات امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: اإح صاءات Z بني اأقوا س وت شري الرموز * و** و*** اإىل الدللة الإح صائية عند م ستويات % و %5 و % على التوايل. وحتت سب املتو سطات كقيمة و سيطة على مدار نوبة عجز احل ساب اجلاري. وت شري املعامالت اإىل اخلطر الن سبي يف حالة القيم الأقل )الأعلى( من مما ي شري اإىل تراجع )ازدياد( خماطر انتهاء النوبات. ح سب نوع الخروج. وي طبق النموذج من خالل نموذج شبه معلمي هو نموذج كوك س ل أالخطار المتنا سبة. ويعر ض الجدول 6-6 النتائج التقديرية ل سيناريو اأ سا سي وموا صفتين لنموذج المخاطر المتناف سة. وتت شابه م عامالت المحددات المعيارية )العمود اأ( مع تلك الواردة 36

258 املراجع في متن الن ص في هذا الف صل با ستخدام موا صفة ويبل )Weibull( )راجع الجدول -6(. ومع هذا تجدر مالحظة اأن عدد الم شاهدات يبلغ ال ضعف مقارنة بالموا صفة الأ صلية لنموذج المدة حيث يجرى اإدخال كل م شاهدة مرتين لكي توؤخذ آاثار المخاطر المختلفة )المتناف سة( في العتبار. وت شير نتائج العمودين )ب( و)ج( اإلى نماذج ن سبة المخاطرة تتعلق بن سبة مخاطرة م شتركة في ال سيناريو الأ سا سي )اللوحة العليا( والفروق بين المخاطر المرتبطة بالنهايات المفاجئة )اللوحة ال سفلى(. وتنطوي موا صفة الآثار التفاعلية على اأن مجموع ن سبة المخاطر للنهايات المفاجئة تتحدد ح سب حا صل الآثار المبا شرة والآثار التفاعلية. ول تت ضمن غالبية المتغيرات التف سيرية عوامل ذات دللة للمخاطر النجماعية )اللوحة ال سفلى( وبالتالي ل ت شير اإلى ن سب المخاطر المختلفة ح سب نوع الخروج. ومع هذا تم التو صل اإلى آاثار تفاعلية ذات دللة ل صافي الأ صول الأجنبية وانفتاح الح ساب الر أا سمالي والهيكل ال سيا سي. 55 وت شير النتائج من خالل الجمع بين الآثار المبا شرة والآثار التفاعلية اإلى انطواء الطفرات الأطول اأمدا ب سبب زيادة انفتاح الح ساب الر أا سمالي على مخاطر مت صاعدة من حدوث نهايات مفاجئة )العمود ب في الجدول 6-6(. وتختلف النتائج في حالة صافي الأ صول الخارجية والهيكل ال سيا سي ب سبب اإ شارات الموازنة بين الآثار المبا شرة والتفاعلية. وتنطوي على اأن ارتفاع القيم في الموؤ شرين يوؤدي اإلى إاطالة أامد النوبات غير المفاجئة ولكن لي س هناك آاثار على النهايات المفاجئة. ويتم ا ستحداث متغير لر صد مرونة نظام سعر ال صرف في العمود )ج( من الجدول 6-6. وي حدث هذا المتغير أاثرا مبا شرا سالبا على طول النوبات غير المفاجئة بينما تكون اإ شارة الأثر التفاعلي عك سية وتوازن جانبا كبيرا من الأثر المبا شر. وي شير ذلك اإلى اأن زيادة المرونة في نظام سعر ال صرف تقلل أامد النوبات التي تنتهي على نحو غير مفاجئ مما يدعم الراأي بتقليل المرونة لال ستمرارية وارتباط نظم سعر ال صرف الثابت بالنوبات الأق صر التي تنتهي على نحو اأكثر فجائية. 55 اختبار الدللة امل شرتكة لالآثار املبا رشة والآثار التفاعلية غري مقبول بالن سبة ل صايف الأ صول الأجنبية. املراجع Abiad, Abdul, Enrica Detragiache, and Thierry Tressel, forthcoming, A New Database of Financial Reforms, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Abiad, Abdul, Daniel Leigh, and Ashoka Mody, 7, International Finance and Income Convergence: Europe Is Different, IMF Working Paper 7/6 (Washington: International Monetary Fund). Aizenman, Joshua, 6, International Reserves Management and the Current Account, NBER Working Paper No. 73 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 7, Large Hoarding of International Reserves and the Emerging Global Economic Architecture, NBER Working Paper No. 377 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., and Yi Sun, 8, Globalization and the Sustainability of Large Current Account Imbalances: Size Matters, NBER Working Paper No. 373 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Aristovnik, Aleksander, 6, The Determinants and Excessiveness of Current Account Deficits in Eastern Europe and the Former Soviet Union, William Davidson Institute Working Paper No. 87 (Ann Arbor, Michigan: University of Michigan). Ayden, B., forthcoming, Banking Structure and Credit Growth in Central and Eastern European Countries, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Aziz, Jahangir, and Li Cui, 7, Explaining China s Low Consumption: The Neglected Role of Household Income, IMF Working Paper 7/8 (Washington: International Monetary Fund). Beck, Thorsten, Asli Demirgüç-Kunt, and Ross Levine,, A New Database on Financial Development and Structure, World Bank Economic Review, Vol., No. 3, pp Becker, Törbjörn, Olivier Jeanne, Paolo Mauro, Jonathan D. Ostry, and Romain Rancière, 7, Country Insurance: The Role of Domestic Policies, IMF Occasional Paper No. 5 (Washington: International Monetary Fund). Bems, R., and I. de Carvalho Filho, forthcoming, Savings and the Precautionary Motive for Exporters of Exhaustible Resources, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). 37

259 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة Bems, Rudolfs, and Philip Schellekens, 7, Finance and Convergence: What s Ahead for Emerging Europe? IMF Working Paper 7/ (Washington: International Monetary Fund). Berg, Andrew, Jonathan D. Ostry, and Jeromin Zettelmeyer, 8, What Makes Growth Sustained? IMF Working Paper 8/59 (Washington: International Monetary Fund). Bordo, Michael, Alberto Cavallo, and Christopher M. Meissner, 7, Sudden Stops: Determinants and Output Effects in the First Era of Globalization, 88 93, NBER Working Paper No. 389 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Brooks, Robin, and Kenichi Ueda, 5, User Manual for the Corporate Vulnerability Utility (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Catão, L.A.V., 7, Sudden Stops and Currency Drops: A Historical Look, in The Decline of Latin American Economies: Growth, Institutions, and Crises, National Bureau of Economic Research Conference Report, ed. by S. Edwards, G. Esquivel, and G. Márquez (Chicago: University of Chicago Press), pp Cheung, Y.-W., and X.W. Qian, 7, Hoarding of International Reserves: Mrs. Machlup s Wardrobe and the Joneses, CESifo Working Paper No. 65 (Munich: Center for Economic Studies and Ifo Institute for Economic Research). Chinn, Menzie, and Hiro Ito, 6, What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions, Journal of Development Economics, Vol. 8 (October), pp Available from: Chinn, Menzie D., and Eswar S. Prasad, 3, Medium-Term Determinants of Current Accounts in Industrial and Developing Countries: An Empirical Exploration, Journal of International Economics, Vol. 59 (January), pp Chinn, Menzie, and Shang-Jin Wei, 8, A Faith- Based Initiative: Do We Really Know That a Flexible Exchange Rate Regime Facilitates Current Account Adjustment? (unpublished; Madison, Wisconsin: University of Wisconsin). See edu/~mchinn/chinn_wei_ca.pdf. Claessens, Stijn, Neeltje Van Horen, Tugba Gurcanlar, and Joaquin Mercado Sapiain, 8, Foreign Bank Presence in Developing Countries 995 6: Data and Trends (unpublished; Washington: World Bank, March). Clemens, Michael A., and Jeffrey G. Williamson,, Wealth Bias in the First Global Capital Market Boom, 87 93, Economic Journal, Vol., No. 95, pp Duenwald, Christoph K., Nikolay Gueorguiev, and Andrea Schaechter, 5, Too Much of a Good Thing? Credit Booms in Transition Economies: The Cases of Bulgaria, Romania, and Ukraine, IMF Working Paper 5/8 (Washington: International Monetary Fund). Edwards, Sebastian, 7, On Current Account Surpluses and the Correction of Global Imbalances, NBER Working Paper No. 9 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Esteves, Rui Pedro, 8, Between Imperialism and Capitalism. European Capital Exports Before 9 (unpublished; Oxford, United Kingdom: Oxford University). Freund, Caroline, and Frank Warnock, 5, Current Account Deficits in Industrial Countries: The Bigger They Are, the Harder They Fall? NBER Working Paper No. 83 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Ghosh, Atish R., and Jonathan D. Ostry, 995, The Current Account in Developing Countries: A Perspective from the Consumption-Smoothing Approach, World Bank Economic Review, Vol. 9, No., pp Ghosh, Atish R., Marco Terrones, and Jeromin Zettelmeyer, 8, Exchange Rate Regimes and External Adjustment: New Answers to an Old Debate (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Gourinchas, Pierre-Olivier, and Olivier Jeanne, 7, Capital Flows to Developing Countries: The Allocation Puzzle, CEPR Discussion Paper No. 656 (London: Centre for Economic Policy Research, November). Gruber, Joseph W., and Steven B. Kamin, 7, Explaining the Global Pattern of Current Account Imbalances, Journal of International Money and Finance, Vol. 6 (June), pp. 5., 8, Do Differences in Financial Development Explain the Global Pattern of Current Account Imbalances? International Finance Discussion Paper No. 93 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March). Hausmann, Ricardo, Lant Pritchett, and Dani Rodrik, 5, Growth Accelerations, Journal of Economic Growth, Vol. (December), pp

260 املراجع Herrmann, Sabine, and Axel Jochem, 5, Determinants of Current Account Developments in Central and East European EU Member States Consequences for the Enlargement of the Euro Area, Economic Studies Discussion Paper No. 3 (Frankfurt am Main: Deutsche Bundesbank). Herrmann, Sabine, and Adalbert Winkler, 8, Real Convergence, Financial Markets, and the Current Account Emerging Europe versus Emerging Asia, ECB Occasional Paper No. 88 (Frankfurt am Main: European Central Bank, June). International Monetary Fund (IMF), 7, Euro Area: 7, Article IV Consultation Staff Report, IMF Country Report No. 7/6 (Washington, July). Jeanne, Olivier, 7, International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing? Brookings Papers on Economic Activity:, Brookings Institution, pp. 79. Kiefer, Nicholas M., 988, Economic Duration Data and Hazard Functions, Journal of Economic Literature, Vol. 6 (June), pp Kozack, Julie, Douglas Laxton, and Krishna Srinivasan, forthcoming, Macroeconomic Implications of Sovereign Wealth Funds, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Kumhof, Michael, and Douglas Laxton, 7, A Party Without a Hangover? On the Effects of U.S. Government Deficits, IMF Working Paper 7/ (Washington: International Monetary Fund). Laeven, Luc, and Fabian Valencia, forthcoming, Systemic Banking Crises: A New Database, Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 6, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 97, IMF Working Paper 6/69 (Washington: International Monetary Fund)., 7, Europe and Global Imbalances, IMF Working Paper 7/ (Washington: International Monetary Fund). Lee, Jaewoo, Gian Maria Milesi-Ferretti, Jonathan Ostry, Alessandro Prati, and Luca Antonio Ricci, 8, Exchange Rate Assessments: CGER Methodologies, IMF Occasional Paper No. 6 (Washington: International Monetary Fund). López-Córdova, J. Ernesto, and Christopher M. Meissner, 3, Exchange Rate Regimes and International Trade: Evidence from the Classical Gold Standard Era, American Economic Review, Vol. 93 (March), pp Lucas, Robert, 99, Why Doesn t Capital Flow from Rich to Poor Countries? American Economic Review: Papers and Proceedings, Vol. 8 (May), pp Lunn, Mary, and Don McNeil, 995, Applying Cox Regression to Competing Risks, Biometrics, Vol. 5 (June), pp Marshall, Monty, Keith Jaggers, and Ted Gurr,, Polity IV Project: Political Regime Characteristics and Transitions, 8, Center for International Development and Conflict Management (College Park, Maryland: University of Maryland). Meissner, Christopher M., and Alan M. Taylor, 6, Losing our Marbles in the New Century? The Great Rebalancing in Historical Perspective, in Global Imbalances: As Giants Evolve, Proceedings of the Federal Reserve Bank of Boston conference on Global Imbalances, Chatham, Massachusetts, June 6. Also appearing as NBER Working Paper No. 58 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research), and CEPR Discussion Paper No. 597 (London: Centre for Economic Policy Research). Mihaljek, Dubravko, 7, The Role of Housing Markets and Foreign-Owned Banks in the Credit Expansion in Central and Eastern Europe, in Rapid Credit Growth in Central and Eastern Europe: Endless Boom or Early Warning? ed. by Inci Ötker and Charles Enoch (Washington: International Monetary Fund). Mitchener, Kris J., and Marc Weidenmier, forthcoming, Trade and Empire, Economic Journal. Obstfeld, Maurice, and Alan M. Taylor,, Global Capital Markets: Integration, Crisis, and Growth (Cambridge, United Kingdom: Cambridge University Press). O Rourke, Kevin, and Jeffrey Williamson, 999, Globalization and History: The Evolution of a Nineteenth- Century Atlantic Economy (Cambridge, Massachusetts: MIT Press). Ostry, Jonathan, 997, Current Account Imbalances in ASEAN Countries Are They a Problem? IMF Working Paper 97/5 (Washington: International Monetary Fund). Prasad, Eswar S., Raghuram G. Rajan, and Arvind Subramanian, 7, Foreign Capital and Economic Growth, IZA Discussion Paper No. 386 (Bonn: Institute for the Study of Labor). Rahman, Jesmin, 8, Current Account Developments in New Member States of the European Union: Equilibrium, Excess, and EU-Phoria, IMF 39

261 الف صل 6 تفاوت اأر صدة الح ساب الجاري عبر القت صادات ال صاعدة Working Paper 8/9 (Washington: International Monetary Fund). Rajan, Raghuram G., and Arvind Subramanian, 5, Aid and Growth: What Does the Cross-Country Evidence Really Show? NBER Working Paper No. 53 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Rioja, Felix, and Neven Valev,, Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development, Economic Inquiry, Vol. (January), pp. 7. Stone, Irving, 999, The Global Export of Capital from Great Britain, (New York: St. Martin s Press). Thomas, Alun, Jun Il Kim, and Aqib Aslam, 8, Equilibrium Non-Oil Current Account Assessments for Oil Producing Countries, IMF Working Paper 8/98 (Washington: International Monetary Fund). Warnock, Francis E., and Veronica Cacdac Warnock, 6, International Capital Flows and U.S. Interest Rates, NBER Working Paper No. 56 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Wooldridge, Jeffrey M.,, Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data (Cambridge, Massachusetts: MIT Press). Zhang, Zhiwei, forthcoming, Dark Matters in China s Current Account: Under-Recorded Profits for Foreign Investment, Working Paper (unpublished; Hong Kong SAR: Hong Kong Monetary Authority).

262 chapter title chapter ملحق X مناق شة املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 أادىل رئي س املجل س التنفيذي بالنيابة بالتعليقات التالية يف ختام مناق شة املجل س لتقرير آافاق االقت صاد العاملي يف سبتمرب 9 8. اآفاق االقت صاد العاملي وق ضايا ال سيا سات ذكر املديرون التنفيذيون أان االقت صاد العاملي مير بحالة من التباطوؤ ال رسيع بعد فرتة تو سع دامت اأربع سنوات حيث ظل حتى وقت قريب خالل ال شهور املا ضية يتعر ض ل رضبات من خمتلف القوى ال سيما ا أالزمة املالية العميقة والهبوط يف سوق امل ساكن يف عدد من االقت صادات املتقدمة واالرتفاع احلاد واملفاجئ يف اأ سعار ال سلع ا أالولية. واأ صبح الكثري من االقت صادات املتقدمة يف و ضع قريب من الركود بينما يوا صل النمو تراجعه يف االقت صادات ال صاعدة. وبالنظر اإىل الفرتة املقبلة اتفق املديرون على اأن ا ستمرار ال ضغوط املالية سوف يفر ض عبئا ثقيال على احتماالت النمو العاملي. وبالتايل ي صبح اخلف ض ال رضوري لن سبة الرفع املايل مبثابة عملية صعبة ومطو لة االأمر الذي ي ض يق املجال كثريا اأمام توفري االئتمان. و شدد املديرون على اأوجه عدم اليقني اال ستثنائية يف االآفاق العاملية وعلى صعوبة التنبوؤ بحدة التباط ؤو. وبالرغم من ذلك اإذا ما افرت ضنا اأن املبادرات العامة الكثرية اجلاري تنفيذها جنحت يف خف ض توترات االأ سواق املالية واإعادة بناء الثقة فال يزال خرباء ال صندوق يرون اأن ا ستمرار سالمة امليزانيات العمومية ن سبيا يف ال رشكات غري املالية باالقت صادات املتقدمة و صمود الطلب املحلي يف االقت صادات ال صاعدة هما م صدر الدعم لبدء االنتعا ش االقت صادي العاملي يف اأواخر 9 وذلك مع زوال اآثار صدمات اأ سعار ال سلع االأولية وا ستقرار الن شاط العقاري يف الواليات املتحدة. عقد خرباء ال صندوق جل سة اإحاطة غري ر سمية للمجل س التنفيذي يف 3 اأكتوبر 8 تناولت التعديالت التي اأدخلت على تقرير اآفاق االقت صاد العاملي يف ضوء التطورات التي شهدتها االأ سواق املالية العاملية واأ سواق ال سلع االأولية منذ مناق شات املجل س املنعقدة يف سبتمرب 9 وميثل هذا امللخ ص انعكا سا للتحديثات املدخلة على التقرير وما ا ستتبعها من مناق شات يف ذلك الوقت. وذكر املديرون اأن ا آالفاق االقت صادية تكتنفها اأجواء غمو ض كثيفة على غري العادة بينما متيل كفة ميزان املخاطر بو ضوح نحو التطورات دون املتوقعة. وترتبط أاهم هذه املخاطر باحتمال زيادة تدهور االأو ضاع املالية وا ستمرار تعديالت امليزانية العمومية لفرتة مطولة. و أاقر املديرون باأن ا أالزمة املالية كما برهنت اأحداث االأ سابيع االأخرية مل ت صل بعد اإىل اأق صى مداها واأن هناك ا ضطرابات ج سيمة أاخرى ينتظر حدوثها يف املرحلة املقبلة. فقد ازدادت خماطر تفاقم دائرة االآثار املرتدة ال سلبية فيما بني النظام املايل وقطاعات االقت صاد احلقيقي يف االقت صادات املتقدمة كما زادت خماطر انت شار ا آالثار اإىل االأ سواق ال صاعدة على نطاق وا سع. وقد يرتتب على أاي تراجع ملحوظ يف اأ سعار ال سلع االأولية خماطر معاك سة على النمو املتباطئ بالفعل يف العديد من االقت صادات ال صاعدة امل صدرة لل سلع االأولية. و شدد املديرون على أاهمية التحديات املت شعبة التي تواجه صانعي ال سيا سات يف هذا املنعطف يف ظل غمو ض التوقعات وا ضطرابات االأ سواق املالية. وقالوا اإن صانعي ال سيا سات يف االقت صادات املتقدمة بحاجة يف املقام ا أالول إاىل معاجلة ال ضغوط الواقعة على االأ سواق املالية على نحو متما سك ومت سق مع مواءمة ال سيا سات االقت صادية الكلية بهدف حتقيق التوازن ال سليم بني دعم النمو ومكافحة الت ضخم. واأ شاروا اإىل رضورة موا صلة ال سلطات املالية إاعطاء أاولوية لتحقيق ا ستقرار االأو ضاع املالية وهو ما ميكن اأن يتم بطرق تت ضمن الوقاية من االإخفاقات النظامية عن طريق توفري ال سيولة و رسعة التدخل عند احلاجة مع االهتمام ب رضورة جتنب اخلطر املعنوي. و سوف يقت ضي ذلك على ا أالرجح اتخاذ اإجراءات وا سعة النطاق وجيدة التن سيق على صعيد ال سيا سات. ففي جمال ال سيا سة النقدية نظرا ل ضيق اأو ضاع االئتمان وتزايد خماوف البطالة وموا صلة ال سيطرة على منو ا أالجور وا ستمرار ثبات التوقعات الت ضخمية يرى خرباء ال صندوق أان املجال متاح اأمام تي سري ال سيا سة النقدية يف االقت صادات املتقدمة التي تتمتع باأ سعار فائدة حقيقية

263 ملحق مناق شة املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 مرتفعة ن سبيا. غري أان عددا من املديرين ا آالخرين اأعرب عن تف ضيله توخي منهج حذر إازاء التي سري النقدي حيث اأ شاروا إاىل خماطر وقوع ا آالثار غري املبا رشة من جراء الزيادات ا أالخرية يف معدالت الت ضخم والتحدي املتمثل يف ضمان ا ستمرار ثبات التوقعات. وفيما يتعلق ب سيا سة املالية العامة رحب املديرون مبا يتم تقدميه من دعم يف حينه لعدد من االقت صادات. غري أانهم ا ستذكروا اأهمية ضبط أاو ضاع املالية العامة على املدى املتو سط وبالتايل اقرتحوا رضورة اقت صار مبادرات املالية العامة اجلديدة على التعامل مع امل شكالت املالية ح سب احلاجة. وتوقع املديرون انخفا ض الت ضخم الكلي يف االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة يف اأعقاب االنخفا ضات االأخرية يف اأ سعار ال سلع ا أالولية وتوقعات تباطوؤ الن شاط االقت صادي. وهو ما يعني اأن ال سيا سات االقت صادية الكلية ميكن أان تظل دون تغيري يف عدد كبري من هذه االقت صادات أاو تتو سع عند ظهور احتماالت بزيادة تدهور التوقعات. وذكر كثري من املديرين اأن ضغوط الت ضخم االأ سا سي يف اقت صادات أاخرى ال تزال ت شكل م صدر قلق. وقالوا إان هذه االقت صادات تواجه خماطر وقوع ا آالثار املبا رشة أاكرث من االقت صادات املتقدمة و إان ذلك يرجع الرتفاع ح صة الغذاء والوقود يف سالل اال ستهالك بهذه االقت صادات وانخفا ض الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة. وبالتايل أاعرب العديد من املديرين عن اعتقادهم باأن صانعي ال سيا سات يف هذه البلدان عليهم أان مييلوا نحو ت شديد املوقف الكلي لل سيا سات االقت صادية الكلية. واإ ضافة إاىل ذلك شدد ه ؤوالء املديرين على رضورة اأن ت ضطلع ال سيا سة النقدية بدور قيادي يف حتقيق اال ستقرار على املدى الق صري يف االقت صادات التي تتبع ا سرتاتيجية ا ستهداف الت ضخم وتعتمد نظام ا إالدارة املرنة الأ سعار ال رصف وذلك على الرغم من إاقرارهم باختالف الظروف الق ط رية ومبا ميكن اأن تن شئه االأ سواق الراأ سمالية املفتوحة من حتديات خا صة يف هذه احلاالت. و أاقروا بالتحديات التي تواجه البلدان التي تتبع منهج ا إالدارة املكثفة ل سعر ال رصف والتي ت ستورد حاليا من الواليات املتحدة موقف ال سيا سة النقدية التي سريية يف الوقت الذي ال تزال حتقق فيه معدالت منو قوية وفوائ ض كبرية يف ح ساباتها اجلارية. وقال عدد من املديرين إان من صاأن اأ سعار ال رصف ا أالكرث مرونة اأن ت ساعد يف بع ض البلدان وذلك بتوفري م ساحة لتعديل ا أالو ضاع النقدية وت شجيع اإعادة توازن الطلب يف اقت صادات هذه البلدان. و شدد العديد من املديرين االآخرين على اأن هناك اعتبارات اأو سع نطاقا تتدخل يف اختيار نظام سعر ال رصف واأن البلدان التي تعتمد نظام سعر ال رصف الثابت ينبغي لها اأن حتر ص على اإعطاء سيا سة املالية العامة زمام القيادة يف تخفيف ضغوط الطلب املفرط التي تهدد صالحية نظام الربط. وذهب عدد من املديرين اإىل أانه قد ال يلزم اللجوء اإىل مزيد من الت شديد النقدي واملايل نظرا أالن معدل الت ضخم الكلي سوف يرتاجع على ا أالرجح يف االأجل القريب والأن تباطوؤ االقت صاد العاملي سوف يقلل املخاوف من فورة الن شاط االقت صادي. االقت صادات املتقدمة رغم ا ستمرار منو االقت صاد االأمريكي بوترية معتدلة يف الن صف ا أالول من عام 8 فقد اتفق املديرون على اأن الن شاط سيكون اأكرث تباط ؤوا على ا أالرجح يف الن صف الثاين. ونظرا لعدم ا ستقرار االأو ضاع ب صورة ا ستثنائية يف االأ سواق املالية اأعرب املديرون عن توقعهم فرتة مطولة من النمو املنخف ض للغاية على اأن يتبعها فرتة تعاف تدريجي تبداأ يف أاواخر 9. وقالوا اإن االنتعا ش سيكون مدفوعا بتح سن االأو ضاع يف اال ستهالك اخلا ص واال ستثمارات ال سكنية يف ظل ا ستقرار اأ سعار ال سلع االأولية وامل ساكن رغم توقع ا ستمرار ضيق االأو ضاع املالية. وتوقع املديرون أان يتم احتواء ضغوط الت ضخم االأ سا سي مع تزايد التباط ؤو االقت صادي يف ال شهور املقبلة. و إازاء هذه اخللفية اأقر املديرون باأن ال سيا سة النقدية التي سريية التي تتبعها ال سلطات يف الواليات املتحدة حتى ا آالن وفرت الدعم لالقت صاد يف مواجهة ال ضغط املايل والت صحيح امل ستمر يف سوق امل ساكن. و أاعربوا عن راأيهم ب رضورة عدم ا ستبعاد حدوث مزيد من التي سري يف ضوء ا ستمرار تدهور التوقعات. ومن نف س املنطلق ر أاوا أانه ما اأن يكت سب االنتعا ش االقت صادي قوة دفع وت ستقر االأو ضاع املالية سوف يتعني حتويل ال سيا سات نحو موقف اأقل م ساندة. وقد وفرت الدفعات التن شيطية املالية دعما فعاال ويف حينه للن شاط االقت صادي. غري اأنه بالنظر إاىل التحديات املالية طويلة االأجل سوف يتعني زيادة تركيز مبادرات ال سيا سات على توفري الدعم للقطاع امل رصيف وقطاع االإ سكان ح سب احلاجة بغية املحافظة على اال ستقرار االقت صادي. وقد رحب املديرون بالتدخل الذي مت م ؤوخرا يف املوؤ س ستني اللتني ترعاهما احلكومة باعتباره خطوة مهمة ل ضمان وفرة التمويل لقطاع االإ سكان م ؤوكدين على رضورة إاجراء إا صالحات اأ سا سية يف هاتني املوؤ س ستني يف االأجل املتو سط. وب صورة اأعم

264 مناق شة املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 رحبوا بجهود ال سلطات موؤخرا لت سوية ا أالزمة احلالية ب شكل منظم مع ا أالخذ يف احل سبان احلاجة إاىل احتواء اخلطر املعنوي. وذكر املديرون أان الن شاط يف اقت صادات اأوروبا الغربية تباطاأ بدرجة كبرية. وقالوا اإن اأ سعار النفط والغذاء املرتفعة خف ضت الدخول املتاحة لالإنفاق بينما اأدى ضيق االأو ضاع املالية إاىل زيادة تكاليف الدين العقاري الذي يتحمله قطاع االأ رس وتباطوؤ اال ستثمار. ويف بع ض البلدان ال سيما اململكة املتحدة واإ سبانيا شك ل ضعف سوق امل ساكن عبئا ثقيال على الن شاط االقت صادي. ورغم أان البنوك االأوروبية وجلت فرتة اال ضطرابات من موقف قوة فقد تعر ضت لدرجات خمتلفة من اخل سائر يف حيازاتها من االأ صول املرتبطة بالقرو ض العقارية يف ال سوق االأمريكية و ضيق أاو ضاع ال سيولة لديها وتدهور جودة االئتمان. وعلى غرار ما حدث يف الواليات املتحدة اهتزت املوؤ س سات املالية بفعل االأحداث االأخرية واحتاج بع ضها لدعم من احلكومة. ونظرا للحاجة اإىل زيادة الرفع املايل الإعادة بناء الثقة فقد راأى املديرون اأن اأو ضاع االئتمان الكلي ستظل مت شددة على االأرجح لبع ض الوقت. و سوف يظل النمو ضعيفا لفرتة طويلة قبل اأن يبداأ يف االنتعا ش تدريجيا يف اأواخر 9 مع ا ستقرار اأ سواق االئتمان واأ سعار ال سلع وا ستعادة الثقة. ومع التوقعات بزيادة ضعف الن شاط االقت صادي وثبات التوقعات الت ضخمية بوجه عام ف ضال على ارتفاع عالوات املخاطر فقد ذكر العديد من املديرين أان ال ضغوط الت ضخمية سوف تنح رس يف االأجل القريب مما يتيح املجال اأمام تي سري ال سيا سات النقدية. وبينما شدد املديرون على مزايا ال سيا سات التي ترتكز على قواعد حمددة وعلى احلاجة اإىل ضبط االأو ضاع يف االأجل املتو سط شجعوا البلدان على االلتزام التام باأطر سيا سات املالية العامة على امل ستوى الوطني وم ستوى االحتاد االأوروبي مما سيحقق التوازن عموما مع جمموعات الدفعات التن شيطية املالية ما مل تتحقق املخاطر االأكرث سلبية. واإ ضافة اإىل ذلك من صاأن قوة االلتزام مبعاجلة التوترات املتزايدة يف القطاع املايل اأن يحقق تقدما كبريا يف ا ستعادة انتظام االأو ضاع يف االأ سواق املالية. واأ شار املديرون اإىل تدهور االآفاق االقت صادية قريبة االأجل يف اليابان. وعلى الرغم من ت شدد االأو ضاع املالية بدرجة اأقل مما هو احلال يف االقت صادات الرئي سية االأخرى نظرا النخفا ض م ستوى تعر ض البنوك اليابانية للمنتجات املورقة فقد توقع املديرون اأن يتاأثر ن شاط امل ستهلكني وا أالعمال بارتفاع اأ سعار الغذاء والوقود. وراأى معظم املديرين اأن موقف ال سيا سة النقدية سيظل تي سرييا يف ظل ا ستمرار ضعف االقت صاد وبقاء ضغوط االأ سعار االأ سا سية قيد ال سيطرة. وبالن سبة ل سيا سة املالية العامة ال تزال االأولوية من صبة على ضبط ا أالو ضاع يف االأجل املتو سط نتيجة الزيادة ال رسيعة يف اأعداد امل سنني وتزايد الدين العام وذلك على الرغم من اإمكان ال سماح الأدوات ال ضبط التلقائي باأن تعمل يف حالة حدوث هبوط حاد. االقت صادات ال صاعدة والنامية من املتوقع انخفا ض معدالت النمو يف االقت صادات االآ سيوية ال صاعدة يف االأجل القريب مع بقائها يف حدود االجتاه العام يف العديد من احلاالت. غري أان املديرين شددوا على تزايد احتماالت تباط ؤو النمو تباطوؤا ملحوظا من جراء تكثف التوترات املحيطة باالأ سواق املالية والتباطوؤ ا أالكرث حدة مما كان متوقعا يف اقت صادات ال رشكاء التجاريني. ومن ناحية اأخرى من املحتمل اأن تظل معدالت الت ضخم مرتفعة يف بع ض البلدان بالرغم من انخفا ض اأ سعار ال سلع االأولية موؤخرا وذلك نتيجة الرتاجع الكبري يف الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة. وبالتايل يتعني صياغة سيا سات البلدان ح سب ظروف كل منها وهي متنوعة. ويرى معظم املديرين أان البلدان التي تتبع منهج ا إالدارة املكثفة ل سعر ال رصف سوف تنتفع من التحول اإىل منهج ا إالدارة ا أالكرث مرونة ل سعر ال رصف والذي سيوفر م ساحة أاكرب للتعديالت النقدية وي شجع على ا ستعادة التوازن العاملي. ويف نف س الوقت أاكد املديرون اأن ا ستعادة التوازن العاملي سوف يقت ضي توفري مزيج من ال سيا سات املالئمة والتكميلية وال ميكن اأن يرتك ملجرد إاجراء الت صحيحات يف اأ سعار ال رصف. وقد ي سهم االن ضباط املايل يف تقليل املخاوف الت ضخمية بينما تظل اجلهود امل ستمرة ل ضبط اأو ضاع املالية العامة من ا أالولويات املهمة لبلدان أاخرى يف املنطقة. وذكر املديرون أان اقت صادات أامريكا الالتينية تواجه مزيجا من التحديات املتمثلة يف تباطوؤ الن شاط وتقلب 3

265 ملحق مناق شة املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 ا أالو ضاع املالية وبقاء ال ضغوط الت ضخمية على ارتفاعها. و أاكد كثري من املديرين اأن أاولويات ال سيا سات يف العديد من البلدان ال تزال متمثلة يف كبح االرتفاع احلاد يف الت ضخم مع إاقرارهم بتزايد خماطر التطورات دون املتوقعة التي يتعر ض لها النمو مما يرجع غالبا لعوامل خارجية. وقالوا إانه على الرغم من اأن ت شديد ا أالو ضاع قد حدث بالفعل ال سيما يف البلدان التي لديها نظم ال ستهداف الت ضخم فاالأرجح أانه ال يزال هناك املزيد مما ينبغي عمله يف بع ض البلدان التي بلغت اأ سعار الفائدة احلقيقية فيها م ستويات سالبة ملحوظة وترتاجع م صداقية سيا ساتها. وذكروا أانه ينبغي ال سماح بانتقال اآثار تقلبات اأ سعار النفط والغذاء الدولية اإىل االأ سواق املحلية مع ا ستخدام برامج موجهة حلماية الفقراء. واأ شار املديرون اإىل اأن الن شاط يف أاوروبا ال صاعدة بداأ يف االنخفا ض بع ض ال شيء بعد فرتة مطولة من التو سع االقت صادي حيث متر بلدان البلطيق بفرتة ت صحيحات حادة مع بدء زوال فرتات الرواج ال سابقة كما اأن بع ض البلدان التي تعاين من عجز كبري يف احل ساب اجلاري ميكن أان تكون معر ضة لتوقف التدفقات الراأ سمالية الوافدة. كذلك ال يزال احتواء ال ضغوط الت ضخمية ميثل م صدر قلق يف هذه املنطقة ال سيما يف اقت صادات جنوب رشق أاوروبا. ا أالمر الذي ي ؤوكد اأهمية ال سيا سات االقت صادية الكلية التي توجه االقت صادات اإىل م سار»الهبوط الهادئ«ف ضال على اأهمية ال سيا سات الر شيدة والتنظيمية بغية احتواء مواطن ال ضعف يف امليزانيات العمومية. وال يزال منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي حمتفظا بقوته يف كومنولث الدول امل ستقلة بدعم من مكا سب التبادل التجاري وال سيا سات االقت صادية الكلية التو سعية رغم التزايد امللحوظ يف صعوبة ا أالو ضاع اخلارجية بالن سبة لعدد من البلدان. وقد اتفق املديرون على رضورة اتخاذ إاجراءات قوية على صعيد ال سيا سات يف العديد من بلدان املنطقة لكبح جماح ال ضغوط الت ضخمية املتنامية والت صدي لل ضغوط اخلارجية. فا ستجابة ال سيا سات ال شاملة سوف تقت ضي مزيجا من الت شديد النقدي وزيادة مرونة اأ سعار ال رصف على اأن تقرتن ب سيا سة ر شيدة للمالية العامة. ويف االأجل ا أالطول أاكد املديرون رضورة موا صلة املنطقة العمل على خف ض مواطن تعر ضها ملخاطر تقلبات اأ سعار ال سلع ا أالولية من خالل تنويع اأن شطتها االقت صادية بعيدا عن ال سلع ا أالولية. و أاعرب املديرون عن تفاوؤلهم إازاء توقع صمود النمو يف إافريقيا جنوب ال صحراء أامام التباط ؤو العاملي ولكنهم أاعربوا عن قلقهم من أاثر االرتفاع ا أالخري يف اأ سعار الوقود والغذاء على م ستوى الفقر ومن خماطر تراجع وترية تدفقات التمويل واال ستثمار الداخلة. وتواجه البلدان امل صدرة للنفط يف هذه املنطقة حتدي إادارة املكا سب غري املتوقعة من اأ سعار ال سلع االأولية املرتفعة. ويف عدد من البلدان امل ستوردة للنفط حيث أادت صدمة التبادل التجاري ال سالب اإىل اإ ضعاف اأو ضاع املالية العامة واالأو ضاع اخلارجية سيتعني ت شديد ال سيا سات االقت صادية الكلية بينما سي صبح الدعم املكثف من البلدان املانحة رضوريا مل ساعدة البلدان منخف ضة الدخل على التكيف مع اأ سعار ال سلع االأولية املرتفعة. وذكر املديرون اأن الن شاط يف منطقة ال رشق االأو سط يوا صل النمو بوترية رسيعة بدعم من ارتفاع اأ سعار النفط وحدوث حت سن يف بيئة ا أالعمال وتزايد االإنفاق احلكومي يف البلدان امل صدرة للنفط. وال تزال ال ضغوط الت ضخمية يف هذه البلدان مرتفعة اأو سجلت ارتفاعا كبريا. وبينما اأو صى املديرون برتكيز االإنفاق احلكومي على م شاريع البنية التحتية بهدف معاجلة اختناقات العر ض نبه بع ضهم اإىل اأن تزايد ال ضغوط الت ضخمية قد يتطلب زيادة القيود على ا إالنفاق اجلاري بغية اإحداث التوازن مع قوة منو الطلب اخلا ص. واقرتح عدد قليل من املديرين رضورة أان تنظر بع ض البلدان يف التخلي عن ربط عمالتها بالدوالر االأمريكي. ويف نف س الوقت أاكد املديرون احلاجة اإىل موا صلة تعزيز اأطر ال سيا سات االقت صادية الكلية واإجراء ا إال صالحات الهيكلية ال رضورية ل آالفاق االقت صادية متو سطة ا أالجل يف املنطقة. و سوف تكون إا صالحات القطاع املايل رضورية لتطوير النظم املالية التي من ص أانها دعم النمو املرتفع وامل ستمر وزيادة ا ستقاللية ال سيا سة النقدية. ق ضايا اأخرى فيما يتعلق بالتوترات ال سائدة يف االأ سواق املالية أاكد املديرون أان املهام املبا رشة تتمثل يف حماية اال ستقرار املايل وا ستعادة االأو ضاع ال سليمة للميزانيات العمومية املالية عن طريق ت شجيع إاعادة بناء القواعد الراأ سمالية والوقاية من ا إالخفاقات النظامية عن طريق توفري ال سيولة والتدخل عند احلاجة. واأكدوا اأن ذلك سيقت ضي اتخاذ اإجراءات وا سعة النطاق وجيدة التن سيق على م ستوى ال سيا سات. وعلى املدى االأطول سوف تن صاأ احلاجة لت ضافر اجلهود لرت سيخ الركائز الالزمة للو ساطة املالية

266 مناق شة املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي سبتمرب 8 وا ستقاء الدرو س من مواطن ال ضعف التي ك شفت عنها فرتة ا ضطرابات االأ سواق احلالية. ومن اأهم ا أالهداف العمل على اإك ساب املوؤ س سات املنفردة درجة أاكرب من الفعالية وال صالبة يف إادارة املخاطر واإن شاء اأ ساليب جديدة للتوريق لتح سني احلوافز وتعزيز النظم املحا سبية ونظم قيا س اجلدارة االئتمانية بهدف رفع م ستويات ال شفافية. وهناك مهمة حيوية أاخرى تتمثل يف حت سني مناهج حل ا أالزمات مبا يف ذلك تو ضيح أادوار الهيئات الر سمية املختلفة ودعم نظم التاأمني على الودائع والت أاكد من توافر أادوات مالئمة للتدخل مع توخي احلر ص لتجنب تفاقم اخلطر املعنوي. ويف كثري من هذه املجاالت ال سيما ملنع ال ضغوط املالية و إادارتها والق ضاء عليها يتعني توثيق التن سيق بني ال سلطات املعنية عرب احلدود نظرا لتزايد التكامل بني املوؤ س سات واالأ سواق املالية على النطاق الدويل. ور أاى املديرون عموما أانه من املفيد النظر يف اإدخال عن رص اقت صادي كلي يف ا إالطار املايل االحرتازي ليحقق التوازن مع الطابع امل ساير لالجتاهات الدورية الذي تت سم به عملية توليد االئتمان. ور أاى العديد من املديرين أانه من املفيد النظر اأي ضا يف تو سيع أاطر ال سيا سة النقدية لكي تتيح»ال سري ضد اجتاه الريح«اأي ضد حتركات اأ سعار ا أال صول. غري أان عددا اآخر منهم اأ شار إاىل ما قد ينطوي عليه هذا ا أالمر من ق ضايا معقدة و أاثاروا ت ساوؤالت حول املزايا التي ميكن اأن ينطوي عليها. و أاكد املديرون أانه سيتعني بذل جهود متعددة ا أالطراف لتخفيف ال ضغوط يف اأ سواق ال سلع واالأ سواق املالية على نحو دائم. واتفق كثري من املديرين مع ما خل ص إاليه حتليل خرباء ال صندوق يف الف صل الثالث من هذا التقرير والذي يرى أانه ال يوجد من ا أالدلة القاطعة ما يكفي الإثبات ت أاثر االأ سعار على نحو منتظم أاو دائم بتزايد اهتمام امل ستثمرين بال سلع االأ سا سية ك أا صول بديلة أاو اأدوات للم ضاربة و إان كانت التذبذبات يف م شاعر ال سوق قد اأ سهمت يف الديناميكية ال سعرية على املدى الق صري. غري أان بع ض املديرين كان لديهم املزيد من اال ستف سارات وطالبوا باإجراء حتليالت اإ ضافية على اأ سا س تنقيحات البيانات. و أاعرب املديرون عن راأيهم ب رضورة أان ين صب الرتكيز على ال سيا سات امل شجعة على حتقيق توازن اأف ضل بني العر ض والطلب مع جتنب التدابري التي ميكن اأن توؤدي إاىل زيادة ضيق االأ سواق يف املدى الق صري. و شدد املديرون التنفيذيون على اأن اال سرتاتيجية متعددة ا أالطراف التي اعتمدتها اللجنة الدولية لل صوؤون النقدية واملالية يف عام 5 ثم اأ سهبت يف تف صيلها جولة امل شاورات متعددة ا أالطراف املعنية باالختالالت العاملية يف عامي 6 و 7 ال تزال ا سرتاتيجية صاحلة للتطبيق و إان كان تطبيقها يتطلب التزام املرونة. ويف هذا ال سياق اأقروا باأن الق ضايا املتعلقة باالختالالت العاملية تتبدل من حني آالخر. وال يزال ضبط اأو ضاع املالية العامة ا أالمريكية هدفا اأ سا سيا على املدى املتو سط ولكن املربرات كانت كافية لتقدمي الدفعة املالية التن شيطية امل ضادة لالجتاهات الدورية موؤخرا و إاتاحة امل ساندة احلكومية لقطاع امل ساكن والقطاع املايل للحد من التباطوؤ الراهن وحتقيق اال ستقرار يف االأ سواق. أاما منطقة اليورو واليابان فعليها اأن مت ضي قدما يف إا صالحات سوق املنتجات والعمل بهدف زيادة النمو املمكن يف اقت صادات كل منها. ويتعني على ال صني اأن ت ستثمر التقدم املحرز يف تعزيز الطلب املحلي واأن توا صل االإ سهام يف معاجلة االختالالت العاملية. ويف بلدان ال رشق االأو سط امل صدرة للنفط تعد الزيادة االأخرية يف الفوائ ض مبثابة املقابل احلتمي الرتفاع اأ سعار النفط نظرا لقيود الطاقة اال ستيعابية ويبدو اأن إاعادة تدوير الفوائ ض يف االقت صادات امل ستوردة قد حقق جناحا حتى ا آالن. ومع ذلك سيتعني توفري بيئة تت سم بال شفافية واالنفتاح من اأجل التدفقات الراأ سمالية بعدة سبل منها ا ستكمال و ضع جمموعة من املمار سات ال سليمة ل صناديق الرثوة ال سيادية. ويفيد حتليل خرباء ال صندوق باأن مزيدا من التقدم و إان كان غري متكافئ قد حتقق يف إاعادة ات ساق العمالت الرئي سية يف العامل. فقد حترك سعر ال رصف الفعلي احلقيقي للدوالر االأمريكي لي صبح متوافقا مع االأ سا سيات االقت صادية يف االأجل املتو سط االأمر الذي يفرت ض فيه امل ساهمة يف خف ض عجز احل ساب اجلاري االأمريكي. غري اأن اإعادة مواءمة سعر رصف الدوالر ميكن اأن يرجع إاىل انخفا ض قيمته مقابل اليورو ولي س مقابل عمالت أاهم البلدان التي تتمتع بفوائ ض يف ح ساباتها اجلارية. كذلك ال يزال سعر ال رصف الفعلي احلقيقي لليورو مائال لالرتفاع أاكرث من م ستوى االأ سا سيات االقت صادية. واأحاط املديرون علما بتقييم اخلرباء الذي ي شري اإىل اأن سعر رصف اليوان ال صيني ال يزال دون قيمته ال صحيحة. ويف هذا املنعطف من ال رضوري مقاومة ال ضغوط احلمائية و إاحراز التقدم يف حترير التجارة متعددة ا أالطراف عن طريق إازالة العقبات أامام جولة مفاو ضات الدوحة. 5

267

268 الملحق االإح صائي يقدم الملحق الإح صائي بيانات تاريخية وتوقعات اقت صادية ويت أالف من خم سة اأق سام هي الفترا ضات وما الجديد والبيانات والأعراف المتبعة وت صنيف البلدان والجداول الإح صائية. ويت ضمن الق سم الأول تلخي صا لالفترا ضات التي تقوم عليها التقديرات والتوقعات للفترة 9-8 وال سيناريو متو سط الأجل للفترة 3. ويعر ض الق سم الثاني و صفا موجزا للتغيرات التي طراأت على قاعدة البيانات والجداول الإح صائية بينما يقدم الق سم الثالث و صفا عاما للبيانات والأعراف الم ستخدمة في ح ساب الأرقام الق طرية المجمعة. ويلخ ص الق سم الرابع ت صنيف البلدان ضمن المجموعات المختلفة الواردة في تقرير آافاق االقت صاد العالمي. اأما الق سم الأخير وهو الق سم الرئي سي فيت ضمن الجداول الإح صائية التي اأعدت بياناتها على اأ سا س المعلومات المتاحة حتى أاوائل أاكتوبر 8. وعلى سبيل التي سير فقط تظهر الأرقام المتعلقة بعام 8 وما بعده بنف س درجة التحديد المتوخاة في البيانات التاريخية ولما كانت هذه الأرقام مجرد توقعات فال يفتر ض ال ستدلل على أانها تتمتع بنف س الدرجة من الدقة. االفترا ضات من المفتر ض ا ستمرار ثبات اأ سعار ال صرف الفعلية الحقيقية في القت صادات المتقدمة عند م ستوياتها المتو سطة خالل الفترة من 8 اأغ سط س اإلى سبتمبر 5 8. وبالن سبة لعامي 8 و 9 ت شير هذه الفترا ضات إالى بلوغ متو سط سعر تحويل الدولر الأمريكي مقابل وحدة حقوق ال سحب الخا صة.596 و.567 ومتو سط سعر تحويل الدولر الأمريكي مقابل اليورو.5 و.5 ومتو سط سعر تحويل الين مقابل الدولر الأمريكي هو 6.5 و 8.3 على التوالي. اأما متو سط سعر النفط فمن المفتر ض بلوغه 7.5 دولرا للبرميل في عام 8 و.5 دولرا للبرميل في عام 9. ويفتر ض كذلك موا صلة ال سلطات الوطنية تنفيذ ال سيا سات المعتمدة لديها. ويقدم الإطار األف- شرحا لالفترا ضات الأكثر تحديدا بالن سبة لل سيا سات والتي ت ستند اإليها التوقعات ب ص أان بع ض القت صادات المتقدمة المختارة. وبالن سبة الأ سعار الفائدة من المفتر ض بلوغ متو سط سعر الفائدة ال سائد بين بنوك لندن )ليبور( على الودائع لمدة ستة اأ شهر بالدولر الأمريكي %3. في عام 8 و %3. في عام 9 ومتو سط سعر الفائدة على الودائع لمدة ثالثة اأ شهر باليورو %.8 في عام 8 و %. في عام 9 ومتو سط سعر الفائدة على الودائع لمدة ستة اأ شهر بالين الياباني % في عام 8 و %. في عام 9. وفيما يتعلق با ستحداث عملة اليورو قرر مجل س التحاد الأوروبي في 3 دي سمبر 998 اأن تكون اأ سعار التحويل الثابتة النهائية بين اليورو وعمالت البلدان الأع ضاء التي اأقرت ا ستخدامه كما هو مبين فيما يلي اعتبارا من اأول يناير 999. راجع الإطار -5 في عدد اأكتوبر 998 من تقرير اآفاق االقت صاد العالمي لالطالع على و صف مف صل لكيفية تحديد اأ سعار التحويل. شلن نم ساوي = يورو فرنك بلجيكي =.3399 جنيه قبر صي =.5857 مارك األماني = ماركا فنلندية = فرنك فرن سي = دراخمة يونانية = 3.75 جنيه آايرلندي = ليرة إايطالية = فرنك لك سمبرغ =.3399 ليرة مالطية 3 =.93 غيلدر هولندي =.37 اإ سكودو برتغالي =.8 تولر سلوفيني = 39.6 بيزيتا اإ سبانية = تحدد في أاول يناير 8 تحدد في أاول يناير 3 تحدد في أاول يناير 8 تحدد في أاول يناير 7 7

269 الملحق الإح صائي االإطار األف- : افترا ضات ال سيا سة االقت صادية التي ا ستندت اإليها التوقعات في بع ض االقت صادات المختارة ت ستند افترا ضات سيا سة المالية العامة ق صيرة الأجل الم ستخدمة في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي اإلى الميزانيات المعلنة ر سميا والمعدلة ح سب الفروق بين افترا ضات ال سلطات الوطنية وخبراء صندوق النقد الدولي فيما يتعلق بالقت صاد الكلي واإيرادات المالية العامة المتوقعة. وتنطوي توقعات المالية العامة في الأجل المتو سط على تدابير ال سيا سات التي يرجح تنفيذها. وحينما ل تتوافر المعلومات الكافية لخبراء ال صندوق لتقدير خطط ال سلطات ب صاأن الميزانية وتوقعات تنفيذ ال سيا سات ي فتر ض عدم تغير الر صيد الأولي الهيكلي ما لم يذكر خالف ذلك. ونقدم فيما يلي عر ضا لفترا ضات محددة ت ستخدم في بع ض القت صادات المتقدمة )راجع اأي ضا الجداول باء- 5 اإلى باء- 7 في الملحق الإح صائي لالطالع على البيانات المعنية باأر صدة المالية العامة والأر صدة الهيكلية(. الواليات المتحدة: ت ستند توقعات المالية العامة اإلى الميزانية التي و ضعتها الإدارة الأمريكية لل سنة المالية 9 و إالى مراجعة منت صف الدورة. ول ت ستند توقعات المالية العامة اإلى ت أاثير التدخالت الحكومية م ؤوخرا في الأ سواق المالية وتعك س بدل من ذلك الدعم البالغ 5 مليار دولر فقط والمقدم اإلى الموؤ س سات التي ترعاها الحكومة ا ستنادا اإلى تقديرات مكتب الميزانية في الكونغر س في يوليو 8. وتجري التعديالت لمراعاة الختالفات في التوقعات القت صادية الكلية وافترا ضات خبراء صندوق النقد الدولي ب ص أان ما يلي: )( زيادة النفقات في مجال الدفاع ا ستنادا إالى تحليل مكتب الميزانية في الكونغر س )( تخفي ض وتيرة التراجع في معدل نمو الإنفاق تعر ف فجوة الناجت باأنها الناجت الفعلي ناق ص الناجت املمكن كن سبة مئوية من الناجت املمكن. ويعرب عن الأر صدة الهيكلية كن سبة مئوية من الناجت املمكن. والر صيد الهيكلي للميزانية هو مركز امليزانية الذي سيتحقق إاذا ما توافق م ستوى الناجت الفعلي مع الناجت املمكن. لذلك فاإن التغريات يف الر صيد الهيكلي للميزانية ت شمل اآثار التدابري املوؤقتة للمالية العامة واأثر التقلبات يف اأ سعار الفائدة وتكاليف خدمة الدين والتقلبات الأخرى غري الدورية يف ر صيد امليزانية. وت ستند عمليات احت ساب الر صيد الهيكلي للميزانية اإىل تقديرات خرباء ال صندوق لإجمايل الناجت املحلي املمكن ومرونة الإيرادات والنفقات )راجع عدد اأكتوبر 993 من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي امللحق الأول(. وي عر ف صايف الدين باأنه اإجمايل الدين ناق ص الأ صول املالية للحكومة العامة التي ت شمل أا صول نظام تاأمني ال ضمان الجتماعي. وهناك قدر كبري من عدم اليقني يحيط بتقديرات فجوة الناجت والر صيد الهيكلي للميزانية. ال ستن سابي )3( موا صلة التخفي ض ال ضريبي با ستخدام ال ضريبة الدنيا البديلة فيما بعد ال سنة المالية 9. وتفتر ض التوقعات اأي ضا عدم اإحراز المدخرات المقترحة لبرنامج الت أامين ال صحي الفيدرالي )Medicare( سوى جزئيا وعدم ا ستحداث ح سابات التقاعد ال شخ صية. اليابان: تفتر ض التوقعات متو سطة الأجل للمالية العامة اأن نفقات واإيرادات الحكومة العامة )عدا ال ضمان الجتماعي( يجري تعديلها على نحو يتوافق مع هدف الحكومة الحالي المتمثل في تحقيق الميزان الأولي للمالية العامة في اأوائل ال سنة المالية )عدا ال ضمان الجتماعي(. األمانيا: ت ستند التوقعات إالى التدابير المعلنة في تحديثات برنامج ال ستقرار لعام 7. وتت ضمن توقعات عام 8 خ سارة في الإيرادات نتيجة اإ صالح ضريبة ال شركات وخف ض معدلت الم ساهمة في نظام ال ضمان الجتماعي )ت أامينات البطالة(. وفي الأجل المتو سط تت سارع وتيرة الإنفاق في مجالت الرعاية ال صحية ب سبب زيادة اأعداد ال سكان الم سنين وعدم اتخاذ تدابير إا صالح الرعاية ال صحية بعد. فرن سا: ت ستند تقديرات المالية العامة ل سنة 8 إالى قانون الميزانية وتفتر ض زيادة نمو الإنفاق في مجال ال ضمان الجتماعي مما يرجع في معظمة إالى زيادة م صروفات الرعاية ال صحية التي فاقت الم ستويات الم ستهدفة. وت ستند التوقعات متو سطة الأجل اإلى التنب ؤوات الر سمية لل سلطات ب صاأن الإيرادات ال ضريبية ولكنها تفتر ض اختالف هيكل الإنفاق )اأقل تباطوؤا( وهيكل الإيرادات غير ال ضريبية على نحو يت سق مع عدم تغير افترا ضات ال سيا سات. اإيطاليا: ت ستند التوقعات لعام 9 إالى تقديرات خبراء ال صندوق لمجموعة تدابير المالية العامة التي و ضعت توقعات ميزانية عام 9 مثلما صدرت في أاغ سط س 8. وبالن سبة لالأعوام 3- يفتر ض ثبات الر صيد الأولي الهيكلي. المملكة المتحدة: تت سق توقعات الإيرادات في الأجل المتو سط مع الفترا ضات القت صادية الكلية التي و ضعها خبراء صندوق النقد الدولي. وتفتر ض توقعات الإنفاق ا ستمرار قيا س النفقات كن سبة مئوية من اإجمالي الناتج المحلي حتى نهاية الفترة 3- وذلك بعد ال ضبط المزمع الوارد في ميزانية عام 8. 8

270 الملحق الإح صائي كندا: تلجاأ التوقعات اإلى ا ستخدام تنبوؤات ال سيناريو الأ سا سي في الميزانية الفيدرالية لعام 8 واإلى بيان الو ضع القت صادي لعام 7. ويدخل خبراء ال صندوق بع ض التعديالت على هذه التنب ؤوات لتعبر عن الفروق في التوقعات القت صادية الكلية. وتت ضمن تنب ؤوات خبراء ال صندوق اآخر بيانات اإح صائية اأ صدرتها موؤ س سة الإح صاء الكندية Canada( )Statistics بما في ذلك نتائج ميزانيات المقاطعات والأقاليم حتى نهاية الربع الأول من 8. اأ ستراليا: ت ستند توقعات المالية العامة حتى نهاية ال سنة المالية / اإلى الميزانية التي ن ش رت في مايو 8. ويفتر ض خبراء ال صندوق عدم تغير ال سيا سات في المدة المتبقية من فترة التنبوؤ. النم سا: ت ستند توقعات عام 8 اإلى ال سيا سات الراهنة. وبالن سبة ل أالجل المتو سط ف إان افترا ضات سيا سة المالية العامة ت أاخذ التدابير المعلنة ب صاأن ال سيا سة الم ستقبلية في العتبار بما في ذلك التخفي ضات ال ضريبية التي يرجح الخبراء تنفيذها. بلجيكا: توقعات عام 8 هي تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي بناء على ميزانية عام 8 التي صوت عليها البرلمان في مايو 8 ومعدلة ح سب الفترا ضات القت صادية الكلية. وتوقعات عام 9 هي تقديرات خبراء ال صندوق معدلة ح سب الفترا ضات القت صادية الكلية وبفر ض عدم تغير ال سيا سات. البرازيل: ت ستند توقعات المالية العامة لعام 8 إالى قانون المبادئ التوجيهية لميزانية 8 والمرا سيم التي اأ صدرتها ال سلطات م ؤوخرا ب ص أان ما تعتزم القيام به على صعيد ال سيا سات. ويفتر ض خبراء ال صندوق عدم تغير ال سيا سات في ال سنوات الالحقة ل سنة الميزانية با ستثناء زيادة ال ستثمارات العامة تم شيا مع ما تعتزم ال سلطات القيام به. ال صين: ت ستند التوقعات لعام 8 اإلى تقديرات خبراء ال صندوق والبيانات المتاحة عن الثالثة اأ شهر الأولى من ال سنة مع إاجراء بع ض التعديالت في تعريف خبراء صندوق النقد الدولي لر صيد الميزانية الكلي. وبالن سبة لالأعوام 3-9 ف إان توقعات خبراء ال صندوق تفتر ض زيادة الإنفاق ل سيما في المجالت الجتماعية مع بقاء العجز شبه ثابت عند م ستوياته المتوقعة لعام 8 )حوالي % من إاجمالي الناتج المحلي(. الدانمرك: تت سق التقديرات لعام 8 والتوقعات لعام 9 مع أاحدث التقديرات الر سمية للميزانية والتوقعات التي ترتكز عليها والمعدلة ح سبما يكون مالئما وفق افترا ضات خبراء ال صندوق في القت صاد الكلي. وبالن سبة للفترة 3-9 تت ضمن التوقعات اأهم سمات خطة المالية العامة متو سطة الأجل الم سبقة ح سبما وردت في»برنامج التقارب«الذي اأعدته ال سلطات في نوفمبر 7 وقدمته لالتحاد الأوروبي. وتفيد التوقعات بانتقال الميزانية من تحقيق فائ ض مبدئي اإلى مركز اأكثر اقترابا من حالة التوازن. ويتوافق ذلك الأمر مع توقعات ال سلطات ب سد فجوة الإنتاج في الأجل المتو سط كما يتما شى مع أاهدافها المتمثلة في ا ستمرارية اأو ضاع المالية العامة وتخفي ض الدين على المدى الطويل. اليونان: ت ستند التوقعات اإلى ميزانية عام 8 و إالى التحديث الأخير لبرنامج ال ستقرار والتنب ؤوات والبيانات الأخرى المقدمة من ال سلطات. منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية الخا صة: تت سق توقعات المالية العامة للفترة -7 مع ا ستراتيجية ال سلطات متو سطة الأجل المو ضحة في ميزانية ال سنة المالية 8-7 كما ت ستند توقعات 3- اإلى الفترا ضات التي يرتكز عليها سيناريو القت صاد الكلي في الأجل المتو سط الذي و ضعه خبراء ال صندوق. الهند: ت ستند تقديرات عام 7 إالى البيانات المتاحة عن تنفيذ الميزانية. وت ستند توقعات عام 8 والأعوام الالحقة اإلى المعلومات المتاحة عن خطط المالية العامة التي و ضعتها ال سلطات مع اإجراء بع ض التعديالت ح سب افترا ضات خبراء ال صندوق. كوريا: ت ستند توقعات المالية العامة اإلى ميزانية 8 والميزانية متو سطة الأجل لخم س سنوات 3-9 المعدلة وفقا للتدابير المعلنة منذ صدور الميزانية وكذلك فق افترا ضات خبراء ال صندوق والتوقعات القت صادية الكلية. المك سيك: ت ستند توقعات المالية العامة لعام 8 اإلى الميزانية التي و ضعتها ال سلطات وتاأخذ في اعتبارها كذلك ارتفاع اأ سعار النفط اإلى م ستويات أاعلى من المتوقعة في الميزانية. وت ستند توقعات عام 9 وما بعده إالى ح سابات خبراء ال صندوق تم شيا مع قانون الم ص ؤوولية المالية ال صادر عن الحكومة الفيدرالية الذي ي شترط اأن يكون الر صيد الكلي صفرا ح سب التعريف التقليدي للميزانية. هولندا: ت ستند توقعات المالية العامة اإلى ميزانية عام 7 و آاخر تحديث لبرنامج ال ستقرار والتنبوؤات الأخرى التي قدمتها ال سلطات. نيوزيلندا: ت ستند توقعات المالية العامة حتى نهاية ال سنة المالية / اإلى ميزانية عام 8 التي صدرت في مايو 8. ويفتر ض خبراء ال صندوق عدم تغير ال سيا سات في المدة المتبقية من فترة التنبوؤ. وكانت نيوزيلندا قد تحولت في ح ساب المالية العامة نحو تطبيق المبادئ المحا سبية المتعارف عليها اعتبارا من ال سنة المالية 7/6 مع عدم وجود بيانات تاريخية قابلة للمقارنة. 9

271 الملحق الإح صائي االإطار األف- )تتمة( البرتغال: ت ستند توقعات المالية العامة للفترة 8- إالى عدم تغير ال سيا سات المحددة في التقرير حول ت سيير سيا سات الميزانية لعام 8. وت أاخذ في اعتبارها المدخرات المتوقعة نتيجة ل إال صالحات التي بد أا تنفيذها بالفعل )مثل نظام ال ضمان الجتماعي واإ صالح اإدارة القطاع العام(. وفي ال سنوات الالحقة لعام ي فتر ض عدم إاجراء ضبط اإ ضافي والحفاظ على الر صيد الهيكلي الأولي دون تغيير. رو سيا: ت ستند توقعات المالية العامة في رو سيا اإلى ميزانية عام 8 واقتراح ال سلطات ب ص أان الميزانية متو سطة الأجل للفترة -9 وت ستند بالن سبة لل سنوات الالحقة إالى الحد الأق صى من العجز غير النفطي للحكومة الفيدرالية الذي يفر ضه قانون الميزانية. وت عزى الفروق بين توقعات الإنفاق لخبراء صندوق النقد الدولي وتوقعات ال سلطات لعام 9 وال سنوات الالحقة ب صفة اأ سا سية إالى اختالف الفترا ضات ب صاأن اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي والت ضخم والإيرادات. سنغافورة: ت ستند التوقعات المعنية بالنفقات لل سنة المالية 8/7 اإلى اأرقام الميزانية بينما ت ستند توقعات الإيرادات إالى تقديرات خبراء ال صندوق لتاأثير التدابير الجديدة على صعيد ال سيا سات بما في ذلك زيادة ال ضريبة على ال سلع والخدمات. وتفتر ض توقعات الإيرادات في الأجل المتو سط اإدراج المكا سب الراأ سمالية على احتياطيات المالية العامة ضمن دخل ال ستثمار. اإ سبانيا: ت ستند توقعات المالية العامة حتى نهاية عام إالى ميزانية عام 8 وال سيا سات المبينة في تحديث برنامج ال ستقرار الذي اأعدته ال سلطات للفترة -7 والمعدلة وفق افترا ضات خبراء ال صندوق حول القت صاد الكلي و إالى المعلومات الم ستقاة من آاخر الإ صدارات الإح صائية والإعالنات الر سمية. وتفتر ض توقعات المالية العامة عدم تغير ال سيا سات في ال سنوات الالحقة. ال سويد: ت ستند توقعات المالية العامة اإلى المعلومات المتاحة في قانون سيا سة المالية العامة لعام 9 )اإبريل 8( مع تعديالته التي تمثل انعكا سا لبيانات المالية العامة الجديدة و آاراء خبراء ال صندوق حول بيئة القت صاد الكلي. سوي سرا: ت ستند توقعات الفترة 3-8 إالى ح سابات خبراء ال صندوق التي تت ضمن تدابير ل ستعادة توازن الح سابات الفيدرالية وتعزيز الموارد المالية لل ضمان الجتماعي. وت ستند افترا ضات ال سيا سة النقدية اإلى إاطار ال سيا سة النقدية المعمول به في كل بلد مما يعني ضمنا في معظم الحالت اأن ال سيا سة النقدية غير م سايرة للتطورات على مدى الدورة القت صادية فترتفع اأ سعار الفائدة الر سمية عندما ت شير الموؤ شرات القت صادية إالى تجاوز الت ضخم المعدل أاو النطاق المقبول وتنخف ض عندما ت شير الموؤ شرات إالى عدم تجاوز الت ضخم المتوقع هذا المعدل اأو النطاق واأن نمو الناتج المتوقع اأقل من المعدل الممكن واأن هام ش الطاقة الإنتاجية غير الم ستغلة في القت صاد كبير. وعلى هذا الأ سا س من المفتر ض أان يبلغ متو سط سعر الفائدة ال سائد بين بنوك لندن على الودائع بالدولر الأمريكي لمدة ستة اأ شهر %3. في عام 8 و %3. في عام 9 )راجع الجدول -(. ويفتر ض اأن يبلغ متو سط سعر الفائدة على الودائع باليورو لمدة ثالثة اأ شهر %.8 في عام 8 و %. في عام 9. اأما متو سط سعر الفائدة على الودائع بالين الياباني لمدة ستة اأ شهر فمن المتوقع أان يبلغ % في عام 8 و %. في عام.9 ما الجديد لم يتم اإدخال أاي تعديالت على هذا العدد من تقرير آافاق االقت صاد العالمي. البيانات وا أالعراف المتبعة ت شكل البيانات والتوقعات المتعلقة بعدد 83 بلدا القاعدة الإح صائية لتقرير آافاق االقت صاد العالمي )قاعدة بيانات آافاق القت صاد العالمي(. وت شترك في حفظ هذه البيانات اإدارة البحوث و إادارات المناطق الجغرافية في صندوق النقد الدولي حيث تقوم اإدارات المناطق الجغرافية بتحديث التوقعات الق طرية بانتظام على اأ سا س افترا ضات شاملة مت سقة. ورغم أان الهيئات الإح صائية الوطنية هي المرجع النهائي في تقديم البيانات التاريخية والتعاريف الم ستخدمة فاإن المنظمات الدولية ت شارك بدورها في الق ضايا الإح صائية بغية تحقيق التوافق بين المنهجيات المختلفة لإعداد الإح صاءات على الم ستوى الوطني بما في ذلك الأطر التحليلية والمفاهيم والتعاريف والت صنيفات واإجراءات التقدير الم ستخدمة في اإنتاج الإح صاءات 5

272 الملحق الإح صائي القت صادية. وت ستند قاعدة بيانات تقرير آافاق القت صاد العالمي إالى المعلومات الم ستقاة من م صادر البيانات الوطنية والمنظمات الدولية. وقد شهدت معايير الإح صاء والتحليل القت صادي تح سينات كبيرة نتيجة للتعديل ال شامل لكل من نظام الح سابات القومية )SNA( لعام 993 الموحد ومطبوعات صندوق النقد الدولي: دليل ميزان المدفوعات الطبعة الخام سة )5MPB( ودليل ا إالح صاءات النقدية والمالية )MSFM( ودليل إاح صاءات مالية الحكومة لعام ).(GFSM وات سمت م شاركة ال صندوق بالفعالية في جميع هذه الم شروعات ل سيما دليل ميزان المدفوعات ودليل ا إالح صاءات النقدية والمالية ودليل إاح صاءات مالية الحكومة الأمر الذي يعبر عن مدى اهتمام ال صندوق ب صفة خا صة بالمراكز الخارجية وا ستقرار القطاع المالي والأو ضاع المالية للقطاع العام في مختلف البلدان. وقد بد أات مواءمة البيانات القطرية مع التعاريف الجديدة جديا مع صدور هذه الأدلة. غير اأن تطابق البيانات تماما مع الأدلة يعتمد في نهاية المطاف على تقديم معدي الإح صاءات الوطنية بيانات ق طرية منقحة. وبالتالي ف إان تقديرات تقرير اآفاق القت صاد العالمي ل تزال متوائمة جزئيا فقط مع هذه الأدلة. وتم شيا مع التح سينات التي تحققت م ؤوخرا في معايير إابالغ بيانات الإح صاءات القت صادية أالغت عدة بلدان ب شكل تدريجي الطريقة التقليدية القائمة على سنة االأ سا س الثابتة في ح ساب م ستوى متغيرات القت صاد الكلي الحقيقية ومعدل نموها بتحولها اإلى احت ساب النمو الإجمالي بطريقة الترجيح بنظام ال سل سلة. ونتيجة للتغيرات الكبيرة التي حدثت موؤخرا في هياكل هذه القت صادات قامت البلدان المعنية بمراجعة الطريقة المتبعة لديها في قيا س م ستويات اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي ومعدلت نموه. ونتيجة لالنتقال اإلى اأ سلوب الترجيح بنظام ال سل سلة في احت ساب النمو الكلي با ستخدام المعلومات عن الأ سعار الجارية أا صبح بو سع البلدان قيا س نمو اإجمالي الناتج المحلي بطريقة أادق وذلك بالتغلب على م ص أالة تحيز البيانات الجديدة نحو نظام احل سابات القومية ل سنة 993 )بروك سل/ لك سمربغ ونيويورك وباري س ووا شنطن 993( إاعداد مفو ضية اجلماعة الأوروبية و صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان القت صادي والأمم املتحدة والبنك الدويل ودليل ميزان املدفوعات- الطبعة اخلام سة )وا شنطن 993( اإعداد صندوق النقد الدويل ودليل االإح صاءات النقدية واملالية )وا شنطن ( اإعداد صندوق النقد الدويل ودليل اإح صاءات مالية احلكومة )وا شنطن ( اإعداد صندوق النقد الدويل. الرتفاع. وت تبع في الوقت الحالي منهجية الترجيح بنظام ال سل سلة في إاعداد بيانات القت صاد الكلي الحقيقية لكل من األبانيا واأ ستراليا والنم سا واأذربيجان وبلجيكا وبلغاريا وكندا وقبر ص والجمهورية الت شيكية والدانمرك واإ ستونيا ومنطقة اليورو وفنلندا وفرن سا وجورجيا و أالمانيا واليونان ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة و آاي سلندا واآيرلندا واإيطاليا واليابان وكازاخ ستان وليتوانيا ولك سمبرغ ومالطة وهولندا ونيوزيلندا والنرويج وبولندا والبرتغال ورو سيا و سلوفينيا واإ سبانيا وال سويد و سوي سرا والمملكة المتحدة والوليات المتحدة. غير أان البيانات المتوافرة قبل الأعوام 996 )األبانيا( و 99 ( أاذربيجان( و 995 )بلجيكا( و )بلغاريا( و 995 )قبر ص( و 995 )الجمهورية الت شيكية( و )اإ ستونيا( و 995 )منطقة اليورو( و 996 )جورجيا( و 99 ( أالمانيا( و )اليونان( و 99 )اآي سلندا( و 995 ( آايرلندا( و 99 )اليابان( و 99 )كازاخ ستان( و 995 )لك سمبرغ( و )مالطة( و 995 )بولندا( و 995 )رو سيا( و 995 ) سلوفينيا( و 995 )اإ سبانيا( ت ستند اإلى ح سابات قومية غير منقحة وقد يطراأ عليها التعديل في الم ستقبل. وقد اعتمد اأع ضاء التحاد الأوروبي نظاما مت سقا لإعداد الح سابات القومية يعرف با سم النظام الأوروبي للح سابات القت صادية الموحدة لعام (ESA 995 (995 ف أا صبحت جميع بيانات الح سابات القومية تقدم على اأ سا س هذا النظام الجديد اعتبارا من عام 995. وقد اأحرزت ال سلطات الوطنية تقدما في مجال تعديل بيانات ما قبل 995 لكي تتوافق مع النظام الجديد غير أانه لم يكتمل بعد في بع ض الحالت. وفي هذه الحالت تمت مواءمة البيانات التاريخية الواردة في تقرير اآفاق القت صاد العالمي بعناية لتالفي حالت انقطاع ت سل سل البيانات. ومع ذلك ينبغي لم ستخدمي بيانات الح سابات القومية بالتحاد الأوروبي قبل عام 995 اأن يتوخوا الحذر حتى يحين الوقت الذي تنتهي فيه الهيئات الإح صائية الوطنية تماما من تعديل البيانات التاريخية. راجع الإطار - في عدد مايو من تقرير اآفاق القت صاد العالمي. وتت ضمن البيانات المجمعة للمجموعات القطرية والواردة في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي اإما مجاميع كلية أاو متو سطات مرجحة للبيانات المعنية بكل بلد على راجع درا سة: Chain-Weighting: Charles Steindel, 995, The New Approach to Measuring GDP, Current Issues in Economics and Finance (Federal Reserve Bank of New York), Vol. (December). 5

273 الملحق الإح صائي حدة. وي ع ب ر عن متو سطات معدلت النمو التي تغطي عدة سنوات بمعدلت تغير سنوية مركبة 3 ما لم يذكر خالف ذلك. وت ستخدم متو سطات مرجحة ح سابيا لجميع البيانات ما عدا الت ضخم ونمو النقود في مجموعة القت صادات ال صاعدة والنامية التي ت ستخدم لها متو سطات هند سية. وفيما يلي الأعراف المتبعة في هذا الخ صو ص: الأرقام المجمعة لأ سعار ال صرف واأ سعار الفائدة ومعدلت نمو المجمالت النقدية في المجموعات القطرية المختلفة تكون مرجحة باإجمالي الناتج المحلي المحول إالى دولرات أامريكية باأ سعار ال صرف ال سائدة في ال سوق )متو سط ال سنوات الثالثة ال سابقة( كح صة من إاجمالي الناتج المحلي للمجموعة. الأرقام المجمعة للبيانات الأخرى المتعلقة بالقت صاد المحلي سواء كانت معدلت أاو ن سب النمو مرجحة ب إاجمالي الناتج المحلي المقوم بتعادل القوى ال شرائية كح صة من إاجمالي الناتج المحلي العالمي الكلي أاو إاجمالي الناتج المحلي الكلي للمجموعة. الأرقام المجمعة للبيانات المتعلقة بالقت صاد المحلي لمنطقة اليورو )5 بلدا ع ضوا خالل الفترة ب أاكملها ما لم يذكر خالف ذلك( هي مجمالت البيانات الواردة من الم صادر الوطنية با ستخدام أاوزان ترجيحية لإجمالي الناتج المحلي. ول ت عد ل البيانات ال سنوية لتعك س أاثر اليوم في ال شهر التقويمي. وبالن سبة للبيانات قبل 999 يراعى عند إاعداد البيانات المجملة ا ستخدام اأ سعار صرف وحدة النقد الأوروبية لعام 995. الأرقام المجمعة لمعدلت البطالة ونمو العمالة مرجحة بحجم القوى العاملة كح صة من حجم القوى العاملة للمجموعة. الأرقام المجمعة المتعلقة بالقت صاد الخارجي هي حا صل بيانات فرادى البلدان بعد تحويلها اإلى دولرات أامريكية بمتو سط اأ سعار ال صرف ال سائدة في ال سوق في ال سنوات الم شار اإليها بالن سبة لبيانات ميزان المدفوعات وباأ سعار ال صرف ال سائدة في ال سوق 3 ت سب متو سطات اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي ومكوناته والتوظيف وح صة الفرد من اإجمايل الناجت املحلي والت ضخم واإنتاجية عوامل الإنتاج والتبادل التجاري واأ سعار ال سلع الأ سا سية بناء على معدلت تغري سنوية مركبة ما عدا معدل البطالة فيتم ح سابه على اأ سا س املتو سط احل سابي الب سيط. راجع الإطار األف- يف عدد اإبريل من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي لالطالع على موجز لالأوزان الرتجيحية املنقحة امل ستندة اإىل تعادل القوى ال رشائية وامللحق الرابع يف عدد مايو 993 من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. وراجع اأي ضا درا سة Anne-Marie Gulde and Marianne Schulze-Ghattas, «Purchasing Power Parity Based Weights for the World Economic Outlook, in Staff Studies for the World Economic Outlook (International Monetary Fund, December 993), pp.6-3. في نهاية ال سنة بالن سبة للدين المقوم بعمالت أاخرى بخالف الدولر الأمريكي. غير اأن الأرقام المجمعة للتغيرات في أاحجام واأ سعار التجارة الخارجية هي متو سطات ح سابية للتغيرات كن سب مئوية في فرادى البلدان مرجحة بقيم ال صادرات اأو الواردات بالدولر الأمريكي كح صة من مجموع ال صادرات اأو الواردات العالمية أاو صادرات أاو واردات المجموعة )في ال سنة ال سابقة(. وبالن سبة لبلدان اأوروبا الو سطى وال شرقية فاإن المعامالت الخارجية المحررة بعمالت غير قابلة للتحويل )حتى 99( تحول اإلى الدولر الأمريكي باأ سعار التحويل ال ضمنية للدولر الأمريكي/الروبل والمح سوبة على اأ سا س سعر صرف العملة الوطنية لكل بلد مقابل الدولر والروبل. وت شير جميع البيانات اإلى ال سنوات الميالدية با ستثناء البلدان التالية حيث ت ستخدم ال سنوات المالية: اأ ستراليا )يوليو/يونيو( وم صر )يوليو/يونيو( وهايتي ( أاكتوبر/ سبتمبر( وجهورية اإيران الإ سالمية )اإبريل/ مار س( وموري شيو س )يوليو/يونيو( وميانمار ( إابريل/ مار س( ونيبال )يوليو/يونيو( ونيوزيلندا )يوليو/يونيو( وباك ستان )يوليو/يونيو( و ساموا )يوليو/يونيو( وتونغا )يوليو/يونيو(. ت صنيف البلدان موجز ت صنيف البلدان ت صنف بلدان العالم في تقرير اآفاق القت صاد العالمي بتق سيمها اإلى مجموعتين رئي سيتين: القت صادات المتقدمة والقت صادات ال صاعدة والنامية. 5 وبدل من العتماد على معايير جامدة سواء اقت صادية اأو غير اقت صادية تطور هذا الت صنيف بمرور الوقت لتي سير عملية التحليل القت صادي من خالل تنظيم البيانات ب شكل منطقي معقول. ويقدم الجدول )األف( نظرة عامة على هاتين المجموعتين المعياريتين في تقرير اآفاق القت صاد العالمي ويو ضح عدد البلدان في كل مجموعة ومتو سط ح صة المجموعتين في عام 7 من اإجمالي الناتج المحلي الكلي المقوم بتعادل القوى ال شرائية ومجموع صادرات ال سلع والخدمات وال سكان. وهناك ب ضعة بلدان غير مدرجة حاليا في هاتين المجموعتين إاما لأنها غير اأع ضاء في صندوق النقد 5 ل ي شري م صطلح»بلد«امل ستخدم يف هذا التقرير يف جميع احلالت اإىل كيان إاقليمي ي شكل دولة وفقا للقانون والعرف الدوليني. وي شمل هذا امل صطلح اأي ضا بع ض الكيانات الإقليمية التي ل ت شكل دول ولكن يتم الحتفاظ ببيانات إاح صائية عنها على اأ سا س منف صل وم ستقل. 5

274 الملحق الإح صائي 53 الجدول )األف( ت صنيف البلدان ح سب المجموعات الم ستخدمة في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي وح ص صها في اإجمالي الناتج المحلي المجمع و صادرات ال سلع والخدمات وعدد ال سكان في عام 7 )% من إاجمالي المجموعة اأو العالم( االقت صادات المتقدمة الوليات المتحدة منطقة اليورو األمانيا فرن سا اإيطاليا اإ سبانيا اليابان المملكة المتحدة كندا اقت صادات اأخرى متقدمة للتذكرة القت صادات المتقدمة الرئي سية القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة عدد البلدان اإجمالي الناتج المحلي القت صادات المتقدمة العالم صادرات ال سلع والخدمات القت صادات المتقدمة العالم عدد ال سكان القت صادات المتقدمة العالم القت صادات ال صاعدة و النامية. العالم 3.7 القت صادات ال صاعدة والنامية. العالم 33.8 القت صادات ال صاعدة والنامية. العالم االقت صادات ال صاعدة والنامية المجموعات االإقليمية اإفريقيا جنوب ال صحراء ما عدا نيجيريا وجنوب إافريقيا اأوروبا الو سطى وال شرقية كومنولث الدول الم ستقلة رو سيا اآ سيا النامية ال صين الهند ما عدا ال صين والهند ال شرق الأو سط ن صف الكرة الغربي البرازيل المك سيك المجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غير الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل الخارجي بلدان المركز المدين ال صافي منه: تمويل ر سمي بلدان المركز المدين ال صافي ح سب تجربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- بلدان المركز المدين ال صافي الأخرى مجموعات اأخرى البلدان الفقيرة المثقلة بالديون ال شرق الأو سط و شمال إافريقيا ت ستند ح ص ص اإجمالي الناتج المحلي اإلى تقييم اإجمالي الناتج المحلي للبلدان المعنية ح سب تعادل القوى ال شرائية. وي عب ر عدد البلدان الذي تتاألف منه كل مجموعة عن البلدان التي اأدرجت بياناتها في مجمالت المجموعة. تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا في كومنولث الدول الم ستقلة في هذه المجموعة لأ سباب تتعلق بالعوامل الجغرافية و أاوجه الت شابه في الهيكل القت صادي.

275 الملحق الإح صائي الدولي ول تخ ضع اقت صاداتها لمراقبة ال صندوق أاو لعدم ا ستكمال قواعد بياناتها. ونظرا لنق ص البيانات ل تعبر الأرقام المجمعة عن البلدان التالية: جمهورية أافغان ستان الإ سالمية والبو سنة والهر سك وبروني دار ال سالم و إاريتريا والعراق وليبريا والجبل الأ سود و صربيا وال صومال وتيمور- لي شتي وزمبابوي. وتعتبر كل من كوبا وجمهورية كوريا الديمقراطية ال شعبية مثال للبلدان غير الأع ضاء في ال صندوق بينما تعد سان مارينو وهي من القت صادات المتقدمة و أاروبا وجزر مار شال ووليات ميكرونيزيا الموحدة وبالو وهي من البلدان النامية اأمثلة لقت صادات لم تكتمل قواعد بياناتها. الخ صائ ص العامة للمجموعات وتكوينها وفقا للت صنيف المتبع في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي االقت صادات المتقدمة يورد الجدول )باء( القت صادات المتقدمة البالغ عددها 3 اقت صادا. وتت أالف المجموعة الفرعية لالقت صادات المتقدمة الرئي سية والتي ي شار إاليها عادة بمجموعة ال سبعة من اأكبر سبعة اقت صادات في هذه المجموعة من حيث اإجمالي الناتج المحلي وهي الوليات المتحدة واليابان و أالمانيا وفرن سا و إايطاليا والمملكة المتحدة وكندا. كذلك ت صنف في مجموعتين فرعيتين البلدان الأع ضاء في منطقة اليورو وعددها 5 بلدا واالقت صادات االآ سيوية ال صناعية الجديدة ا أالربعة. وت شمل البيانات المجمعة في الجداول عن منطقة اليورو البلدان الأع ضاء الحاليين في كل ال سنوات رغم تو سع الع ضوية بمرور الوقت. وت شير البيانات المعنية باألمانيا في 99 وال سنوات الالحقة اإلى أالمانيا الغربية واألمانيا ال شرقية )اأي جمهورية األمانيا الديمقراطية ال سابقة( وقبل عام 99 لم تكن البيانات القت صادية متاحة على اأ سا س موحد ومت سق. ومن ثم فاإن الجداول التي تعر ض الن سبة المئوية للتغير ال سنوي تت ضمن بيانات أالمانيا الغربية حتى نهاية 99 وبيانات أالمانيا الموحدة اعتبارا من سنة 99 وما بعدها. وب صفة عامة ف إان بيانات الح سابات القومية والن شاط القت صادي والمالي المحلي حتى نهاية عام 99 تغطي أالمانيا الغربية فقط في حين ت شير البيانات المتعلقة بالحكومة المركزية وميزان المدفوعات إالى أالمانيا الغربية حتى نهاية يونيو 99 ثم إالى األمانيا الموحدة بعد ذلك. ويورد الجدول )جيم( اأ سماء البلدان الأع ضاء في التحاد الأوروبي ولي ست جميعها م صنفة كاقت صادات متقدمة في تقرير اآفاق القت صاد العالمي. االقت صادات ال صاعدة والنامية ت ضم مجموعة القت صادات ال صاعدة والنامية ) بلدا( جميع البلدان غير الم صنفة كاقت صادات متقدمة. وتتفق إالى حد كبير التق سيمات االإقليمية لالقت صادات ال صاعدة والنامية اإفريقيا و أاوروبا الو سطى وال شرقية وكومنولث الدول الم ستقلة واآ سيا النامية وال شرق االأو سط ون صف الكرة الغربي مع التق سيمات الإقليمية الم ستخدمة في تقرير ا إالح صاءات المالية الدولية )IFS( ال صادر عن صندوق النقد الدولي. وفي كال الت صنيفين تندرج م صر وليبيا ضمن منطقة ال شرق االأو سط ولي س ضمن اإفريقيا. واإ ضافة اإلى ذلك ي شير تقرير اآفاق االقت صاد العالمي في بع ض الأحيان اإلى المجموعة الجدول )باء(- االقت صادات المتقدمة ح سب المجموعات الفرعية مناطق العمالت الرئي سية منطقة اليورو القت صادات الآ سيوية ال صناعية الجديدة منطقة هونغ كونغ الإدارية الخا صة كوريا سنغافورة مقاطعة تايوان ال صينية مجموعات فرعية اأخرى القت صادات المتقدمة الرئي سية كندا إايطاليا النم سا الوليات المتحدة فرن سا لك سمبرغ بلجيكا منطقة اليورو األمانيا مالطة قبر ص اليابان إايطاليا هولندا فنلندا اليابان البرتغال فرن سا المملكة المتحدة سلوفينيا األمانيا الوليات المتحدة اإ سبانيا اليونان اآيرلندا اأعيدت هونغ كونغ اإلى جمهورية ال صين ال شعبية في اأول يوليو 997 واأ صبحت منطقة إادارية خا صة تابعة لل صين. اقت صادات اأخرى متقدمة اأ ستراليا الدانمرك منطقة هونغ كونغ الإدارية الخا صة آاي سلندا اإ سرائيل كوريا نيوزيلندا النرويج سنغافورة ال سويد سوي سرا مقاطعة تايوان ال صينية 5

276 الملحق الإح صائي الإقليمية لبلدان ال شرق الأو سط و شمال اإفريقيا )MENA( وهي المجموعة الممتدة عبر اإفريقيا وال شرق الأو سط وتعرف هذه المجموعة بالبلدان الأع ضاء في جامعة الدول العربية بالإ ضافة إالى جمهورية إايران الإ سالمية )راجع الجدول دال(. وت صنف القت صادات ال صاعدة والنامية اأي ضا ح سب معايير تحليلية. وت ستند المعايير التحليلية إالى تكوين إايرادات الت صدير في تلك البلدان واأي دخل آاخر من الخارج ف ضال على ترتيبات اأ سعار ال صرف والختالف بين بلدان المركز الدائن ال صافي وبلدان المركز المدين ال صافي وبالن سبة لبلدان المركز المدين ال صافي هناك معايير مالية ت ستند إالى م صادر التمويل الخارجي وتجربة خدمة الدين الخارجي. ويو ضح الجدولن )هاء( و )واو( بالتف صيل تكوين القت صادات ال صاعدة والنامية في المجموعات الإقليمية والمجموعات التحليلية. ويميز المعيار التحليلي القائم على م صدر إايرادات الت صدير بين فئات الوقود )الت صنيف الموحد للتجارة الدولية (3 )(SITC وغير الوقود ثم يركز على المنتجات ا أالولية غير الوقود )الت صنيف الموحد للتجارة الدولية.)(SITCs,,,, and 68) وتركز المعايير المالية على بلدان المركز الدائن ال صافي وبلدان المركز المدين ال صافي والبلدان الفقيرة المثقلة بالديون )بلدان»هيبيك«(. ويجري التمييز فيما بين بلدان المركز المدين ال صافي على اأ سا س معيارين ماليين اإ ضافيين هما: الم صدر الر سمي للتمويل الخارجي وتجربة خدمة الدين. 6 وتتاألف مجموعة البلدان الفقيرة المثقلة بالديون )بلدان»هيبيك«( من البلدان التي يرى 6 اأثناء الفرتة 6 تعر ض 9 بلدا لرتاكم املتاأخرات اخلارجية اأو قام باإبرام اتفاقات لإعادة جدولة الديون الر سمية اأو ديون صندوق النقد الدولي والبنك الدولي اأنها م ؤوهلة لال ستفادة من مبادرتهما المتعلقة بالديون والمعروفة با سم مبادرة البلدان الفقيرة المثقلة بالديون )»هيبيك«( وذلك بهدف تخفيف اأعباء الديون الخارجية عن جميع البلدان الموؤهلة لال ستفادة من المبادرة لت صل ديونها اإلى م ستوى»يمكن ال ستمرار في تحمله«خالل فترة زمنية وجيزة معقولة. 7 البنوك التجارية. وي شار إاىل جمموعة البلدان هذه با سم بلدان عليها متاأخرات و/اأو أاعيدت جدولة ديونها خالل راجع درا سة David Andrews, Anthony R. Boote, Syed S. Rizavi, and Sukwinder Singh, Debt Relief for Low-Income Countries: The Enhanced HIPC Initiative, IMF Pamphlet Series, No. 5 (Washington: International Monetary Fund, November 999). الجدول )جيم(- االتحاد االأوروبي النم سا بلجيكا بلغاريا قبر ص الجمهورية الت شيكية الدانمرك اإ ستونيا فنلندا فرن سا األمانيا اليونان هنغاريا اآيرلندا إايطاليا رومانيا لتفيا الجمهورية ال سلوفاكية ليتوانيا سلوفينيا لك سمبرغ اإ سبانيا مالطة ال سويد هولندا المملكة المتحدة بولندا البرتغال الجدول )دال( - بلدان ال شرق االأو سط و شمال اإفريقيا الجزائر البحرين جيبوتي م صر جمهورية إايران الإ سالمية الجمهورية العربية ال سورية المغرب الأردن تون س ع مان الكويت الإمارات العربية المتحدة قطر لبنان الجمهورية اليمنية المملكة العربية ال سعودية ليبيا موريتانيا ال سودان الجدول )هاء( االقت صادات ال صاعدة والنامية ح سب المنطقة والم صدر الرئي سي الإيرادات الت صدير منتجات اأولية غير الوقود اإفريقيا كومنولث الدول الم ستقلة اآ سيا النامية ال شرق االأو سط ن صف الكرة الغربي الجزائر اأنغول جمهورية الكونغو غينيا ال ستوائية غابون نيجيريا ال سودان أاذربيجان كازاخ ستان رو سيا تركمان ستان البحرين جمهورية إايران الإ سالمية الكويت ليبيا ع مان قطر المملكة العربية ال سعودية الجمهورية العربية ال سورية الإمارات العربية المتحدة الجمهورية اليمنية اإكوادور ترينيداد وتوباغو فنزويال الوقود بوت سوانا بوركينا فا صو بوروندي ت شاد جمهورية الكونغو الديمقراطية غينيا غينيا-بي ساو مالوي موريتانيا موزامبيق سيراليون زامبيا منغوليا طاجيك ستان أاوزبك ستان بابوا غينيا الجديدة جزر سليمان شيلي غيانا سورينام ملحوظة: تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا في كومنولث الدول الم ستقلة في هذه المجموعة لأ سباب تتعلق بالعوامل الجغرافية واأوجه الت شابه في الهيكل القت صادي. 55

277 الملحق الإح صائي الجدول )و( االقت صادات ال صاعدة والنامية ح سب المنطقة والمركز الخارجي ال صافي والبلدان الفقيرة المثقلة بالديون البلدان المركز الخارجي البلدان المركز الخارجي الفقيرة ال صافي الفقيرة ال صافي المثقلة بلدان المركز بلدان المركز المثقلة بلدان المركز بلدان المركز بالديون المدين ال صافي الدائن ال صافي بالديون المدين ال صافي الدائن ال صافي أاوروبا الو سطى وال شرقية * أالبانيا * بلغاريا * كرواتيا * الجمهورية الت شيكية * اإ ستونيا * هنغاريا * لتفيا * ليتوانيا * جمهورية مقدونيا اليوغو سالفية ال سابقة * بولندا * رومانيا * الجمهورية ال سلوفاكية * تركيا كومنولث الدول الم ستقلة اأرمينيا * اأذربيجان * بيالرو س * جورجيا * كازاخ ستان * جمهورية قيرغيز ستان * مولدوفا منغوليا * رو سيا * طاجيك ستان * تركمان ستان * أاوكرانيا * اأوزبك ستان اآ سيا النامية بوتان كمبوديا * ال صين * فيجي * إاندوني سيا * كيريباتي * جمهورية لو الديمقراطية ال شعبية * ماليزيا * ميانمار * بابوا غينيا الجديدة * الفلبين * ساموا جزر سليمان * تايلند تونغا * فانواتو فييت نام جنوب اآ سيا بنغالدي ش اإفريقيا المغرب العربي الجزائر * المغرب * تون س * جنوب ال صحراء جنوب إافريقيا * القرن االإفريقي جيبوتي * إاثيوبيا * ال سودان * البحيرات الكبرى بوروندي * جمهورية الكونغو الديمقراطية * * كينيا * رواندا * تنزانيا * أاوغندا * * الجنوب االإفريقي اأنغول * بوت سوانا * جزر القمر لي سوتو * مدغ شقر * مالوي * موري شيو س * جمهورية موزامبيق * * ناميبيا * سي شيل * سوازيلند * زامبيا * غرب وو سط اإفريقيا الراأ س الأخ ضر * غامبيا غانا غينيا موريتانيا نيجيريا سان تومي وبرين سيبي سيراليون منطقة فرنك االتحاد المالي االإفريقية بنن * * بوركينا فا صو * الكاميرون * * جمهورية إافريقيا الو سطى * ت شاد * * جمهورية الكونغو * كوت ديفوار * غينيا ال ستوائية * غابون * غينيا-بي ساو * * مالي * * النيجر * ال سنغال * * توغو * * * * * * * * * * * * الهند * ملديف * نيبال باك ستان * سري لنكا 56

278 الملحق الإح صائي الجدول )و( )تتمة( ال شرق ا أالو سط البحرين * جمهورية إايران الإ سالمية * الكويت * ليبيا * عمان * قطر * المملكة العربية ال سعودية * الإمارات العربية المتحدة * جمهورية اليمن * الم شرق العربي م صر * الأردن * لبنان * الجمهورية العربية ال سورية * ن صف الكرة الغربي المك سيك * أامريكا الجنوبية الأرجنتين * بوليفيا * البلدان المركز الخارجي البلدان المركز الخارجي الفقيرة ال صافي الفقيرة ال صافي المثقلة بلدان المركز بلدان المركز المثقلة بلدان المركز بلدان المركز بالديون المدين ال صافي الدائن ال صافي بالديون المدين ال صافي الدائن ال صافي * البرازيل * شيلي * كولومبيا * اإكوادور * باراغواي * بيرو اأوروغواي * فنزويال اأمريكا الو سطى * كو ستاريكا ال سلفادور * غواتيمال * * هندورا س * * نيكاراغوا * بنما الكاريبي * اأنتيغوا وبربودا * جزر البهاما * بربادو س * بليز * دومينيكا * الجمهورية الدومينيكية غرينادا * * غيانا * هايتي * جامايكا * سانت كيت س ونيف س * سانت لو سيا سانت فن سنت وجزر غرينادين * سورينام * ترينيداد وتوباغو وجود النقطة بدل من عالمة النجمة ي شير اإلى أان م صدر التمويل الخارجي الرئي سي لبلد المركز المدين ال صافي هو تمويل ر سمي. تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا في كومنولث الدول الم ستقلة في هذه المجموعة لأ سباب تتعلق بالعوامل الجغرافية واأوجه الت شابه في الهيكل القت صادي. 57

279 الملحق الإح صائي قائمة بالجداول الناتج 59 الجدول األف- : موجز الناتج العالمي 6 الجدول األف- : القت صادات المتقدمة: اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي و إاجمالي الطلب المحلي 6 الجدول األف- 3 : القت صادات المتقدمة: مكونات إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي 63 الجدول األف- : اقت صادات الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية ح سب البلد: إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي الت ضخم 67 الجدول األف- 5 : موجز بيانات الت ضخم 68 الجدول األف- 6 : القت صادات المتقدمة: اأ سعار الم ستهلكين 69 الجدول األف- 7 : اقت صادات الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية ح سب البلد: اأ سعار الم ستهلكين ال سيا سات المالية الجدول األف- 8 : القت صادات المتقدمة الرئي سية: أار صدة المالية العامة والدين لدى الحكومة العامة 73 التجارة الخارجية الجدول األف- 9 : موجز لأحجام واأ سعار التجارة العالمية 7 معامالت الح ساب الجاري 76 الجدول األف- : موجز أار صدة الح ساب الجاري 77 الجدول األف- : القت صادات المتقدمة: ر صيد الح ساب الجاري 78 الجدول األف- : اقت صادات الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية ح سب البلد: ر صيد الح ساب الجاري ميزان المدفوعات والتمويل الخارجي 8 الجدول األف- 3 : بلدان الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية: صافي التدفقات الراأ سمالية 83 الجدول األف- : بلدان الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية: التدفقات الراأ سمالية الخا صة 8 الجدول األف- 5 اقت صادات الأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية: الحتياطيات تدفق االأموال الجدول األف- 6 : موجز م صادر المدخرات العالمية وا ستخداماتها 86 ال سيناريو االأ سا سي متو سط االأجل الجدول األف- 7 : موجز ال سيناريو الأ سا سي العالمي في الأجل المتو سط 9 58

280 الناجت: موجز ,53 93, ,68 7, متو سط ,5 5,585 8,665 5,,677 37,8 3,95 3,677 3,96 7,383 69,9 65,8 6,6 55,9 5, 8,5 5,63 3,659,78 3,79. اجلدول األف- موجز الناجت العاملي )التغري ال سنوي %( العامل االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اليابان اقت صادات أاخرى متقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية املجموعات االإقليمية اإفريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة 3 اآ سيا النامية ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي للتذكرة االحتاد االأوروبي املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غري الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف منه: متويل ر سمي بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- للتذكرة معدل النمو الو سيط االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية ح صة الفرد من الناجت االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية النمو العاملي على اأ سا س اأ سعار ال رصف ال سائدة يف ال سوق قيمة الناجت العاملي مبليارات الدوالرات االأمريكية باأ سعار ال رصف ال سائدة يف ال سوق على اأ سا س تعادل القوى ال رشائية إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي. يف هذا اجلدول تعني»اقت صادات اأخرى متقدمة«االقت صادات املتقدمة ما عدا الواليات املتحدة وبلدان منطقة اليورو واليابان. 3 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية و أاوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 59

281 يئاص حإلاا قحللما 6 يلحلما بلطلا ليامجإاو يقيقلحا يلحلما تجانلا ليامجإا :ةمدقتلما تاداص تقلاا - فلأا لودلجا )% يونس لا يرغتلا( طس وتم ريخألاا عبرلا يقيقلحا يلحلما تجانلا ليامجإا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةدحتلما تايلاولا ورويلا ةقطنم اينالمأا اس نرف ايلاطيإا اينابس إا ادنلوه اكيجلب اس منلا ادنلنف نانويلا لاغتبرلا ادنلريآا غبرمس كل اينيفولس ص برق ةطلام نابايلا ةدحتلما ةكلملما ادنك ايروك ايلاترس أا ةينيص لا ناويات ةعطاقم ديوس لا اسر يوس ةص الخا ةيرادإلاا غنوك غنوه ةقطنم كرنمادلا جيونرلا ليئاسر إا ةروفاغنس ادنليزوين ادنلس يآا ةركذتلل ةيس يئرلا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةديدلجا ةيعانص لا ةيويس آلاا تاداص تقلاا يقيقلحا يلحلما بلطلا ليامجإا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةدحتلما تايلاولا ورويلا ةقطنم اينالمأا اس نرف ايلاطيإا اينابس إا نابايلا ةدحتلما ةكلملما ادنك ةمدقتم ىرخاأ تاداص تقا ةركذتلل ةيس يئرلا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةديدلجا ةيعانص لا ةيويس آلاا تاداص تقلاا ةقباس لا ةنس لل يرخألاا عبرلا نم

282 الناجت:االقت صادات املتقدمة اجلدول األف- 3 االقت صادات املتقدمة: مكونات اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي )التغري ال سنوي %( االإنفاق اال ستهالكي اخلا ص االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اأملانيا فرن سا اإيطاليا اإ سبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة اال ستهالك العام االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اأملانيا فرن سا اإيطاليا اإ سبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة إاجمايل تكوين راأ س املال الثابت االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اأملانيا فرن سا اإيطاليا اإ سبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات أاخرى متقدمة متو سطات ع شر سنوات للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة 6

283 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 3 )تتمة( متو سطات ع شر سنوات الطلب املحلي النهائي..5 االقت صادات املتقدمة. 3.3 الواليات املتحدة.7 منطقة اليورو.6. اأملانيا..6 فرن سا.. اإيطاليا 3..8 اإ سبانيا.9.5 اليابان.5. اململكة املتحدة كندا 3.3. اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة.8.5 االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة بناء املخزون االقت صادات املتقدمة. الواليات املتحدة. منطقة اليورو.. اأملانيا فرن سا اإيطاليا. اإ سبانيا.. اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة. امليزان اخلارجي االقت صادات املتقدمة. الواليات املتحدة. منطقة اليورو. اأملانيا..3 فرن سا.. اإيطاليا.5. اإ سبانيا.5. اليابان. اململكة املتحدة.9.6 كندا.7.3 اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة. االقت صادات املتقدمة الرئي سية االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة.6. التغريات كن سبة مئوية من اإجمايل الناجت املحلي يف الفرتة ال سابقة. 6

284 63 ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا :تجانلا يقيقلحا يلحلما تجانلا ليامجإا :دلبلا بس ح :ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا -فلأا لودلجا )% يونس لا يرغتلا( طس وتم ايقيرفاإ رئازلجا لاوغنأا ننب اناوس توب وص اف انيكروب يدنوروب نويرماكلا ضر خألاا س أارلا ىطس ولا ايقيرفإا ةيروهمج داش ت رمقلا رزج وغنوكلا ةيروهمج ةيطارقيمدلا وغنوكلا ةيروهمج راوفيد توك يتوبيج ةيئاوتس لاا اينيغ ايتريرإا ايبويثإا نوباغ ايبماغ اناغ اينيغ واس يب-اينيغ اينيك وتوس يل ايبريل رقش غدم يولام ليام ايناتيروم س ويش يروم برغلما قيبمازوم ةيروهمج ايبيمان رجينلا اييرجين ادناور يبيس نيربو يموت ناس لاغنس لا ليش يس نويلايرس ايقيرفإا بونج نادوس لا دنليزاوس اينازنت وغوت س نوت ادنغوأا ايبماز يوبابمز

285 امللحق االإح صائي اجلدول األف- )تابع( متو سط اأوروبا الو سطى وال رشقية األبانيا البو سنة والهر سك بلغاريا كرواتيا اجلمهورية الت شيكية اإ ستونيا هنغاريا التفيا ليتوانيا جمهورية مقدونيا اليوغو سالفية ال سابقة اجلبل االأ سود بولندا رومانيا رصبيا اجلمهورية ال سلوفاكية تركيا 5 كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا ما عدا رو سيا اأرمينيا اأذربيجان بيالرو س جورجيا كازاخ ستان جمهورية قريغيز ستان مولدوفا منغوليا طاجيك ستان تركمان ستان أاوكرانيا اأوزبك ستان 6

286 الناجت: االقت صادات ال صاعدة والنامية اجلدول األف- )تابع( متو سط اآ سيا النامية جمهورية اأفغان ستان االإ سالمية بنغالدي ش بوتان بروين دار ال سالم كمبوديا ال صني فيجي الهند اإندوني سيا كرييباتي جمهورية الو الدميقراطية ال شعبية ماليزيا ملديف ميامنار نيبال باك ستان بابوا غينيا اجلديدة الفلبني ساموا جزر سليمان رسي النكا تايلند جمهورية تيمور- لي شتي الدميقراطية تونغا فانواتو فييت نام ال رشق االأو سط البحرين م رص جمهورية اإيران االإ سالمية العراق االأردن الكويت لبنان ليبيا عمان قطر اململكة العربية ال سعودية اجلمهورية العربية ال سورية ا إالمارات العربية املتحدة اجلمهورية اليمنية 65

287 امللحق االإح صائي متو سط اجلدول األف- )تتمة( ن صف الكرة الغربي اأنتيغوا وبربودا االأرجنتني جزر البهاما بربادو س بليز بوليفيا الربازيل شيلي كولومبيا كو ستاريكا دومينيكا اجلمهورية الدومينيكية إاكوادور ال سلفادور غرينادا غواتيماال غيانا هايتي هندورا س جامايكا املك سيك نيكاراغوا بنما باراغواي بريو سانت كيت س ونيف س سانت لو سيا سانت فن سنت وجزر غرينادين سورينام ترينيداد وتوباغو أاوروغواي فنزويال بالن سبة للعديد من البلدان متثل اأرقام ال سنوات ا أالخرية تقديرات خرباء ال صندوق. وت شري بيانات بع ض البلدان إاىل ال سنوات املالية. الن سبة املئوية للتغريات يف عام حم سوبة على مدار شهرا 8 وت ستند اإىل حدوث تغري يف دورة ال سنة املالية )من يوليو-يونيو اإىل يناير-دي سمرب(. 3 نظرا لالجتاهات االأخرية لي ست هناك اإمكانية للتنبوؤ ب إاجمايل الناجت املحلي بدقة ومن ثم ال يبني اجلدول توقعات لعام 8 وما بعده. ت شري بيانات بع ض البلدان اإىل الناجت املادي ال صايف احلقيقي )NMP( أاو هي تقديرات ت ستند اإليه. ومتثل االأرقام اخلا صة بال سنوات االأخرية تقديرات خرباء ال صندوق بالن سبة لعدد كبري من البلدان. وينبغي تف سري البيانات باعتبارها جمرد أارقام تقريبية داللية نظرا لعدم توافر بيانات موثوق بها وقابلة للمقارنة ب صورة عامة. واالأرقام االأخرية على وجه اخل صو ص ال تعطي صورة كاملة عن منو ناجت امل ؤو س سات اخلا صة اجلديدة يف االقت صاد غري الر سمي. 5 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية واأوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 66

288 الت ضخم: موجز متو سط اجلدول األف- 5 موجز بيانات الت ضخم )%( خمف ضات اإجمايل الناجت املحلي االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اليابان اقت صادات أاخرى متقدمة اأ سعار امل ستهلكني االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اليابان اقت صادات أاخرى متقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية املجموعات االإقليمية اإفريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة 3 اآ سيا النامية ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي للتذكرة االحتاد االأوروبي املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غري الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف منه: متويل ر سمي بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- للتذكرة معدل الت ضخم الو سيط االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية يف هذا اجلدول تعني»اقت صادات اأخرى متقدمة«االقت صادات املتقدمة ما عدا الواليات املتحدة وبلدان منطقة اليورو واليابان. على اأ سا س املوؤ رش املن سق الأ سعار امل ستهلكني ال صادر عن املكتب االإح صائي لالحتاد االأوروبي. 3 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية و أاوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 67

289 يئاص حإلاا قحللما 68 ينكلهتس لما راعس أا :ةمدقتلما تاداص تقلاا 6-فلأا لودلجا )% يونس لا يرغتلا( طس وتم ةرتفلا ةياهن ينكلهتس لما راعس أا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةدحتلما تايلاولا ورويلا ةقطنم اينالمأا اس نرف ايلاطيإا اينابس إا ادنلوه اكيجلب اس منلا ادنلنف نانويلا لاغتبرلا ادنلريآا غبرمس كل اينيفولس ص برق ةطلام نابايلا ةدحتلما ةكلملما ادنك ايروك ايلاترس أا ةينيص لا ناويات ةعطاقم ديوس لا اسر يوس ةص الخا ةيرادإلاا غنوك غنوه ةقطنم كرنمادلا جيونرلا ليئاسر إا ةروفاغنس ادنليزوين ادنلس يآا ةركذتلل ةيس يئرلا ةمدقتلما تاداص تقلاا ةديدلجا ةيعانص لا ةيويس آلاا تاداص تقلاا يبوروألاا داتحلال يئاص حإلاا بتكلما نع رداص لا ينكلهتس لما راعس ألا قس نلما شر ؤولما س اس أا ىلع

290 69 ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا :مخض تلا ينكلهتس لما راعس أا :دلبلا بس ح :ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا 7-فلأا لودلجا )% يونس لا يرغتلا( طس وتم ةرتفلا ةياهن ايقيرفاإ رئازلجا لاوغنأا ننب اناوس توب وص اف انيكروب يدنوروب نويرماكلا ضر خألاا س أارلا ىطس ولا ايقيرفاإ ةيروهمج داش ت رمقلا رزج وغنوكلا ةيروهمج ةيطارقيمدلا وغنوكلا ةيروهمج راوفيد توك يتوبيج ةيئاوتس لاا اينيغ ايتريرإا ايبويثإا نوباغ ايبماغ اناغ اينيغ واس يب-اينيغ اينيك وتوس يل ايبريل رقش غدم يولام ليام ايناتيروم س ويش يروم برغلما قيبمازوم ةيروهمج ايبيمان رجينلا اييرجين ادناور يبيس نيربو يموت ناس لاغنس لا ليش يس نويلايرس ايقيرفإا بونج نادوس لا دنليزاوس اينازنت وغوت س نوت ادنغوأا ايبماز يوبابمز

291 امللحق االإح صائي نهاية الفترة متو سط اجلدول األف- 7 )تابع( اأوروبا الو سطى وال رشقية األبانيا البو سنة والهر سك بلغاريا كرواتيا اجلمهورية الت شيكية اإ ستونيا هنغاريا التفيا ليتوانيا جمهورية مقدونيا اليوغو سالفية ال سابقة اجلبل االأ سود بولندا رومانيا رصبيا اجلمهورية ال سلوفاكية تركيا كومنولث الدول امل ستقلة 5 رو سيا ما عدا رو سيا اأرمينيا اأذربيجان بيالرو س جورجيا كازاخ ستان جمهورية قريغيز ستان مولدوفا منغوليا طاجيك ستان تركمان ستان أاوكرانيا اأوزبك ستان 7

292 الت ضخم: االقت صادات ال صاعدة والنامية اجلدول األف- 7 )تابع( نهاية الفترة متو سط اآ سيا النامية 8.7 جمهورية اأفغان ستان االإ سالمية 6. بنغالدي ش 9.8 بوتان بروين دار ال سالم كمبوديا 7.5 ال صني. فيجي 9.5 الهند 3.6 اإندوني سيا 3. كرييباتي جمهورية الو الدميقراطية.6 ال شعبية 3.7 ماليزيا 8. ملديف 6.9 ميامنار 9.8 نيبال 9.6 باك ستان بابوا غينيا اجلديدة الفلبني. ساموا.7 جزر سليمان. رسي النكا 5. تايلند جمهورية تيمور- لي شتي الدميقراطية. تونغا 3. فانواتو 9. فييت نام ال رشق االأو سط.9.8 البحرين.7 م رص جمهورية إايران االإ سالمية 3.5 العراق 5. االأردن 3.6 الكويت.9 لبنان 6. ليبيا.6 عمان.9 قطر اململكة العربية ال سعودية. اجلمهورية العربية 7. ال سورية ا إالمارات العربية املتحدة 3.6 اجلمهورية اليمنية 37. 7

293 امللحق االإح صائي نهاية الفترة اجلدول األف- 7 )تتمة( ن صف الكرة الغربي اأنتيغوا وبربودا االأرجنتني جزر البهاما بربادو س بليز بوليفيا الربازيل شيلي كولومبيا كو ستاريكا دومينيكا اجلمهورية الدومينيكية إاكوادور ال سلفادور غرينادا غواتيماال غيانا هايتي هندورا س جامايكا املك سيك نيكاراغوا بنما باراغواي بريو سانت كيت س ونيف س سانت لو سيا سانت فن سنت وجزر غرينادين سورينام ترينيداد وتوباغو أاوروغواي فنزويال متو سط ح سب املعتاد يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي ي شار اإىل حركات اأ سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية ولي س كتغريات حتدث خالل ال سنة من شهر دي سمرب إاىل دي سمرب الذي يليه كما هي املمار سة املتبعة يف بع ض البلدان. ومتثل االأرقام اخلا صة بال سنوات االأخرية تقديرات خرباء ال صندوق بالن سبة للعديد من البلدان وت ستند بيانات بع ض البلدان اإىل ال سنوات املالية. الن سبة املئوية للتغريات يف عام حم سوبة على امتداد فرتة شهرا 8 ويرجع ذلك اإىل حدوث تغري يف دورة ال سنة املالية )من يوليو-يونيو إاىل يناير-دي سمرب(. 3 بيانات 7 هي بيانات تقديرية. وال توجد توقعات لعام 8 وما بعده الأن زمبابوي ت شهد ت ضخما مفرطا ومل يعد من املمكن و ضع تنب ؤوات للت ضخم بطريقة ذات مغزى. واإذا مل تتغري ال سيا سات فيمكن اأن يت صاعد الت ضخم بدون حدود. بالن سبة للعديد من البلدان يقا س الت ضخم يف ال سنوات ال سابقة على أا سا س موؤ رش اأ سعار التجزئة. وت ستخدم يف العادة موؤ رشات أال سعار امل ستهلكني بنطاق تغطية اأو سع و أاكرث حداثة بالن سبة لل سنوات االأقرب. 5 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية واأوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 7

294 ال سيا سات املالية: االقت صادات املتقدمة اجلدول األف- 8 االقت صادات املتقدمة الرئي سية: اأر صدة املالية العامة والدين لدى احلكومة العامة )% من اإجمايل الناجت املحلي( متو سط االقت صادات املتقدمة الرئي سية الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي الواليات املتحدة الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين منطقة اليورو الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين أاملانيا 3 الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين فرن سا الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين إايطاليا الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين اليابان الر صيد الفعلي ما عدا ال ضمان االجتماعي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي ما عدا ال ضمان االجتماعي صايف الدين اإجمايل الدين اململكة املتحدة الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين كندا الر صيد الفعلي فجوة الناجت الر صيد الهيكلي صايف الدين اإجمايل الدين ملحوظة: يتناول االإطار األف- يف امللحق االإح صائي مناق شة املنهجية املتبعة يف كل بلد واالفرتا ضات املعنية بكل على حدة. بيانات الدين ت شري اإىل نهاية ال سنة. وال تكون بيانات الدين قابلة للمقارنة عرب البلدان يف كل االأحوال. % من إاجمايل الناجت املحلي املحتمل. 3 اعتبارا من بداية عام 995 اآلت اإىل احلكومة العامة م سوؤولية التزامات الديون وخدمة ديون موؤ س سة ترويهاندان شتالت )Treuhandandstalt( )باالإ ضافة اإىل عدة م ؤو س سات أاخرى(. وتعادل هذه الديون %8 من اإجمايل الناجت املحلي بينما تعادل مدفوعات خدمتها ما يرتاوح بني %.5 و % من اإجمايل الناجت املحلي. ال ي شمل االإيرادات املحققة ملرة واحدة من بيع تراخي ص التليفونات املحمولة )مبا يعادل %.5 من اإجمايل الناجت املحلي عام يف حالة اأملانيا و %. من إاجمايل الناجت املحلي عامي و يف فرن سا و %. من إاجمايل الناجت املحلي عام يف اإيطاليا(. وال ي شمل اأي ضا االإيرادات املحققة ملرة واحدة من املعامالت الكبرية يف االأ صول ال سيما ن سبة %.5 من إاجمايل الناجت املحلي عام 5 يف فرن سا.

295 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 9 موجز اأحجام واأ سعار التجارة العاملية )التغري ال سنوي %( متو سطات ع شر سنوات جتارة ال سلع واخلدمات التجارة العاملية احلجم خمف ض االأ سعار بالدوالر االأمريكي بوحدات حقوق ال سحب اخلا صة حجم التجارة ال صادرات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية الواردات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية معدالت التبادل التجاري االقت صادات املتقدمة اقت صادات ا أال سواق ال صاعدة والبلدان النامية جتارة ال سلع التجارة العاملية احلجم خمف ض االأ سعار بالدوالر االأمريكي بوحدات حقوق ال سحب اخلا صة اأ سعار التجارة العاملية بالدوالر االأمريكي امل صنوعات النفط ال سلع أاولية غري الوقود املواد الغذائية امل رشوبات املواد اخلام الزراعية املعادن اأ سعار التجارة العاملية بوحدات حقوق ال سحب اخلا صة امل صنوعات النفط ال سلع أاولية غري الوقود املواد الغذائية امل رشوبات املواد اخلام الزراعية املعادن اأ سعار التجارة العاملية باليورو امل صنوعات النفط ال سلع أاولية غري الوقود املواد الغذائية امل رشوبات املواد اخلام الزراعية املعادن 7

296 التجارة اخلارجية: موجز ,6,77 7,3,759,83,99 9,39 7,56 6,86 3,75,93,95 9, 7, ,99 6, ,6 6, ,88 6, اجلدول األف- 9 )تتمة( جتارة ال سلع حجم التجارة ال صادرات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية م صد رة للوقود م صد رة لغري الوقود الواردات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية م صدرة للوقود متو سطات ع شر سنوات ,, ,755, م صدرة لغري الوقود خمف ضات االأ سعار بوحدات حقوق ال سحب اخلا صة ال صادرات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية م صدرة للوقود م صدرة لغري الوقود الواردات االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية م صدرة للوقود م صدرة لغري الوقود معدالت التبادل التجاري االقت صادات املتقدمة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية املجموعات االإقليمية اإفريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة 3 اآ سيا النامية ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير م صدرة للوقود م صدرة لغري الوقود للتذكرة ال صادرات العاملية مبليارات الدوالرات االأمريكية ال سلع واخلدمات ال سلع متو سط سعر النفط بالدوالر االأمريكي للربميل قيمة وحدة ال صادرات من امل صنوعات 5 متو سط التغري ال سنوي لل صادرات والواردات العاملية كن سبة مئوية. كما هي ممثلة على التوايل مبوؤ رش قيمة وحدة ال صادرات من م صنوعات االقت صادات املتقدمة ومتو سط أا سعار النفط الفورية خلام برنت اململكة املتحدة وخام دبي وخام غرب تك سا س الو سيط ومتو سط اأ سعار ال سوق العاملية لل سلع االأولية غري الوقود مرجحا بح ص صها من صادرات ال سلع ا أال سا سية العاملية يف الفرتة -. 3 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة الأ سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية و أاوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. متو سط اأ سعار النفط الفورية خلام برنت اململكة املتحدة وخام دبي وخام غرب تك سا س الو سيط. 5 للم صنوعات امل صدرة من االقت صادات املتقدمة. 75

297 امللحق االإح صائي اجلدول األف- موجز اأر صدة احل ساب اجلاري )مبليارات الدولرات الأمريكية( االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو اليابان اقت صادات أاخرى متقدمة للتذكرة االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة اقت صادات االأ سواق ال صاعدة والبلدان النامية املجموعات ا إالقليمية اإفريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة 3 اآ سيا النامية ل رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي للتذكرة االحتاد االأوروبي املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غري الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف منه: متويل ر سمي بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- العامل للتذكرة كن سبة مئوية من جمموع معامالت احل ساب اجلاري العاملي كن سبة مئوية من اإجمايل الناجت املحلي العاملي ت شمل ال سهو واخلطاأ وعدم االت ساق يف اإح صاءات موازين مدفوعات احل ساب اجلاري وكذلك البيانات امل ستبعدة املتعلقة باملنظمات الدولية وعدد حمدود من البلدان. وهي حم سوبة على أا سا س حا صل ر صيد فرادى بلدان منطقة اليورو. راجع»ت صنيف البلدان«يف مقدمة هذا امللحق االإح صائي. يف هذا اجلدول تعني»اقت صادات اأخرى متقدمة«االقت صادات املتقدمة ما عدا الواليات املتحدة وبلدان منطقة اليورو واليابان. 3 تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة الأ سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية و أاوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 76

298 احل ساب اجلاري: االقت صادات املتقدمة اجلدول األف- االقت صادات املتقدمة: ر صيد احل ساب اجلاري )% من اإجمايل الناجت املحلي( االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة..6 منطقة اليورو.7 اأملانيا.9.6 فرن سا..5 اإيطاليا 3.9. اإ سبانيا..9 هولندا 3.. بلجيكا.8.7 النم سا فنلندا اليونان 9.9. الربتغال.6. اآيرلندا لك سمربغ..7 سلوفينيا قرب ص. 3. مالطة..6 اليابان..6 اململكة املتحدة.3.7 كندا.7. كوريا. 3.8 اأ سرتاليا مقاطعة تايوان ال صينية.3. ال سويد سوي رسا منطقة هونغ كونغ االإدارية اخلا صة الدامنرك الرنويج..8 اإ رسائيل.5.6 سنغافورة.8 5. نيوزيلندا.3. اآي سلندا للتذكرة..6 االقت صادات املتقدمة الرئي سية.3.5 منطقة اليورو االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة حم سوبا على أا سا س حا صل اأر صدة فرادى بلدان منطقة اليورو. م صححا الإبالغ اأوجه التفاوت يف املعامالت داخل كل منطقة. 77

299 يئاص حإلاا قحللما 78 يرالجا باس لحا ديص ر :دلبلا بس ح :ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا -فلأا لودلجا )يلحلما تجانلا ليامجإا نم %( ايقيرفاإ رئازلجا لاوغنأا ننب اناوس توب وص اف انيكروب يدنوروب نويرماكلا ضر خألاا س أارلا ىطس ولا ايقيرفإا ةيروهمج داش ت رمقلا رزج وغنوكلا ةيروهمج ةيطارقيمدلا وغنوكلا ةيروهمج راوفيد توك يتوبيج ةيئاوتس لاا اينيغ ايتريرإا ايبويثإا نوباغ ايبماغ اناغ اينيغ واس يب -اينيغ اينيك وتوس يل ايبريل رقش غدم يولام ليام ايناتيروم س ويش يروم برغلما قيبمازوم ةيروهمج ايبيمان رجينلا اييرجين ادناور يبيس نيربو يموت ناس لاغنس لا ليش يس نويلايرس ايقيرفإا بونج نادوس لا دنليزاوس اينازنت وغوت س نوت ادنغوأا ايبماز يوبابمز

300 79 )عبات( -فلأا لودلجا ةيقشر لاو ىطس ولا ابوروأا اينابلأا كس رهلاو ةنس وبلا ايراغلب ايتاورك ةيكيش تلا ةيروهملجا اينوتس إا ايراغنه ايفتلا ايناوتيل ةقباس لا ةيفلاس وغويلا اينودقم ةيروهمج دوس ألاا لبلجا ادنلوب اينامور ايبصر ةيكافولس لا ةيروهملجا ايكرت ةلقتس لما لودلا ثلونموك ايس ور ايس ور ادع ام اينيمرأا ناجيبرذأا س ورلايب ايجروج ناتس خازاك ناتس زيغيرق ةيروهمج افودلوم ايلوغنم ناتس كيجاط ناتس نامكرت ايناركواأ ناتس كبزوأا ةيمانلاو ةدعاص لا تاداص تقلاا :يرالجا باس لحا

301 يئاص حإلاا قحللما 8 )عبات( -فلأا لودلجا ةيمانلا ايس آا ناتس ناغفأا ةيروهمج ةيملاس إلاا ش يدلاغنب ناتوب ملاس لا راد نيورب ايدوبمك ينص لا يجيف دنهلا ايس ينودنإا يتابييرك ةيطارقيمدلا ولا ةيروهمج ةيبعش لا ايزيلام فيدلم رانمايم لابين ناتس كاب ةديدلجا اينيغ اوباب ينبلفلا اوماس ناميلس رزج اكنلا يسر دنليات يتش يل-روميت ةيروهمج ةيطارقيمدلا اغنوت وتاوناف مان تييف طس وألاا قشر لا نيرحبلا صر م ةيملاس إلاا ناريإا ةيروهمج قارعلا ندرألاا تيوكلا نانبل ايبيل نامع رطق ةيدوعس لا ةيبرعلا ةكلملما ةيبرعلا ةيروهملجا ةيروس لا ةدحتلما ةيبرعلا تاراملاإ ا نميلا

302 احل ساب اجلاري: االقت صادات ال صاعدة والنامية اجلدول األف- )تتمة( ن صف الكرة الغربي اأنتيغوا وبربودا االأرجنتني جزر البهاما بربادو س بليز بوليفيا الربازيل شيلي كولومبيا كو ستاريكا دومينيكا اجلمهورية الدومينيكية إاكوادور ال سلفادور غرينادا غواتيماال غيانا هايتي هندورا س جامايكا املك سيك نيكاراغوا بنما باراغواي بريو سانت كيت س ونيف س سانت لو سيا سانت فن سنت وجزر غرينادين سورينام ترينيداد وتوباغو أاوروغواي فنزويال نظرا لالجتاهات االأخرية لي ست هناك اإمكانية للتنبوؤ باإجمايل الناجت املحلي اال سمي بدقة ومن ثم ال يبني اجلدول توقعات عام 8 وما بعده. تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية و أاوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 8

303 امللحق االإح صائي اجلدول األف -3 االقت صادات ال صاعدة والنامية: صايف التدفقات الراأ سمالية )مبليارات الدولرات الأمريكية( متو سط االقت صادات ال صاعدة والنامية التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات للتذكرة احل ساب اجلاري 5 اإفريقيا التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات أاوروبا الو سطى وال رشقية التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات كومنولث الدول امل ستقلة التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات 6 اآ سيا ال صاعدة التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات ال رشق ا أالو سط 7 التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات ن صف الكرة الغربي التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية اال ستثمار املبا رش اخلا ص صاف تدفقات احلافظة اال ستثمارية اخلا صة صافية تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية التدفقات الر سمية صافية 3 التغري يف االحتياطيات للتذكرة البلدان امل صدرة للوقود التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية بلدان اأخرى التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية يتاألف صايف التدفقات الراأ سمالية من صايف اال ستثمار املبا رش و صايف ا ستثمار احلافظة و صايف تدفقات اال ستثمار االأخرى طويلة االأجل وق صرية االأجل مبا يف ذلك االقرتا ض الر سمي واخلا ص. وي شمل هذا اجلدول منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية اخلا صة واإ رسائيل وكوريا و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية. نظرا ملحدودية البيانات قد ي شتمل بند»تدفقات راأ سمالية خا صة اأخرى صافية«على بع ض التدفقات الر سمية. 3 ال ي شمل املنح وي شتمل على اال ستثمارات اخلارجية لهيئات اال ستثمار الر سمية. ت شري عالمة»ناق ص«إاىل زيادة. 5 حا صل ر صيد احل ساب اجلاري و صايف التدفقات الراأ سمالية اخلا صة و صايف التدفقات الر سمية والتغري يف االحتياطيات ي ساوي باالإ شارة العك سية حا صل احل ساب الراأ سمايل وبنود ال سهو واخلط أا. 6 تتاألف من بلدان اآ سيا النامية واالقت صادات ا آال سيوية ال صناعية اجلديدة. 7 ت شمل اإ رسائيل. 8

304 التمويل اخلارجي: ح سب املجموعات االإقليمية ,93.6, , ,7., ,76.9, اجلدول األف- االقت صادات ال صاعدة والنامية: التدفقات الراأ سمالية اخلا صة )مبليارات الدولرات الأمريكية( متو سط االقت صادات ال صاعدة والنامية التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة إافريقيا التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة اأوروبا الو سطى وال رشقية التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة دول الكومنولث امل ستقلة التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة اآ سيا ال صاعدة التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة 3 ال رشق االأو سط التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة ن صف الكرة الغربي التدفقات الراأ سمالية اخلا صة صافية التدفقات الداخلة التدفقات اخلارجة تتاألف التدفقات الراأ سمالية اخلا صة من اال ستثمار املبا رش وا ستثمار احلافظة وتدفقات اال ستثمار ا أالخرى طويلة االأجل وق صرية االأجل. وي شمل هذا اجلدول منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية اخلا صة واإ رسائيل وكوريا و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية. تتاألف من بلدان اآ سيا النامية واالقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة. 3 ت شمل اإ رسائيل. 83

305 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 5 االقت صادات ال صاعدة والنامية: االحتياطيات 9 6, ,36.3, , ,3.,5. 6.6, , , ,83., ,76. 3, , ,58.3 7, ,6.9, ,3.8, , مبليارات الدولرات الأمريكية 3,95.8,339.6, ,89.3, , ,6.,73.5, , , , , االقت صادات ال صاعدة والنامية املجموعات ا إالقليمية اإفريقيا جنوب ال صحراء ما عدا نيجرييا وجنوب إافريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا ما عدا رو سيا اآ سيا النامية ال صني الهند ما عدا ال صني والهند ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي الربازيل املك سيك املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غري الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف منه: متويل ر سمي بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- جمموعات اأخرى البلدان الفقرية املثقلة بالديون ال رشق االأو سط و شمال إافريقيا 8

306 التمويل اخلارجي: االحتياطيات اجلدول األف- 5 )تتمة( ن سبة الحتياطيات اإىل واردات ال سلع واخلدمات االقت صادات ال صاعدة والنامية املجموعات االإقليمية اإفريقيا جنوب ال صحراء ما عدا نيجرييا وجنوب إافريقيا اأوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا ما عدا رو سيا اآ سيا النامية ال صني الهند ما عدا ال صني والهند ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي الربازيل املك سيك املجموعات التحليلية ح سب م صدر اإيرادات الت صدير الوقود غري الوقود منها: منتجات اأولية ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف منه: متويل ر سمي بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- جمموعات اأخرى البلدان الفقرية املثقلة بالديون ال رشق االأو سط و شمال إافريقيا مت تقييم احليازات الر سمية من الذهب يف هذا اجلدول ب سعر 35 وحدة حقوق سحب خا صة لالأوقية. وي ؤودي هذا العرف املتبع إاىل تقدير منقو ص ب صورة وا ضحة حلجم احتياطيات البلدان التي متتلك حيازات كبرية من الذهب. تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة أال سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية واأوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 3 االحتياطيات يف نهاية ال سنة كن سبة مئوية من واردات ال سلع واخلدمات يف ال سنة املذكورة. 85

307 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 6 موجز م صادر املدخرات العاملية وا ستخداماتها )% من اإجمايل الناجت املحلي( متو سط العامل االدخار اال ستثمار االقت صادات املتقدمة االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد الواليات املتحدة االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد منطقة اليورو االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد أاملانيا االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل ا إالنتاج ر صيد املوارد فرن سا االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد إايطاليا االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد اليابان االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد اململكة املتحدة االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد كندا االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد متو سطات

308 تدفق ا أالموال: موجز اجلدول األف- 6 )تابع( االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد االقت صادات ال صاعدة والنامية االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات املجموعات االإقليمية إافريقيا االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات اأوروبا الو سطى وال رشقية االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل ا إالنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات كومنولث الدول امل ستقلة االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل ا إالنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات متو سط متو سطات

309 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 6 )تابع( اآ سيا النامية االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات ال رشق االأو سط االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات ن صف الكرة الغربي االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات املجموعات التحليلية ح سب م صدر إايرادات الت صدير الوقود االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات غري الوقود االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات متو سط متو سطات

310 تدفق ا أالموال: موجز اجلدول األف- 6 )تتمة( ح سب م صدر التمويل اخلارجي بلدان املركز املدين ال صايف االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات التمويل الر سمي االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل ا إالنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات بلدان املركز املدين ال صايف ح سب جتربة خدمة الدين بلدان عليها متاأخرات و/اأو اأعيدت جدولة ديونها خالل 6- االدخار اال ستثمار صايف ا إالقرا ض حتويالت جارية دخل عوامل االإنتاج ر صيد املوارد للتذكرة اقتناء االأ صول االأجنبية التغري يف االحتياطيات متو سطات متو سط ملحوظة: ت ستند التقديرات يف هذا اجلدول اإىل اإح صاءات احل سابات القومية وميزان املدفوعات لفرادى البلدان. وتح سب االأرقام املجمعة للمجموعات القطرية املختلفة على اعتبار اأنها حا صل قيم للدوالر االأمريكي يف فرادى البلدان ذات ال صلة. ويختلف ذلك عن عمليات احل ساب يف عدد اإبريل 5 وا أالعداد ال سابقة من تقرير اآفاق القت صاد العاملي حيث كانت االأرقام املجمعة مرج حة باإجمايل الناجت املحلي املقوم بتعادل القوى ال رشائية كح صة من جمموع اإجمايل الناجت املحلي العاملي. وقد و ضعت تقديرات االدخار القومي يف بلدان عديدة على أا سا س بيانات اإجمايل اال ستثمار املحلي يف احل سابات القومية وبيانات صايف اال ستثمار االأجنبي امل ستمدة من ميزان املدفوعات. ويت أالف صايف اال ستثمار االأجنبي الذي يعادل ر صيد احل ساب اجلاري من ثالثة مكونات هي: التحويالت اجلارية و صايف دخل عوامل ا إالنتاج ور صيد املوارد. وي شري التنوع يف م صادر البيانات الذي يفر ضه مدى توافرها اإىل وجود اأوجه تفاوت اإح صائي يف التقديرات امل شتقة للمدخرات القومية. كذلك فاإن ال سهو واخلطاأ وعدم االت ساق يف اإح صاءات ميزان املدفوعات ت ؤوثر جميعها على تقديرات صايف االإقرا ض. وعلى امل ستوى العاملي جند اأن صايف ا إالقرا ض الذي يكون صفرا من الناحية النظرية ي ساوي التفاوت يف احل ساب اجلاري العاملي. ورغم هذا الق صور االإح صائي ف إان تقديرات تدفق االأموال كتلك الواردة يف هذه اجلداول تعترب اإطارا مفيدا لتحليل تطورات االدخار واال ستثمار عرب الفرتات الزمنية ويف خمتلف املناطق والبلدان. حم سوبا من بيانات فرادى بلدان منطقة اليورو. تدخل منغوليا وهي لي ست بلدا ع ضوا يف كومنولث الدول امل ستقلة يف هذه املجموعة الأ سباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية واأوجه الت شابه يف الهيكل االقت صادي. 89

311 امللحق االإح صائي اجلدول األف- 7 موجز ال سيناريو االأ سا سي العاملي يف االأجل املتو سط اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي العاملي االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية للتذكرة الناجت املمكن االقت صادات املتقدمة الرئي سية حجم التجارة العاملية الواردات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية ال صادرات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية معدالت التبادل التجاري االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية االأ سعار العاملية بالدوالر االأمريكي امل صنوعات النفط ال سلع ا أالولية غري الوقود أ سعار امل ستهلكني االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية اأ سعار الفائدة )%( سعر ليبور احلقيقي ل ستة اأ شهر سعر الفائدة احلقيقي طويل االأجل يف العامل 3 متو سط اأربع متو سط اأربع متو سطات ثماني سنوات سنوات سنوات التغري ال سنوي % ما مل يذكر خالف ذلك % من إاجمايل الناجت املحلي موازين مدفوعات احل ساب اجلاري االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية إاجمايل الدين اخلارجي االقت صادات ال صاعدة والنامية خدمة الدين االقت صادات ال صاعدة والنامية ت شري البيانات اإىل جتارة ال سلع واخلدمات. سعر الفائدة بني بنوك لندن على الودائع بالدوالر االأمريكي ناق ص التغري كن سبة مئوية يف خمف ض اإجمايل الناجت املحلي ا أالمريكي. 3 متو سط اأ سعار ال سندات احلكومية لع رش سنوات )اأو الأقرب اأجل ا ستحقاق( مرجحا باإجمايل الناجت املحلي للواليات املتحدة واليابان و أاملانيا وفرن سا واإيطاليا واململكة املتحدة وكندا. 9

312 اآفاق االقت صاد العالمي مو ضوعات مختارة 8- أاوال: منهجية التجميع والنماذج والتنبوؤ الأوزان المنقحة الم ستندة إالى تعادل القوة ال شرائية في مايو الإطار اأ- تقرير آافاق القت صاد العالمي أكتوبر الف صل الأول فروق في الح ساب الجاري العالمي الملحق الثاني مايو الإطار - ما مدى ثقة دقة التنبوؤ بنقاط النقالب أكتوبر الإطار -3 ثورة تكنولوجيا المعلومات: م سائل القيا س أكتوبر الإطار - قيا س تحرير الح ساب الراأ سمالي اإبريل الإطار - في دقة التنب ؤوات بالنتعا س م شكلة التفاوت الإح صائي العالمي في الح ساب الجاري سبتمبر الإطار - وم شكالت اإح صائية اأخرى إبريل 3 الإطار 3- نموذج القت صاد العالمي سبتمبر 3 الإطار - كيف ينبغي قيا س النمو القت صادي العالمي سبتمبر 3 الإطار - قيا س الحتياطات الأجنبية إبريل الإطار - اآثار التخفي ضات ال ضريبية في نموذج مالي عالمي إبريل 6 الإطار 3- ما هو مدى دقة التنب ؤوات في تقرير آافاق القت صاد العالمي إبريل 6 الإطار - الخط الفا صل بين المدخرات ال شخ صية ومدخرات ال شركات أكتوبر 7 الإطار - قيا س عدم الم ساواة: ق ضايا المفاهيم والمنهجيات والقيا س موؤ شرات الدورة القت صادية الجديدة في أامريكا الالتينية: اإعادة أكتوبر 7 الإطار 3-5 بناء البيانات التاريخية انعكا سات التقديرات الجديدة لتعادل القوى ال شرائية إبريل 8 الملحق - على قيا س النمو العالمي أكتوبر 8 الإطار 3- قيا س فجوات الناتج أكتوبر 8 الملحق - تقدير واإي ضاح المخاطر المحيطة بالقت صاد العالمي ثانيا: ا ستق صاءات تاريخية مايو الف صل الخام س القت صاد العالمي في القرن الع شرين مايو الإطار -5 النظام النقدي والنمو أاثناء الثورة التجارية إبريل الإطار -3 الك ساد الكبير إبريل الإطار 3-3 الأدلة التاريخية على الأزمات المالية إبريل 3 الإطار - منظور تاريخي لدورات التو سع والنكما ش والركود القت صادي إبريل 3 الإطار -3 التنمية الموؤ س سة: ت أاثير التاريخ والجغرافيا إبريل 6 الإطار - اأ سعار الفائدة طويلة الأجل من منظور تاريخي إبريل 6 الإطار - إاعادة تدوير البترودولر في ال سبعينات أكتوبر 8 الإطار 3-6 المنظور التاريخي للنمو والح ساب الجاري 9